第一章  緒   論 

1.1  研究背景、目的及意義 
1.1.1  研究背景 
在我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)體系中，中小型的高科技企業(yè)構(gòu)成我國創(chuàng)新體系中最活躍、最具效率的一部分。然而，R&D活動需要投入大量的長期性資金才能得以維持，同時需要一定的R&D 經(jīng)驗才能成功。對于很多中小型企業(yè)而言，R&D 活動一直受到內(nèi)源性資金匱乏的約束和R&D經(jīng)驗積累不足的阻礙。要滿足企業(yè) R&D的需要，就需要有適合企業(yè) R&D的融資機(jī)制和體系安排。由于中小型企業(yè)本身的特征和 R&D活動的固有屬性，在整個金融體系中，傳統(tǒng)的融資渠道解決不了中小型企業(yè)R&D的融資困境和經(jīng)驗不足的問題。因此，風(fēng)險資本【2】的供給成為影響中小型企業(yè)R&D活動的關(guān)鍵性因素。 
真正意義上的現(xiàn)代風(fēng)險資本始于美國【3】，這是企業(yè)創(chuàng)新活動融資模式的進(jìn)一步創(chuàng)新。在美國硅谷，是華爾街的風(fēng)險資本將創(chuàng)業(yè)者們的想法的“孵化”成了現(xiàn)實(shí)，風(fēng)險投資已成為美國科技發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的助推器。目前，風(fēng)險資本已成為許多國家實(shí)現(xiàn)技術(shù)革新和產(chǎn)業(yè)升級的重要推動力量，各國也都在積極發(fā)展風(fēng)險資本。近幾年來，我國風(fēng)險投資取得了較大發(fā)展，風(fēng)險投資在支持企業(yè)創(chuàng)新方面的貢獻(xiàn)進(jìn)一步顯現(xiàn)。 
1.1.2  研究目的 
中小型企業(yè)R&D活動融資難，經(jīng)驗不足，效率低下，成果轉(zhuǎn)化不理想等問題依然阻礙著我國中小型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。學(xué)者一致認(rèn)為，風(fēng)險投資能夠提高國家整體技術(shù)創(chuàng)新能力。有關(guān)風(fēng)險投資與企業(yè) R&D 之間的研究多集中于美國，但總體來說都很少見，尤其對發(fā)展中國家的研究更難看到。因此，本文試圖在前輩的理論基礎(chǔ)上，立足于我國風(fēng)險資本市場背景，根據(jù)風(fēng)險投資體系的發(fā)展規(guī)律和中小型企業(yè) R&D 活動的特征，以求在結(jié)合風(fēng)險投資的交易架構(gòu)的框架下挖掘風(fēng)險資本對中小型企業(yè) R&D 活動的影響途徑，研究風(fēng)險資本對創(chuàng)新的微觀層面即中小型企業(yè) R&D 活動的作用機(jī)理，分析風(fēng)險投資體系如何引導(dǎo)稀缺性資源在中小型企業(yè)間達(dá)到有效配置，以及風(fēng)險投資如何促進(jìn)中小型企業(yè) R&D 知識加速溢出和效率的提升及成果的轉(zhuǎn)化，深入分析風(fēng)險資本對中小型企業(yè)R&D活動的影響機(jī)制。在我國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式的過程中，使得我國風(fēng)險資本市場的發(fā)展能夠更全面、更有效地服務(wù)于中小型企業(yè)的創(chuàng)新，為解決我國中小型企業(yè)創(chuàng)新融資難，經(jīng)驗不足，效率低下，成果轉(zhuǎn)化不理想等問題提供參考。 
1.1.3  研究意義 
本文研究具有理論和現(xiàn)實(shí)雙重意義： 

從理論方面來講，（1）結(jié)合風(fēng)險投資的交易架構(gòu)系統(tǒng)研究了風(fēng)險投資對中小型企業(yè)R&D 活動的影響機(jī)制。（2）拓展了風(fēng)險投資研究的框架，從對中小型企業(yè) R&D 活動的影響的微觀角度來研究風(fēng)險投資。（3）在理論上，為解決中小型企業(yè) R&D 活動融資困境提供了新視角。（4）從微觀理論層面深入探討風(fēng)險投資對產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的推動作用。 

