本文關(guān)鍵詞：當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)失衡的主要成因、可持續(xù)性及其調(diào)整——一個(gè)文獻(xiàn)綜述，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

因此最終美國(guó)的金融市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)應(yīng)該體現(xiàn)為相對(duì)的低回報(bào)率還是相對(duì)的高回報(bào)率并不確定。

　　 【參考文獻(xiàn)】

　　 [1]陳炳才，2007：《對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡的重新認(rèn)識(shí)》，《金融研究》第5期。

　　 [2]胡暉、張自如，2006：《全球經(jīng)濟(jì)失衡理論研究評(píng)述》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》第11期。

　　 [3]胡淵、陳繼勇，2012：《當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)失衡的主要成因、可持續(xù)性及其調(diào)整——一個(gè)文獻(xiàn)綜述》，《國(guó)際商務(wù)（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)）》第4期。

　　 [4]劉光溪，2006：《全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與世界經(jīng)濟(jì)失衡原因探討》，《國(guó)際貿(mào)易》第10期。

　　 [5]劉麗偉，2011：《全球經(jīng)濟(jì)失衡與再平衡研究》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》第4期。

　　 [6]王道平、范小云，2011：《現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系是否是全球經(jīng)濟(jì)失衡和金融危機(jī)的原因》，《世界經(jīng)濟(jì)》第1期。

　　 [7]姚洋，2009：《如何治愈全球經(jīng)濟(jì)失衡》，《中國(guó)金融》第18期。

　　 [8]張幼文，2006：《要素流動(dòng)與全球經(jīng)濟(jì)失衡的歷史影響》，《國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》第2期。

　　 [9]中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與宏觀穩(wěn)定課題組，2009：《全球失衡、金融危機(jī)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇》，《經(jīng)濟(jì)研究》第5期。

　　 [10]Abbas, S. M. A., J. Bouhga-Hagbe, A. J. Fatás, P. Mauro, and R. C. Velloso. 2010. "Fiscal Policy and the Current Account." IMF Working Paper WP/10/121.

　　 [11]Aguiar, M., and M. Amador. 2011. "Growth in the Shadow of Expropriation." The Quarterly Journal of Economics, 126(2):651-697.

　　 [12]Backus, D., E. Henriksen, F. Lambert, and C. Telmer. 2009. "Current Account Fact and Fiction." NBER Working Paper 15525.

　　 [13]Bems, R., I. Dedola, and F. Smets. 2007. "US Imbalances: The Role of Technology and Policy." Journal of International Money and Finance, 26(4):523-545.

　　 [14]Blanchard, O., F. Giavazzi, and F. Sa. 2005. "The U. S. Current Account and the Dollar." NBER Working Paper 11137.

　　 [15]Bracke, T., M. Bussière, M. Fidora, and R. Straub. 2010. "A Framework for Assessing Global Imbalances." The World Economy, 33(9):1140-1174.

　　 [16]Bussière, M., M. Fratzscher, and G. J. Müller. 2005. "Productivity Shocks, Budget Deficits and the Current Account." European Central Bank, Working Paper Series, No. 509.

　　 [17]Caballero, R. J., E. Farhi, and Pierre-Olivier Gourinchas. 2008. "An Equilibrium Model of 'Global Imbalances' and Low Interest Rates." The American Economic Review, 98(1):358-393.

　　 [18]Chinn, M. D. 2005. "Getting Serious about the Twin Deficits." Council on Foreign Relations, Special Report 10.

　　 [19]Chinn, M. D. 2011. "Evidence on Financial Globalization and Crises: Global Imbalances." Forthcoming, Encyclopedia of Financial Globalization, ed. Gerard Caprio, et al. Elsevier.

　　 [20]Chinn, M. D., and H. Ito. 2005. "Current Account Balances, Financial Development and Institutions: Assaying the World 'Savings Glut'." NBER Working Paper 11761.

　　 [21]Chinn, M. D., and H. Ito. 2008. "Global Current Account Imbalances: American Fiscal Policy versus East Asian Savings." Review of International Economics, 16(3):479-498.

　　 [22]Cooper, R. N. 2006. "Understanding Global Imbalances." Mimeo, Harvard University, May.

　　 [23]Cooper, R. N. 2007. "Living with Global Imbalances." Brookings Papers on Economic Activity, 38(2):91-107.

　　 [24]Cooper, R. N. 2008. "Global Imbalances: Globalization, Demography, and Sustainability." Journal of Economic Perspectives, 22(3):93-112.

　　 [25]Corsetti, G., L. Dedola, and S. Leduc. 2006. "Productivity, External Balance, and Exchange Rates: Evidence on the Transmission Mechanism among G7 Countries." NBER Working Paper 12483.

　　 [26]Corsetti, G., and G. J. Muller. 2006. "Budget Deficits and Current Accounts: Openness and Fiscal Persistence." Economic Policy, 21(48):597-638.

　　 [27]Edwards, S. 2007. "On Current Account Surpluses and the Correction of Global Imbalances." NBER Working Paper 12904.

　　 [28]Eichengreen, B. 2006. "Global Imbalances: The New Economy, the Dark Matter, the Savvy Investor, and the Standard Analysis." Journal of Policy Modeling, 28(6):645-652.

　　 [29]Eichengreen, B., and Y. C. Park. 2006. "Global Imbalances and Emerging Markets." Paper Prepared for the Conference on European and Asian Perspectives on Global Imbalances in Beijing on July 13-14.

　　 [30]Erceg, C. J., L. Guerrieri, and C. Gust. 2002. "Productivity Growth and the Trade Balance in the 1990s: The Role of Evolving Perceptions." Unpublished, Washington, DC: Board of Governors of the Federal Reserve System.

　　 [31]Erceg, C. J., L. Guerrieri, and C. Gust. 2005. "Expansionary Fiscal Shocks and the Trade Deficit." Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers, Number 825.

　　 [32]Faruqee, H., D. Laxton, D. Muir, and P. Pesenti. 2005. "Smooth Landing or Crash?: Model-based Scenarios of Global Current Account Rebalancing." NBER Working Paper 11583.

　　 [33]Feldstein, M. S. 2008. "Resolving the Global Imbalance: The Dollar and the U. S. Saving Rate." NBER Working Paper 13952.

　　 [34]Forbes, K. J. 2010. "Why Do Foreigners Invest in the United States?" Journal of International Economics, 80(1):3-21.

　　 [35]Gourinchas, P.-O., and H. Rey. 2006. "From World Banker to World Venture Capitalist: U. S. External Adjustment and the Exorbitant Privilege." NBER Working Paper 11562.

[36]Gruber, J. W., and S.(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

　　 本文提出了全球經(jīng)濟(jì)失衡原因研究的三個(gè)邏輯演進(jìn)階段，為全面理解全球經(jīng)濟(jì)失衡提供了一個(gè)合乎邏輯的框架。其中，國(guó)外研究者基于美國(guó)視角對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡原因的研究被國(guó)內(nèi)研究者所忽視，甚至被錯(cuò)誤地理解。通過(guò)對(duì)該視角下全球經(jīng)濟(jì)失衡原因的研究發(fā)現(xiàn)，除了一些基本事實(shí)外，現(xiàn)有研究很少就此達(dá)成共識(shí)：美國(guó)擴(kuò)張的財(cái)政赤字和生產(chǎn)率增速優(yōu)勢(shì)假說(shuō)均沒(méi)有定論；美國(guó)金融發(fā)展優(yōu)勢(shì)假說(shuō)雖然得到較多經(jīng)驗(yàn)研究的反對(duì)，但當(dāng)與全球經(jīng)濟(jì)差異化增長(zhǎng)事實(shí)相結(jié)合時(shí)，具有較好的解釋力；而美國(guó)“過(guò)度特權(quán)”和美元國(guó)際貨幣地位假說(shuō)存在較大問(wèn)題。

