本文關(guān)鍵詞：投資者認(rèn)知偏差對股票價格影響的實證分析——來自中國A股市場的數(shù)據(jù)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

投資者的認(rèn)知偏差對股票價格的影響；者在牛市和熊市的兩種行為都是典型的反應(yīng)過度的現(xiàn)象；４．５．２上市公司的ＩＰＯ價格（Ｐ１）；根據(jù)實證結(jié)果可以看出，上市公司的股票首發(fā)價格對當(dāng)；對Ｙ；４．５．４上市公司的規(guī)模（Ａ）；上市公司的規(guī)模對股票價格的漲跌幅和成交均價都有顯；４投資者認(rèn)知偏差對股價影響的實證分析；有一定關(guān)系，通過回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，上市公司規(guī)模對；４．５．５

投資者的認(rèn)知偏差對股票價格的影響

者在牛市和熊市的兩種行為都是典型的反應(yīng)過度的現(xiàn)象，在熊市種，投資者普遍存在悲觀心理，他們并不認(rèn)同價格相對較高公司的股票是由于公司經(jīng)營業(yè)績出色帶來的，反而更愿意相信這其中有不可告人的內(nèi)幕或莊家的控制，在這種情況下他們會爭相拋售手中持有的股票；而在牛市的時候，投資者認(rèn)為高價股便是市場傳達給他們的～種信息：該上市公司的盈利能力非常強，在未來可以為投資者帶來更多的收益。

４．５．２上市公司的ＩＰＯ價格（Ｐ１）

根據(jù)實證結(jié)果可以看出，上市公司的股票首發(fā)價格對當(dāng)年的漲跌幅的影響并不大，特別是在１９９９－－－２００４年的長期熊市階段，這是因為在熊市的時候，大盤整體呈下跌趨勢，賣盤大于買盤，投資者更多的考慮是拋售手中持有的股票，而不是如何選擇合適的股票進行投資，在這種情況下投資者是不會去關(guān)注股票的首發(fā)價格的。相反在大盤整體呈上漲趨勢的１９９８、２００５等年份，投資者在選擇購進股票時，會將ＩＰＯ價格作為重要的參考依據(jù)之一。４．５．３上市公司當(dāng)年的銷售費用（ｓ）

對Ｙ。的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)的銷售費用對被解釋變量的影響僅在兩個年份有效，其余的年份影響都不顯著。本文認(rèn)為這主要是因為公司的銷售費用并不能代替廣告費用，銷售費用的構(gòu)成比較復(fù)雜，其與廣告費用的相關(guān)性較低。在會計報表中，銷售費用是一個一級科目，廣告費用是屬于銷售費用的一個二級科目，上市公司并不需要公布廣告費用的具體金額，因此本文只能選擇使用銷售費用代替。從實證結(jié)果來看，其效果并不理想。

４．５．４上市公司的規(guī)模（Ａ）

上市公司的規(guī)模對股票價格的漲跌幅和成交均價都有顯著的影響，但值得注意的是，除了２００３年，這種影響始終呈現(xiàn)一種負(fù)向的關(guān)系。也就是說公司規(guī)模越大，越容易引起投資者的拋售。這種現(xiàn)象和Ａ股市場的牛市和熊市

４投資者認(rèn)知偏差對股價影響的實證分析

有一定關(guān)系，通過回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，上市公司規(guī)模對被解釋變量影響顯著的年份都處于長期熊市之中，在牛市的２００５到２００７年，公司規(guī)模對股票成交均價以及漲跌幅沒有顯著的影響，也就是說，投資者在牛市買入股票并不關(guān)注公司的規(guī)模指標(biāo)，他們并不相信公司的規(guī)模會對自己的股票收益帶來很大的影響。而在熊市之中，投資者更加不愿意相信公司規(guī)模和企業(yè)的盈利存在任何促進關(guān)系。相反，他們對較大規(guī)模的公司存在更多的不信任而寧愿拋售手中持有的大公司股票。

４．５．５投資活動（Ｉ）

對Ｙ。的回歸結(jié)果顯示，公司進行的投資活動越多，其股票的漲幅越大。這主要是因為公司投資行為對股票價格的影響是沒有牛市或熊市之分的，在熊市中，Ｉ對Ｙ。的回歸系數(shù)最小也接近２。而在牛市凱歌高奏的２００７年，Ｉ對Ｙ。的回歸系數(shù)甚至達到了５．９３，是除了常數(shù)項Ｃ之外對股票漲跌幅最大的變量。

