本文關(guān)鍵詞：預(yù)期管理理論的形成、演變與啟示，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

預(yù)期管理理論的形成、演變與啟示 投稿：洪狔狕

 

 

[中圖分類號]F830.31[文獻標識碼]A[文章編號]1000-596X(2014)08-0043-15一、引言長期以來，預(yù)期管理理論一直處于經(jīng)濟理論的核心位置，最早可追溯至亞當(dāng)·斯密對“看不見的手”的論述，而對預(yù)期管理的正式探討是在20世紀80年…

中圖分類號F831文獻標識碼AJEL分類號E31目前貨幣政策分析的工具主要是DSGE(DynamicStochasticGeneralEquilibrium)模型�；镜腄SGE模型由新凱恩斯菲利普斯曲線(NewKeynesianPhillipsCu…

【摘要】本文針對我國目前金融監(jiān)管法律制度的缺陷，借鑒國際有關(guān)實踐經(jīng)驗，并結(jié)合中國國情對完善中國金融監(jiān)管法律制度的問題作進一步探討�！娟P(guān)鍵詞】金融監(jiān)管法制體系完善一、我國金融監(jiān)管法律制度存在的主要問題（一）我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制尚需完善我國金融監(jiān)管體制的…

 

作者：馬文濤

經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理 2014年11期

　　 [中圖分類號]F830.31 [文獻標識碼]A [文章編號]1000-596X(2014)08-0043-15

 

　　 一、引言

 

　　 長期以來，預(yù)期管理理論一直處于經(jīng)濟理論的核心位置，最早可追溯至亞當(dāng)·斯密對“看不見的手”的論述，而對預(yù)期管理的正式探討是在20世紀80年代發(fā)達經(jīng)濟體成功實現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)型之后。[1][2]近年來因以量化寬松政策和前瞻性引導(dǎo)為代表的非常規(guī)政策在全球的廣泛運用，預(yù)期管理，尤其是通脹預(yù)期管理，再次成為公眾關(guān)注的焦點。

 

　　 從本質(zhì)上講，通脹預(yù)期是公眾對通貨膨脹在未來變動方向和變動幅度的一種事前估計，[3]其穩(wěn)定性可能對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生顯著影響。穩(wěn)定的通脹預(yù)期在短期能減少經(jīng)濟體系中內(nèi)外部因素對通脹的沖擊程度，在長期能平穩(wěn)市場價格，緩解通脹對資源的扭曲配置，充分發(fā)揮價格的市場信號功能，促進市場效率的改善，從而實現(xiàn)產(chǎn)出的擴張。[4]大量研究證實，通脹預(yù)期在20世紀70年代的高通脹時代和20世紀80年代的大穩(wěn)健時代中發(fā)揮了重要作用。[5][6]同時，通貨膨脹預(yù)期在貨幣政策決策中的作用也日益凸顯，這不僅體現(xiàn)在貨幣政策的理論構(gòu)建中，也反映在貨幣政策的實踐中。理論方面，首先，通脹預(yù)期極大地影響實際通脹，從而影響中央銀行穩(wěn)定價格的能力。其次，由于貨幣政策傳導(dǎo)存在時滯，而通脹預(yù)期所包含的有關(guān)過去和未來經(jīng)濟形勢變化范圍的廣泛信息，能促進中央銀行前瞻性決策的效率與準確性。最后，通脹預(yù)期的變動實則反映了貨幣政策的可信度，其越穩(wěn)定，貨幣政策的可信度就越高。除此之外，新凱恩斯主義學(xué)派強調(diào)，通脹預(yù)期是貨幣政策傳導(dǎo)的重要因素。短期內(nèi)中央銀行的公開市場操作不僅通過實際貨幣余額的調(diào)整所帶來的流動性效應(yīng)影響實際利率，還通過名義貨幣供給所產(chǎn)生的通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)改變名義利率，對宏觀經(jīng)濟的最終影響效果取決于兩者的凈效應(yīng)。從長期來看，價格的靈活調(diào)整使貨幣呈中性，公開市場操作僅能帶來名義貨幣供給的調(diào)整而實際貨幣余額卻保持不變，結(jié)果是通脹預(yù)期和名義利率同步調(diào)整，而實際利率卻不變。[7]實踐方面，通脹目標制在過去20年間所取得的良好的調(diào)控績效，除與中央銀行和公眾之間的良好溝通有關(guān)之外，更重要的是在貨幣政策可信度提高的基礎(chǔ)上，較為成功地錨定了公眾的通脹預(yù)期，簡化公眾的決策過程并降低決策成本，從而導(dǎo)致通脹持續(xù)性的降低和通脹預(yù)期對于宏觀經(jīng)濟形勢的敏感度顯著減小。[8][9]

 

　　 縱觀現(xiàn)有文獻，預(yù)期管理思想的形成與經(jīng)濟學(xué)家對公眾預(yù)期形成機制探討相伴隨。在早期研究中公眾預(yù)期要么被界定為心理活動，要么被機械地定義為公眾依據(jù)歷史數(shù)據(jù)對未來所做的預(yù)測。[10][11]這使得預(yù)期管理難以制度化(institutionalization)，也無法得到宏觀政策制定者的足夠關(guān)注，導(dǎo)致刻畫失業(yè)率與通脹交替關(guān)系的菲利普斯曲線作為經(jīng)驗規(guī)則在20世紀70年代貨幣政策制定中得到積極運用。[12][13]與之相伴隨的是，20世紀70年代美聯(lián)儲的貨幣政策形成“停止—繼續(xù)”(stop-go)循環(huán)，并由此引發(fā)通脹預(yù)期對通脹目標的“超調(diào)”和周期性通脹驚慌。①[5][14]弗里德曼(Friedman)和菲利普斯(Phelps)強調(diào)了適應(yīng)性通脹預(yù)期形成機制對失業(yè)率與通脹關(guān)系的顯著影響：短期內(nèi)通脹型政策在降低失業(yè)率的同時會引發(fā)通脹預(yù)期的提升，并使實際通脹在長期逐步顯現(xiàn)。[15][16]表面上，他們否決了失業(yè)率與通脹之間替代關(guān)系在長期內(nèi)的有效性，實則揭示了宏觀政策與公眾預(yù)期形成機制之間的緊密聯(lián)系。但是，對于到底是宏觀政策外生性地塑造了公眾預(yù)期，還是公眾預(yù)期形成機制內(nèi)生性地抵消了宏觀政策的作用，卻語焉未詳。如果是前者，那么，運用政策調(diào)控經(jīng)濟的同時，加強通脹預(yù)期管理則成為題中應(yīng)有之意；而如果是后者，那么，準確鑒別公眾預(yù)期形成的特定機制，并針對這種預(yù)期形成機制，設(shè)計相應(yīng)的宏觀調(diào)控政策框架則成為宏觀調(diào)控的核心所在。

 