1.2  風(fēng)險投資影響企業(yè) R&D 的相關(guān)文獻(xiàn)綜述    
1.2.1  相關(guān)概念的界定 
（1） 中小型企業(yè) 
從廣義上來講，小微型企業(yè)也屬于中小型企業(yè)。本文根據(jù)國家工信部等四部委2011 年6月聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》對不同行業(yè)內(nèi)的中小型企業(yè)的具體界定如附表1。 
（2） 研發(fā)（R&D）活動 
本文的“研發(fā)活動”是指企業(yè)為產(chǎn)出創(chuàng)新性的和具有實(shí)質(zhì)性改進(jìn)的技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)，將科研成果轉(zhuǎn)化為質(zhì)量可靠、成本可行、具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品、材料、裝置、工藝和服務(wù)的研究與開發(fā)過程中所開展的系統(tǒng)性活動。  
（3）風(fēng)險投資 
本文結(jié)合美國全美風(fēng)險投資協(xié)會、國際經(jīng)合組織(OECD)和我國科技部等部門對風(fēng)險投資的定義將其概念歸納為：具有專業(yè)知識的投資家將自有資金或募集資金投向蘊(yùn)涵著較高風(fēng)險且具有較大成長潛力的技術(shù)密集型企業(yè)發(fā)展初期的權(quán)益資本，不以控制和分紅為目的，并向其提供經(jīng)營管理等服務(wù)，待企業(yè)發(fā)育到成熟期后，通過市場退出機(jī)制將所投入的資本由股權(quán)轉(zhuǎn)化為資金，以取得較高資本增值收益。 
（4）信息不對稱 
在市場經(jīng)濟(jì)活動中，一些參與主體擁有其他參與主體無法獲取到的信息，由此造成信息的不對稱。 
1.2.2  國外文獻(xiàn)綜述 

國外學(xué)者在研究創(chuàng)新和企業(yè) R&D 活動方面，具有比較早的歷史。創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)始祖Schumpeter（1912）指出，創(chuàng)新活動是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最主要的力量�！皟�(nèi)生增長理論”告訴我們，技術(shù)創(chuàng)新和知識創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長的最主要動力。企業(yè)家要想實(shí)現(xiàn)“創(chuàng)新”就必須進(jìn)行R&D，而 R&D 的微觀主體正是企業(yè)。自 Schumpeter 提出“創(chuàng)新理論”以來，激起了大量經(jīng)濟(jì)學(xué)家探討企業(yè) R&D投資的熱情，根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·朱克斯研究發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)以來大部分發(fā)明創(chuàng)造源于小型企業(yè)而非大型企業(yè)(薩繆爾遜，1995)，這說明了中小型企業(yè)R&D活動在創(chuàng)新過程中的重要性。 

第二章  中小型企業(yè) R&D 活動的困境及風(fēng)險資本的需求與供給 

2.1  中小型企業(yè) R&D 活動的特征及困境 
2.1.1  中小型企業(yè) R&D 活動的特征 
中小型企業(yè)普遍存在缺乏規(guī)范化運(yùn)作，財務(wù)管理不規(guī)范，經(jīng)營管理層次低，資金匱乏，負(fù)債能力弱，短期性行為嚴(yán)重，缺乏核心競爭力或特色經(jīng)營，不具有成本增加的轉(zhuǎn)嫁能力，生命普遍較短，以及信用缺失嚴(yán)重和內(nèi)部信息披露甚少等問題，加上債權(quán)人對中小型企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和制約的手段有限，逃廢債較嚴(yán)重，導(dǎo)致銀行等債權(quán)人不愿意貸款給中小型企業(yè)，這都增加了中小型企業(yè)R&D融資難度和融資成本。與此相關(guān)，中小型企業(yè)R&D特征如下： 
其一，企業(yè)R&D內(nèi)容具有高保密性。技術(shù)的R&D往往具有保密性，R&D投資計劃的價值大部分依靠機(jī)密性(Hall，2002)，再加上同行業(yè)的競爭，R&D企業(yè)并不愿透露過多R&D項目計劃細(xì)節(jié)(Kamien和Schwartz，1978)。企業(yè)與外部關(guān)于R&D項目內(nèi)容的信息分布嚴(yán)重不對稱。 
其二，企業(yè)R&D融資需求時效性強(qiáng)。科技類中小型企業(yè)不具有市場壟斷地位，對于市場變化敏感度高，投資項目有較強(qiáng)的時效性。R&D需要企業(yè)來整體把握和控制整個R&D項目進(jìn)展的時間節(jié)點(diǎn)，爭取最佳的切入時機(jī)。R&D出的技術(shù)太過領(lǐng)先，在一段時間內(nèi)很可能得不到市場的接受，而且企業(yè)也會過度地承擔(dān)前期開發(fā)成本；但是，R&D出的技術(shù)太過落后也得不到市場的“青睞”。所以，這就要求企業(yè)保證R&D項目的時效性，把握好技術(shù)的發(fā)展動態(tài)和市場需求的節(jié)拍。
其三，企業(yè)R&D資金需求投入大，持續(xù)性強(qiáng)，頻率高。企業(yè)的R&D需要大量的資金才能夠得以進(jìn)行，屬資本密集型活動，所以說R&D活動具有一定的資金壁壘。由于技術(shù)更新快，產(chǎn)品不斷升級換代，新興技術(shù)類中小型企業(yè)需要持續(xù)地不斷投入R&D資金，用于R&D活動和購置技術(shù)含量較高的相關(guān)設(shè)備，及時進(jìn)行技術(shù)更新，以保持持續(xù)創(chuàng)新的動力和能力。 