　　 一、全球經(jīng)濟(jì)失衡解釋研究演進(jìn)和國(guó)內(nèi)研究的問(wèn)題

　　 （一）全球經(jīng)濟(jì)失衡解釋的三個(gè)邏輯演進(jìn)階段

　　 全球經(jīng)濟(jì)失衡①規(guī)模雖然從2007年開(kāi)始縮小，但2011年美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比重仍然超過(guò)3%，為高峰期2006年的一半，接近1999年的水平。另外，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)一直擔(dān)憂的破壞性的突然調(diào)整雖然沒(méi)有發(fā)生，但全球經(jīng)濟(jì)失衡原因的爭(zhēng)論卻沒(méi)有停止，各種解釋觀點(diǎn)依舊紛然林立甚至截然沖突。

　　 從靜態(tài)兩分法的角度看，全球經(jīng)濟(jì)失衡的原因可以分為美國(guó)國(guó)內(nèi)原因和美國(guó)國(guó)外原因（Chinn and Ito，2005）。但若考慮到全球經(jīng)濟(jì)失衡之所以受到關(guān)注，最初是出于對(duì)美國(guó)大規(guī)模經(jīng)常項(xiàng)目赤字是否危險(xiǎn)、是否會(huì)出現(xiàn)破壞性調(diào)整的擔(dān)憂，那么動(dòng)態(tài)的研究邏輯則是：最早對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡的解釋是從美國(guó)國(guó)內(nèi)因素（過(guò)低的儲(chǔ)蓄率、生產(chǎn)率增速優(yōu)勢(shì)、金融發(fā)展優(yōu)勢(shì)、“過(guò)度特權(quán)”與國(guó)際貨幣地位、美元匯率、進(jìn)出口產(chǎn)品需求收入彈性差異、統(tǒng)計(jì)核算問(wèn)題等）出發(fā)；之后隨著全球經(jīng)濟(jì)失衡加劇和研究推進(jìn)，關(guān)注點(diǎn)從美國(guó)國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)向美國(guó)國(guó)外——經(jīng)常項(xiàng)目盈余國(guó)家，相關(guān)解釋包括盈余國(guó)家危機(jī)后投資不振、外匯儲(chǔ)備積累動(dòng)機(jī)（儲(chǔ)蓄過(guò)剩說(shuō)）、重商主義動(dòng)機(jī)（壓低本幣匯率）、石油價(jià)格上升（貿(mào)易條件）、復(fù)興的布雷頓森林體系（追逐就業(yè)與高質(zhì)量資本積累）以及金融發(fā)展滯后等因素；隨著研究邏輯的進(jìn)一步演進(jìn)，第三類解釋觀點(diǎn)也逐漸呈現(xiàn)，即基于一般性全球因素的解釋，如人口結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段差異、比較優(yōu)勢(shì)與國(guó)際分工，以及不完全的金融全球化（Incomplete Financial Globalization）等。

　　 需要指出的是，以上三種分類是基于解釋觀點(diǎn)的不同側(cè)重，實(shí)際上，它們之間并無(wú)非此即彼的界線，而且，實(shí)際文獻(xiàn)中也時(shí)有交叉重合。典型的如，當(dāng)考察美國(guó)財(cái)政赤字、金融發(fā)展優(yōu)勢(shì)對(duì)其經(jīng)常項(xiàng)目的影響時(shí)，不僅作美國(guó)的國(guó)別回歸，還進(jìn)行了跨國(guó)回歸，此時(shí)基于美國(guó)視角的研究就與基于一般性全球因素視角的研究產(chǎn)生了重合。但這兩種視角又確實(shí)存在差異，如跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)回歸研究中某一因素的系數(shù)顯著且符號(hào)與預(yù)期相符，僅能證明該因素與全球經(jīng)濟(jì)失衡可能有緊密聯(lián)系，但這一因素對(duì)美國(guó)這一主要赤字國(guó)家有多強(qiáng)的解釋力卻并不明確②。這可能也說(shuō)明將基于美國(guó)視角的解釋和基于一般性全球因素視角解釋區(qū)分開(kāi)來(lái)的合理性。當(dāng)然由于全球經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題本身十分復(fù)雜，任何有助于厘清結(jié)構(gòu)的分類法都會(huì)有不盡清晰的缺陷。

　　 （二）基于美國(guó)視角的解釋被國(guó)內(nèi)研究者忽視

　　 按以上所述全球經(jīng)濟(jì)失衡原因研究的三個(gè)邏輯發(fā)展階段，基于美國(guó)視角的全球經(jīng)濟(jì)失衡解釋無(wú)疑是理解全球經(jīng)濟(jì)失衡原因的重要三方面之一。但是，國(guó)內(nèi)研究者對(duì)這一方面的關(guān)注卻相對(duì)不足。其原因主要是國(guó)內(nèi)研究者的關(guān)注點(diǎn)與興趣不同于美國(guó)和國(guó)際組織的研究者，由此導(dǎo)致國(guó)內(nèi)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡解釋研究的介入時(shí)間較晚。美國(guó)以及國(guó)際組織的研究者最初基于對(duì)美國(guó)出現(xiàn)破壞性調(diào)整的擔(dān)憂，從美國(guó)視角出發(fā)作了大量的全球經(jīng)濟(jì)失衡解釋工作。而國(guó)內(nèi)研究者對(duì)此幾乎沒(méi)有關(guān)注。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)失衡解釋研究基本進(jìn)入第二、第三邏輯階段時(shí)，國(guó)內(nèi)研究者才開(kāi)始討論全球經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題。目前，國(guó)外較新近的研究多處在第三邏輯階段，而基于美國(guó)視角的解釋不再是討論的重點(diǎn)，國(guó)內(nèi)研究者也就更不太可能去回溯探討基于美國(guó)視角的全球經(jīng)濟(jì)失衡解釋。

　　 其次，一些國(guó)內(nèi)研究者錯(cuò)誤地將基于美國(guó)視角的解釋因素（相當(dāng)部分是短期非結(jié)構(gòu)性因素）與長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)因素對(duì)立起來(lái)，認(rèn)為此是彼非。這些研究者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡討論重點(diǎn)的理解有誤——需要解釋的是全球經(jīng)濟(jì)失衡的巨大規(guī)模而非全球經(jīng)濟(jì)失衡本身（Chinn，2011），認(rèn)為基于美國(guó)視角的短期因素不具有解釋力，而全球化、國(guó)際分工等長(zhǎng)期的、根本性因素才具有解釋力（張幼文，2006；姚洋，2009）。另外一些研究者沒(méi)有持如此明確的否定態(tài)度，但他們基本上也不再提及這些應(yīng)有的解釋因素，而僅強(qiáng)調(diào)全球化、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移（劉光溪，2006）或經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異、國(guó)際貨幣體系缺陷、消費(fèi)儲(chǔ)蓄習(xí)慣差異（劉麗偉，2011）等長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素。

　　 最后，在國(guó)內(nèi)涉及全球經(jīng)濟(jì)失衡原因討論的文獻(xiàn)中，大多不夠系統(tǒng)深入、缺少邏輯結(jié)構(gòu)。國(guó)內(nèi)較重要的綜述文獻(xiàn)有胡暉和張自如（2006）、胡淵和陳繼勇（2012）等，但深入性和邏輯性相對(duì)欠缺。而對(duì)于國(guó)內(nèi)其他非綜述性相關(guān)文獻(xiàn)而言：一方面，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)失衡原因的討論多是沒(méi)有邏輯結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)羅列；另一方面，雖然也有研究者部分地基于美國(guó)視角，或基于美國(guó)、美國(guó)以外國(guó)家的兩分法視角，或基于類似本文的三分法對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡原因給出一些綜述性論述，但都遠(yuǎn)不具有全面性和深入性。