通過上述實證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，由于過度反應(yīng)這一認(rèn)知偏差，上市公司的投資項目指標(biāo)被人為地夸大了效果，但是具體是因為投資者還是公司管理者引起的就不得而知。前文中也提到，投資者和公司管理層存在交互的影響，當(dāng)上市公司公布了金額較大的投資項目時，由于投資者們無從考證該項目的盈利前景，但是樂觀的天性使他們普遍認(rèn)為這會給上市公司帶來較多的未來現(xiàn)金流入，從而購入公司股票以期獲取收益，公司股票價格因此會上升。而股價的上升能給公司管理層加分不少。為了促使公司股票價格上漲，管理層當(dāng)然也樂意開發(fā)更多的投資項目，過多的投資項目并不一定都可以創(chuàng)造利潤，甚至?xí)蛊髽I(yè)背上沉重的負(fù)擔(dān)，這在中國資本市場上是屢見不鮮的。４．５．６其它影響股票價格變動的指標(biāo)（Ｃ）

拋開本文所提到的幾個變量之外，還有大量影響上市公司股票價格漲跌和成交均價的因素，在回歸分析得到的常數(shù)項Ｃ便是這些指標(biāo)的綜合體現(xiàn)。４１

投資者的認(rèn)知偏差對股票價格的影響

４．５．７股票代碼的尾數(shù)（Ｘ）

在本文的實證結(jié)果中，唯一一個對被解釋變量影響不顯著的變量便是表示股票代碼的尾數(shù)的虛擬變量，從表面上看，股票投資者在選擇股票的時候并不是依據(jù)股票代碼的尾數(shù)是否“吉利”來購買。但是在進行更深層次的分析時，并非如此。截至２００８年６月４日，中國Ａ股市場一共有１５７４家上市公司，其中，以６、８、０為尾數(shù)的股票代碼的公司有５２６家，占了所有上市公司的１／３左右。另外，若以２００８年６月４日的收盤價為基準(zhǔn)計算Ａ股上市公司的市值，以６、８、０為尾數(shù)的股票代碼的公司的市值為１１１，３６１．８億元，而其它上市公司的市值僅為１０７，７８２．２億元。也就是說，６、８、Ｏ的上市公司股票市值占了Ａ股市場的一半以上。這個現(xiàn)象也不難解釋，在本文第三部分對投資者熱衷于某些數(shù)字進行了介紹，實際上，對于數(shù)字的熱衷并不只是投資者的專利，上市公司同樣也喜愛選擇以６、８、０為結(jié)尾的股票代碼，特別是一些大型、特大型績優(yōu)藍籌上市公司，例如工商銀行、中國銀行、中國平安等。這些公司的經(jīng)營業(yè)績都很好，盈利能力強，如果按照正常的邏輯來說，６、８、０的上市公司都屬于績優(yōu)藍籌股，其股票價格的漲幅和成交均價也應(yīng)該大大高于大盤平均水平。但是根據(jù)本文的實證結(jié)果，并沒有投資者對這些股票有著特別的眷顧。這里便出現(xiàn)了與反應(yīng)過度正好相反的現(xiàn)象——反應(yīng)不足：人們對于面前股票代碼非�！凹�，同時公司業(yè)績優(yōu)良的公司無動于衷。這種現(xiàn)象可以說是中國Ａ股市場特有的“６、８、Ｏ現(xiàn)象”。

４．５．８關(guān)于各年解釋變量系數(shù)變化的解釋

由于本文采取各年逐一進行回歸的方法，面且選取的研究區(qū)間跨度較大（１１年），，這使各變量的回歸系數(shù)出現(xiàn)了１１種不同的情況，回歸結(jié)果顯示各解釋變量的系數(shù)在１１年間并不是穩(wěn)定地在某數(shù)值附件徘徊，而是呈一種不規(guī)則的變動。這說明在每一年中，中國Ａ股市場都會因為當(dāng)年的監(jiān)管政策和市場環(huán)境發(fā)生一些變化，這就造成了每一年中各因素的具體影響不同。但是相對而言，某個具體因素對股票的價格的影響是持續(xù)而且穩(wěn)定的，這種影響并不會因為年份的不同而消失。４２