　　 正是基于對上述問題的解答，盧卡斯(Lucas)、薩金特和華萊士(Sargent and Wallace)以及費希爾(Fisher)認為，公眾的預(yù)期形成機制是具有前瞻性的理性預(yù)期，而且與宏觀政策是如影隨形的。一方面，宏觀政策的轉(zhuǎn)型會導(dǎo)致公眾預(yù)期形成機制的變遷，另一方面，公眾預(yù)期的變遷又會對宏觀政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生積極或消極的影響。[17][18][19]從理性預(yù)期視角看，高通脹時代失業(yè)率與通脹之間替代關(guān)系的失效，在更深層次上是因為兩者的關(guān)系屬于統(tǒng)計學(xué)意義上的關(guān)系，會隨著宏觀政策轉(zhuǎn)型所引發(fā)的公眾預(yù)期變遷而改變。[17]進一步分析，公眾的微觀行為、宏觀經(jīng)濟變量以及宏觀政策之間借助于理性預(yù)期而產(chǎn)生緊密聯(lián)系，其關(guān)聯(lián)核心在于，在理性預(yù)期下，公眾行為對公眾預(yù)期形成機制具有依賴性，從而導(dǎo)致具有微觀基礎(chǔ)的DSGE模型成為研究公眾預(yù)期的基礎(chǔ)工具，并使得對公眾預(yù)期形成機制的刻畫嚴重依賴于模型微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)定。[2][20]理性預(yù)期凸顯了宏觀政策對公眾預(yù)期的重要性，而且這種重要性因DSGE模型存在多重理性預(yù)期均衡而變得復(fù)雜。具體而言，公眾預(yù)期既可能因與經(jīng)濟基本面無關(guān)因素作用而變遷，也可能因貨幣政策反通脹立場的不積極而波動。[21][22]這使得在理性預(yù)期的新凱恩斯主義DSGE模型框架下管理公眾預(yù)期成為宏觀政策，尤其是貨幣政策的必然要求。正是在這種背景下，伍德福德(Woodford)正式提出預(yù)期管理(management of expectation)的概念，強調(diào)中央銀行在宏觀調(diào)控中應(yīng)將公眾預(yù)期管理與常規(guī)利率調(diào)整放在同等重要地位。[2]從本質(zhì)上講，管理預(yù)期的過程絕不僅僅體現(xiàn)為政府對特定工具的運用，而應(yīng)視為政府與公眾之間的博弈過程。一方面，公眾從宏觀政策中提取信息更新預(yù)期，另一方面，政策制定者也會利用公眾的這種預(yù)期形成機制，提高宏觀調(diào)控的有效性。兩者之間的持久性博弈，使得公眾的預(yù)期形成機制內(nèi)生于宏觀政策本身并受其可信度的影響。[23]同時，盡管理性預(yù)期促成了預(yù)期管理概念的形成，然而，這絕不意味著預(yù)期管理只能針對理性預(yù)期，相反，在非理性預(yù)期下預(yù)期管理可能發(fā)揮更大作用。伍德福德指出，預(yù)期管理的作用不僅在于引導(dǎo)公眾的預(yù)期趨近于理性預(yù)期，還在于保持公眾預(yù)期的穩(wěn)定性。[24]

 

　　 本文以上述總結(jié)的預(yù)期管理理論形成與演變歷程為主線，從現(xiàn)有貨幣政策文獻中對預(yù)期管理理論進行系統(tǒng)性歸納，分析了三種主要預(yù)期管理工具(政策承諾、中央銀行溝通與前瞻性引導(dǎo))，還結(jié)合理論與現(xiàn)實，對預(yù)期管理理論研究進行展望，并探討了預(yù)期管理理論對當(dāng)前我國通脹預(yù)期管理的啟示。

 

　　 二、預(yù)期管理理論的回顧：貨幣政策的視角

 

　　 依據(jù)貨幣政策理念與實踐的演變，莫里斯和申(Morris and Shin)將預(yù)期管理劃分為兩個階段，一個是傳統(tǒng)預(yù)期管理階段，另一個是現(xiàn)代預(yù)期管理階段。[1]在傳統(tǒng)預(yù)期管理階段，預(yù)期管理在本質(zhì)上屬于工程問題，預(yù)期管理的過程也就是中央銀行通過操縱政策工具，達到政策目標，以實現(xiàn)對公眾預(yù)期直接引導(dǎo)的過程。而在現(xiàn)代預(yù)期管理階段，預(yù)期管理被視為策略問題，中央銀行的任務(wù)在于通過各種渠道，，向公眾提供信息，并借助于信息的發(fā)布，從而實現(xiàn)對公眾預(yù)期的塑造與引導(dǎo)。②此時貨幣政策調(diào)控的核心不在于操作力度，而在于通過信息“鉚動”公眾預(yù)期。相比較而言，傳統(tǒng)預(yù)期管理與傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控理念一致，突出對公眾預(yù)期的直接引導(dǎo)，不改變公眾預(yù)期的原有屬性；而現(xiàn)代預(yù)期管理側(cè)重于對公眾預(yù)期的塑造，通過擴大透明度，降低動態(tài)不一致性，提高其可信度，同時，緩解信息不對稱對預(yù)期形成的影響，增強其理性成分并改變其原有屬性。簡而言之，傳統(tǒng)預(yù)期管理強調(diào)應(yīng)該“怎么做”和“做什么”，而現(xiàn)代預(yù)期管理理論則突出“怎么說”和“說什么”，即在傳統(tǒng)預(yù)期管理中“行動”比“語言”重要，而在現(xiàn)代預(yù)期管理中則恰好相反。

 

　　 傳統(tǒng)預(yù)期管理伴隨早期的分布滯后結(jié)構(gòu)式預(yù)期(distribution lag structure expectation)和理性預(yù)期的形成而發(fā)展，其核心在于對宏觀調(diào)控政策規(guī)則性與相機抉擇性的探討。[15][16][25][26]相比較而言，相機抉擇代表了比規(guī)則更大的操作空間，其既可以模仿任何好或不好的規(guī)則，又可以保持宏觀調(diào)控的靈活性，而規(guī)則通過對貨幣政策作出預(yù)先承諾，降低動態(tài)不一致性，提高宏觀政策的可預(yù)測性，能在預(yù)期穩(wěn)定方面起到更顯著的作用。但是，如果規(guī)則僅停留紙面，無可信度，也就成為事實上的相機抉擇。同時，在傳統(tǒng)預(yù)期管理階段，無論貨幣政策屬于規(guī)則型還是屬于相機抉擇型，貨幣政策工具被認為是預(yù)期管理的主角，形成了泰勒規(guī)則和麥克勒姆規(guī)則兩大工具變量規(guī)則。20世紀90年代日本中央銀行為防止經(jīng)濟衰退并抑制通縮預(yù)期，提出全新的預(yù)期管理工具即中央銀行的資產(chǎn)負債表，這構(gòu)成了量化寬松政策的基礎(chǔ)。[27][28]

 

　　 與傳統(tǒng)預(yù)期管理相比，現(xiàn)代預(yù)期管理萌芽于20世紀80年代發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策轉(zhuǎn)型。其集中體現(xiàn)為，價格穩(wěn)定處于貨幣政策的核心位置，透明度的提高與獨立性的增強成為貨幣政策調(diào)控的重要保障，以利率為代表的價格型工具取代以貨幣供給量為代表的數(shù)量型工具，成為貨幣政策調(diào)控的主要工具，尤為關(guān)鍵的是，以通脹目標為代表的名義錨在預(yù)期管理中的作用凸顯。而伍德福德的著作《利率與價格——貨幣政策理論的基礎(chǔ)》的發(fā)表[2]、具有微觀基礎(chǔ)的新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡模型在政策分析與決策中的興起、政策性承諾與中央銀行溝通作為主要預(yù)期管理工具的廣泛運用則成為其逐步成型的標志，2008年以來更是引入了融合政策性承諾與中央銀行溝通雙重屬性的前瞻性引導(dǎo)(forward guidance)策略。

 

　　 (一)政策承諾

 