　　 因此本文將對(duì)基于美國(guó)視角全球經(jīng)濟(jì)失衡原因的論爭(zhēng)給出一個(gè)較為系統(tǒng)深入的綜述，以對(duì)這一被忽視的研究視角作出一個(gè)最直接有效的彌補(bǔ)。本文余下部分結(jié)構(gòu)如下，第二到第五部分依次綜述美國(guó)過(guò)低的儲(chǔ)蓄率、美國(guó)的生產(chǎn)率增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)、美國(guó)的金融發(fā)展優(yōu)勢(shì)、美國(guó)的“過(guò)度特權(quán)”與國(guó)際貨幣地位四方面解釋與論爭(zhēng)，最后是結(jié)論。③

　　 二、美國(guó)過(guò)低的儲(chǔ)蓄率

　　 （一）美國(guó)下降的儲(chǔ)蓄率

　　 研究者一般都認(rèn)同，美國(guó)大規(guī)模的經(jīng)常項(xiàng)目赤字反映了美國(guó)儲(chǔ)蓄的下降而非投資的上升。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)的總投資率基本穩(wěn)定，沒(méi)有大的變動(dòng)（Backus，et al.，2009），因此，2001年后美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字的增加主要是財(cái)政赤字增加和消費(fèi)繁榮所致（Chinn and Ito，2005，2008），或者說(shuō)美國(guó)儲(chǔ)蓄不足是經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)赤字的主要原因。

　　 90年代后期以來(lái)，美國(guó)儲(chǔ)蓄的急劇下降最初是私人儲(chǔ)蓄下降加劇所致；2000年以來(lái)又增加了一個(gè)因素，即迅速擴(kuò)大的預(yù)算赤字。從2007年之前的數(shù)據(jù)看，一般認(rèn)為儲(chǔ)蓄下降主要反映了公共部門儲(chǔ)蓄的下降。2000～2004年，公共部門儲(chǔ)蓄占GDP比重下降了5.6個(gè)百分點(diǎn)，2000～2006年下降了3.9個(gè)百分點(diǎn)；而美國(guó)私人部門中極高的企業(yè)儲(chǔ)蓄和極低的家庭儲(chǔ)蓄兩相抵消后，2000～2004年私人部門儲(chǔ)蓄有小幅上升，1995～2006年則有小幅下降，但都沒(méi)有出現(xiàn)廣泛被認(rèn)為的急劇下降（Chinn，2005；Cooper，2006）。但是由于財(cái)政赤字快速縮減，從2007年之后的數(shù)據(jù)看，儲(chǔ)蓄下降則主要反映為私人部門儲(chǔ)蓄的下降。如1995～2007年美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目占GDP比重惡化了4個(gè)百分點(diǎn)，但政府部門逆儲(chǔ)蓄只有小幅增長(zhǎng)（期間波動(dòng)很大），主要對(duì)應(yīng)的是總投資和私人部門儲(chǔ)蓄的缺口占GDP比重增長(zhǎng)了4個(gè)百分點(diǎn)。其中私人部門中的企業(yè)儲(chǔ)蓄幾乎沒(méi)有變化，個(gè)人儲(chǔ)蓄則降到了接近于零（Feldstein，2008）。

　　 用美國(guó)儲(chǔ)蓄率下降來(lái)解釋美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字或全球經(jīng)濟(jì)失衡，至少面臨三方面的反對(duì)意見(jiàn)。首先，直接通過(guò)美國(guó)國(guó)民核算賬戶得出貿(mào)易赤字（經(jīng)常項(xiàng)目的主要部分）與儲(chǔ)蓄的因果關(guān)系，忽視了美國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性和交互性。如從1993～2006年的數(shù)據(jù)看，美國(guó)總儲(chǔ)蓄率占GDP比重只下降了不到0.5個(gè)百分點(diǎn)，而同期經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP比重幾乎增加了5個(gè)百分點(diǎn)（Cooper，2008）。其次，這一解釋觀點(diǎn)至少是不完整的，因?yàn)樗鼪](méi)有對(duì)美國(guó)的低長(zhǎng)期利率作出解釋。如果僅聲稱美國(guó)的儲(chǔ)蓄率過(guò)低，應(yīng)該對(duì)應(yīng)出現(xiàn)美國(guó)的高長(zhǎng)期利率，但事實(shí)上美國(guó)的實(shí)際、名義長(zhǎng)期利率都很低（Eichengreen and Park，2006）。最后，用美國(guó)儲(chǔ)蓄率的下降來(lái)解釋美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，僅僅是在復(fù)述經(jīng)常項(xiàng)目恒等式，因?yàn)檫@種解釋并沒(méi)有給出美國(guó)赤字背后的真正原因，即美國(guó)的儲(chǔ)蓄率為什么會(huì)下降（White，2006）。

　　 （二）美國(guó)公共部門財(cái)政赤字

　　 由于可能存在內(nèi)生性因素共同影響財(cái)政余額和貿(mào)易余額水平，因此，不能簡(jiǎn)單通過(guò)直接觀察財(cái)政和貿(mào)易余額數(shù)據(jù)的聯(lián)合走向來(lái)判斷財(cái)政余額對(duì)美國(guó)貿(mào)易赤字的影響，而是需要剔除其他可能的影響因素（Erceg，et al.，2005）。由此，美國(guó)擴(kuò)張的財(cái)政赤字對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目赤字影響大小的爭(zhēng)議主要集中在了財(cái)政赤字對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目影響系數(shù)的估值上。最簡(jiǎn)化的考察是，財(cái)政赤字占GDP的比重增加一個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目造成多大的影響。

　　 1.認(rèn)為美國(guó)財(cái)政赤字重要

　　 在理論解釋方面，如Gramlich（2004）④指出，由于國(guó)民核算相關(guān)恒等式中儲(chǔ)蓄、投資存在緊密聯(lián)系，因此，財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字存在嚴(yán)格的聯(lián)系。但是兩者并不存在分析或行為上的“孿生（Twins）”關(guān)系，因?yàn)槿绻麅烧咭a(chǎn)生一比一的對(duì)應(yīng)關(guān)系，需要滿足私人國(guó)內(nèi)投資和私人儲(chǔ)蓄之差固定不變的苛刻條件（理論上也很容易想象出它們的不完美聯(lián)系甚至相反變動(dòng)的各種情況）。Obstfeld和Rogoff（2005）則認(rèn)為，公共債務(wù)、稅收的李嘉圖等價(jià)在實(shí)際中基本不成立，因此，美國(guó)的財(cái)政政策在一些時(shí)期確實(shí)扮演了重要的角色。

