本文關(guān)鍵詞：預(yù)期管理理論的形成、演變與啟示，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

預(yù)期管理理論的形成、演變與啟示 投稿：洪狔狕

 

 

[中圖分類號(hào)]F830.31[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1000-596X(2014)08-0043-15一、引言長(zhǎng)期以來(lái)，預(yù)期管理理論一直處于經(jīng)濟(jì)理論的核心位置，最早可追溯至亞當(dāng)·斯密對(duì)“看不見的手”的論述，而對(duì)預(yù)期管理的正式探討是在20世紀(jì)80年…

中圖分類號(hào)F831文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼AJEL分類號(hào)E31目前貨幣政策分析的工具主要是DSGE(DynamicStochasticGeneralEquilibrium)模型。基本的DSGE模型由新凱恩斯菲利普斯曲線(NewKeynesianPhillipsCu…

【摘要】本文針對(duì)我國(guó)目前金融監(jiān)管法律制度的缺陷，借鑒國(guó)際有關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合中國(guó)國(guó)情對(duì)完善中國(guó)金融監(jiān)管法律制度的問題作進(jìn)一步探討。【關(guān)鍵詞】金融監(jiān)管法制體系完善一、我國(guó)金融監(jiān)管法律制度存在的主要問題（一）我國(guó)現(xiàn)行金融監(jiān)管體制尚需完善我國(guó)金融監(jiān)管體制的…

 

作者：馬文濤

經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理 2014年11期

　　 [中圖分類號(hào)]F830.31 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1000-596X(2014)08-0043-15

 

　　 一、引言

 

　　 長(zhǎng)期以來(lái)，預(yù)期管理理論一直處于經(jīng)濟(jì)理論的核心位置，最早可追溯至亞當(dāng)·斯密對(duì)“看不見的手”的論述，而對(duì)預(yù)期管理的正式探討是在20世紀(jì)80年代發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體成功實(shí)現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)型之后。[1][2]近年來(lái)因以量化寬松政策和前瞻性引導(dǎo)為代表的非常規(guī)政策在全球的廣泛運(yùn)用，預(yù)期管理，尤其是通脹預(yù)期管理，再次成為公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。

 

　　 從本質(zhì)上講，通脹預(yù)期是公眾對(duì)通貨膨脹在未來(lái)變動(dòng)方向和變動(dòng)幅度的一種事前估計(jì)，[3]其穩(wěn)定性可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著影響。穩(wěn)定的通脹預(yù)期在短期能減少經(jīng)濟(jì)體系中內(nèi)外部因素對(duì)通脹的沖擊程度，在長(zhǎng)期能平穩(wěn)市場(chǎng)價(jià)格，緩解通脹對(duì)資源的扭曲配置，充分發(fā)揮價(jià)格的市場(chǎng)信號(hào)功能，促進(jìn)市場(chǎng)效率的改善，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出的擴(kuò)張。[4]大量研究證實(shí)，通脹預(yù)期在20世紀(jì)70年代的高通脹時(shí)代和20世紀(jì)80年代的大穩(wěn)健時(shí)代中發(fā)揮了重要作用。[5][6]同時(shí)，通貨膨脹預(yù)期在貨幣政策決策中的作用也日益凸顯，這不僅體現(xiàn)在貨幣政策的理論構(gòu)建中，也反映在貨幣政策的實(shí)踐中。理論方面，首先，通脹預(yù)期極大地影響實(shí)際通脹，從而影響中央銀行穩(wěn)定價(jià)格的能力。其次，由于貨幣政策傳導(dǎo)存在時(shí)滯，而通脹預(yù)期所包含的有關(guān)過去和未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化范圍的廣泛信息，能促進(jìn)中央銀行前瞻性決策的效率與準(zhǔn)確性。最后，通脹預(yù)期的變動(dòng)實(shí)則反映了貨幣政策的可信度，其越穩(wěn)定，貨幣政策的可信度就越高。除此之外，新凱恩斯主義學(xué)派強(qiáng)調(diào)，通脹預(yù)期是貨幣政策傳導(dǎo)的重要因素。短期內(nèi)中央銀行的公開市場(chǎng)操作不僅通過實(shí)際貨幣余額的調(diào)整所帶來(lái)的流動(dòng)性效應(yīng)影響實(shí)際利率，還通過名義貨幣供給所產(chǎn)生的通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)改變名義利率，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的最終影響效果取決于兩者的凈效應(yīng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格的靈活調(diào)整使貨幣呈中性，公開市場(chǎng)操作僅能帶來(lái)名義貨幣供給的調(diào)整而實(shí)際貨幣余額卻保持不變，結(jié)果是通脹預(yù)期和名義利率同步調(diào)整，而實(shí)際利率卻不變。[7]實(shí)踐方面，通脹目標(biāo)制在過去20年間所取得的良好的調(diào)控績(jī)效，除與中央銀行和公眾之間的良好溝通有關(guān)之外，更重要的是在貨幣政策可信度提高的基礎(chǔ)上，較為成功地錨定了公眾的通脹預(yù)期，簡(jiǎn)化公眾的決策過程并降低決策成本，從而導(dǎo)致通脹持續(xù)性的降低和通脹預(yù)期對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的敏感度顯著減小。[8][9]

 

　　 縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，預(yù)期管理思想的形成與經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)公眾預(yù)期形成機(jī)制探討相伴隨。在早期研究中公眾預(yù)期要么被界定為心理活動(dòng)，要么被機(jī)械地定義為公眾依據(jù)歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)所做的預(yù)測(cè)。[10][11]這使得預(yù)期管理難以制度化(institutionalization)，也無(wú)法得到宏觀政策制定者的足夠關(guān)注，導(dǎo)致刻畫失業(yè)率與通脹交替關(guān)系的菲利普斯曲線作為經(jīng)驗(yàn)規(guī)則在20世紀(jì)70年代貨幣政策制定中得到積極運(yùn)用。[12][13]與之相伴隨的是，20世紀(jì)70年代美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策形成“停止—繼續(xù)”(stop-go)循環(huán)，并由此引發(fā)通脹預(yù)期對(duì)通脹目標(biāo)的“超調(diào)”和周期性通脹驚慌。①[5][14]弗里德曼(Friedman)和菲利普斯(Phelps)強(qiáng)調(diào)了適應(yīng)性通脹預(yù)期形成機(jī)制對(duì)失業(yè)率與通脹關(guān)系的顯著影響：短期內(nèi)通脹型政策在降低失業(yè)率的同時(shí)會(huì)引發(fā)通脹預(yù)期的提升，并使實(shí)際通脹在長(zhǎng)期逐步顯現(xiàn)。[15][16]表面上，他們否決了失業(yè)率與通脹之間替代關(guān)系在長(zhǎng)期內(nèi)的有效性，實(shí)則揭示了宏觀政策與公眾預(yù)期形成機(jī)制之間的緊密聯(lián)系。但是，對(duì)于到底是宏觀政策外生性地塑造了公眾預(yù)期，還是公眾預(yù)期形成機(jī)制內(nèi)生性地抵消了宏觀政策的作用，卻語(yǔ)焉未詳。如果是前者，那么，運(yùn)用政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，加強(qiáng)通脹預(yù)期管理則成為題中應(yīng)有之意；而如果是后者，那么，準(zhǔn)確鑒別公眾預(yù)期形成的特定機(jī)制，并針對(duì)這種預(yù)期形成機(jī)制，設(shè)計(jì)相應(yīng)的宏觀調(diào)控政策框架則成為宏觀調(diào)控的核心所在。

 