　　 政策承諾的出現(xiàn)源自于傳統(tǒng)利率工具的失效，最早出現(xiàn)在20世紀90年代末期的日本�？唆敻衤�(Krugman)基于日本情形，探討了政策承諾對公眾預(yù)期的管理。他認為，可以通過恰當(dāng)運用政策承諾，管理公眾預(yù)期而使得日本走出通縮陷阱。具體而言，他建議中央銀行可以承諾采取永久的擴張性貨幣政策，創(chuàng)造通脹預(yù)期，以降低實際利率刺激經(jīng)濟，而為確保政策承諾的可信度，則應(yīng)承諾追求正的通脹目標或綜合運用擴張性財政政策與寬松貨幣政策，確認公眾的通脹預(yù)期，直至通脹上升至必要水平，由此實現(xiàn)“可信地承諾不負責(zé)任”(credibly commits to being irresponsible)。[29]

 

　　 基于克魯格曼的后續(xù)研究開始注重政策承諾機制的構(gòu)造，克里斯蒂亞諾和古斯特(Christiano and Gust)以及艾爾貝斯等人(Albanesi et al.)認為，只有可信的承諾機制，才能確保中央銀行踐行承諾，否則經(jīng)濟不僅可能出現(xiàn)高通脹預(yù)期，還可能出現(xiàn)低通脹預(yù)期。[23][30]從激勵機制的視角看，承諾機制的關(guān)鍵在于，確保其具有激勵相容性。波森(Posen)、梅爾澤(Meltzer)、斯文森(Svensson)、奧爾巴克和奧布斯特費爾德(Auerbach and Obstfeld)以及奧利弗和斯文森(Olivier and Svensson)等學(xué)者分別提出零利率下八種具體承諾機制(宣布正的通脹目標，公布上行的價格目標路徑，擴張基礎(chǔ)貨幣，公開市場操作降低長期利率，征收貨幣稅，財政政策，貨幣貶值以及貨幣貶值加匯率的爬行盯住策略)，并強調(diào)，貨幣貶值加匯率爬行盯住策略最符合零利率條件下最優(yōu)承諾機制的要求，不僅能在未來產(chǎn)生更高價格水平，還能通過行動展示這種承諾，并對政策承諾的退出予以考慮。[31][32][33][34][35]

 

　　 盡管政策承諾機制管理預(yù)期能提高可信度，但是，過度強調(diào)政策承諾機制的量化效果，而忽視其可能產(chǎn)生的未預(yù)期效應(yīng)，則不能很好地傳達政策意圖。[36][37]當(dāng)名義利率達到有效下界時，不應(yīng)糾結(jié)于常規(guī)貨幣政策調(diào)控的無能為力，而應(yīng)塑造無名義利率下限約束時的政策預(yù)期，并通過較長時間內(nèi)維持較低利率的承諾，彌補常規(guī)貨幣政策調(diào)控的無能為力。[38][39]換而言之，承諾機制的不足在于違背動態(tài)一致性原則，過度凸顯其特殊性，導(dǎo)致利用政策承諾管理預(yù)期時公眾難以形成一致性的穩(wěn)定預(yù)期。

 

　　 如果政策承諾具備規(guī)則性，無疑能提高預(yù)期管理的可信度。③[40][41][42]伍德福德認為，政策承諾的規(guī)則性既不應(yīng)停留在貨幣政策工具對政策目標的系統(tǒng)性反應(yīng)上，也不應(yīng)反映為構(gòu)造適用于所有可預(yù)測情形的狀態(tài)相依的計劃上，反而應(yīng)體現(xiàn)為貨幣政策決策是基于新凱恩斯主義DSGE模型這樣具有邏輯自洽的經(jīng)濟模型而展開的。[2]伍德福德強調(diào)，這種政策承諾規(guī)則的優(yōu)勢在于兩個方面：一是在這種模型約束下，如果中央銀行承諾某種規(guī)則，公眾無理由預(yù)期貨幣政策會系統(tǒng)性地偏離規(guī)則，即使這種規(guī)則改變，只要構(gòu)建原則不變且能得到經(jīng)驗分析的支持，公眾應(yīng)維持對貨幣政策的預(yù)期。二是中央銀行既可利用這種模型制定政策，又可用于解釋貨幣政策。正如庫爾迪亞和伍德福德(Cúrdia and Woodford)、伍德福德的研究所揭示的那樣，即使次級債券危機表明，貨幣政策應(yīng)關(guān)注金融因素，但基于標準DSGE模型所得的最優(yōu)目標盯住策略仍適用于金融不穩(wěn)定。[43][44]

 

　　 基于新凱恩斯主義DSGE模型的預(yù)期管理效果分析顯示，政策承諾不僅應(yīng)有前瞻性，還應(yīng)有歷史依賴性，這不僅體現(xiàn)在單純利用貨幣政策管理公眾預(yù)期方面，還體現(xiàn)在綜合運用貨幣政策與財政政策管理公眾預(yù)期方面。[36][37]就最優(yōu)政策承諾的前瞻性與歷史依賴性而言，前瞻性內(nèi)生于理性預(yù)期的DSGE模型中，任何次優(yōu)的政策承諾也有這種屬性，而歷史依賴性則屬于最優(yōu)政策承諾的本質(zhì)屬性，其通過對過去政策承諾的堅守，向公眾昭示對未來政策的顯性承諾，通常表現(xiàn)為貨幣政策調(diào)控的黏性。④[45][46]一方面，貨幣政策制定者會采取交替輪換制度，使貨幣政策制定的基本原則得以保留與延續(xù)；另一方面，宏觀調(diào)控不僅應(yīng)著眼于當(dāng)前和未來，還應(yīng)對前期調(diào)控不足予以糾正。古德弗蘭德(Goodfriend)指出，利率平滑之所以為政策承諾，其邏輯在于，產(chǎn)出與通脹對貨幣政策調(diào)控的內(nèi)生性反應(yīng)本質(zhì)上是對長期利率的反應(yīng)，而對代表長期利率的未來短期利率加以積極引導(dǎo)，中央銀行的最佳決策就是采取利率平滑的方式，作出未來短期利率的承諾。[47]大量研究證實，這種以政策黏性形式所體現(xiàn)的政策承諾確實提高了貨幣政策的可預(yù)期性，有效管理了公眾預(yù)期。[45][46]事實上，運用政策承諾的歷史依賴性管理公眾預(yù)期的關(guān)鍵在于，通過公告與過去貨幣政策調(diào)控相關(guān)的政策意圖，體現(xiàn)對過去政策承諾的堅守，從而樹立起公眾對未來貨幣政策的可信度，使得貨幣政策在短期內(nèi)看受到顯性或隱性承諾的約束。在堅守政策承諾的歷史依賴性基礎(chǔ)上，如果中央銀行能就政策承諾同公眾展開有效交流，那么，這種政策承諾則具有價格目標制特征，⑥[48]經(jīng)濟也能達到最優(yōu)均衡。此時即使受名義利率下限的約束，政策目標并未達到，但是，這不會損害政策承諾的可信度，這是因為對政策承諾的堅守足夠錨定公眾預(yù)期。[36][37]

 

　　 盡管在新凱恩斯主義DSGE模型中政策承諾的前瞻性與歷史依賴性可以有效管理公眾的預(yù)期，但是，最大問題是，其難以被公眾正確理解并融入到預(yù)期形成中。這使得在實踐中通常采取條件承諾或無條件承諾方式。⑥相比較而言，條件承諾借助中央銀行的公共信息協(xié)調(diào)預(yù)期，顯著提高了預(yù)期形成中的信息效率。[1]然而，無論是條件承諾，還是無條件承諾，它們只有足夠的前瞻性，卻缺乏歷史依賴性。