　　 在經(jīng)驗(yàn)研究方面認(rèn)為美國(guó)財(cái)政赤字重要的研究者給出的依據(jù)是，財(cái)政赤字對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的影響系數(shù)可能很大，或遠(yuǎn)非反對(duì)者所認(rèn)為的那么小。使用回歸檢驗(yàn)的一些近期研究，如Chinn和Ito（2005，2008）的研究結(jié)果顯示，財(cái)政赤字影響系數(shù)在0.1～0.5之間，并且在固定效應(yīng)下達(dá)到0.4、0.5。他們認(rèn)為，財(cái)政赤字0.5的系數(shù)與美國(guó)2000～2005年聯(lián)邦赤字增加4.3個(gè)百分點(diǎn)、經(jīng)常項(xiàng)目赤字增加2.2個(gè)百分點(diǎn)的表現(xiàn)是相吻合的。Ito和Chinn（2007）引入債券市場(chǎng)解釋變量后，財(cái)政赤字對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的影響系數(shù)明顯提高。他們認(rèn)為對(duì)于工業(yè)國(guó)家，財(cái)政赤字占GDP比重增加1個(gè)百分點(diǎn)會(huì)惡化經(jīng)常項(xiàng)目與占GDP比重0.5個(gè)百分點(diǎn)，而單獨(dú)回歸下美國(guó)的財(cái)政赤字系數(shù)則達(dá)到0.49、0.64的水平。另一些研究者則采取構(gòu)建理論模型考察，因?yàn)槿鏚umhof和Laxton（2009）所認(rèn)為的，財(cái)政赤字對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的影響需要較長(zhǎng)時(shí)間才能完全體現(xiàn)，因此，簡(jiǎn)化的經(jīng)驗(yàn)研究不能準(zhǔn)確鑒別出財(cái)政赤字影響的大小。Faruqee等（2005）基于動(dòng)態(tài)、多地區(qū)的IMF全球經(jīng)濟(jì)模型，考慮了金融中介技術(shù)對(duì)政府債務(wù)和凈資產(chǎn)頭寸聯(lián)系的影響、永久性的政府債務(wù)變化對(duì)合意凈外債水平變化的影響等機(jī)制⑤，發(fā)現(xiàn)財(cái)政影響系數(shù)接近0.5。Kumhof和Laxton（2009）沿用開(kāi)放經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)一國(guó)財(cái)政赤字占GDP比重永久性增加1個(gè)百分點(diǎn)，短期會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目占GDP比重惡化0.5個(gè)百分點(diǎn)，而長(zhǎng)期則會(huì)導(dǎo)致美國(guó)這樣規(guī)模國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目占GDP比重惡化0.75個(gè)百分點(diǎn)。

　　 2.認(rèn)為美國(guó)財(cái)政赤字不重要

當(dāng)認(rèn)為財(cái)政赤字重要者援引2000年以來(lái)美國(guó)財(cái)政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目赤字呈共同擴(kuò)大趨勢(shì)的事實(shí)時(shí)，反對(duì)者一般都轉(zhuǎn)而追溯美國(guó)2000年之前這兩組數(shù)據(jù)的歷史關(guān)系，進(jìn)而指出這兩者一般而言并沒(méi)有強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系，因此，簡(jiǎn)單的雙赤字假說(shuō)不能解釋美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字。如Backus等（2009）援引的兩個(gè)事實(shí)反例：一個(gè)是20世紀(jì)90年代以來(lái)特別是后期，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字和財(cái)政赤字變動(dòng)方向正好相反；另一個(gè)是德國(guó)、日本等國(guó)財(cái)政赤字占GDP規(guī)模和美國(guó)相當(dāng)，但是經(jīng)常項(xiàng)目卻持續(xù)盈余。而對(duì)財(cái)政盈余和經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系的考察發(fā)現(xiàn)，(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

大多數(shù)時(shí)期里兩者之間并沒(méi)有緊密關(guān)系（Abbas，et al.，2010）；對(duì)美國(guó)1960～2004年財(cái)政盈余和凈出口的考察結(jié)果則是，兩者相關(guān)系數(shù)只有0.15（Backus，et al.，2009）。

　　 持財(cái)政赤字不重要觀點(diǎn)的研究者進(jìn)一步的證據(jù)是，正式計(jì)算得到的財(cái)政赤字對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目赤字影響系數(shù)較小或者沒(méi)有顯著性。使用回歸檢驗(yàn)的研究者，如，Bussière等（2005）通過(guò)梳理過(guò)去的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)雙赤字假說(shuō)既不穩(wěn)健也不穩(wěn)定，并且大多數(shù)研究結(jié)果得出的財(cái)政赤字系數(shù)在0.3以下。他們自己的結(jié)論則是，對(duì)于全部OECD樣本，系數(shù)值只有不到0.1，且沒(méi)有一個(gè)G7國(guó)家的預(yù)算平衡系數(shù)顯著。Corsetti和Muller（2006）對(duì)1980～2006年美國(guó)等國(guó)家的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)的政府支出增加對(duì)貿(mào)易沒(méi)有顯著影響。Gruber和Kamin（2007）采用面板回歸對(duì)1982～2003年的61個(gè)國(guó)家的5年平均數(shù)據(jù)進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)財(cái)政赤字系數(shù)只有0.12左右。他們認(rèn)為，一個(gè)是由于系數(shù)小，另一個(gè)是由于1997～2003年美國(guó)的財(cái)政余額水平相對(duì)于國(guó)際水平是正的，因此，至少該時(shí)期財(cái)政余額水平不能用以解釋美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字。另外，還有研究者得出財(cái)政赤字對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目影響系數(shù)在0.2、0.3左右，如Legg等（2007）、Abbas等（2010），等等。但是Legg等（2007）認(rèn)為，這一估計(jì)系數(shù)水平說(shuō)明，財(cái)政赤字?jǐn)U大不太可能是美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字?jǐn)U大的主要原因。甚至還有研究者發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的財(cái)政赤字增加會(huì)改善經(jīng)常項(xiàng)目。如Monacelli和Perotti（2007）對(duì)1975～2006年美國(guó)等國(guó)的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行VAR檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)的財(cái)政赤字?jǐn)U張沖擊對(duì)于貿(mào)易影響很小，并且長(zhǎng)期效果為正。

　　 另一些研究者使用理論模型考察，發(fā)現(xiàn)美國(guó)的財(cái)政赤字影響系數(shù)較小。如廣為官方引用的Erceg等（2005）使用一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)一般均衡模型模擬美國(guó)經(jīng)濟(jì)，他們發(fā)現(xiàn)無(wú)論是擴(kuò)大支出還是減少稅收，財(cái)政赤字占GDP比重增加1個(gè)百分點(diǎn)僅會(huì)惡化美國(guó)貿(mào)易余額占GDP比重0.2個(gè)百分點(diǎn)，即美國(guó)財(cái)政赤字占GDP比重惡化5個(gè)百分點(diǎn)也只會(huì)影響經(jīng)常項(xiàng)目占GDP比重1個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)此，他們認(rèn)為美國(guó)的貿(mào)易赤字主要是財(cái)政赤字以外因素導(dǎo)致的。Ferguson（2005）⑥援引美聯(lián)儲(chǔ)宏觀經(jīng)濟(jì)模型的模擬結(jié)果稱，美國(guó)2001年以來(lái)擴(kuò)張的財(cái)政政策提高了私人儲(chǔ)蓄率、降低了私人投資率，因此對(duì)于貿(mào)易赤字的總體影響很小。Caballero等（2008）把美國(guó)的財(cái)政赤字納入他們的模型后發(fā)現(xiàn)，雖然美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字確實(shí)會(huì)增加，但是利率卻出現(xiàn)了降低，由此他們認(rèn)為財(cái)政赤字可能不是美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字的主要原因。⑦

　　 三、美國(guó)的經(jīng)濟(jì)/生產(chǎn)率增速優(yōu)勢(shì)

　　 （一）認(rèn)同美國(guó)經(jīng)濟(jì)/生產(chǎn)率增速優(yōu)勢(shì)說(shuō)

　　 1998～2004年，美國(guó)多要素生產(chǎn)率年均增長(zhǎng)近2個(gè)百分點(diǎn)，比1991～1997年年均增長(zhǎng)水平提高1個(gè)百分點(diǎn)，而其他G7國(guó)家的生產(chǎn)率增速卻是下降的（Bems，et al.，2007）。相應(yīng)的，多位美國(guó)政府官員⑧用美國(guó)相對(duì)世界主要經(jīng)濟(jì)體（特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體）較高的生產(chǎn)率或經(jīng)濟(jì)增速來(lái)解釋美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，并認(rèn)為這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)能力的一種體現(xiàn)。理論方面的具體解釋則是：一方面，美國(guó)1990年中期以來(lái)勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)可能導(dǎo)致美國(guó)資產(chǎn)回報(bào)率的上升，引致資本流入；另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的高回報(bào)率也可能會(huì)刺激國(guó)內(nèi)投資、股價(jià)上漲、長(zhǎng)期收入上升，后兩者則可能引發(fā)消費(fèi)增長(zhǎng)（Gruber and Kamin，2007）。支持者認(rèn)為相比美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)導(dǎo)致投資超過(guò)儲(chǔ)蓄，歐洲、日本的經(jīng)常項(xiàng)目盈余則是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較慢導(dǎo)致儲(chǔ)蓄超過(guò)投資（Edwards，2007）；而進(jìn)一步的事實(shí)證據(jù)則是，即使剔除美國(guó)，瑞士、德國(guó)和日本這些典型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢或尚未從“衰退”中完全恢復(fù)的、重要的、經(jīng)常項(xiàng)目盈余國(guó)家也和英國(guó)、西班牙這些過(guò)去10～15年平均經(jīng)濟(jì)增速超過(guò)歐盟的、大規(guī)模經(jīng)常項(xiàng)目赤字國(guó)家形成對(duì)比（Backus，et al.，2009）。