　　 正是基于對(duì)上述問題的解答，盧卡斯(Lucas)、薩金特和華萊士(Sargent and Wallace)以及費(fèi)希爾(Fisher)認(rèn)為，公眾的預(yù)期形成機(jī)制是具有前瞻性的理性預(yù)期，而且與宏觀政策是如影隨形的。一方面，宏觀政策的轉(zhuǎn)型會(huì)導(dǎo)致公眾預(yù)期形成機(jī)制的變遷，另一方面，公眾預(yù)期的變遷又會(huì)對(duì)宏觀政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生積極或消極的影響。[17][18][19]從理性預(yù)期視角看，高通脹時(shí)代失業(yè)率與通脹之間替代關(guān)系的失效，在更深層次上是因?yàn)閮烧叩年P(guān)系屬于統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的關(guān)系，會(huì)隨著宏觀政策轉(zhuǎn)型所引發(fā)的公眾預(yù)期變遷而改變。[17]進(jìn)一步分析，公眾的微觀行為、宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及宏觀政策之間借助于理性預(yù)期而產(chǎn)生緊密聯(lián)系，其關(guān)聯(lián)核心在于，在理性預(yù)期下，公眾行為對(duì)公眾預(yù)期形成機(jī)制具有依賴性，從而導(dǎo)致具有微觀基礎(chǔ)的DSGE模型成為研究公眾預(yù)期的基礎(chǔ)工具，并使得對(duì)公眾預(yù)期形成機(jī)制的刻畫嚴(yán)重依賴于模型微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)定。[2][20]理性預(yù)期凸顯了宏觀政策對(duì)公眾預(yù)期的重要性，而且這種重要性因DSGE模型存在多重理性預(yù)期均衡而變得復(fù)雜。具體而言，公眾預(yù)期既可能因與經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)關(guān)因素作用而變遷，也可能因貨幣政策反通脹立場(chǎng)的不積極而波動(dòng)。[21][22]這使得在理性預(yù)期的新凱恩斯主義DSGE模型框架下管理公眾預(yù)期成為宏觀政策，尤其是貨幣政策的必然要求。正是在這種背景下，伍德福德(Woodford)正式提出預(yù)期管理(management of expectation)的概念，強(qiáng)調(diào)中央銀行在宏觀調(diào)控中應(yīng)將公眾預(yù)期管理與常規(guī)利率調(diào)整放在同等重要地位。[2]從本質(zhì)上講，管理預(yù)期的過程絕不僅僅體現(xiàn)為政府對(duì)特定工具的運(yùn)用，而應(yīng)視為政府與公眾之間的博弈過程。一方面，公眾從宏觀政策中提取信息更新預(yù)期，另一方面，政策制定者也會(huì)利用公眾的這種預(yù)期形成機(jī)制，提高宏觀調(diào)控的有效性。兩者之間的持久性博弈，使得公眾的預(yù)期形成機(jī)制內(nèi)生于宏觀政策本身并受其可信度的影響。[23]同時(shí)，盡管理性預(yù)期促成了預(yù)期管理概念的形成，然而，這絕不意味著預(yù)期管理只能針對(duì)理性預(yù)期，相反，在非理性預(yù)期下預(yù)期管理可能發(fā)揮更大作用。伍德福德指出，預(yù)期管理的作用不僅在于引導(dǎo)公眾的預(yù)期趨近于理性預(yù)期，還在于保持公眾預(yù)期的穩(wěn)定性。[24]

 

　　 本文以上述總結(jié)的預(yù)期管理理論形成與演變歷程為主線，從現(xiàn)有貨幣政策文獻(xiàn)中對(duì)預(yù)期管理理論進(jìn)行系統(tǒng)性歸納，分析了三種主要預(yù)期管理工具(政策承諾、中央銀行溝通與前瞻性引導(dǎo))，還結(jié)合理論與現(xiàn)實(shí)，對(duì)預(yù)期管理理論研究進(jìn)行展望，并探討了預(yù)期管理理論對(duì)當(dāng)前我國(guó)通脹預(yù)期管理的啟示。

 

　　 二、預(yù)期管理理論的回顧：貨幣政策的視角

 

　　 依據(jù)貨幣政策理念與實(shí)踐的演變，莫里斯和申(Morris and Shin)將預(yù)期管理劃分為兩個(gè)階段，一個(gè)是傳統(tǒng)預(yù)期管理階段，另一個(gè)是現(xiàn)代預(yù)期管理階段。[1]在傳統(tǒng)預(yù)期管理階段，預(yù)期管理在本質(zhì)上屬于工程問題，預(yù)期管理的過程也就是中央銀行通過操縱政策工具，達(dá)到政策目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公眾預(yù)期直接引導(dǎo)的過程。而在現(xiàn)代預(yù)期管理階段，預(yù)期管理被視為策略問題，中央銀行的任務(wù)在于通過各種渠道，，向公眾提供信息，并借助于信息的發(fā)布，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)公眾預(yù)期的塑造與引導(dǎo)。②此時(shí)貨幣政策調(diào)控的核心不在于操作力度，而在于通過信息“鉚動(dòng)”公眾預(yù)期。相比較而言，傳統(tǒng)預(yù)期管理與傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控理念一致，突出對(duì)公眾預(yù)期的直接引導(dǎo)，不改變公眾預(yù)期的原有屬性；而現(xiàn)代預(yù)期管理側(cè)重于對(duì)公眾預(yù)期的塑造，通過擴(kuò)大透明度，降低動(dòng)態(tài)不一致性，提高其可信度，同時(shí)，緩解信息不對(duì)稱對(duì)預(yù)期形成的影響，增強(qiáng)其理性成分并改變其原有屬性。簡(jiǎn)而言之，傳統(tǒng)預(yù)期管理強(qiáng)調(diào)應(yīng)該“怎么做”和“做什么”，而現(xiàn)代預(yù)期管理理論則突出“怎么說”和“說什么”，即在傳統(tǒng)預(yù)期管理中“行動(dòng)”比“語(yǔ)言”重要，而在現(xiàn)代預(yù)期管理中則恰好相反。

 

　　 傳統(tǒng)預(yù)期管理伴隨早期的分布滯后結(jié)構(gòu)式預(yù)期(distribution lag structure expectation)和理性預(yù)期的形成而發(fā)展，其核心在于對(duì)宏觀調(diào)控政策規(guī)則性與相機(jī)抉擇性的探討。[15][16][25][26]相比較而言，相機(jī)抉擇代表了比規(guī)則更大的操作空間，其既可以模仿任何好或不好的規(guī)則，又可以保持宏觀調(diào)控的靈活性，而規(guī)則通過對(duì)貨幣政策作出預(yù)先承諾，降低動(dòng)態(tài)不一致性，提高宏觀政策的可預(yù)測(cè)性，能在預(yù)期穩(wěn)定方面起到更顯著的作用。但是，如果規(guī)則僅停留紙面，無(wú)可信度，也就成為事實(shí)上的相機(jī)抉擇。同時(shí)，在傳統(tǒng)預(yù)期管理階段，無(wú)論貨幣政策屬于規(guī)則型還是屬于相機(jī)抉擇型，貨幣政策工具被認(rèn)為是預(yù)期管理的主角，形成了泰勒規(guī)則和麥克勒姆規(guī)則兩大工具變量規(guī)則。20世紀(jì)90年代日本中央銀行為防止經(jīng)濟(jì)衰退并抑制通縮預(yù)期，提出全新的預(yù)期管理工具即中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，這構(gòu)成了量化寬松政策的基礎(chǔ)。[27][28]

 

　　 與傳統(tǒng)預(yù)期管理相比，現(xiàn)代預(yù)期管理萌芽于20世紀(jì)80年代發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策轉(zhuǎn)型。其集中體現(xiàn)為，價(jià)格穩(wěn)定處于貨幣政策的核心位置，透明度的提高與獨(dú)立性的增強(qiáng)成為貨幣政策調(diào)控的重要保障，以利率為代表的價(jià)格型工具取代以貨幣供給量為代表的數(shù)量型工具，成為貨幣政策調(diào)控的主要工具，尤為關(guān)鍵的是，以通脹目標(biāo)為代表的名義錨在預(yù)期管理中的作用凸顯。而伍德福德的著作《利率與價(jià)格——貨幣政策理論的基礎(chǔ)》的發(fā)表[2]、具有微觀基礎(chǔ)的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型在政策分析與決策中的興起、政策性承諾與中央銀行溝通作為主要預(yù)期管理工具的廣泛運(yùn)用則成為其逐步成型的標(biāo)志，2008年以來(lái)更是引入了融合政策性承諾與中央銀行溝通雙重屬性的前瞻性引導(dǎo)(forward guidance)策略。

 

　　 (一)政策承諾

 

