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中國(guó)金融不穩(wěn)定的計(jì)量研究
第 1 章 緒論

1.1 選題背景及研究意義 近些年國(guó)際金融體系發(fā)生了重大變化，金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)以及國(guó)家（區(qū)域）間關(guān)聯(lián)性不斷 增強(qiáng)的同時(shí)也積累了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2008 年國(guó)際金融危機(jī)的發(fā)生，更是引起了政府監(jiān)管部門 和學(xué)術(shù)界關(guān)于金融系統(tǒng)的作用以及金融與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的反思， 研究者開(kāi)始考慮將金融部門 加入到宏觀經(jīng)濟(jì)模型中。同時(shí)

，危機(jī)的發(fā)生質(zhì)疑了之前被廣泛接受的金融不穩(wěn)定的觀點(diǎn)，即 具有發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的成熟的經(jīng)濟(jì)體，可以自然地實(shí)現(xiàn)自我均衡。金融不穩(wěn)定的內(nèi)生的觀點(diǎn)、 金融周期以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在危機(jī)后備受關(guān)注。2010 年 7 月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了二十世 紀(jì)三十年代至今最全面的金融改革法案——Dodd Frank 法案，并建立了金融穩(wěn)定監(jiān)管委員 會(huì)（FSOC），負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)和處理威脅國(guó)家金融穩(wěn)定的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。歐盟也建立了歐洲系 統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)（ESRB）以預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，維護(hù)其成員國(guó)的金融穩(wěn)定。我國(guó) 政府在中國(guó)人民銀行設(shè)置了金融穩(wěn)定局， 其主要職責(zé)是綜合分析和評(píng)估系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)， 提 出防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策建議，同時(shí)還定期發(fā)布《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》。在金融 監(jiān)管政策和監(jiān)管工具方面， 過(guò)去以控制通貨膨脹為目標(biāo)的貨幣政策加之以單一金融機(jī)構(gòu)資本 監(jiān)管為核心的微觀審慎監(jiān)管，已經(jīng)不足以維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、維 持金融穩(wěn)定以及保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目的的宏觀審慎監(jiān)管方式， 成為后危機(jī)時(shí)代各國(guó)金融監(jiān) 管的主要發(fā)展趨勢(shì)。加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，并將其與微觀審慎監(jiān)管進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，標(biāo)志著金融 監(jiān)管理念和方式的重大調(diào)整。然而，目前關(guān)于金融不穩(wěn)定、金融周期和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概 念尚未達(dá)成明確統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)， 在刻畫(huà)金融風(fēng)險(xiǎn)演化機(jī)制、 量化金融不穩(wěn)定以及分析金融系統(tǒng) 與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)等方面同樣缺乏深入的研究， 宏觀審慎監(jiān)管工具的開(kāi)發(fā)和實(shí)施也因此受到了 限制。 …………..

1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及文獻(xiàn)綜述 度量金融不穩(wěn)定并設(shè)計(jì)審慎監(jiān)管工具和監(jiān)管政策的前提是對(duì)金融不穩(wěn)定概念的準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)。 然 而， 雖然目前維持金融穩(wěn)定受到各國(guó)政府和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注， 但金融不穩(wěn)定的概念仍然存 在很大分歧。Crockett（1997）定義金融不穩(wěn)定為一種經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)潛在地被金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng) 或金融中介不能償付債務(wù)等損害的情況。Mishkin（1999）從信息不對(duì)稱的角度認(rèn)為，當(dāng)金 融體系的沖擊與信息流一起作用， 導(dǎo)致金融體系不能夠?yàn)樯a(chǎn)性投資機(jī)會(huì)提供資金融通時(shí)即 出現(xiàn)了金融不穩(wěn)定。如果金融不穩(wěn)定進(jìn)一步加重，將導(dǎo)致金融市場(chǎng)功能的全面崩潰，金融危