５．研究結(jié)論和政策建議

５．研究結(jié)論和政策建議

盡管經(jīng)歷了數(shù)十年的時間，但是我國的資本市場仍然還是一個新興的市場，在許多方面尚未成熟。根據(jù)現(xiàn)有文獻的研究結(jié)論和本文對我國資本市場非理性行為的分析可以發(fā)現(xiàn)我國證券市場存在著以下兩個問題：（１）我國資本市場投資者并不是理性的，或者說至少不是完全理性的。國內(nèi)的眾多研究者都證明了目前市場的一個突出問題是過度投機，而其產(chǎn)生的最主要原因就是眾多投資者的非理性行為。證券市場的投資者可分為機構(gòu)投資者與普通投資者，前者在資金實力、分析手段與信息獲得上具有優(yōu)勢，而后者由于勢單力薄，經(jīng)常揣摩、打聽前者的消息或行動，作為自己決策的參考依據(jù)。雖然目前我國的研究者習(xí)慣將二者分開進行探討，但是不論基金公司或證券公司所控制的資金量多大，他們的最終決策者都是個人，從決策的本質(zhì)上來說，機構(gòu)投資者和個人投資者之間并沒有區(qū)別。事實上到目前為止，我國的機構(gòu)投資者還沒有起到穩(wěn)定股票市場的作用，他們甚至是幾次大起大落的始作俑者，另外，基金經(jīng)理建立老鼠倉等消息也時有耳聞。（２）我國證券市場競爭制度不合理，市場供給方的競爭受到了嚴(yán)重的限制，目前上市制度雖然己由審批制改為核準(zhǔn)制，但其過渡色彩很明顯。在供給限制的情形下，上市公司質(zhì)量差、虛假包裝等現(xiàn)象的出現(xiàn)就不足為奇了，或許這些企業(yè)在剛上市的時候會得到眾多投資者的追捧，但是隨著時間的推移，罩在他們頭上的光環(huán)逐步褪去，投資者終究會發(fā)現(xiàn)這些公司的問題，其股票也會被市場所唾棄，但是投資者的不信任也會蔓延到其他業(yè)績良好的上市公司中去，從而使投資者產(chǎn)生反應(yīng)不足的現(xiàn)象。

５．１研究結(jié)論

本文通過分析上一年的收盤價、ＩＰＯ價格、上市公司廣告費用、投資活動４３

投資者的認(rèn)知偏差對股票價格的影響

和股票代碼的尾數(shù)特征等幾點認(rèn)知偏差來帶來的非理性因素對股票價格的漲跌幅以及股票成交均價的實證影響，并結(jié)合其他學(xué)者的研究成果，認(rèn)為我國Ａ股市場上的投資者存在著大量因認(rèn)知偏差造成的非理性行為，這些行為對股票價格產(chǎn)生了較大的影響，使其偏離了其本來的價值。在諸多非理性行為中，有部分是我國資本市場所特有的，比較典型的例子便是前文提到的“６、８、Ｏ現(xiàn)象”。我國投資者的特有的認(rèn)知偏差一部分來自于傳統(tǒng)文化的影響，另外還來自于我國特殊環(huán)境下形成的資本市場的各個參與者對他們的影響：政府、機構(gòu)投資者、上市公司等。雖然說這些認(rèn)知偏差的根源在于啟發(fā)式偏誤和框架依賴，但是轉(zhuǎn)軌與新興的雙重特征，文化與社會的特質(zhì)使得這些認(rèn)知偏差又明顯地具有中國特色。在目前中國資本市場還不成熟并具有典型中國特色的條件下，照搬西方學(xué)者的一些研究結(jié)論似乎并沒有多大意義�，F(xiàn)在最需要做的還是從資本市場的幾大重要參與者如政府、投資者等本原問題入手，探索“中國化’’的資本市場的問題更切合中國實際。

５．２政策建議

盡管從本源來說，由于資本市場的主要參與者投資人員的認(rèn)知偏差使股票價格發(fā)生異常的波動，但是在良好的政策指引和投資者自身素質(zhì)提高的情況下是可以將認(rèn)知偏差的影響減小到最低程度。證券市場是涉及政府、上市公司、券商、證券交易所、證券中介機構(gòu)和投資者等不同利益主體間進行多方博弈的復(fù)雜系統(tǒng)，任何一個行為主體不能有效地遵守市場的游戲規(guī)則，都將會打破證券市場的穩(wěn)定和均衡狀態(tài)，均有可能引發(fā)證券風(fēng)險的產(chǎn)生。包括本文在內(nèi)的對于認(rèn)知偏差的諸多研究結(jié)論在對我國資本市場防范金融風(fēng)險、保護投資者權(quán)益、保障證券市場安全等方面都有很多有意義的啟示。５．２．１對政府及監(jiān)管部門的建議

經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，政府對資本市場的干預(yù)行為比以前有所減少，但政府行為仍然深深地左右著市場的發(fā)展，一方面是由資本市場本身在整個經(jīng)濟的重要地位所決定的；但另一方面政府主導(dǎo)模式下的強烈政府干預(yù)意識的作用也

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