　　 政策承諾的出現(xiàn)源自于傳統(tǒng)利率工具的失效，最早出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代末期的日本。克魯格曼(Krugman)基于日本情形，探討了政策承諾對(duì)公眾預(yù)期的管理。他認(rèn)為，可以通過恰當(dāng)運(yùn)用政策承諾，管理公眾預(yù)期而使得日本走出通縮陷阱。具體而言，他建議中央銀行可以承諾采取永久的擴(kuò)張性貨幣政策，創(chuàng)造通脹預(yù)期，以降低實(shí)際利率刺激經(jīng)濟(jì)，而為確保政策承諾的可信度，則應(yīng)承諾追求正的通脹目標(biāo)或綜合運(yùn)用擴(kuò)張性財(cái)政政策與寬松貨幣政策，確認(rèn)公眾的通脹預(yù)期，直至通脹上升至必要水平，由此實(shí)現(xiàn)“可信地承諾不負(fù)責(zé)任”(credibly commits to being irresponsible)。[29]

 

　　 基于克魯格曼的后續(xù)研究開始注重政策承諾機(jī)制的構(gòu)造，克里斯蒂亞諾和古斯特(Christiano and Gust)以及艾爾貝斯等人(Albanesi et al.)認(rèn)為，只有可信的承諾機(jī)制，才能確保中央銀行踐行承諾，否則經(jīng)濟(jì)不僅可能出現(xiàn)高通脹預(yù)期，還可能出現(xiàn)低通脹預(yù)期。[23][30]從激勵(lì)機(jī)制的視角看，承諾機(jī)制的關(guān)鍵在于，確保其具有激勵(lì)相容性。波森(Posen)、梅爾澤(Meltzer)、斯文森(Svensson)、奧爾巴克和奧布斯特費(fèi)爾德(Auerbach and Obstfeld)以及奧利弗和斯文森(Olivier and Svensson)等學(xué)者分別提出零利率下八種具體承諾機(jī)制(宣布正的通脹目標(biāo)，公布上行的價(jià)格目標(biāo)路徑，擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，公開市場(chǎng)操作降低長(zhǎng)期利率，征收貨幣稅，財(cái)政政策，貨幣貶值以及貨幣貶值加匯率的爬行盯住策略)，并強(qiáng)調(diào)，貨幣貶值加匯率爬行盯住策略最符合零利率條件下最優(yōu)承諾機(jī)制的要求，不僅能在未來(lái)產(chǎn)生更高價(jià)格水平，還能通過行動(dòng)展示這種承諾，并對(duì)政策承諾的退出予以考慮。[31][32][33][34][35]

 

　　 盡管政策承諾機(jī)制管理預(yù)期能提高可信度，但是，過度強(qiáng)調(diào)政策承諾機(jī)制的量化效果，而忽視其可能產(chǎn)生的未預(yù)期效應(yīng)，則不能很好地傳達(dá)政策意圖。[36][37]當(dāng)名義利率達(dá)到有效下界時(shí)，不應(yīng)糾結(jié)于常規(guī)貨幣政策調(diào)控的無(wú)能為力，而應(yīng)塑造無(wú)名義利率下限約束時(shí)的政策預(yù)期，并通過較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持較低利率的承諾，彌補(bǔ)常規(guī)貨幣政策調(diào)控的無(wú)能為力。[38][39]換而言之，承諾機(jī)制的不足在于違背動(dòng)態(tài)一致性原則，過度凸顯其特殊性，導(dǎo)致利用政策承諾管理預(yù)期時(shí)公眾難以形成一致性的穩(wěn)定預(yù)期。

 

　　 如果政策承諾具備規(guī)則性，無(wú)疑能提高預(yù)期管理的可信度。③[40][41][42]伍德福德認(rèn)為，政策承諾的規(guī)則性既不應(yīng)停留在貨幣政策工具對(duì)政策目標(biāo)的系統(tǒng)性反應(yīng)上，也不應(yīng)反映為構(gòu)造適用于所有可預(yù)測(cè)情形的狀態(tài)相依的計(jì)劃上，反而應(yīng)體現(xiàn)為貨幣政策決策是基于新凱恩斯主義DSGE模型這樣具有邏輯自洽的經(jīng)濟(jì)模型而展開的。[2]伍德福德強(qiáng)調(diào)，這種政策承諾規(guī)則的優(yōu)勢(shì)在于兩個(gè)方面：一是在這種模型約束下，如果中央銀行承諾某種規(guī)則，公眾無(wú)理由預(yù)期貨幣政策會(huì)系統(tǒng)性地偏離規(guī)則，即使這種規(guī)則改變，只要構(gòu)建原則不變且能得到經(jīng)驗(yàn)分析的支持，公眾應(yīng)維持對(duì)貨幣政策的預(yù)期。二是中央銀行既可利用這種模型制定政策，又可用于解釋貨幣政策。正如庫(kù)爾迪亞和伍德福德(Cúrdia and Woodford)、伍德福德的研究所揭示的那樣，即使次級(jí)債券危機(jī)表明，貨幣政策應(yīng)關(guān)注金融因素，但基于標(biāo)準(zhǔn)DSGE模型所得的最優(yōu)目標(biāo)盯住策略仍適用于金融不穩(wěn)定。[43][44]

 

　　 基于新凱恩斯主義DSGE模型的預(yù)期管理效果分析顯示，政策承諾不僅應(yīng)有前瞻性，還應(yīng)有歷史依賴性，這不僅體現(xiàn)在單純利用貨幣政策管理公眾預(yù)期方面，還體現(xiàn)在綜合運(yùn)用貨幣政策與財(cái)政政策管理公眾預(yù)期方面。[36][37]就最優(yōu)政策承諾的前瞻性與歷史依賴性而言，前瞻性內(nèi)生于理性預(yù)期的DSGE模型中，任何次優(yōu)的政策承諾也有這種屬性，而歷史依賴性則屬于最優(yōu)政策承諾的本質(zhì)屬性，其通過對(duì)過去政策承諾的堅(jiān)守，向公眾昭示對(duì)未來(lái)政策的顯性承諾，通常表現(xiàn)為貨幣政策調(diào)控的黏性。④[45][46]一方面，貨幣政策制定者會(huì)采取交替輪換制度，使貨幣政策制定的基本原則得以保留與延續(xù)；另一方面，宏觀調(diào)控不僅應(yīng)著眼于當(dāng)前和未來(lái)，還應(yīng)對(duì)前期調(diào)控不足予以糾正。古德弗蘭德(Goodfriend)指出，利率平滑之所以為政策承諾，其邏輯在于，產(chǎn)出與通脹對(duì)貨幣政策調(diào)控的內(nèi)生性反應(yīng)本質(zhì)上是對(duì)長(zhǎng)期利率的反應(yīng)，而對(duì)代表長(zhǎng)期利率的未來(lái)短期利率加以積極引導(dǎo)，中央銀行的最佳決策就是采取利率平滑的方式，作出未來(lái)短期利率的承諾。[47]大量研究證實(shí)，這種以政策黏性形式所體現(xiàn)的政策承諾確實(shí)提高了貨幣政策的可預(yù)期性，有效管理了公眾預(yù)期。[45][46]事實(shí)上，運(yùn)用政策承諾的歷史依賴性管理公眾預(yù)期的關(guān)鍵在于，通過公告與過去貨幣政策調(diào)控相關(guān)的政策意圖，體現(xiàn)對(duì)過去政策承諾的堅(jiān)守，從而樹立起公眾對(duì)未來(lái)貨幣政策的可信度，使得貨幣政策在短期內(nèi)看受到顯性或隱性承諾的約束。在堅(jiān)守政策承諾的歷史依賴性基礎(chǔ)上，如果中央銀行能就政策承諾同公眾展開有效交流，那么，這種政策承諾則具有價(jià)格目標(biāo)制特征，⑥[48]經(jīng)濟(jì)也能達(dá)到最優(yōu)均衡。此時(shí)即使受名義利率下限的約束，政策目標(biāo)并未達(dá)到，但是，這不會(huì)損害政策承諾的可信度，這是因?yàn)閷?duì)政策承諾的堅(jiān)守足夠錨定公眾預(yù)期。[36][37]

 