機(jī)出現(xiàn)。Chant（2003）認(rèn)為金融不穩(wěn)定指那些通過(guò)對(duì)金融體系運(yùn)行產(chǎn)生影響以損害或可能 損害經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的金融市場(chǎng)環(huán)境。 主要包括損害家庭住戶、 企業(yè)和政府等非金融個(gè)體的金融環(huán) 境， 限制他們的融資； 擾亂金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的運(yùn)行， 使得他們不能為經(jīng)濟(jì)體提供資金等。 Ferguson （2003） 則從潛在地?fù)p害實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的市場(chǎng)崩潰或者外部性的角度定義。 Borio 和 Drehmann（2009b）首先定義金融困境或金融危機(jī)為出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)重大損失以及（或者） 這些金融機(jī)構(gòu)的倒閉將造成或可能造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重混亂的事件， 這里實(shí)體經(jīng)濟(jì)的混亂由 產(chǎn)出來(lái)衡量。 進(jìn)而定義金融不穩(wěn)定為一系列足以導(dǎo)致在正常大小的沖擊下出現(xiàn)金融困境或金 融危機(jī)的條件。從反面金融穩(wěn)定的角度定義的有：Duisenberg（2001）、Large（2003）、 Padoa-Schioppa（2002）、以及 Schinasi（2004）等。Duisenberg（2001）認(rèn)為雖然金融 穩(wěn)定沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但通常指那些組成金融體系的關(guān)鍵元素能夠正常發(fā)揮功能。 Schinasi（2004）定義金融穩(wěn)定為金融體系的一系列穩(wěn)定狀態(tài)，包括促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，以及 消除內(nèi)生的或顯著的負(fù)面的未預(yù)期事件引起的金融不均衡。 更詳細(xì)的關(guān)于金融不穩(wěn)定和金融 穩(wěn)定的定義的文獻(xiàn)回顧同樣可參考 Schinasi（2004）。 …………

第 2 章 金融不穩(wěn)定的理論基礎(chǔ)

2.1 金融不穩(wěn)定的內(nèi)涵 金融不穩(wěn)定通常涉及對(duì)金融功能的損害、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出影響以及負(fù)外部性等方面（如 Crockett，1997；Mishkin，1999；Chant，2003；Ferguson，2003）。雖然對(duì)金融不穩(wěn)定 的概念沒(méi)有一致的認(rèn)識(shí)， 但已有的度量金融不穩(wěn)定的文章通常是根據(jù)不同的研究目的從不同 的角度來(lái)進(jìn)行。一些文章使用金融壓力指標(biāo)度量金融不穩(wěn)定（如 Illing 和 Liu，2006； Tarashev 和 Zhu，2008；Cardarelli 等，2009；Hakkio 和 Keeton，2009）。而另一些文 章則從嚴(yán)重的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行度量（如 Avesani，Pascual 和 Li，2006；Huang， Zhou 和 Zhu，2009；Adrian 和 Brunnermeier，2009；Acharya 等，2010）。事實(shí)上，金 融不穩(wěn)定的概念是比較寬泛的，本章不旨在從經(jīng)濟(jì)意義的角度給出金融不穩(wěn)定的明確定義， 而是為了計(jì)量分析金融不穩(wěn)定， 從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的角度分別進(jìn)行界定金融不穩(wěn)定的內(nèi)涵， 為進(jìn) 一步金融不穩(wěn)定的度量和金融不穩(wěn)定特征的分析提供前提和基礎(chǔ)。 靜態(tài)的金融不穩(wěn)定指在某 一時(shí)點(diǎn)金融系統(tǒng)中的金融風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)；并且金融風(fēng)險(xiǎn)主要呈現(xiàn)以下三種狀態(tài)：（1）金融脆弱 狀態(tài)，（2）金融壓力狀態(tài)，以及（3）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。在某一時(shí)點(diǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)將呈現(xiàn) 其中的某一種風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，并且通常來(lái)說(shuō)，這三種狀態(tài)并不是并列存在，而是存在一定的遞進(jìn) 關(guān)系。 金融脆弱狀態(tài)是金融風(fēng)險(xiǎn)趨于高風(fēng)險(xiǎn)的早期狀態(tài)， 該狀態(tài)描述了金融不均衡建立時(shí)的 金融系統(tǒng)的脆弱狀態(tài)， 并且此時(shí)通常伴隨著經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)期。 金融脆弱狀態(tài)的主要特征體現(xiàn)