　　 使用經(jīng)驗(yàn)回歸的研究者，如Bussière等（2005）對(duì)21個(gè)OECD國(guó)家1960～2003年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了面板回歸和單一國(guó)家回歸，發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)率提高對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目有顯著的負(fù)效果；而國(guó)別回歸顯示，美國(guó)的生產(chǎn)率提高1個(gè)百分點(diǎn)就能導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目余額占GDP比重惡化0.26個(gè)百分點(diǎn)。Corsetti等（2006）使用VAR研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)G7成員國(guó)家的貿(mào)易（制造業(yè)）部門勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)其他工業(yè)國(guó)家出現(xiàn)持久性提高時(shí)，該國(guó)的貿(mào)易項(xiàng)目一般都會(huì)出現(xiàn)持久性的惡化，而美國(guó)尤甚。Bems等（2007）用VAR對(duì)1982～2005年的美國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行了考察，他們發(fā)現(xiàn)正的生產(chǎn)率沖擊和擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策能夠解釋20世紀(jì)80年代和2000年以來(lái)美國(guó)的貿(mào)易余額惡化，不過(guò)無(wú)法解釋90年代后半期美國(guó)貿(mào)易的惡化。

　　 另一些研究者構(gòu)建理論模型進(jìn)行考察，如Erceg等（2002）使用一個(gè)兩國(guó)動(dòng)態(tài)一般均衡模型，考察了生產(chǎn)率沖擊對(duì)于美國(guó)90年代后半期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的解釋力。他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)個(gè)體將生產(chǎn)率沖擊視作長(zhǎng)期現(xiàn)象時(shí)，他們的校準(zhǔn)模型能夠解釋美國(guó)貿(mào)易惡化的一半。Ferguson（2005）⑨援引美聯(lián)儲(chǔ)宏觀經(jīng)濟(jì)模型模擬結(jié)果稱，美國(guó)生產(chǎn)率的猛增對(duì)美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字的貢獻(xiàn)超過(guò)私人和公共儲(chǔ)蓄沖擊的總和，并且由于該模型沒(méi)有考慮股市、房地產(chǎn)等影響渠道，生產(chǎn)率的影響效果可能還被低估。

　　 （二）不認(rèn)同美國(guó)生產(chǎn)率增速優(yōu)勢(shì)說(shuō)

　　 首先，反對(duì)觀點(diǎn)質(zhì)疑美國(guó)超一般水平的經(jīng)濟(jì)增速或生產(chǎn)率增速事實(shí)的真實(shí)性及重要性。反對(duì)者幾乎都指出，若與新興市場(chǎng)國(guó)家相比，美國(guó)的生產(chǎn)率增速優(yōu)勢(shì)肯定不再明顯，也即僅僅將美國(guó)生產(chǎn)率增速與發(fā)達(dá)國(guó)家相比是不合理的（White，2006；Meredith， 2007； Blanchard， et al.，2005；Eichengreen，2006；Eichengreen and Park，2006；Bracke，et al.，2010）。并且美國(guó)只是在近來(lái)才具有較其他工業(yè)國(guó)家更高的生產(chǎn)率增速，因?yàn)榘凑沾蠖鄶?shù)測(cè)算方法，90年代中期以前，歐洲大陸的生產(chǎn)率增速都高于美國(guó)（White，2006），當(dāng)然還有研究認(rèn)為美國(guó)與歐洲的生產(chǎn)率增速差異很小（Eichengreen and Park，2006）。另外，有研究顯示，1990年代以來(lái)，美國(guó)與貿(mào)易加權(quán)伙伴的經(jīng)濟(jì)增速是相同的（IMF，2004），同時(shí)對(duì)美國(guó)GDP占世界GDP份額變化的考察也不支持美國(guó)與世界其他經(jīng)濟(jì)體存在持續(xù)的實(shí)際增長(zhǎng)率差異觀點(diǎn)（Meredith，2007）。反對(duì)者還質(zhì)疑美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速相較日、歐更快的重要性，因?yàn)槿毡竞蜌W洲只占美國(guó)出口的35%（Blanchard，et al.，2005），而并不具有顯著相對(duì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的新興亞洲國(guó)家才是美國(guó)貿(mào)易赤字的主要對(duì)應(yīng)者（Bracke，et al.，2010）。

　　 其次，反對(duì)者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的自身表現(xiàn)、流入美國(guó)凈資本的主體與形式，以及資產(chǎn)收益率現(xiàn)實(shí)都與美國(guó)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)說(shuō)相沖突：其一，如果美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字是由于預(yù)期未來(lái)生產(chǎn)率增長(zhǎng)所致（經(jīng)常項(xiàng)目赤字代表一種經(jīng)濟(jì)實(shí)力），那么美國(guó)的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是由投資而非消費(fèi)維持才對(duì)，但是，美國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)投資的蓬勃增長(zhǎng)（Eichengreen，2006；Chinn，2011）。其二，為美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字提供凈融資的是外國(guó)中央銀行而不是外國(guó)私人部門。⑩大量不斷增加的凈資本流入是外國(guó)中央銀行購(gòu)買美國(guó)資產(chǎn)的反映（White，2006； Eichengreen，2006； Bracke，et al.，2010），這表明流入美國(guó)的資本背后不是基于盈利動(dòng)機(jī)（Chinn，2011）。其三，流入美國(guó)的凈資本大量是以債權(quán)的形式。按照美國(guó)的經(jīng)濟(jì)或生產(chǎn)率增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)假說(shuō)，應(yīng)該看到外國(guó)資本以FDI、購(gòu)買股票等回報(bào)率更高的資本形式流入美國(guó)，但這種現(xiàn)象直到90年代末才發(fā)生（White，2006）。事實(shí)上，外國(guó)基金涌入的是美國(guó)的債市而非股市（Eichengreen，2006），大量資金是以購(gòu)買美國(guó)國(guó)債而非購(gòu)買美國(guó)股票、直接投資的形式流入美國(guó)的（Chinn，2011）。最后，平均來(lái)看，美國(guó)的外國(guó)投資收益要高于外國(guó)在美國(guó)的投資收益，相差達(dá)到2個(gè)百分點(diǎn)，且美國(guó)海外股權(quán)投資規(guī)模超過(guò)外國(guó)在美國(guó)的股權(quán)投資規(guī)模，這些都與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)卓越的“新經(jīng)濟(jì)說(shuō)”相沖突（Eichengreen，2006）。

　　 四、美國(guó)的金融發(fā)展優(yōu)勢(shì)

　　 （一）認(rèn)同美國(guó)金融發(fā)展優(yōu)勢(shì)說(shuō)