其四，，中小型企業(yè)對集聚的依賴性強(qiáng)，其R&D經(jīng)驗不足，缺乏與行業(yè)內(nèi)外企業(yè)技術(shù)溝通的機(jī)會，R&D效率低。相比大型企業(yè)而言，中小型企業(yè)在R&D方面缺乏一定的成功經(jīng)驗，并且與行業(yè)內(nèi)外企業(yè)之間的溝通機(jī)會較少，缺乏與其他企業(yè)在技術(shù)R&D方面開展協(xié)作，隱性技術(shù)知識的獲取缺乏通道，在R&D團(tuán)隊的搭建方面缺乏專業(yè)的人才資源庫，受信息范圍的影響，搜尋不到理想的技術(shù)R&D人才，最后，導(dǎo)致其R&D效率低。  

2.2  風(fēng)險資本的需求與供給 
2.2.1  風(fēng)險資本的需求 

傳統(tǒng)意義上的融資模式很難滿足中小型企業(yè)不同發(fā)展階段和不同項目的特殊需要，而新三板的場外交易具有嚴(yán)格信息披露要求，中小型企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險的R&D活動需要一種不同于傳統(tǒng)的融資模式和新三板融資模式的資本。風(fēng)險資本的產(chǎn)生彌補(bǔ)了傳統(tǒng)融資模式的缺口，并避免了在新三板掛牌交易需要向公眾（包括競爭對手）信息披露的嚴(yán)格要求。企業(yè)家為了R&D新產(chǎn)品，開始將融資的需求轉(zhuǎn)向風(fēng)險資本，通過“風(fēng)險共享利益共擔(dān)”的方式將部分轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險給風(fēng)險投資，形成了對風(fēng)險資本的需求。自現(xiàn)代風(fēng)險投資發(fā)展至今，很多著名高新技術(shù)企業(yè)在初創(chuàng)期、成長期、擴(kuò)張期階段充分地借助風(fēng)險資本發(fā)展了自己，例如在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)著名的英特爾、微軟、谷歌、雅虎、新浪、百度、騰訊等企業(yè)都是經(jīng)多輪風(fēng)險投資的幫助下才發(fā)展起來的。 

2.2.2  風(fēng)險資本的供給 
中小企業(yè)作為資金的需求方，在創(chuàng)業(yè)孵化階段、企業(yè)初創(chuàng)階段、企業(yè)成長階段及企業(yè)整合擴(kuò)張階段，企業(yè)非常需要外部資金的支持。但是，從外部資金供給方來看，要么資金供給方很少愿意在這些階段給它提供資金支持，要么融資成本過高，這樣就形成了一般資金不能填補(bǔ)的資金缺口，而風(fēng)險資本正好可以彌補(bǔ)這個缺口，并承接中小型企業(yè)轉(zhuǎn)嫁過來的一定風(fēng)險。