為信貸擴(kuò)張、 資產(chǎn)價(jià)格高漲以及更易獲得外部融資等金融不均衡現(xiàn)象。 金融壓力狀態(tài)是金融 系統(tǒng)在脆弱狀態(tài)下受到某一沖擊影響而出現(xiàn)的狀態(tài)， 此時(shí)金融系統(tǒng)將要或正在出現(xiàn)不確定性 或損失。 金融壓力狀態(tài)的主要特征是金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期損失變化或不確定性 （Illing 和 Liu，2006）。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)是大規(guī)模金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)現(xiàn)，，損害金融系統(tǒng)的服務(wù)和功 能，并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響的狀態(tài)。這一狀態(tài)下，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)出現(xiàn)普遍的損失 和崩潰，并且金融服務(wù)或功能受到破壞。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概念比金融危機(jī)更寬泛，不僅包 含極端的金融危機(jī)，同樣還包含未達(dá)到金融危機(jī)嚴(yán)重后果的金融機(jī)構(gòu)損失或（和）金融市場(chǎng) 大幅波動(dòng)。 …………..

2.2 金融不穩(wěn)定的產(chǎn)生原因 傳統(tǒng)的觀點(diǎn)將金融不穩(wěn)定的產(chǎn)生歸因于單一金融機(jī)構(gòu)的倒閉， 通過(guò)一系列傳染機(jī)制傳播到整 個(gè)金融系統(tǒng)（Dybvig，1983）。資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)在關(guān)聯(lián)以及信息不對(duì)稱帶來(lái)的過(guò)激反應(yīng)是 主要傳播渠道。 傳統(tǒng)觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)， 或者通俗的說(shuō)， 強(qiáng)調(diào)“多米諾骨牌”效應(yīng)。 這一觀點(diǎn)認(rèn)為， 銀行體系的結(jié)構(gòu)、 金融機(jī)構(gòu)通過(guò)直接暴露和支付結(jié)算的內(nèi)在關(guān)聯(lián)以及金融合 約和相關(guān)信用的信息這三個(gè)金融系統(tǒng)特征， 決定了更易出現(xiàn)金融不穩(wěn)定 （De Bandt， 2000） 。 金融不穩(wěn)定的傳統(tǒng)觀點(diǎn)通常從銀行擠兌開(kāi)始。 商業(yè)銀行吸收短期的可以隨時(shí)提取的存款， 并 將這些資金發(fā)放給企業(yè)作為長(zhǎng)期的貸款。 通常銀行只需要留有少部分的資金作為流動(dòng)性準(zhǔn)備 以應(yīng)對(duì)存款的提取。然而，當(dāng)突然大規(guī)模的提前提取出現(xiàn)，并且長(zhǎng)期債務(wù)無(wú)法清算時(shí)，這種 持有部分準(zhǔn)備金的制度可能導(dǎo)致銀行短期的流動(dòng)性不足或違約， 盡管從長(zhǎng)期來(lái)看銀行可能具 有較高的償債能力。

………….