　　 由于通常認(rèn)為美國(guó)的金融發(fā)展水平即使在發(fā)達(dá)國(guó)家中也是長(zhǎng)期領(lǐng)先的，且至2007年底美國(guó)81%的外部債務(wù)仍為外國(guó)私人部門所持有（Forbes，2010），同時(shí)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡的解釋又需要解決國(guó)際資本為什么獨(dú)獨(dú)流向美國(guó)這個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的問(wèn)題，因此，用美國(guó)的金融發(fā)展優(yōu)勢(shì)解釋全球經(jīng)濟(jì)失衡成為一種十分常見(jiàn)的觀點(diǎn)。

　　 這種觀點(diǎn)的典型邏輯是，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)使得美國(guó)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄需求下降，同時(shí)吸引金融發(fā)展滯后國(guó)家的儲(chǔ)蓄凈流入；而金融發(fā)展滯后國(guó)家的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄需求上升，同時(shí)儲(chǔ)蓄被迫凈流出（11）。具體而言，一方面，美國(guó)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)使得經(jīng)濟(jì)不確定性下降，導(dǎo)致預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求下降，允許較低的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，同時(shí)積累凈外部負(fù)債（Smaghi，2007；Bracke，et al.，2010）。另一方面，美國(guó)金融市場(chǎng)的規(guī)模（深度、廣度及占世界比重）、創(chuàng)新水平、靈活性以及產(chǎn)權(quán)保護(hù)等制度優(yōu)勢(shì)，使得美國(guó)的金融資產(chǎn)具有更好的流動(dòng)性、安全性以及多元化的機(jī)會(huì)。另外，美國(guó)的生產(chǎn)率增速優(yōu)勢(shì)還意味著美國(guó)相較資本匱乏國(guó)家、其他富裕國(guó)家有更高的收益率。這些因素都使得美國(guó)的資產(chǎn)更具吸引力，國(guó)際資本從金融發(fā)展滯后、投資機(jī)會(huì)缺乏的國(guó)家流向美國(guó)（Gruber and Kamin，2007；Cooper，2008；Bracke，et al.，2010）。Gruber和Kamin（2009）進(jìn)一步指出，美國(guó)作為金融市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，其資產(chǎn)能夠享受最低的風(fēng)險(xiǎn)升水待遇，因此利率能夠更低，進(jìn)而促進(jìn)投資、抑制消費(fèi)，經(jīng)常項(xiàng)目余額出現(xiàn)下降。相對(duì)應(yīng)的，金融落后國(guó)家由于金融市場(chǎng)波動(dòng)率高、市場(chǎng)深化不足、本地借貸成本高等因素，不得不需要更高的儲(chǔ)蓄率；同時(shí)，這些國(guó)家由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)無(wú)法承載國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，資本不得不凈流出（Smaghi，2007；Bracke，et al.，2010）。一些研究者使用經(jīng)驗(yàn)回歸進(jìn)行了更正式的論證。如Forbes（2010）單獨(dú)考察了資本流入美國(guó)的決定因素，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展因素具有顯著影響，即金融越發(fā)達(dá)的國(guó)家流向美國(guó)的資本越少，金融越不發(fā)達(dá)的國(guó)家流向美國(guó)的資本越多。

　　 （二）不認(rèn)同美國(guó)金融發(fā)展優(yōu)勢(shì)說(shuō)

　　 一些研究者根據(jù)一些簡(jiǎn)單事實(shí)認(rèn)為，用金融發(fā)展差異解釋國(guó)際資本流動(dòng)并不合理。如Aguiar和Amador（2011）認(rèn)為，簡(jiǎn)單將資本流動(dòng)歸因于金融發(fā)展差異忽視了發(fā)展中國(guó)家資本流動(dòng)的特質(zhì)性。如，雖然拉美國(guó)家有著與韓國(guó)類似甚至更為波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期，并且金融市場(chǎng)更不發(fā)達(dá)，但拉美地區(qū)并不是強(qiáng)大的資本輸出地。

多數(shù)研究者則是通過(guò)考察經(jīng)常項(xiàng)目決定因素的（跨國(guó)）回歸研究，證明金融發(fā)展因素對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目影響較小。Gruber和Kamin（2007）在美國(guó)1991～1995年和1997～2003年兩個(gè)時(shí)期的回歸中添加了金融發(fā)展變量后發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展指標(biāo)數(shù)值微小、不顯著，并且當(dāng)添加美國(guó)這一虛擬變量后系數(shù)變?yōu)榱�。Gruber和Kamin（2009）在對(duì)1982～2006年21個(gè)工業(yè)化國(guó)家組的回歸考察中發(fā)現(xiàn)，沒(méi)有一個(gè)金融發(fā)展指標(biāo)在各回歸中顯著且符號(hào)為負(fù)，由此，他們認(rèn)為，金融發(fā)展因素不能解釋美國(guó)相對(duì)于其他發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目赤字。還有研究者通過(guò)考察美國(guó)金融市場(chǎng)的吸引力指標(biāo)（資本回報(bào)率差），得出結(jié)論認(rèn)為美國(guó)金融市場(chǎng)并不存在被市場(chǎng)感知的特別優(yōu)勢(shì)。(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

如Gruber和Kamin（2009）指出，按照美國(guó)的金融市場(chǎng)更具有深度、流動(dòng)性和安全性，由此吸引國(guó)際資本流入的觀點(diǎn)，應(yīng)該能看到更低回報(bào)率的美國(guó)資產(chǎn)為投資者所接受。但是他們無(wú)論是直接比較還是回歸考察，都沒(méi)有發(fā)現(xiàn)近10年來(lái)美國(guó)的長(zhǎng)期利率明顯比其他發(fā)達(dá)國(guó)家低的證據(jù)。（12）

　　 （三）金融發(fā)展差異與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異的明確結(jié)合

　　 將金融發(fā)展差異和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平差異明確相結(jié)合的觀點(diǎn)是：當(dāng)一國(guó)金融發(fā)展滯后時(shí)，由于持久的生產(chǎn)率增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致對(duì)金融資產(chǎn)需求增加，而國(guó)內(nèi)金融部門又不能提供滿足生產(chǎn)率增長(zhǎng)所需的金融資產(chǎn)，由此會(huì)出現(xiàn)投資增長(zhǎng)趨弱、更高的儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)以及資本凈流出；而當(dāng)一國(guó)金融發(fā)展充分時(shí)，生產(chǎn)率的持久增長(zhǎng)一方面會(huì)使得企業(yè)去借貸以增加投資（投資機(jī)會(huì)增加），另一方面消費(fèi)者也會(huì)去借貸以增加消費(fèi)（預(yù)期未來(lái)收入增長(zhǎng)），最終導(dǎo)致資本凈流入（Prasad，et al.，2006；Legg，et al.，2007；Bracke，et al.，2010）。并且Smaghi（2007）指出，有活力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)發(fā)展滯后，以及一定程度的金融壓抑在歷史上確實(shí)共存過(guò)。如1950年代和1960年代，當(dāng)時(shí)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就活力充足（特別是歐洲和日本）且實(shí)際利率很低。

　　 將金融差異和經(jīng)濟(jì)/生產(chǎn)率增長(zhǎng)差異作為重要內(nèi)容，構(gòu)建理論模型進(jìn)行考察的重要研究有，F(xiàn)aruqee等（2005）將新興亞洲經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、歐洲和日本遲緩的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U大、美國(guó)私人儲(chǔ)蓄下降等6個(gè)因素結(jié)合起來(lái)，在一個(gè)動(dòng)態(tài)四地區(qū)模型中模擬得到了能夠較好擬合實(shí)際數(shù)據(jù)的不平衡格局。Caballero等（2008）則強(qiáng)調(diào)金融資產(chǎn)生產(chǎn)能力差異、金融抑制以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異。他們認(rèn)為，美國(guó)比歐洲、日本這些同是金融資產(chǎn)生產(chǎn)國(guó)的經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)快，同時(shí)又比作為資產(chǎn)需求國(guó)的新興市場(chǎng)國(guó)家和石油輸出國(guó)家（無(wú)法生產(chǎn)足夠的金融資產(chǎn)）增長(zhǎng)慢，兩方面因素共同導(dǎo)致世界對(duì)美國(guó)儲(chǔ)蓄工具的需求增加、流入美國(guó)的資本增多以及實(shí)際利率下降。