 

　　 (二)中央銀行溝通

 

　　 1.中央銀行溝通的必要性。溝通是指中央銀行進行披露信息并尋求理解與認同的信息交流過程。[49]從公眾角度看，溝通源自公眾預(yù)期的非理性，而從中央銀行角度看，溝通源自提高政策有效性的需要，一方面貨幣政策意圖不易被理解，另一方面通過溝通作出承諾，促使政策制定者有激勵遵守承諾，提高政策的可信度。[28][50]整體而言，無論是基于協(xié)調(diào)預(yù)期的需要，還是基于提高調(diào)控績效的考慮，中央銀行都有激勵在常規(guī)手段之外，采取溝通手段，管理預(yù)期。

 

　　 2.中央銀行溝通的內(nèi)涵：內(nèi)容、信息量與方式。中央銀行溝通涵蓋溝通內(nèi)容、溝通的信息量和溝通方式等三方面。就溝通內(nèi)容而言，其包含對經(jīng)濟形勢的解讀、貨幣政策決策的內(nèi)容、貨幣政策策略和對未來貨幣政策的看法。[45][50][51]其中，貨幣政策策略和對未來貨幣政策的看法是塑造公眾預(yù)期的關(guān)鍵，易被誤讀為對未來政策的承諾，更關(guān)鍵的是，兩者緊密關(guān)聯(lián)且相互印證，符合政策承諾的歷史依賴性要求。[50]

 

　　 溝通信息量方面，溝通發(fā)布信息的多寡取決于管理公眾預(yù)期的效率。通常認為，中央銀行掌握了比公眾更多且更精細化的信息，這使得中央銀行溝通能降低中央銀行與公眾間的信息不對稱，提高公眾預(yù)期的精確度。[50][52][53]然而，信息發(fā)布規(guī)模對預(yù)期管理的影響受到兩種因素的制約，一種是中央銀行所具有信息優(yōu)勢的相對性，另一種是溝通所發(fā)布的公共信息與私人信息在預(yù)期形成中的相對重要性及其受私有信息相關(guān)性的影響程度。⑦[54]實證研究發(fā)現(xiàn)，盡管在一定程度上中央銀行公布信息能提升社會福利，但是，這種邊際福利效應(yīng)是相對有限的，并且過多的公共信息會擠出私有信息，導(dǎo)致公眾忽視重要的私有信息，降低信息利用效率，這尤為明顯地體現(xiàn)在私有信息之間更多地表現(xiàn)為策略互補時。[55][56][57][58]此時甚至?xí)a(chǎn)生公共信息發(fā)布規(guī)模與預(yù)期形成過程中信息質(zhì)量之間的替代關(guān)系，并可能向公眾揭示中央銀行的政策偏好，使貨幣政策產(chǎn)生動態(tài)不一致性。[1][59][60][61]在中央銀行與公眾溝通過程中可能會出現(xiàn)多重均衡，在一種溝通均衡下公眾會真實披露信息，而在兩種均衡下中央銀行無從知曉公眾的私有信息，會形成“狗追尾均衡”(dog-chasing-its-tail)，導(dǎo)致通脹大幅波動。[62]整體而言，中央銀行溝通所發(fā)布的信息規(guī)模在很大程度上取決于實踐中“干中學(xué)”效應(yīng)，這使得最優(yōu)信息規(guī)�？赡芗扔畜w制差別，還有國別差異。⑧[63][64]盡管如此，但可以肯定的是，最優(yōu)發(fā)布信息量存在上限。

 

　　 溝通方式方面，中央銀行溝通大都強調(diào)的是由中央銀行向公眾的單向信息披露，忽視從公眾到中央銀行的信息反饋過程，而預(yù)期的前瞻性可能使從公眾向中央銀行的溝通嚴重依賴于中央銀行向公眾的溝通，并導(dǎo)致中央銀行采取雙向溝通。[65]同時，溝通的雙向性會產(chǎn)生高階預(yù)期，促使公眾預(yù)期復(fù)雜化，增大管理公眾預(yù)期的難度。⑨[10][66]在實踐中通常借助金融市場獲取公眾的私有信息，并且所獲信息的質(zhì)量嚴重依賴于金融市場的有效性。[65][67]

 

　　 (三)前瞻性引導(dǎo)

 

　　 1.前瞻性引導(dǎo)的定義與發(fā)展。前瞻性引導(dǎo)的理論思想萌芽于伍德福德對最優(yōu)貨幣政策黏性的討論。[68]他認為，當(dāng)中央銀行承諾維持既定利率的時間越長時，對長期利率(未來短期利率的預(yù)期)的影響就越大。具體而言，前瞻性引導(dǎo)是中央銀行就未來貨幣政策向公眾所做的溝通，通常表現(xiàn)為對未來短期利率的預(yù)測或承諾。[69]但是，前瞻性引導(dǎo)到底是基于當(dāng)前經(jīng)濟形勢對未來貨幣政策的預(yù)測，還是對未來貨幣政策的承諾，尚存爭議。這是因為對未來貨幣政策的承諾既可能反映未來經(jīng)濟形勢的變化，也可能體現(xiàn)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的轉(zhuǎn)變。[28]如果前瞻性引導(dǎo)體現(xiàn)了對未來貨幣政策的承諾，那么，前瞻性引導(dǎo)則被視為政策承諾與中央銀行溝通的有效融合。從這個意義上講，基于貨幣政策規(guī)則進行決策就是特殊形式的前瞻性引導(dǎo)，而漢森和麥克馬洪(Hansen and McMahon)更是明確指出，前瞻性引導(dǎo)的運用同貨幣政策獨立性的增強以及通脹目標制的采用一致，反映出中央銀行對通脹預(yù)期管理的關(guān)注。[70]

 