　　 盡管在新凱恩斯主義DSGE模型中政策承諾的前瞻性與歷史依賴性可以有效管理公眾的預(yù)期，但是，最大問題是，其難以被公眾正確理解并融入到預(yù)期形成中。這使得在實(shí)踐中通常采取條件承諾或無(wú)條件承諾方式。⑥相比較而言，條件承諾借助中央銀行的公共信息協(xié)調(diào)預(yù)期，顯著提高了預(yù)期形成中的信息效率。[1]然而，無(wú)論是條件承諾，還是無(wú)條件承諾，它們只有足夠的前瞻性，卻缺乏歷史依賴性。

 

　　 (二)中央銀行溝通

 

　　 1.中央銀行溝通的必要性。溝通是指中央銀行進(jìn)行披露信息并尋求理解與認(rèn)同的信息交流過程。[49]從公眾角度看，溝通源自公眾預(yù)期的非理性，而從中央銀行角度看，溝通源自提高政策有效性的需要，一方面貨幣政策意圖不易被理解，另一方面通過溝通作出承諾，促使政策制定者有激勵(lì)遵守承諾，提高政策的可信度。[28][50]整體而言，無(wú)論是基于協(xié)調(diào)預(yù)期的需要，還是基于提高調(diào)控績(jī)效的考慮，中央銀行都有激勵(lì)在常規(guī)手段之外，采取溝通手段，管理預(yù)期。

 

　　 2.中央銀行溝通的內(nèi)涵：內(nèi)容、信息量與方式。中央銀行溝通涵蓋溝通內(nèi)容、溝通的信息量和溝通方式等三方面。就溝通內(nèi)容而言，其包含對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的解讀、貨幣政策決策的內(nèi)容、貨幣政策策略和對(duì)未來(lái)貨幣政策的看法。[45][50][51]其中，貨幣政策策略和對(duì)未來(lái)貨幣政策的看法是塑造公眾預(yù)期的關(guān)鍵，易被誤讀為對(duì)未來(lái)政策的承諾，更關(guān)鍵的是，兩者緊密關(guān)聯(lián)且相互印證，符合政策承諾的歷史依賴性要求。[50]

 

　　 溝通信息量方面，溝通發(fā)布信息的多寡取決于管理公眾預(yù)期的效率。通常認(rèn)為，中央銀行掌握了比公眾更多且更精細(xì)化的信息，這使得中央銀行溝通能降低中央銀行與公眾間的信息不對(duì)稱，提高公眾預(yù)期的精確度。[50][52][53]然而，信息發(fā)布規(guī)模對(duì)預(yù)期管理的影響受到兩種因素的制約，一種是中央銀行所具有信息優(yōu)勢(shì)的相對(duì)性，另一種是溝通所發(fā)布的公共信息與私人信息在預(yù)期形成中的相對(duì)重要性及其受私有信息相關(guān)性的影響程度。⑦[54]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，盡管在一定程度上中央銀行公布信息能提升社會(huì)福利，但是，這種邊際福利效應(yīng)是相對(duì)有限的，并且過多的公共信息會(huì)擠出私有信息，導(dǎo)致公眾忽視重要的私有信息，降低信息利用效率，這尤為明顯地體現(xiàn)在私有信息之間更多地表現(xiàn)為策略互補(bǔ)時(shí)。[55][56][57][58]此時(shí)甚至?xí)a(chǎn)生公共信息發(fā)布規(guī)模與預(yù)期形成過程中信息質(zhì)量之間的替代關(guān)系，并可能向公眾揭示中央銀行的政策偏好，使貨幣政策產(chǎn)生動(dòng)態(tài)不一致性。[1][59][60][61]在中央銀行與公眾溝通過程中可能會(huì)出現(xiàn)多重均衡，在一種溝通均衡下公眾會(huì)真實(shí)披露信息，而在兩種均衡下中央銀行無(wú)從知曉公眾的私有信息，會(huì)形成“狗追尾均衡”(dog-chasing-its-tail)，導(dǎo)致通脹大幅波動(dòng)。[62]整體而言，中央銀行溝通所發(fā)布的信息規(guī)模在很大程度上取決于實(shí)踐中“干中學(xué)”效應(yīng)，這使得最優(yōu)信息規(guī)模可能既有體制差別，還有國(guó)別差異。⑧[63][64]盡管如此，但可以肯定的是，最優(yōu)發(fā)布信息量存在上限。

 

　　 溝通方式方面，中央銀行溝通大都強(qiáng)調(diào)的是由中央銀行向公眾的單向信息披露，忽視從公眾到中央銀行的信息反饋過程，而預(yù)期的前瞻性可能使從公眾向中央銀行的溝通嚴(yán)重依賴于中央銀行向公眾的溝通，并導(dǎo)致中央銀行采取雙向溝通。[65]同時(shí)，溝通的雙向性會(huì)產(chǎn)生高階預(yù)期，促使公眾預(yù)期復(fù)雜化，增大管理公眾預(yù)期的難度。⑨[10][66]在實(shí)踐中通常借助金融市場(chǎng)獲取公眾的私有信息，并且所獲信息的質(zhì)量嚴(yán)重依賴于金融市場(chǎng)的有效性。[65][67]

 

　　 (三)前瞻性引導(dǎo)

 

　　 1.前瞻性引導(dǎo)的定義與發(fā)展。前瞻性引導(dǎo)的理論思想萌芽于伍德福德對(duì)最優(yōu)貨幣政策黏性的討論。[68]他認(rèn)為，當(dāng)中央銀行承諾維持既定利率的時(shí)間越長(zhǎng)時(shí)，對(duì)長(zhǎng)期利率(未來(lái)短期利率的預(yù)期)的影響就越大。具體而言，前瞻性引導(dǎo)是中央銀行就未來(lái)貨幣政策向公眾所做的溝通，通常表現(xiàn)為對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)測(cè)或承諾。[69]但是，前瞻性引導(dǎo)到底是基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)測(cè)，還是對(duì)未來(lái)貨幣政策的承諾，尚存爭(zhēng)議。這是因?yàn)閷?duì)未來(lái)貨幣政策的承諾既可能反映未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，也可能體現(xiàn)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的轉(zhuǎn)變。[28]如果前瞻性引導(dǎo)體現(xiàn)了對(duì)未來(lái)貨幣政策的承諾，那么，前瞻性引導(dǎo)則被視為政策承諾與中央銀行溝通的有效融合。從這個(gè)意義上講，基于貨幣政策規(guī)則進(jìn)行決策就是特殊形式的前瞻性引導(dǎo)，而漢森和麥克馬洪(Hansen and McMahon)更是明確指出，前瞻性引導(dǎo)的運(yùn)用同貨幣政策獨(dú)立性的增強(qiáng)以及通脹目標(biāo)制的采用一致，反映出中央銀行對(duì)通脹預(yù)期管理的關(guān)注。[70]

 