　　 五、美國(guó)的“過(guò)度特權(quán)”與美元國(guó)際貨幣地位

　　 美國(guó)的“過(guò)度特權(quán)”和美元的國(guó)際貨幣地位都屬于用美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的特殊地位來(lái)解釋美國(guó)的大規(guī)模經(jīng)常項(xiàng)目赤字，當(dāng)然，前者一定程度也是美國(guó)金融發(fā)展優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。

　　 （一）美國(guó)的“過(guò)度特權(quán)”

　　 美國(guó)的“過(guò)度特權(quán)”（Exorbitant Privilege）一般是指，雖然美國(guó)負(fù)的凈外部資產(chǎn)不斷積累，但是美國(guó)的凈外部資產(chǎn)收入?yún)s是正的，背后反映出美國(guó)超一般國(guó)家水平的凈外部資產(chǎn)收益率（Gourinchas and Rey，2006；Meissner and Taylor，2008）。 1990年以來(lái)美國(guó)私人對(duì)世界其他國(guó)家的投資中，包括直接投資和股票投資的股權(quán)投資占到61%，而國(guó)外私人在美國(guó)的投資中，股權(quán)投資只占到35%。因此，美國(guó)的國(guó)外投資平均收益率在10%，而國(guó)外投資在美國(guó)的收益率只有6.2%（Cooper，2007）�；诖耍啾葰W洲經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)盈余但凈外部資產(chǎn)頭寸惡化，2002～2005年美國(guó)卻在經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)赤字的情況下實(shí)現(xiàn)了外部頭寸的輕微改善。

　　 美國(guó)的“過(guò)度特權(quán)”通常被認(rèn)為對(duì)維持美國(guó)的大規(guī)模經(jīng)常項(xiàng)目赤字提供了額外支撐，但并不是美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目赤字的直接理由。不過(guò)，若將美國(guó)這種外部債權(quán)、債務(wù)的回報(bào)率差視為美國(guó)作為“世界的銀行”或（更準(zhǔn)確的）“世界風(fēng)險(xiǎn)資本家”的一種表現(xiàn)——認(rèn)為其動(dòng)機(jī)具有主動(dòng)性，即美國(guó)一方面通過(guò)發(fā)行短期或固定收益負(fù)債（短借，同時(shí)為世界提供流動(dòng)性），一方面主要以股權(quán)投資和直接投資形式投資于國(guó)外（長(zhǎng)貸）（Meissner and Taylor，2008；Gourinchas and Rey，2006）；或者由此認(rèn)為美國(guó)是精明的投資者（Savvy Investors，Eichengreen，2006），那么“過(guò)度特權(quán)”也能成為美國(guó)出現(xiàn)大規(guī)模經(jīng)常項(xiàng)目赤字的一種解釋。并且在事實(shí)上可以確認(rèn)的是，美國(guó)這一特殊的權(quán)力確實(shí)使得美國(guó)能夠在均衡時(shí)維持更大的貿(mào)易赤字（Gourinchas and Rey，2006）。

　　 （二）美元的國(guó)際貨幣地位

　　 國(guó)內(nèi)一些研究者認(rèn)為，美國(guó)作為世界貨幣發(fā)行國(guó)，其經(jīng)常項(xiàng)目必然出現(xiàn)赤字，但是他們并沒(méi)有談及全球經(jīng)濟(jì)失衡討論的重點(diǎn)，即為什么近年來(lái)會(huì)有如此大規(guī)模的全球經(jīng)濟(jì)失衡，或者說(shuō)美元的世界貨幣地位對(duì)此輪全球經(jīng)濟(jì)失衡能解釋多少。如陳炳才（2007）認(rèn)為，美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字是美元境外發(fā)行的一種渠道，只有如此其他國(guó)家才能獲得美元儲(chǔ)備、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展才不會(huì)受限，所以，美國(guó)必然會(huì)出現(xiàn)赤字。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與宏觀穩(wěn)定課題組（2009）構(gòu)建了一個(gè)存在貨幣發(fā)行國(guó)的簡(jiǎn)單兩國(guó)模型，證明當(dāng)存在國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)時(shí)，由于該國(guó)要為世界提供流動(dòng)性，必然會(huì)出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目赤字。不過(guò)該模型同樣沒(méi)有研究國(guó)際貨幣發(fā)行國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字理論規(guī)模及持續(xù)時(shí)間。王道平和范小云（2011）構(gòu)建了一個(gè)存在國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的多國(guó)模型，雖然他們將非儲(chǔ)備貨幣國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與它們對(duì)儲(chǔ)備貨幣的需求相掛鉤，但是同樣僅僅討論了儲(chǔ)備貨幣因素為什么會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡，而未能論及為什么會(huì)出現(xiàn)規(guī)模不斷加劇的巨大全球經(jīng)濟(jì)失衡。國(guó)外研究者對(duì)美元國(guó)際地位解釋因素討論較少，少數(shù)論及的研究者也沒(méi)有討論全球經(jīng)濟(jì)失衡幅度的擴(kuò)張問(wèn)題。

　　 六、結(jié)論

　　 從以上已有研究看，研究者僅就極少數(shù)事實(shí)達(dá)成了共識(shí)，如美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字反映的是儲(chǔ)蓄率過(guò)低而非投資過(guò)高，而大量觀點(diǎn)是對(duì)立沖突的。如對(duì)于美國(guó)的財(cái)政赤字，雖然更多的研究者認(rèn)為影響較小，但是支持者的各種經(jīng)驗(yàn)研究并沒(méi)有受到直接的反駁，反而能看到一些支持者對(duì)反對(duì)者理論模型不足之處的批評(píng)，因此，很難說(shuō)有定論。美國(guó)生產(chǎn)率增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)說(shuō)在1990年代曾十分流行，雖然，以此因素來(lái)解釋當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)失衡遭到反對(duì)者觀點(diǎn)鮮明且有力的反駁，但是仍很難說(shuō)這一因素對(duì)美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字確實(shí)沒(méi)有影響。并且需要注意的是，提高歐洲和日本生產(chǎn)率增速一直是解決全球經(jīng)濟(jì)失衡的一個(gè)重要主流政策建議。美國(guó)的金融發(fā)展優(yōu)勢(shì)假說(shuō)在經(jīng)驗(yàn)研究上沒(méi)有得到有力支持，而反對(duì)者則給出了一些經(jīng)驗(yàn)研究支撐；但當(dāng)金融發(fā)展差異和世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異事實(shí)相結(jié)合時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)失衡能得到較好的解釋，不過(guò)相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)研究較少。對(duì)于美國(guó)“過(guò)度特權(quán)”的觀點(diǎn)，其實(shí)更多是在全球經(jīng)濟(jì)失衡的可持續(xù)性研究中被提及，如果要把它作為全球經(jīng)濟(jì)失衡的直接解釋因素，需要證明美國(guó)在主動(dòng)追求運(yùn)用這一特權(quán)；而對(duì)于美元的國(guó)際貨幣地位，已有（國(guó)內(nèi)）研究多為停留在論證它是出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)失衡的必然原因，但對(duì)于為什么會(huì)出現(xiàn)如此巨大規(guī)模的全球經(jīng)濟(jì)失衡這一討論重點(diǎn)，事實(shí)上并沒(méi)有作出解釋。

　　 *本文是作者博士畢業(yè)論文文獻(xiàn)綜述部分的相關(guān)內(nèi)容。作者十分感謝博士指導(dǎo)老師鐘偉教授的重要指導(dǎo)，陳少克博士在全文文字疏通上的熱心幫助，以及與徐建煒師兄的有益討論，特別感謝匿名評(píng)審人的寶貴評(píng)審意見(jiàn)，但是文責(zé)自負(fù)。