　　 作為常規(guī)溝通的深化，前瞻性引導(dǎo)通過公告未來貨幣政策的信息，改變公眾對于貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的信念，并借助這種信念的轉(zhuǎn)換，確保公眾信任中央銀行的承諾，這在經(jīng)濟形勢不確定時或在常規(guī)貨幣政策調(diào)控受到阻礙時表現(xiàn)得尤為明顯。[28]與常規(guī)的溝通有所不同，前瞻性引導(dǎo)既突出了在當(dāng)前經(jīng)濟形勢下中央銀行對未來貨幣政策前景的看法，還強調(diào)了中央銀行在闡述未來經(jīng)濟形勢時應(yīng)符合政策承諾的特征，并注重與未來貨幣政策調(diào)控相結(jié)合。[28][69]按照時間順序，現(xiàn)代貨幣政策實踐先后采用三種前瞻性引導(dǎo)，分別是開放式引導(dǎo)(open-ended guidance)、時間依賴型引導(dǎo)(time-contigent guidance)、狀態(tài)依賴型引導(dǎo)(state-contigent guidance)。[71]具體來看：(1)開放式前瞻性引導(dǎo)給出未來貨幣政策調(diào)整的定性條件，通常表現(xiàn)為相對模糊的時間區(qū)間，如美聯(lián)儲在2008年實施開放式引導(dǎo)時承諾“在特定時間內(nèi)維持低利率”，這樣保持了應(yīng)對未來經(jīng)濟形勢的靈活性，但未給公眾提供任何明確信息，可能引發(fā)公眾的誤解。(2)時間依賴型引導(dǎo)則提供了比開放式引導(dǎo)更加顯性的條件承諾，明確了未來政策變化的時點，如2011年美聯(lián)儲將開放式引導(dǎo)轉(zhuǎn)為時間依賴型引導(dǎo)之后，強調(diào)“美聯(lián)儲將低利率持續(xù)至2013年年底”，并在隨后將承諾時間改變?yōu)?014年和2015年。但是，時間依賴型引導(dǎo)并沒有傳遞關(guān)于貨幣政策應(yīng)對經(jīng)濟形勢的任何信息，使其可信度不足，難以有效塑造公眾對未來經(jīng)濟形勢的預(yù)期，甚至可能導(dǎo)致公眾形成與政策意圖不一致的預(yù)期，而且也未建立經(jīng)濟形勢與貨幣政策之間的自反饋機制，無助于貨幣政策處理所面臨的反通脹與穩(wěn)增長的抉擇，并可能引發(fā)通脹預(yù)期的不穩(wěn)定。同時，時間依賴型引導(dǎo)對前瞻性引導(dǎo)區(qū)間極其敏感。隨著前瞻性引導(dǎo)區(qū)間的擴大，價格上升的風(fēng)險增加。[72]此外，在時間依賴型引導(dǎo)下中央銀行依據(jù)經(jīng)濟形勢改變前瞻性引導(dǎo)的具體時間，會損害政策的可信度。(3)狀態(tài)依賴型引導(dǎo)構(gòu)造了宏觀經(jīng)濟變量與貨幣政策之間的反應(yīng)關(guān)系，如美聯(lián)儲于2012年12月將時間依賴型引導(dǎo)調(diào)整為狀態(tài)依賴型引導(dǎo)，宣稱“只要通脹不超過2.5％且失業(yè)率不高于6.5％，將維持低利率”。這種前瞻性引導(dǎo)有助于公眾理解貨幣政策對宏觀經(jīng)濟形勢的內(nèi)生性反應(yīng)，更新對未來貨幣政策的預(yù)期。但是，狀態(tài)依賴型引導(dǎo)的有效性取決于公眾對當(dāng)前經(jīng)濟變量演變軌跡的認知以及作為觸發(fā)條件的經(jīng)濟變量是否是宏觀經(jīng)濟變動的充分統(tǒng)計量。⑩

 

　　 2.前瞻性引導(dǎo)的傳導(dǎo)機制。從前瞻性引導(dǎo)的傳導(dǎo)機制來看，一方面其通常與以大規(guī)模資產(chǎn)購買為特征的量化寬松政策聯(lián)合使用，使得前瞻性引導(dǎo)傳導(dǎo)可以借助量化寬松政策得到體現(xiàn)；另一方面，前瞻性引導(dǎo)可以借助通脹預(yù)期渠道、宏觀經(jīng)濟形勢預(yù)期渠道以及短期利率預(yù)期渠道進行傳導(dǎo)。(11)[69][71]需要指出的是，不同前瞻性引導(dǎo)的傳導(dǎo)渠道可能相互抵消，導(dǎo)致前瞻性引導(dǎo)的預(yù)期管理效果不確定。如前瞻性引導(dǎo)既借助短期利率預(yù)期渠道，降低長期國債收益率，又借助公眾對未來經(jīng)濟形勢預(yù)期渠道，促使長期國債收益率上升，這使其對長期國債利率的影響具有不確定性。

 

　　 3.前瞻性引導(dǎo)的具體形式。前瞻性引導(dǎo)的具體形式也就是前瞻性引導(dǎo)所隱含的政策承諾方式。在實踐中通常以公告未來利率方式呈現(xiàn)。[25]這種對政策前景和近期貨幣政策操作信息的公布，不僅應(yīng)理解為對未來政策的預(yù)測，還應(yīng)理解為通過這種預(yù)測所彰顯的前瞻性引導(dǎo)與未來政策的關(guān)聯(lián)性，更關(guān)鍵的是，這種關(guān)聯(lián)不僅體現(xiàn)為對未來政策意圖的公告，還應(yīng)視為對未來政策的承諾，也就是說，最有效引導(dǎo)應(yīng)是對未來政策制定作出確定承諾的引導(dǎo)。[28]

 

　　 就對未來利率的公告方式而言，依據(jù)預(yù)測未來利率的出發(fā)點不同而分為三種，一是對未來固定利率的公告，二是基于市場對未來利率預(yù)期的公告，三是基于中央銀行對未來利率預(yù)期的公告。理論證明顯示，第一種形式可能引發(fā)未來價格路徑的不確定性，而第二種形式會引發(fā)自我實現(xiàn)的預(yù)期，第三種方式則使未來利率滿足特定盯住準則，卻可能因被公眾理解為對未來政策的承諾而使得基于盯住準則的預(yù)測與對未來政策的評估不一致。[18][50][73]與上述三種對未來利率的直接公告不同，伍德福德認為，最合理的前瞻性引導(dǎo)應(yīng)具有靈活價格目標制特征或名義GDP目標制特征。[28]在靈活價格目標制下貨幣政策的調(diào)整依賴于當(dāng)前價格路徑與目標路徑的偏離度，而在名義GDP目標制下貨幣政策的調(diào)整僅取決于名義國內(nèi)生產(chǎn)總值與目標路徑的偏離程度。相比較而言，名義GDP目標制的運行機制相對簡單，更易被公眾所理解，也具有更高可行性。事實上，在名義GDP目標制下名義GDP目標路徑代表在可達到的理想均衡目標與被廣泛理解且被執(zhí)行目標之間的妥協(xié)，可視為現(xiàn)代版本的弗里德曼規(guī)則，既符合現(xiàn)代預(yù)測盯住目標的要求，又有較高可信度。

 

　　 4.前瞻性引導(dǎo)的預(yù)期管理效果檢驗。從理論上講，前瞻性引導(dǎo)的預(yù)期管理效果可能受兩方面因素的影響，一是中央銀行作出政策承諾的能力和政策承諾的可信度。在前瞻性引導(dǎo)下，中央銀行面臨相機決策與政策承諾的矛盾，易產(chǎn)生動態(tài)不一致性，從而影響前瞻性引導(dǎo)的可信度，具體體現(xiàn)為前瞻性引導(dǎo)所承諾的未來短期利率與市場預(yù)期并非完全一致。二是即使無政策可信度的問題，中央銀行對宏觀經(jīng)濟形勢反應(yīng)的延遲性會因中央銀行的特定偏好而增強，增加公眾理解前瞻性引導(dǎo)作用機制的難度，使得本來寬松的政策立場因被誤解為對宏觀經(jīng)濟形勢的悲觀預(yù)期而產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，威脅通脹預(yù)期穩(wěn)定。[61][74]

 