　　 作為常規(guī)溝通的深化，前瞻性引導(dǎo)通過公告未來(lái)貨幣政策的信息，改變公眾對(duì)于貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的信念，并借助這種信念的轉(zhuǎn)換，確保公眾信任中央銀行的承諾，這在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定時(shí)或在常規(guī)貨幣政策調(diào)控受到阻礙時(shí)表現(xiàn)得尤為明顯。[28]與常規(guī)的溝通有所不同，前瞻性引導(dǎo)既突出了在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下中央銀行對(duì)未來(lái)貨幣政策前景的看法，還強(qiáng)調(diào)了中央銀行在闡述未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)應(yīng)符合政策承諾的特征，并注重與未來(lái)貨幣政策調(diào)控相結(jié)合。[28][69]按照時(shí)間順序，現(xiàn)代貨幣政策實(shí)踐先后采用三種前瞻性引導(dǎo)，分別是開放式引導(dǎo)(open-ended guidance)、時(shí)間依賴型引導(dǎo)(time-contigent guidance)、狀態(tài)依賴型引導(dǎo)(state-contigent guidance)。[71]具體來(lái)看：(1)開放式前瞻性引導(dǎo)給出未來(lái)貨幣政策調(diào)整的定性條件，通常表現(xiàn)為相對(duì)模糊的時(shí)間區(qū)間，如美聯(lián)儲(chǔ)在2008年實(shí)施開放式引導(dǎo)時(shí)承諾“在特定時(shí)間內(nèi)維持低利率”，這樣保持了應(yīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的靈活性，但未給公眾提供任何明確信息，可能引發(fā)公眾的誤解。(2)時(shí)間依賴型引導(dǎo)則提供了比開放式引導(dǎo)更加顯性的條件承諾，明確了未來(lái)政策變化的時(shí)點(diǎn)，如2011年美聯(lián)儲(chǔ)將開放式引導(dǎo)轉(zhuǎn)為時(shí)間依賴型引導(dǎo)之后，強(qiáng)調(diào)“美聯(lián)儲(chǔ)將低利率持續(xù)至2013年年底”，并在隨后將承諾時(shí)間改變?yōu)?014年和2015年。但是，時(shí)間依賴型引導(dǎo)并沒有傳遞關(guān)于貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的任何信息，使其可信度不足，難以有效塑造公眾對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期，甚至可能導(dǎo)致公眾形成與政策意圖不一致的預(yù)期，而且也未建立經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與貨幣政策之間的自反饋機(jī)制，無(wú)助于貨幣政策處理所面臨的反通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)的抉擇，并可能引發(fā)通脹預(yù)期的不穩(wěn)定。同時(shí)，時(shí)間依賴型引導(dǎo)對(duì)前瞻性引導(dǎo)區(qū)間極其敏感。隨著前瞻性引導(dǎo)區(qū)間的擴(kuò)大，價(jià)格上升的風(fēng)險(xiǎn)增加。[72]此外，在時(shí)間依賴型引導(dǎo)下中央銀行依據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改變前瞻性引導(dǎo)的具體時(shí)間，會(huì)損害政策的可信度。(3)狀態(tài)依賴型引導(dǎo)構(gòu)造了宏觀經(jīng)濟(jì)變量與貨幣政策之間的反應(yīng)關(guān)系，如美聯(lián)儲(chǔ)于2012年12月將時(shí)間依賴型引導(dǎo)調(diào)整為狀態(tài)依賴型引導(dǎo)，宣稱“只要通脹不超過2.5％且失業(yè)率不高于6.5％，將維持低利率”。這種前瞻性引導(dǎo)有助于公眾理解貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的內(nèi)生性反應(yīng)，更新對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期。但是，狀態(tài)依賴型引導(dǎo)的有效性取決于公眾對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)變量演變軌跡的認(rèn)知以及作為觸發(fā)條件的經(jīng)濟(jì)變量是否是宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的充分統(tǒng)計(jì)量。⑩

 

　　 2.前瞻性引導(dǎo)的傳導(dǎo)機(jī)制。從前瞻性引導(dǎo)的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，一方面其通常與以大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買為特征的量化寬松政策聯(lián)合使用，使得前瞻性引導(dǎo)傳導(dǎo)可以借助量化寬松政策得到體現(xiàn)；另一方面，前瞻性引導(dǎo)可以借助通脹預(yù)期渠道、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期渠道以及短期利率預(yù)期渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。(11)[69][71]需要指出的是，不同前瞻性引導(dǎo)的傳導(dǎo)渠道可能相互抵消，導(dǎo)致前瞻性引導(dǎo)的預(yù)期管理效果不確定。如前瞻性引導(dǎo)既借助短期利率預(yù)期渠道，降低長(zhǎng)期國(guó)債收益率，又借助公眾對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期渠道，促使長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升，這使其對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債利率的影響具有不確定性。

 

　　 3.前瞻性引導(dǎo)的具體形式。前瞻性引導(dǎo)的具體形式也就是前瞻性引導(dǎo)所隱含的政策承諾方式。在實(shí)踐中通常以公告未來(lái)利率方式呈現(xiàn)。[25]這種對(duì)政策前景和近期貨幣政策操作信息的公布，不僅應(yīng)理解為對(duì)未來(lái)政策的預(yù)測(cè)，還應(yīng)理解為通過這種預(yù)測(cè)所彰顯的前瞻性引導(dǎo)與未來(lái)政策的關(guān)聯(lián)性，更關(guān)鍵的是，這種關(guān)聯(lián)不僅體現(xiàn)為對(duì)未來(lái)政策意圖的公告，還應(yīng)視為對(duì)未來(lái)政策的承諾，也就是說，最有效引導(dǎo)應(yīng)是對(duì)未來(lái)政策制定作出確定承諾的引導(dǎo)。[28]

 

　　 就對(duì)未來(lái)利率的公告方式而言，依據(jù)預(yù)測(cè)未來(lái)利率的出發(fā)點(diǎn)不同而分為三種，一是對(duì)未來(lái)固定利率的公告，二是基于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的公告，三是基于中央銀行對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的公告。理論證明顯示，第一種形式可能引發(fā)未來(lái)價(jià)格路徑的不確定性，而第二種形式會(huì)引發(fā)自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期，第三種方式則使未來(lái)利率滿足特定盯住準(zhǔn)則，卻可能因被公眾理解為對(duì)未來(lái)政策的承諾而使得基于盯住準(zhǔn)則的預(yù)測(cè)與對(duì)未來(lái)政策的評(píng)估不一致。[18][50][73]與上述三種對(duì)未來(lái)利率的直接公告不同，伍德福德認(rèn)為，最合理的前瞻性引導(dǎo)應(yīng)具有靈活價(jià)格目標(biāo)制特征或名義GDP目標(biāo)制特征。[28]在靈活價(jià)格目標(biāo)制下貨幣政策的調(diào)整依賴于當(dāng)前價(jià)格路徑與目標(biāo)路徑的偏離度，而在名義GDP目標(biāo)制下貨幣政策的調(diào)整僅取決于名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與目標(biāo)路徑的偏離程度。相比較而言，名義GDP目標(biāo)制的運(yùn)行機(jī)制相對(duì)簡(jiǎn)單，更易被公眾所理解，也具有更高可行性。事實(shí)上，在名義GDP目標(biāo)制下名義GDP目標(biāo)路徑代表在可達(dá)到的理想均衡目標(biāo)與被廣泛理解且被執(zhí)行目標(biāo)之間的妥協(xié)，可視為現(xiàn)代版本的弗里德曼規(guī)則，既符合現(xiàn)代預(yù)測(cè)盯住目標(biāo)的要求，又有較高可信度。

 

　　 4.前瞻性引導(dǎo)的預(yù)期管理效果檢驗(yàn)。從理論上講，前瞻性引導(dǎo)的預(yù)期管理效果可能受兩方面因素的影響，一是中央銀行作出政策承諾的能力和政策承諾的可信度。在前瞻性引導(dǎo)下，中央銀行面臨相機(jī)決策與政策承諾的矛盾，易產(chǎn)生動(dòng)態(tài)不一致性，從而影響前瞻性引導(dǎo)的可信度，具體體現(xiàn)為前瞻性引導(dǎo)所承諾的未來(lái)短期利率與市場(chǎng)預(yù)期并非完全一致。二是即使無(wú)政策可信度的問題，中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)反應(yīng)的延遲性會(huì)因中央銀行的特定偏好而增強(qiáng)，增加公眾理解前瞻性引導(dǎo)作用機(jī)制的難度，使得本來(lái)寬松的政策立場(chǎng)因被誤解為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的悲觀預(yù)期而產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，威脅通脹預(yù)期穩(wěn)定。[61][74]

 