　　 注釋：

　　 ①國(guó)內(nèi)研究者多使用“全球經(jīng)濟(jì)失衡”一詞，但也有使用“全球失衡”的。本文出于習(xí)慣，使用“全球經(jīng)濟(jì)失衡”。

　　 ②大量經(jīng)驗(yàn)研究是在跨國(guó)回歸中考察某一因素對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的影響（一般全球性因素視角），包括財(cái)政赤字、金融發(fā)展等因素。雖然如上文所述，這些研究和基于美國(guó)視角的研究有重合之處，但是考慮到文章篇幅和參考文獻(xiàn)數(shù)量限制，下文僅綜述對(duì)美國(guó)進(jìn)行了專門討論的經(jīng)驗(yàn)（如在跨國(guó)回歸中添加美國(guó)虛擬變量）和理論研究。

　　 ③美國(guó)核算統(tǒng)計(jì)方面的解釋，如暗物質(zhì)說(shuō)等也可以納入本文，但受限于篇幅且該視角研究較為獨(dú)立，因此本文不做討論；而從進(jìn)口收入彈性和美元匯率角度出發(fā)的失衡解釋多為簡(jiǎn)單判斷性論述，少有深入具體的探討，因此后文也不納入討論。

　　 ④Gramlich, E. M.2004. "Budget and Trade Deficits: Linked，Both Worrisome in the Long Run, But Not Twins." Speech to National Association for Business Economics, Los Angeles, California, May 14.

　　 ⑤后文的Erceg等（2005）則未考慮這些機(jī)制，他們僅考慮財(cái)政赤字通過(guò)流動(dòng)性約束這單一機(jī)制起作用。

　　 ⑥ Ferguson, R. W. 2005. "U.S. Current Account Deficit: Causes and Consequences." Speech to Economics Club of the University of North Carolina, Chapel Hill, North Carolina, April 20.

　　 ⑦認(rèn)為美國(guó)財(cái)政赤字重要的觀點(diǎn)同認(rèn)為美國(guó)儲(chǔ)蓄率過(guò)低觀點(diǎn)一樣，需要對(duì)美國(guó)的低利率給出進(jìn)一步解釋。

　　 ⑧如當(dāng)時(shí)的財(cái)政部部長(zhǎng)鮑爾森（Weisman，Steven R. 2006. Paulson Shows Talent for Deflecting Criticism. International Herald Tribune，September 27），財(cái)政部副部長(zhǎng)泰勒（Taylor，J. B.2004. The U. S. Current Account: Recent Trends and Policies. Keynote Address, American Enterprise Institute Conference on Policy Challenges of Global Payment Imbalances, Washington, D.C., November 4），財(cái)政部助理部長(zhǎng)Claridge（Clarida，R. H. 2005. Japan, China, and the US Current Account Deficit. CATO Journal，25：111-114）等。

　　 ⑨Ferguson, R. W. 2005. "U. S. Current Account Deficit: Causes and Consequences." Speech to Economics Club of the University of North Carolina, Chapel Hill, North Carolina, April 20.

　　 ⑩Eichengreen和Park（2006）指出，如從近年來(lái)的數(shù)據(jù)看，雖然購(gòu)買美國(guó)資產(chǎn)的主體（3/4）是外國(guó)私人部門，但是這很大程度上與美國(guó)私人部門購(gòu)買外國(guó)資產(chǎn)相互抵消，而另外1/4購(gòu)買美國(guó)資產(chǎn)（未被抵消部分）的外國(guó)中央銀行是近年來(lái)真正為美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字融資的主體。

　　 （11）Ito和Chinn（2007）指出，金融發(fā)展對(duì)于投資的作用確定無(wú)疑是正向的，但是由于它提高回報(bào)率、降低資金成本及風(fēng)險(xiǎn)的作用，對(duì)儲(chǔ)蓄會(huì)有類似收入效應(yīng)和替代效應(yīng)兩種方向相反的效果。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為金融發(fā)展和儲(chǔ)蓄是正相關(guān)的，因金融深化能夠通過(guò)更加復(fù)雜、深度的金融市場(chǎng)引入更多的儲(chǔ)蓄；而相反的觀點(diǎn)（如儲(chǔ)蓄過(guò)剩觀點(diǎn)）則認(rèn)為更發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)會(huì)減少對(duì)防御性儲(chǔ)蓄的需求，兩者負(fù)相關(guān)。

（12）Gruber和Kamin（2009）的這一研究似乎存在嚴(yán)重的邏輯問(wèn)題。如前文所述研究者們提到的，美國(guó)的金融資產(chǎn)回報(bào)率既有因?yàn)槠浒踩�、流�?dòng)性應(yīng)該有偏低的理由，也有因?yàn)槊绹?guó)的相對(duì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)應(yīng)該有偏高的理由（另外流入美國(guó)的資本還會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格和回報(bào)率），(點(diǎn)擊此處閱讀下一頁(yè))

B. Kamin. 2007. " Explaining the Global Pattern of Current Account Imbalances." Journal of International Money and Finance, 26(4):500-522.

　　 [37]Gruber, J. W., and S. B. Kamin. 2009. "Do Differences in Financial Development Explain the Global Pattern of Current Ac-count Imbalances?" Review of International Economics, 17(4):667-688.

　　 [38]International Monetary Fund. 2004. "U. S. Selected Issues." Article Ⅳ United States Consultation-Staff Report.

　　 [39]Ito, H., and M. D. Chinn. 2007. "East Asia and Global Imbalances: Saving, Investment, and Financial Development." NBER Working Paper 13364.

　　 [40]Kumhof, M., and D. Laxton. 2009. "Fiscal Deficits and Current Account Deficits." IMF Working Paper, WP/09/237.

　　 [41]Legg, A., N. Prasad, and T. Robinson. 2007. "Global Imbalances and the Global Saving Glut: A Panel Data Assessment." Research Discussion Paper, Reserve Bank of Australia, RDP 11.

　　 [42]Meissner, C. M., and A. M. Taylor. 2008. "Losing Our Marbles in the New Century?: The Great Rebalancing in Historical Perspective." In Global Imbalances and the Evolving World Economy, ed. Jane Sneddon Little, 53-129. Massachusetts: Federal Reserve Bank of Boston.

　　 [43]Meredith, G. 2007. "Debt Dynamics and Global Imbalances: Some Conventional Views Reconsidered." IMF Working Paper, W P/07/4.

　　 [44]Monacelli, T., and R. Perotti. 2007. "Fiscal Policy, the Trade Balance, and the Real Exchange Rate: Implications for International Risk Sharing." Paper Presented at the 8th Jacques Po-lak Annual Research Conference, Washington D. C., November 15-16.

　　 [45]Obstfeld, M., and K. Rogoff. 2005. "Global Current Ac-count Imbalances and Exchange Rate Adjustments." Brookings Papers on Economic Activity, 36(1):67-123.

　　 [46]Prasad, E., R. Rajan, and A. Subramannia. 2006. "Patterns of International Capital Flows and Their Implications for Economic Development." In The New Economic Geography: Effects and Policy Implications, ed. Martin Feldstein, Arminio Fraga and Rakesh Mohan, 119-158. Kansas City, MO: Federal Reserve Bank of Kansas City.

　　 [47]Smaghi, L. B. 2007. "Global Imbalances and Monetary Policy." Journal of Policy Modeling, 29(5):711-727.

　　 [48]White, W. R. 2006. "Do Global Imbalances Matter?" Pa-per Presented at the Chatham House Conference on Global Financial Imbalances, New York, April 24.

  本文關(guān)鍵詞：當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)失衡的主要成因、可持續(xù)性及其調(diào)整——一個(gè)文獻(xiàn)綜述，，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。