　　 在經(jīng)驗分析中，前瞻性引導(dǎo)的檢驗實質(zhì)在于，基于利率的期限結(jié)構(gòu)理論，比較表征當(dāng)前目標利率預(yù)期的“目標因子”(target factor)和表征前瞻性引導(dǎo)的“路徑因子”(path factor)對金融市場短期利率的相對解釋力度。研究證實，在短期內(nèi)“路徑因子”確實能解釋貨幣政策利率目標的大部分變化，然而，在長期內(nèi)這種解釋力度可能大幅度降低。[8][75]對此，伍德福德指出，上述研究所得的負面結(jié)論在很大程度歸結(jié)于，基于上述高頻數(shù)據(jù)分解所得的路徑因子不僅能表征公眾對未來貨幣政策反應(yīng)函數(shù)信念，還可能反映公眾對未來經(jīng)濟形勢預(yù)期，并且由于公眾對未來政策的預(yù)期與公眾對未來經(jīng)濟形勢的預(yù)期有可能產(chǎn)生相互抵消效應(yīng)，導(dǎo)致在長期內(nèi)表征前瞻性引導(dǎo)的“路徑因子”喪失對利率走勢的解釋力。[28]伍德福德進一步指出，可以通過中央銀行采取更為顯性的前瞻性引導(dǎo)形式(如名義GDP目標制)，降低公眾對未來貨幣政策預(yù)期對于宏觀經(jīng)濟形勢變動的敏感性。然而，在現(xiàn)實中大多數(shù)前瞻性引導(dǎo)決策出現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟形勢惡化之時，即使前瞻性引導(dǎo)較為顯性，公眾還是會因宏觀經(jīng)濟形勢的巨變，而對前瞻性引導(dǎo)表示疑慮，導(dǎo)致鑒別前瞻性引導(dǎo)變得十分困難。拉斯金(Raskin)和漢密爾頓等人(Hamilton et al.)則通過從利率期權(quán)中提取公眾對未來貨幣政策的預(yù)期，并結(jié)合宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)實際值與預(yù)期值的差異，估算“被市場預(yù)期到的”貨幣政策規(guī)則，實現(xiàn)了對前瞻性引導(dǎo)的準確刻畫，研究證實，無論是在美國次級債券危機之前，還是在美國次級債券危機期間，前瞻性引導(dǎo)確實塑造了公眾對貨幣政策的預(yù)期，并導(dǎo)致公眾對貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的預(yù)期發(fā)生改變。[76][77]具體來講，1994—2007年，貨幣政策反應(yīng)函數(shù)滿足泰勒原則，其中，在20世紀90年代對產(chǎn)出與通脹均作出反應(yīng)，而自2000年以來對產(chǎn)出的反應(yīng)消失，對通脹的反應(yīng)變得遲緩。同時，2012年美聯(lián)儲所引入的時間依賴型前瞻性引導(dǎo)，使公眾預(yù)期對實際經(jīng)濟形勢的敏感度降低，確實改變公眾對美聯(lián)儲貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的信念。

 

　　 三、預(yù)期管理理論的總結(jié)性評述及其對我國通脹預(yù)期管理的啟示

 

　　 (一)對預(yù)期管理理論的總結(jié)性評述

 

　　 從本文所歸納的預(yù)期管理理論及其預(yù)期管理工具的演變過程來看，無論是傳統(tǒng)預(yù)期管理理論對規(guī)則與相機抉擇的探討，還是現(xiàn)代預(yù)期管理理論對不同預(yù)期管理工具的分析，始終將維持貨幣政策的動態(tài)一致性并提高政策的可信度作為預(yù)期管理的核心，而各種預(yù)期管理思想與方法的引入無非都在嘗試為貨幣政策施加各種合理且可行的約束，促進公眾對宏觀政策以及經(jīng)濟體系演變的理解，從而提高公眾預(yù)期形成的準確性，增強宏觀調(diào)控的有效性。

 

　　 然而，受制于特定的宏觀經(jīng)濟形勢和制度環(huán)境，并不存在普適的預(yù)期管理方法，這使得借助中央銀行溝通，更好地詮釋這些預(yù)期管理思想與方法成為公眾預(yù)期管理的重要環(huán)節(jié)。盡管如此，由現(xiàn)代動態(tài)宏觀理論所衍生的新凱恩斯主義DSGE模型為解決上述問題帶來曙光。恰如伍德福德所論述的，基于這類遵循動態(tài)最優(yōu)化原則且邏輯自洽的模型進行貨幣政策制定，既能給貨幣政策決策提供足夠的約束，確保其動態(tài)一致性，又能提高其透明度，便于與公眾溝通。[2]但是，2007年美國次級債券危機則嚴重地警告政策制定者，新凱恩斯主義DSGE模型對現(xiàn)實的刻畫遠非完美，甚至可能因忽視金融因素而存在致命缺陷，而基于這種有缺陷模型基礎(chǔ)上的預(yù)期管理分析自然受到諸多質(zhì)疑。因此，構(gòu)建具有更為豐富金融體系特征的新凱恩斯主義DSGE模型是未來預(yù)期管理的重要研究方向，克里斯蒂亞諾等人(Christiano et al.)、庫爾迪亞和伍德福德、格特勒和清瀧信宏(Gertler and Kiyotaki)等學(xué)者已在這方面作出原創(chuàng)性貢獻，但是，他們的研究主要集中于一階矩層面對金融不穩(wěn)定因素的考量，對于二階矩甚至更高階矩層面上金融體系與宏觀經(jīng)濟的非線性關(guān)系刻畫仍有諸多值得探討的空間，比如如何刻畫金融體系的期限錯配和風(fēng)險溢價。[43][78][79]與此同時，前歐洲中央銀行行長特里謝(Trichet)指出，對當(dāng)前新凱恩斯主義DSGE模型所依賴的理性預(yù)期形成機制的過度信任是美國次級債券危機產(chǎn)生的重要原因。[80]這意味著，放松理性預(yù)期假設(shè)，構(gòu)建更加豐富的預(yù)期形成機制(如學(xué)習(xí)型預(yù)期)也是未來預(yù)期管理研究的重要方向。除此之外，考慮到預(yù)期管理體現(xiàn)了公眾與中央銀行之間的博弈，公眾對中央銀行的積極配合與中央銀行的預(yù)期管理工具同等重要，這使得采用機制設(shè)計(mechanism design)方法，設(shè)計滿足激勵相容且福利最優(yōu)化的貨幣政策框架成為未來預(yù)期管理研究的另一個重要方向。[81]

 

　　 同時，在上述預(yù)期管理理論演變過程中發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)歷了高通脹時代、大穩(wěn)健時代和大衰退時代三個時代，(12)[40][82]其中，高通脹時代是通脹預(yù)期管理失敗的典型，而大穩(wěn)健時代則是成功通脹預(yù)期管理的范例。高通脹時代的形成既與布雷頓森林體系下“特里芬困境”和“三元悖論”所造成的穩(wěn)定匯率承諾的不可信有關(guān)，也與消極反通脹立場、僵固的匯率制度、以價格穩(wěn)定為核心的政策承諾的缺失有關(guān)。[83][84]大穩(wěn)健時代的出現(xiàn)則歸功于積極反通脹立場的樹立、在反通脹所引發(fā)的產(chǎn)出損失之上的反通脹政策可信度的建立以及以利率調(diào)控為基礎(chǔ)的通脹目標制的形成。[82]大衰退時代的產(chǎn)生凸顯了以量化寬松和前瞻性引導(dǎo)為代表的非常規(guī)政策與常規(guī)貨幣政策有效搭配的重要性。尤為關(guān)鍵的是，在通脹預(yù)期管理的實踐中貨幣政策通常面臨著反通脹與穩(wěn)增長的抉擇(trade-off)，并且由此所產(chǎn)生的相機抉擇性，使得貨幣政策可信度的建立并非是一蹴而就的過程，而是基于中央銀行“干中學(xué)”的漸進完善過程。高通脹時代發(fā)達經(jīng)濟體因不愿意承受經(jīng)濟衰退，而在反通脹與穩(wěn)增長的抉擇之中包容了通脹的上升，并導(dǎo)致貨幣政策形成“停止—繼續(xù)(stop-go)”循環(huán)，[14]從而引發(fā)通脹預(yù)期的自我實現(xiàn)。[30]而在大穩(wěn)健時代，發(fā)達經(jīng)濟體通過采取某種接近于靈活通脹目標制的貨幣政策框架，實現(xiàn)了反通脹與穩(wěn)增長之間的有效抉擇與成功通脹預(yù)期管理之間的相互統(tǒng)一。一方面，反通脹與穩(wěn)增長之間的有效抉擇能增強貨幣政策調(diào)控的穩(wěn)定性，促使公眾形成穩(wěn)定通脹預(yù)期；另一方面，通脹預(yù)期的穩(wěn)定為貨幣政策面臨反通脹與穩(wěn)增長之間的抉擇時創(chuàng)造適度空間，使貨幣政策在追求短期內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定時，不用擔(dān)心因?qū)嶋H通脹偏離目標而引發(fā)未來通脹高企。[14][30][82]大衰退時代則通過實施以量化寬松和前瞻性引導(dǎo)為代表的非常規(guī)政策積極應(yīng)對反通脹與穩(wěn)增長的抉擇，卻因前瞻性引導(dǎo)與價格穩(wěn)定之間的沖突以及金融穩(wěn)定與價格穩(wěn)定之間的不一致性而對通脹預(yù)期管理構(gòu)成挑戰(zhàn)。