　　 在經(jīng)驗(yàn)分析中，前瞻性引導(dǎo)的檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)在于，基于利率的期限結(jié)構(gòu)理論，比較表征當(dāng)前目標(biāo)利率預(yù)期的“目標(biāo)因子”(target factor)和表征前瞻性引導(dǎo)的“路徑因子”(path factor)對(duì)金融市場(chǎng)短期利率的相對(duì)解釋力度。研究證實(shí)，在短期內(nèi)“路徑因子”確實(shí)能解釋貨幣政策利率目標(biāo)的大部分變化，然而，在長(zhǎng)期內(nèi)這種解釋力度可能大幅度降低。[8][75]對(duì)此，伍德福德指出，上述研究所得的負(fù)面結(jié)論在很大程度歸結(jié)于，基于上述高頻數(shù)據(jù)分解所得的路徑因子不僅能表征公眾對(duì)未來(lái)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)信念，還可能反映公眾對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期，并且由于公眾對(duì)未來(lái)政策的預(yù)期與公眾對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期有可能產(chǎn)生相互抵消效應(yīng)，導(dǎo)致在長(zhǎng)期內(nèi)表征前瞻性引導(dǎo)的“路徑因子”喪失對(duì)利率走勢(shì)的解釋力。[28]伍德福德進(jìn)一步指出，可以通過中央銀行采取更為顯性的前瞻性引導(dǎo)形式(如名義GDP目標(biāo)制)，降低公眾對(duì)未來(lái)貨幣政策預(yù)期對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)的敏感性。然而，在現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)前瞻性引導(dǎo)決策出現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化之時(shí)，即使前瞻性引導(dǎo)較為顯性，公眾還是會(huì)因宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的巨變，而對(duì)前瞻性引導(dǎo)表示疑慮，導(dǎo)致鑒別前瞻性引導(dǎo)變得十分困難。拉斯金(Raskin)和漢密爾頓等人(Hamilton et al.)則通過從利率期權(quán)中提取公眾對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期，并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)際值與預(yù)期值的差異，估算“被市場(chǎng)預(yù)期到的”貨幣政策規(guī)則，實(shí)現(xiàn)了對(duì)前瞻性引導(dǎo)的準(zhǔn)確刻畫，研究證實(shí)，無(wú)論是在美國(guó)次級(jí)債券危機(jī)之前，還是在美國(guó)次級(jí)債券危機(jī)期間，前瞻性引導(dǎo)確實(shí)塑造了公眾對(duì)貨幣政策的預(yù)期，并導(dǎo)致公眾對(duì)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的預(yù)期發(fā)生改變。[76][77]具體來(lái)講，1994—2007年，貨幣政策反應(yīng)函數(shù)滿足泰勒原則，其中，在20世紀(jì)90年代對(duì)產(chǎn)出與通脹均作出反應(yīng)，而自2000年以來(lái)對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)消失，對(duì)通脹的反應(yīng)變得遲緩。同時(shí)，2012年美聯(lián)儲(chǔ)所引入的時(shí)間依賴型前瞻性引導(dǎo)，使公眾預(yù)期對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的敏感度降低，確實(shí)改變公眾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的信念。

 

　　 三、預(yù)期管理理論的總結(jié)性評(píng)述及其對(duì)我國(guó)通脹預(yù)期管理的啟示

 

　　 (一)對(duì)預(yù)期管理理論的總結(jié)性評(píng)述

 

　　 從本文所歸納的預(yù)期管理理論及其預(yù)期管理工具的演變過程來(lái)看，無(wú)論是傳統(tǒng)預(yù)期管理理論對(duì)規(guī)則與相機(jī)抉擇的探討，還是現(xiàn)代預(yù)期管理理論對(duì)不同預(yù)期管理工具的分析，始終將維持貨幣政策的動(dòng)態(tài)一致性并提高政策的可信度作為預(yù)期管理的核心，而各種預(yù)期管理思想與方法的引入無(wú)非都在嘗試為貨幣政策施加各種合理且可行的約束，促進(jìn)公眾對(duì)宏觀政策以及經(jīng)濟(jì)體系演變的理解，從而提高公眾預(yù)期形成的準(zhǔn)確性，增強(qiáng)宏觀調(diào)控的有效性。

 

　　 然而，受制于特定的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和制度環(huán)境，并不存在普適的預(yù)期管理方法，這使得借助中央銀行溝通，更好地詮釋這些預(yù)期管理思想與方法成為公眾預(yù)期管理的重要環(huán)節(jié)。盡管如此，由現(xiàn)代動(dòng)態(tài)宏觀理論所衍生的新凱恩斯主義DSGE模型為解決上述問題帶來(lái)曙光。恰如伍德福德所論述的，基于這類遵循動(dòng)態(tài)最優(yōu)化原則且邏輯自洽的模型進(jìn)行貨幣政策制定，既能給貨幣政策決策提供足夠的約束，確保其動(dòng)態(tài)一致性，又能提高其透明度，便于與公眾溝通。[2]但是，2007年美國(guó)次級(jí)債券危機(jī)則嚴(yán)重地警告政策制定者，新凱恩斯主義DSGE模型對(duì)現(xiàn)實(shí)的刻畫遠(yuǎn)非完美，甚至可能因忽視金融因素而存在致命缺陷，而基于這種有缺陷模型基礎(chǔ)上的預(yù)期管理分析自然受到諸多質(zhì)疑。因此，構(gòu)建具有更為豐富金融體系特征的新凱恩斯主義DSGE模型是未來(lái)預(yù)期管理的重要研究方向，克里斯蒂亞諾等人(Christiano et al.)、庫(kù)爾迪亞和伍德福德、格特勒和清瀧信宏(Gertler and Kiyotaki)等學(xué)者已在這方面作出原創(chuàng)性貢獻(xiàn)，但是，他們的研究主要集中于一階矩層面對(duì)金融不穩(wěn)定因素的考量，對(duì)于二階矩甚至更高階矩層面上金融體系與宏觀經(jīng)濟(jì)的非線性關(guān)系刻畫仍有諸多值得探討的空間，比如如何刻畫金融體系的期限錯(cuò)配和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。[43][78][79]與此同時(shí)，前歐洲中央銀行行長(zhǎng)特里謝(Trichet)指出，對(duì)當(dāng)前新凱恩斯主義DSGE模型所依賴的理性預(yù)期形成機(jī)制的過度信任是美國(guó)次級(jí)債券危機(jī)產(chǎn)生的重要原因。[80]這意味著，放松理性預(yù)期假設(shè)，構(gòu)建更加豐富的預(yù)期形成機(jī)制(如學(xué)習(xí)型預(yù)期)也是未來(lái)預(yù)期管理研究的重要方向。除此之外，考慮到預(yù)期管理體現(xiàn)了公眾與中央銀行之間的博弈，公眾對(duì)中央銀行的積極配合與中央銀行的預(yù)期管理工具同等重要，這使得采用機(jī)制設(shè)計(jì)(mechanism design)方法，設(shè)計(jì)滿足激勵(lì)相容且福利最優(yōu)化的貨幣政策框架成為未來(lái)預(yù)期管理研究的另一個(gè)重要方向。[81]

 

　　 同時(shí)，在上述預(yù)期管理理論演變過程中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了高通脹時(shí)代、大穩(wěn)健時(shí)代和大衰退時(shí)代三個(gè)時(shí)代，(12)[40][82]其中，高通脹時(shí)代是通脹預(yù)期管理失敗的典型，而大穩(wěn)健時(shí)代則是成功通脹預(yù)期管理的范例。高通脹時(shí)代的形成既與布雷頓森林體系下“特里芬困境”和“三元悖論”所造成的穩(wěn)定匯率承諾的不可信有關(guān)，也與消極反通脹立場(chǎng)、僵固的匯率制度、以價(jià)格穩(wěn)定為核心的政策承諾的缺失有關(guān)。[83][84]大穩(wěn)健時(shí)代的出現(xiàn)則歸功于積極反通脹立場(chǎng)的樹立、在反通脹所引發(fā)的產(chǎn)出損失之上的反通脹政策可信度的建立以及以利率調(diào)控為基礎(chǔ)的通脹目標(biāo)制的形成。[82]大衰退時(shí)代的產(chǎn)生凸顯了以量化寬松和前瞻性引導(dǎo)為代表的非常規(guī)政策與常規(guī)貨幣政策有效搭配的重要性。尤為關(guān)鍵的是，在通脹預(yù)期管理的實(shí)踐中貨幣政策通常面臨著反通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)的抉擇(trade-off)，并且由此所產(chǎn)生的相機(jī)抉擇性，使得貨幣政策可信度的建立并非是一蹴而就的過程，而是基于中央銀行“干中學(xué)”的漸進(jìn)完善過程。高通脹時(shí)代發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因不愿意承受經(jīng)濟(jì)衰退，而在反通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)的抉擇之中包容了通脹的上升，并導(dǎo)致貨幣政策形成“停止—繼續(xù)(stop-go)”循環(huán)，[14]從而引發(fā)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。[30]而在大穩(wěn)健時(shí)代，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過采取某種接近于靈活通脹目標(biāo)制的貨幣政策框架，實(shí)現(xiàn)了反通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)之間的有效抉擇與成功通脹預(yù)期管理之間的相互統(tǒng)一。一方面，反通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)之間的有效抉擇能增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控的穩(wěn)定性，促使公眾形成穩(wěn)定通脹預(yù)期；另一方面，通脹預(yù)期的穩(wěn)定為貨幣政策面臨反通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)之間的抉擇時(shí)創(chuàng)造適度空間，使貨幣政策在追求短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)，不用擔(dān)心因?qū)嶋H通脹偏離目標(biāo)而引發(fā)未來(lái)通脹高企。[14][30][82]大衰退時(shí)代則通過實(shí)施以量化寬松和前瞻性引導(dǎo)為代表的非常規(guī)政策積極應(yīng)對(duì)反通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)的抉擇，卻因前瞻性引導(dǎo)與價(jià)格穩(wěn)定之間的沖突以及金融穩(wěn)定與價(jià)格穩(wěn)定之間的不一致性而對(duì)通脹預(yù)期管理構(gòu)成挑戰(zhàn)。