資本具有逐利性，風(fēng)險資本更是如此。風(fēng)險資本作為一種把資金投向具有極大發(fā)展?jié)摿土己檬袌銮熬�，但卻蘊(yùn)藏著極大風(fēng)險的具備高成長性、具備核心競爭力、以及新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時提供企業(yè)發(fā)展所需要的增值服務(wù)，旨在等企業(yè)發(fā)展到相對成熟后，通過上市或股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得中長期收益的投資回報。為了能夠獲取高成長性和更多的收益，風(fēng)險資本逐漸集聚在一起，并逐漸把對企業(yè)的投資階段往前移。但是，風(fēng)險資本在追逐利潤時是有風(fēng)險邊界的，對項目的投資與否取決于企業(yè)的風(fēng)險和預(yù)期收益，在一定的預(yù)期收益情況下，當(dāng)項目的風(fēng)險超過風(fēng)險邊界時，風(fēng)險投資就選擇放棄投資；或者說，在一定的風(fēng)險情況下，項目的預(yù)期收益低出收益邊界，風(fēng)險資本選擇放棄投資。

第二章  中小型企業(yè)R&D活動的困境及風(fēng)險資本的需求與供給..........12 
2.1  中小型企業(yè) R&D 活動的特征及困境 .....................12 
2.2  風(fēng)險資本的需求與供給......................................16 
第三章  我國風(fēng)險資本市場的發(fā)展與中小型企業(yè)R&D活動現(xiàn)狀...........24 
3.1  我國風(fēng)險資本市場發(fā)展的過程、現(xiàn)狀與問題.........................24 
3.2  我國中小型企業(yè) R&D 活動的生態(tài)現(xiàn)狀 .............................29 
3.3  美國風(fēng)險資本市場服務(wù)于企業(yè) R&D 活動的借鑒 ........................30 
第四章  風(fēng)險資本對中小型企業(yè)R&D活動的影響機(jī)制.....................32 
4.1  融資和方向篩選機(jī)制...........................................33 
4.2  “期技術(shù)”的風(fēng)險定價機(jī)制.....................................35 
4.3  風(fēng)險管理機(jī)制............................................36 
4.4  管理增值服務(wù)與加速 R&D 知識溢出機(jī)制 ................38 
4.5  激勵與約束機(jī)制...........................................41 

4.6  提升企業(yè) R&D 效率（績效）機(jī)制 ..........................42 

第五章  我國風(fēng)險資本對中小型企業(yè) R&D 影響的實(shí)證檢驗 

5.1  研究假設(shè)與模型設(shè)計 
5.1.1  研究假設(shè) 
本文根據(jù)對風(fēng)險投資施加給中小型企業(yè)R&D活動的影響的研究，借助于實(shí)證研究方法來檢驗我國風(fēng)險投資對中小型企業(yè) R&D的影響。本文對檢驗的情況作以下兩個假設(shè)： 
假設(shè)一：在企業(yè)的R&D強(qiáng)度與營業(yè)利潤率的關(guān)系方面，有風(fēng)險投資介入的中小型企業(yè)R&D 強(qiáng)度與營業(yè)利潤率正相關(guān)的顯著性高于沒有風(fēng)險投資介入的中小型企業(yè)。 
假設(shè)二：在企業(yè)的R&D效率（績效）方面，有風(fēng)險資本介入的中小型企業(yè)高于無風(fēng)險資本介入的中小型企業(yè)。 
5.1.2  樣本選取與數(shù)據(jù)來源 
由于中小型企業(yè)在上市前基本上都面臨著一定的融資困境，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場主要是為中小型企業(yè)開設(shè)的，所以，本文選取在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市前的企業(yè)作為樣本，并且其財務(wù)數(shù)據(jù)可獲得，因此，本文就截取在2012年1月1日至2012年12月31日這段期間于中國證監(jiān)會網(wǎng)站信息披露中預(yù)先披露的擬在深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板或中小板上市的131家中小型企業(yè)作為本文的考察樣本。并對所選取樣本根據(jù)中國證監(jiān)會的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行行業(yè)分類（大類、中類）。 

考慮到R&D投入作為一種投資活動所產(chǎn)生的影響具有滯后和跨期持續(xù)性，本文將選取三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。在數(shù)據(jù)資料來源上，本文主要在擬上市中小型企業(yè)招股說明書（申報稿）中進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選，由于招股說明書中披露了企業(yè)三個會計年度的財務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文可從中獲得2010-2012年間的R&D投入、R&D投入強(qiáng)度、專利數(shù)、總資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入、營業(yè)利潤、凈利潤、有無風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入。由于每家中小型企業(yè)引進(jìn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的時間不同，所以無法將每家企業(yè)引進(jìn)風(fēng)險投資的投資額放在同一時間段來進(jìn)行考察，所以只能將有無風(fēng)險投資的引入看作虛擬變量。對于樣本數(shù)據(jù)中專利數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，本文將發(fā)明專利、非專利技術(shù)、軟件著作權(quán)、實(shí)用新型、新藥數(shù)均作為納入專利數(shù)。 