 

　　 結(jié)合預(yù)期管理理論發(fā)展與通脹預(yù)期管理的歷史經(jīng)驗來看，成功通脹預(yù)期管理的基本要素包括以價格穩(wěn)定為核心的貨幣政策框架、積極的反通脹立場、明確名義錨、有效溝通、靈活匯率制度、對反通脹與穩(wěn)增長的有效平衡以及對金融不穩(wěn)定的兼顧。其中，價格穩(wěn)定是前提，明確的名義錨源自于對價格穩(wěn)定的承諾機制，連同積極的反通脹立場和有效的溝通構(gòu)成有效預(yù)期管理的重要手段，靈活的匯率制度、對反通脹與穩(wěn)增長的有效平衡和對金融不穩(wěn)定的兼顧是約束條件。通過上述要素的有效組合，提高價格穩(wěn)定承諾的可信度是通脹預(yù)期管理的核心所在。

 

　　 (二)對我國通脹預(yù)期管理的現(xiàn)實啟示

 

　　 在我國貨幣政策調(diào)控中，中國人民銀行既綜合運用以利率和匯率為代表的價格型工具和以信貸規(guī)模和存款準備金率為代表的數(shù)量型貨幣政策，還使用了選擇性信貸政策和窗口指導(dǎo)兩類指導(dǎo)性政策工具，并且以物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡作為貨幣政策目標。[40]這使我國的通脹預(yù)期管理具有與發(fā)達經(jīng)濟體所不同的優(yōu)勢與缺點：一方面，不用因名義利率的零值約束而喪失對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控能力，另一方面，則在多工具多目標下公眾難以對貨幣政策調(diào)控形成準確且穩(wěn)定的預(yù)期。同時，盡管自20世紀90年代以來我國貨幣政策經(jīng)歷多次轉(zhuǎn)型且日趨完善，但是其既希望兼顧人民幣對內(nèi)價值(通脹)與對外價值(匯率)的穩(wěn)定，又在長期內(nèi)面臨反通脹與穩(wěn)增長的抉擇，導(dǎo)致通脹預(yù)期難以完全穩(wěn)定，甚至在一定時期引起通脹預(yù)期的高企。同時，在追求經(jīng)濟快速增長過程中，貨幣政策與財政政策相互滲透，使財政政策成為我國物價穩(wěn)定的重要因素，影響貨幣政策對通脹預(yù)期的管理效果。[85]整體上，盡管自20世紀90年代來我國通脹預(yù)期漸趨穩(wěn)定。[3]但是，我國貨幣政策的可信度遠非完美，導(dǎo)致我國的通脹預(yù)期隨時可能因為我國貨幣政策調(diào)控的機會主義行為，而脫離政策目標并出現(xiàn)爆發(fā)性上漲，這在我國實施積極財政政策和適度寬松貨幣政策之后的2011年得到明顯的體現(xiàn)。[86]據(jù)此，未來我國的通脹預(yù)期管理應(yīng)從以下幾個方面著手：

 

　　 1.首先構(gòu)造通脹預(yù)期形成的明確的名義錨。當(dāng)前我國貨幣政策調(diào)控不僅注重價格穩(wěn)定，還試圖確保人民幣匯率的基本穩(wěn)定，這無疑為我國貨幣政策調(diào)控構(gòu)造了“雙錨”，增大了公眾形成穩(wěn)定預(yù)期的難度。高通脹時代德國管理通脹預(yù)期的成功經(jīng)驗表明，價格穩(wěn)定與匯率穩(wěn)定難以兼顧，而在管理通脹預(yù)期方面，價格穩(wěn)定顯然優(yōu)于匯率穩(wěn)定。[87]這就要求進一步深化人民幣匯率形成機制改革，構(gòu)建更加富有彈性的人民幣匯率制度，提高人民幣匯率應(yīng)對外部沖擊的能力。同時，鑒于匯率市場化與利率市場化以及資本管制緊密關(guān)聯(lián)性，我們要積極穩(wěn)妥地放開存款利率上限，尋找符合我國經(jīng)濟內(nèi)在要求的均衡利率并以此構(gòu)建更加市場化的基準利率，擴大資本項目的開放程度，增強匯率與利率的關(guān)聯(lián)性，穩(wěn)步推進貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型。

 

　　 2.樹立堅定的反通脹立場，并將這種立場通過各種渠道傳遞給公眾，并通過反通脹實踐向公眾昭示，這種堅定立場不隨經(jīng)濟形勢而有所改變。其中關(guān)鍵的是，權(quán)衡好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)與反通脹之間的關(guān)系，一方面避免過于注重穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)，而忽視、甚至犧牲通脹預(yù)期管理，另一方面積極探索與穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)相一致的均衡通脹，以此為基礎(chǔ)，選擇恰當(dāng)?shù)姆赐浟Χ�，降低其對結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟增長的負面影響。

 

　　 3.強化中央銀行溝通對公眾預(yù)期的引導(dǎo)與塑造作用。近年來，中國人民銀行在溝通方面作出很多創(chuàng)新，采取諸如發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報告》、召開記者會、公開演講等方式。但是，這些方式在總體上以信息發(fā)布為主，缺乏信息從公眾向中央銀行的傳遞渠道，從而可能影響我國通脹預(yù)期的管理效率，因此，應(yīng)通過擴大通脹預(yù)期的統(tǒng)計調(diào)查范圍以及注重金融市場信息的運用，提高中央銀行溝通的雙向性。應(yīng)該看到，中國人民銀行在2013年第2季度的《貨幣政策報告》中嘗試引入開放式前瞻性引導(dǎo)，具體表現(xiàn)為，強化對各類經(jīng)濟指標和貨幣政策的解釋，并依據(jù)經(jīng)濟形勢可能的變化(國際資本流動的不確定性增加和貨幣信貸擴張壓力增大等)，對未來貨幣政策操作給出明確暗示，還首次將廣義貨幣供給M2增速目標予以明確。這充分體現(xiàn)了我國政府對公眾與中央銀行溝通的重視。

 