 

　　 結(jié)合預(yù)期管理理論發(fā)展與通脹預(yù)期管理的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，成功通脹預(yù)期管理的基本要素包括以價(jià)格穩(wěn)定為核心的貨幣政策框架、積極的反通脹立場(chǎng)、明確名義錨、有效溝通、靈活匯率制度、對(duì)反通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)的有效平衡以及對(duì)金融不穩(wěn)定的兼顧。其中，價(jià)格穩(wěn)定是前提，明確的名義錨源自于對(duì)價(jià)格穩(wěn)定的承諾機(jī)制，連同積極的反通脹立場(chǎng)和有效的溝通構(gòu)成有效預(yù)期管理的重要手段，靈活的匯率制度、對(duì)反通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)的有效平衡和對(duì)金融不穩(wěn)定的兼顧是約束條件。通過上述要素的有效組合，提高價(jià)格穩(wěn)定承諾的可信度是通脹預(yù)期管理的核心所在。

 

　　 (二)對(duì)我國(guó)通脹預(yù)期管理的現(xiàn)實(shí)啟示

 

　　 在我國(guó)貨幣政策調(diào)控中，中國(guó)人民銀行既綜合運(yùn)用以利率和匯率為代表的價(jià)格型工具和以信貸規(guī)模和存款準(zhǔn)備金率為代表的數(shù)量型貨幣政策，還使用了選擇性信貸政策和窗口指導(dǎo)兩類指導(dǎo)性政策工具，并且以物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡作為貨幣政策目標(biāo)。[40]這使我國(guó)的通脹預(yù)期管理具有與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所不同的優(yōu)勢(shì)與缺點(diǎn)：一方面，不用因名義利率的零值約束而喪失對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力，另一方面，則在多工具多目標(biāo)下公眾難以對(duì)貨幣政策調(diào)控形成準(zhǔn)確且穩(wěn)定的預(yù)期。同時(shí)，盡管自20世紀(jì)90年代以來(lái)我國(guó)貨幣政策經(jīng)歷多次轉(zhuǎn)型且日趨完善，但是其既希望兼顧人民幣對(duì)內(nèi)價(jià)值(通脹)與對(duì)外價(jià)值(匯率)的穩(wěn)定，又在長(zhǎng)期內(nèi)面臨反通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)的抉擇，導(dǎo)致通脹預(yù)期難以完全穩(wěn)定，甚至在一定時(shí)期引起通脹預(yù)期的高企。同時(shí)，在追求經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)過程中，貨幣政策與財(cái)政政策相互滲透，使財(cái)政政策成為我國(guó)物價(jià)穩(wěn)定的重要因素，影響貨幣政策對(duì)通脹預(yù)期的管理效果。[85]整體上，盡管自20世紀(jì)90年代來(lái)我國(guó)通脹預(yù)期漸趨穩(wěn)定。[3]但是，我國(guó)貨幣政策的可信度遠(yuǎn)非完美，導(dǎo)致我國(guó)的通脹預(yù)期隨時(shí)可能因?yàn)槲覈?guó)貨幣政策調(diào)控的機(jī)會(huì)主義行為，而脫離政策目標(biāo)并出現(xiàn)爆發(fā)性上漲，這在我國(guó)實(shí)施積極財(cái)政政策和適度寬松貨幣政策之后的2011年得到明顯的體現(xiàn)。[86]據(jù)此，未來(lái)我國(guó)的通脹預(yù)期管理應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手：

 

　　 1.首先構(gòu)造通脹預(yù)期形成的明確的名義錨。當(dāng)前我國(guó)貨幣政策調(diào)控不僅注重價(jià)格穩(wěn)定，還試圖確保人民幣匯率的基本穩(wěn)定，這無(wú)疑為我國(guó)貨幣政策調(diào)控構(gòu)造了“雙錨”，增大了公眾形成穩(wěn)定預(yù)期的難度。高通脹時(shí)代德國(guó)管理通脹預(yù)期的成功經(jīng)驗(yàn)表明，價(jià)格穩(wěn)定與匯率穩(wěn)定難以兼顧，而在管理通脹預(yù)期方面，價(jià)格穩(wěn)定顯然優(yōu)于匯率穩(wěn)定。[87]這就要求進(jìn)一步深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，構(gòu)建更加富有彈性的人民幣匯率制度，提高人民幣匯率應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力。同時(shí)，鑒于匯率市場(chǎng)化與利率市場(chǎng)化以及資本管制緊密關(guān)聯(lián)性，我們要積極穩(wěn)妥地放開存款利率上限，尋找符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在要求的均衡利率并以此構(gòu)建更加市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率，擴(kuò)大資本項(xiàng)目的開放程度，增強(qiáng)匯率與利率的關(guān)聯(lián)性，穩(wěn)步推進(jìn)貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型。

 

　　 2.樹立堅(jiān)定的反通脹立場(chǎng)，并將這種立場(chǎng)通過各種渠道傳遞給公眾，并通過反通脹實(shí)踐向公眾昭示，這種堅(jiān)定立場(chǎng)不隨經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而有所改變。其中關(guān)鍵的是，權(quán)衡好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)與反通脹之間的關(guān)系，一方面避免過于注重穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)，而忽視、甚至犧牲通脹預(yù)期管理，另一方面積極探索與穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)相一致的均衡通脹，以此為基礎(chǔ)，選擇恰當(dāng)?shù)姆赐浟Χ�，降低其�?duì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。

 

　　 3.強(qiáng)化中央銀行溝通對(duì)公眾預(yù)期的引導(dǎo)與塑造作用。近年來(lái)，中國(guó)人民銀行在溝通方面作出很多創(chuàng)新，采取諸如發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》、召開記者會(huì)、公開演講等方式。但是，這些方式在總體上以信息發(fā)布為主，缺乏信息從公眾向中央銀行的傳遞渠道，從而可能影響我國(guó)通脹預(yù)期的管理效率，因此，應(yīng)通過擴(kuò)大通脹預(yù)期的統(tǒng)計(jì)調(diào)查范圍以及注重金融市場(chǎng)信息的運(yùn)用，提高中央銀行溝通的雙向性。應(yīng)該看到，中國(guó)人民銀行在2013年第2季度的《貨幣政策報(bào)告》中嘗試引入開放式前瞻性引導(dǎo)，具體表現(xiàn)為，強(qiáng)化對(duì)各類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和貨幣政策的解釋，并依據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能的變化(國(guó)際資本流動(dòng)的不確定性增加和貨幣信貸擴(kuò)張壓力增大等)，對(duì)未來(lái)貨幣政策操作給出明確暗示，還首次將廣義貨幣供給M2增速目標(biāo)予以明確。這充分體現(xiàn)了我國(guó)政府對(duì)公眾與中央銀行溝通的重視。

 

　　 4.構(gòu)建兼顧價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的宏觀審慎管理框架。我國(guó)貨幣政策更關(guān)注于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹，而對(duì)金融因素缺乏足夠重視，使我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的累積可能成為未來(lái)通脹預(yù)期管理的重要約束。[88]結(jié)合我國(guó)國(guó)情，強(qiáng)化對(duì)巴塞爾協(xié)議III的實(shí)施，協(xié)調(diào)貨幣政策與金融監(jiān)管政策，構(gòu)建兼顧價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的宏觀審慎管理框架是題中應(yīng)有之義。同時(shí)，構(gòu)建具有中國(guó)特色的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，并以此作為貨幣政策決策和通脹預(yù)期管理的基礎(chǔ)，從而進(jìn)一步增強(qiáng)我國(guó)通脹預(yù)期管理的規(guī)則性，并提高貨幣政策的可信度。