第六章  結(jié)論與政策建議 

6.1  主要結(jié)論 
根據(jù)對中小型企業(yè)R&D活動的特性分析，并結(jié)合信息不對稱理論，中小型企業(yè)在R&D過程中確實(shí)存在著融資困境，即“麥克米倫缺口”。本文結(jié)合風(fēng)險投資的交易架構(gòu)對風(fēng)險資本的需求和供給分析，研究發(fā)現(xiàn)中小型企業(yè) R&D 活動需要一種不同于傳統(tǒng)融資模式的資本供給，風(fēng)險投資以其獨(dú)特的融資安排彌補(bǔ)了一般資本所不能填補(bǔ)的資金缺口，為中小型企業(yè)R&D活動提供了所需風(fēng)險資金方面的支持，并給中小型企業(yè)的R&D融資困境帶來了改變，也起到了對中小型企業(yè)R&D方向篩選的作用，即風(fēng)險投資對中小型企業(yè)R&D影響的融資和方向篩選機(jī)制。但風(fēng)險投資并不局限于傳統(tǒng)資本所給予中小型企業(yè) R&D 活動的影響。風(fēng)險資本的投資形成了對中小型企業(yè)R&D“期技術(shù)”的風(fēng)險定價機(jī)制，使得對中小型企業(yè)R&D活動的價值得到更加科學(xué)的評價，這對中小型企業(yè)的R&D活動起到了一定的激勵和約束作用。再者，風(fēng)險投資對風(fēng)險資本投資單個 R&D 項目起到了分散投資風(fēng)險的作用，并對中小型企業(yè)的 R&D 起到了轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險和風(fēng)險控制的作用。風(fēng)險投資在向中小型企業(yè) R&D 活動提供風(fēng)險資本之外，還在戰(zhàn)略優(yōu)化、管理變革、資源整合、資本運(yùn)作和團(tuán)隊搭建等方面向其施加積極影響，這就是風(fēng)險投資的管理增值服務(wù)，管理增值服務(wù)為支持中小型企業(yè)的R&D構(gòu)建“橋梁”，使得中小型企業(yè)與外部建立了更多的積極聯(lián)系，管理增值服務(wù)還使得中小型企業(yè)之間 R&D 知識的溢出效應(yīng)更加明顯和快速，這就是風(fēng)險投資對中小型企業(yè)的管理增值服務(wù)和加速 R&D 知識溢出機(jī)制的影響。同時，風(fēng)險資本通過新的合約方式和組織形式以及“期技術(shù)”R&D活動的定價機(jī)制對中小型企業(yè)R&D起到了激勵和約束作用，形成了影響中小型企業(yè) R&D 的激勵與約束機(jī)制。最后，風(fēng)險投資通過綜合以上機(jī)制整合各方面的資源服務(wù)于中小企業(yè) R&D，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)成為提升中小企業(yè)R&D 效率（績效）的高效平臺。 

根據(jù)理論方面的研究，結(jié)合我國風(fēng)險資本發(fā)展的水平，進(jìn)行實(shí)證檢驗。檢驗結(jié)果表明：（1）有風(fēng)險投資介入下的中小型企業(yè) R&D 投入強(qiáng)度在 1%的水平上與當(dāng)年營業(yè)利潤率顯著正相關(guān)，但與次年的營業(yè)利潤率且在1%的水平上的正相關(guān)關(guān)系更顯著；（2）無風(fēng)險投資介入下的中小型企業(yè)R&D投入強(qiáng)度與當(dāng)年營業(yè)利潤率相關(guān)性不顯著，R&D投入強(qiáng)度與次年營業(yè)利潤率仍然沒有顯著相關(guān)性；（3）R&D投入強(qiáng)度對第三年營業(yè)利潤率無論是否有風(fēng)險投資介入均不存在顯著影響。

參考文獻(xiàn)（略）

本文編號：19111