　　 4.構(gòu)建兼顧價格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的宏觀審慎管理框架。我國貨幣政策更關(guān)注于經(jīng)濟增長和通貨膨脹，而對金融因素缺乏足夠重視，使我國金融風(fēng)險的累積可能成為未來通脹預(yù)期管理的重要約束。[88]結(jié)合我國國情，強化對巴塞爾協(xié)議III的實施，協(xié)調(diào)貨幣政策與金融監(jiān)管政策，構(gòu)建兼顧價格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的宏觀審慎管理框架是題中應(yīng)有之義。同時，構(gòu)建具有中國特色的新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡模型，并以此作為貨幣政策決策和通脹預(yù)期管理的基礎(chǔ)，從而進一步增強我國通脹預(yù)期管理的規(guī)則性，并提高貨幣政策的可信度。

 

　　 感謝匿名評審人提出的修改建議，筆者已做了相應(yīng)修改，本文文責(zé)自負。

 

　　 注釋：

 

　　 ①通貨膨脹驚嚇定義為：非緊縮性貨幣政策條件下金融市場的期利率的顯著上升。在短期實際利率不變時，長期利率變動與通貨膨脹預(yù)期一致，說明通貨膨脹驚嚇反映了通貨膨脹預(yù)期的突然變化。

 

　　 ②伍德福德認為，傳統(tǒng)預(yù)期管理與現(xiàn)代預(yù)期管理的差別體現(xiàn)在對政策的動態(tài)不一致性探討中。他強調(diào)，動態(tài)不一致性歸根于最優(yōu)化貨幣政策求解時所采用的動態(tài)規(guī)劃方法。這種方法將貨幣政策問題機械地解釋為最優(yōu)控制問題，認為經(jīng)濟系統(tǒng)可由狀態(tài)變量與控制變量所刻畫，忽視了預(yù)期對經(jīng)濟演變的重要性，違背了盧卡斯批判，而后者是現(xiàn)代預(yù)期管理關(guān)注的重點。[2]

 

　　 ③政策承諾規(guī)則性體現(xiàn)為目標盯住規(guī)則，包括匯率目標制、貨幣目標制、名義收入目標制、通脹目標制和價格目標制等。[40]歷史上貨幣政策演變大體經(jīng)歷從貨幣目標制到匯率目標制，再到通脹目標制的過程。[41]自2007年以來因名義利率接近于零，價格目標制廣受推崇，這一方面是因其是零利率下的最優(yōu)貨幣政策，另一方面則是因價格目標制會顯著提高價格的可預(yù)測性，且有內(nèi)在自穩(wěn)定性。[42]歷史上真正價格目標制出現(xiàn)在1931—1937年的瑞典。實踐表明，該種制度能較好地管理通脹預(yù)期。

 

　　 ④貨幣政策的黏性是指政策在同一方向上持續(xù)微幅的調(diào)整。學(xué)界對貨幣政策的黏性尚存爭議：一些學(xué)者指出其源自外生沖擊的持續(xù)性，是計量分析遺漏變量所致，另一些學(xué)者認同貨幣政策黏性的存在。[46]筆者認為，政策黏性取決于經(jīng)濟形勢，在極端情況下貨幣政策可能會作出迅速且較大幅度的調(diào)整，導(dǎo)致政策黏性較弱，在正常情況下呈現(xiàn)緩慢小幅調(diào)整，使政策黏性較強。

 

　　 ⑤價格目標制的思想來自于維克賽爾(Wicksell)。他認為，經(jīng)濟中反映資本市場狀況的市場利率與反映商品市場狀況的自然利率之間存在差異性，從而導(dǎo)致價格可能出現(xiàn)持續(xù)性上升與下跌，使得價格穩(wěn)定成為合適的政策目標。[48]

 

　　 ⑥無條件承諾是指政策承諾與日歷時間有關(guān)，而條件承諾是將政策承諾的執(zhí)行期限同適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟條件相聯(lián)系。

 

　　 ⑦私有信息的相關(guān)性包括策略互補和策略替代兩類。當(dāng)私有信息是策略互補時，公有信息能很好囊括私有信息的內(nèi)容，導(dǎo)致公眾的預(yù)期更依賴于公有信息，而當(dāng)私有信息是策略替代時公眾的預(yù)期會更倚重于私有信息。[54]

 

　　 ⑧布魯尼等人( et al.)通過構(gòu)建富雷西—金凱特等級指數(shù)(Flesch-Kincaid grade level)(即充分理解語言所需花費的教育年限)，刻畫中央銀行溝通所發(fā)布的信息量，發(fā)現(xiàn)不同國家之間通脹報告的富雷西—金凱特等級指數(shù)存在較大差異性。[64]

 

　　 ⑨最早見于凱恩斯對“選美競爭”的論述。[10]他認為，在依靠投票決定美女的過程中公眾確保自己所投票的美女勝出的最好辦法是，投票給大家都認可的美女。上述過程也是協(xié)調(diào)高階預(yù)期的過程，體現(xiàn)了公眾行為的依賴性。當(dāng)公眾的主觀信念出現(xiàn)較大噪音并導(dǎo)致高階預(yù)期出現(xiàn)很大不確定性時，只有那些滿足特定條件的貨幣政策規(guī)則才能實現(xiàn)對公眾預(yù)期的有效管理。[66]

 

　　 ⑩將具體樣本加工為統(tǒng)計量時大多存在信息損失，如果在樣本加工為統(tǒng)計量時信息毫無損失，此統(tǒng)計量就為充分統(tǒng)計量。

 

　　 (11)通脹預(yù)期渠道是指通過改變通脹預(yù)期而影響實際利率，從而實現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控。宏觀經(jīng)濟形勢預(yù)期渠道是指通過改變公眾對經(jīng)濟前景的預(yù)期，促使公眾調(diào)整消費與投資，從而影響總需求。短期利率預(yù)期渠道是指借助引導(dǎo)短期利率預(yù)期而實現(xiàn)對長期利率和資產(chǎn)價格的影響，進而影響總需求。其中，短期利率渠道又分為四個層面，其一是對短期利率的直接影響，取決于公眾對前瞻性引導(dǎo)所設(shè)條件的看法；其二是對短期利率路徑不確定性的抑制作用；其三是對期限溢價的抑制作用，而且這種作用隨期限增加而增強；其四是通過影響短期無風(fēng)險利率及其波動性，對資產(chǎn)價格的推動作用。

 

　　 (12)依據(jù)現(xiàn)有文獻的共識，高通脹時代通常是指1970—1982年，大穩(wěn)健時代通常是指1983—2007年，而大衰退時代則始于2007年。[40][82]

 

作者介紹：馬文濤，西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院，西安 710061 馬文濤(1981—)，男，湖北宜昌人，西安交通大學(xué)經(jīng)濟與金融學(xué)院講師，金融學(xué)博士。

 

[中圖分類號]F830.31[文獻標識碼]A[文章編號]1000-596X(2014)08-0043-15一、引言長期以來，預(yù)期管理理論一直處于經(jīng)濟理論的核心位置，最早可追溯至亞當(dāng)·斯密對“看不見的手”的論述，而對預(yù)期管理的正式探討是在20世紀80年…

[中圖分類號]F830.31[文獻標識碼]A[文章編號]1000-596X(2014)08-0043-15一、引言長期以來，預(yù)期管理理論一直處于經(jīng)濟理論的核心位置，最早可追溯至亞當(dāng)·斯密對“看不見的手”的論述，而對預(yù)期管理的正式探討是在20世紀80年…

[中圖分類號]F830.31[文獻標識碼]A[文章編號]1000-596X(2014)08-0043-15一、引言長期以來，預(yù)期管理理論一直處于經(jīng)濟理論的核心位置，最早可追溯至亞當(dāng)·斯密對“看不見的手”的論述，而對預(yù)期管理的正式探討是在20世紀80年…

 

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