 

　　 感謝匿名評(píng)審人提出的修改建議，筆者已做了相應(yīng)修改，本文文責(zé)自負(fù)。

 

　　 注釋：

 

　　 ①通貨膨脹驚嚇定義為：非緊縮性貨幣政策條件下金融市場(chǎng)的期利率的顯著上升。在短期實(shí)際利率不變時(shí)，長(zhǎng)期利率變動(dòng)與通貨膨脹預(yù)期一致，說明通貨膨脹驚嚇反映了通貨膨脹預(yù)期的突然變化。

 

　　 ②伍德福德認(rèn)為，傳統(tǒng)預(yù)期管理與現(xiàn)代預(yù)期管理的差別體現(xiàn)在對(duì)政策的動(dòng)態(tài)不一致性探討中。他強(qiáng)調(diào)，動(dòng)態(tài)不一致性歸根于最優(yōu)化貨幣政策求解時(shí)所采用的動(dòng)態(tài)規(guī)劃方法。這種方法將貨幣政策問題機(jī)械地解釋為最優(yōu)控制問題，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)可由狀態(tài)變量與控制變量所刻畫，忽視了預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)演變的重要性，違背了盧卡斯批判，而后者是現(xiàn)代預(yù)期管理關(guān)注的重點(diǎn)。[2]

 

　　 ③政策承諾規(guī)則性體現(xiàn)為目標(biāo)盯住規(guī)則，包括匯率目標(biāo)制、貨幣目標(biāo)制、名義收入目標(biāo)制、通脹目標(biāo)制和價(jià)格目標(biāo)制等。[40]歷史上貨幣政策演變大體經(jīng)歷從貨幣目標(biāo)制到匯率目標(biāo)制，再到通脹目標(biāo)制的過程。[41]自2007年以來(lái)因名義利率接近于零，價(jià)格目標(biāo)制廣受推崇，這一方面是因其是零利率下的最優(yōu)貨幣政策，另一方面則是因價(jià)格目標(biāo)制會(huì)顯著提高價(jià)格的可預(yù)測(cè)性，且有內(nèi)在自穩(wěn)定性。[42]歷史上真正價(jià)格目標(biāo)制出現(xiàn)在1931—1937年的瑞典。實(shí)踐表明，該種制度能較好地管理通脹預(yù)期。

 

　　 ④貨幣政策的黏性是指政策在同一方向上持續(xù)微幅的調(diào)整。學(xué)界對(duì)貨幣政策的黏性尚存爭(zhēng)議：一些學(xué)者指出其源自外生沖擊的持續(xù)性，是計(jì)量分析遺漏變量所致，另一些學(xué)者認(rèn)同貨幣政策黏性的存在。[46]筆者認(rèn)為，政策黏性取決于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，在極端情況下貨幣政策可能會(huì)作出迅速且較大幅度的調(diào)整，導(dǎo)致政策黏性較弱，在正常情況下呈現(xiàn)緩慢小幅調(diào)整，使政策黏性較強(qiáng)。

 

　　 ⑤價(jià)格目標(biāo)制的思想來(lái)自于維克賽爾(Wicksell)。他認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)中反映資本市場(chǎng)狀況的市場(chǎng)利率與反映商品市場(chǎng)狀況的自然利率之間存在差異性，從而導(dǎo)致價(jià)格可能出現(xiàn)持續(xù)性上升與下跌，使得價(jià)格穩(wěn)定成為合適的政策目標(biāo)。[48]

 

　　 ⑥無(wú)條件承諾是指政策承諾與日歷時(shí)間有關(guān)，而條件承諾是將政策承諾的執(zhí)行期限同適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)條件相聯(lián)系。

 

　　 ⑦私有信息的相關(guān)性包括策略互補(bǔ)和策略替代兩類。當(dāng)私有信息是策略互補(bǔ)時(shí)，公有信息能很好囊括私有信息的內(nèi)容，導(dǎo)致公眾的預(yù)期更依賴于公有信息，而當(dāng)私有信息是策略替代時(shí)公眾的預(yù)期會(huì)更倚重于私有信息。[54]

 

　　 ⑧布魯尼等人( et al.)通過構(gòu)建富雷西—金凱特等級(jí)指數(shù)(Flesch-Kincaid grade level)(即充分理解語(yǔ)言所需花費(fèi)的教育年限)，刻畫中央銀行溝通所發(fā)布的信息量，發(fā)現(xiàn)不同國(guó)家之間通脹報(bào)告的富雷西—金凱特等級(jí)指數(shù)存在較大差異性。[64]

 

　　 ⑨最早見于凱恩斯對(duì)“選美競(jìng)爭(zhēng)”的論述。[10]他認(rèn)為，在依靠投票決定美女的過程中公眾確保自己所投票的美女勝出的最好辦法是，投票給大家都認(rèn)可的美女。上述過程也是協(xié)調(diào)高階預(yù)期的過程，體現(xiàn)了公眾行為的依賴性。當(dāng)公眾的主觀信念出現(xiàn)較大噪音并導(dǎo)致高階預(yù)期出現(xiàn)很大不確定性時(shí)，只有那些滿足特定條件的貨幣政策規(guī)則才能實(shí)現(xiàn)對(duì)公眾預(yù)期的有效管理。[66]

 

　　 ⑩將具體樣本加工為統(tǒng)計(jì)量時(shí)大多存在信息損失，如果在樣本加工為統(tǒng)計(jì)量時(shí)信息毫無(wú)損失，此統(tǒng)計(jì)量就為充分統(tǒng)計(jì)量。

 

　　 (11)通脹預(yù)期渠道是指通過改變通脹預(yù)期而影響實(shí)際利率，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期渠道是指通過改變公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，促使公眾調(diào)整消費(fèi)與投資，從而影響總需求。短期利率預(yù)期渠道是指借助引導(dǎo)短期利率預(yù)期而實(shí)現(xiàn)對(duì)長(zhǎng)期利率和資產(chǎn)價(jià)格的影響，進(jìn)而影響總需求。其中，短期利率渠道又分為四個(gè)層面，其一是對(duì)短期利率的直接影響，取決于公眾對(duì)前瞻性引導(dǎo)所設(shè)條件的看法；其二是對(duì)短期利率路徑不確定性的抑制作用；其三是對(duì)期限溢價(jià)的抑制作用，而且這種作用隨期限增加而增強(qiáng)；其四是通過影響短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及其波動(dòng)性，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的推動(dòng)作用。

 

　　 (12)依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的共識(shí)，高通脹時(shí)代通常是指1970—1982年，大穩(wěn)健時(shí)代通常是指1983—2007年，而大衰退時(shí)代則始于2007年。[40][82]

 

作者介紹：馬文濤，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，西安 710061 馬文濤(1981—)，男，湖北宜昌人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院講師，金融學(xué)博士。

 

[中圖分類號(hào)]F830.31[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1000-596X(2014)08-0043-15一、引言長(zhǎng)期以來(lái)，預(yù)期管理理論一直處于經(jīng)濟(jì)理論的核心位置，最早可追溯至亞當(dāng)·斯密對(duì)“看不見的手”的論述，而對(duì)預(yù)期管理的正式探討是在20世紀(jì)80年…

[中圖分類號(hào)]F830.31[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1000-596X(2014)08-0043-15一、引言長(zhǎng)期以來(lái)，預(yù)期管理理論一直處于經(jīng)濟(jì)理論的核心位置，最早可追溯至亞當(dāng)·斯密對(duì)“看不見的手”的論述，而對(duì)預(yù)期管理的正式探討是在20世紀(jì)80年…

[中圖分類號(hào)]F830.31[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1000-596X(2014)08-0043-15一、引言長(zhǎng)期以來(lái)，預(yù)期管理理論一直處于經(jīng)濟(jì)理論的核心位置，最早可追溯至亞當(dāng)·斯密對(duì)“看不見的手”的論述，而對(duì)預(yù)期管理的正式探討是在20世紀(jì)80年…

 

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