第 3 章 我國(guó)的金融脆弱性計(jì)量分析.... 31

3.1 金融脆弱性的動(dòng)態(tài)因子模型........ 31 3.2 金融脆弱性共同因子的提取........ 38 3.3 金融脆弱性與宏觀經(jīng)濟(jì)的因果關(guān)系...... 46 3.3.1 變量選擇和數(shù)據(jù)處理.........47 3.3.2 線性和非線性格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn).....48 3.4 本章小結(jié) ......... 51 第 4 章 我國(guó)的金融壓力計(jì)量分析...... 53 4.1 金融壓力的綜合測(cè)度指數(shù)....... 54 4.2 我國(guó)的金融壓力分析..... 61 4.2.1 DDMS-VAR 模型和估計(jì)方法 .....61 4.2.2 金融壓力指數(shù) DDMS-AR 模型的設(shè)定......65 4.2.3 我國(guó)金融壓力的實(shí)證分析......66 4.3 本章小結(jié) ......... 68 第 5 章 我國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量分析..... 71 5.1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的度量模型........ 72 5.1.1 極端分位數(shù)回歸技術(shù).........72 5.1.2 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的 CoVaR 模型 ......75 5.1.3 極端分位數(shù)回歸估計(jì) CoVaR ......76 5.2 我國(guó)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的識(shí)別..... 77 5.3 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的影響因素分析....... 85 5.4 本章小結(jié) ......... 89

第 6 章 我國(guó)的金融周期計(jì)量分析

金融周期是指金融不穩(wěn)定或金融風(fēng)險(xiǎn)事后呈現(xiàn)的周期性的動(dòng)態(tài)演變特征。 金融不穩(wěn)定的一個(gè) 本質(zhì)特征就是金融周期。金融周期的一個(gè)一般的解釋來(lái)自關(guān)注借貸者之間信息不對(duì)稱的“金 融加速器理論”。金融加速器的思想具有很長(zhǎng)的歷史，甚至可以追溯到 Fisher（1933）的研 究，并且近些年 Bernanke 等（1999）以及 Kiyotaki 和 Moore（1997）等研究為這一思想 建立了更復(fù)雜的理論模型。 當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條期并且抵押價(jià)值較低時(shí)， 信息不對(duì)稱理論認(rèn)為即使是 具有高盈利項(xiàng)目的借款者也可能很難獲得資金；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善并且抵押品價(jià)值上升時(shí)， 企業(yè)更容易獲得外部融資， 這會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。 盡管金融加速器的作用可能對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn) 生重要影響， 然而它并不能解釋導(dǎo)致如此大幅度經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的廣泛的金融不穩(wěn)定， 金融周期更 應(yīng)該歸因于市場(chǎng)參與者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間變化的不恰當(dāng)?shù)姆磻?yīng)（Borio，2001）。市場(chǎng)參與者

一般在經(jīng)濟(jì)繁榮期過(guò)度低估風(fēng)險(xiǎn)，而在經(jīng)濟(jì)蕭條期又過(guò)度高估風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，市場(chǎng)參 與者低估風(fēng)險(xiǎn)的行為會(huì)導(dǎo)致信貸快速增長(zhǎng)， 抵押品價(jià)值高漲， 貸款存款利差擴(kuò)大以及金融機(jī) 構(gòu)持有較低的資本和保證金等。 而在蕭條期， 貸款違約等導(dǎo)致的損失的出現(xiàn)將反轉(zhuǎn)市場(chǎng)參與 者的行為。Minsky（1986，1992）的“金融不穩(wěn)定假說(shuō)”與市場(chǎng)參與者不恰當(dāng)反應(yīng)的理論類 似，都認(rèn)為金融周期內(nèi)生地產(chǎn)生于金融系統(tǒng)，在長(zhǎng)期的繁榮時(shí)期，經(jīng)濟(jì)會(huì)由組成穩(wěn)定系統(tǒng)的 金融關(guān)系轉(zhuǎn)向組成不穩(wěn)定系統(tǒng)的金融關(guān)系。 “金融不穩(wěn)定假說(shuō)”將金融不穩(wěn)定歸因于金融系統(tǒng) 中參與者的集體行為所產(chǎn)生的共同風(fēng)險(xiǎn)暴露， 內(nèi)生的金融不穩(wěn)定反映了金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì) 之間的互動(dòng)影響， 這種影響導(dǎo)致過(guò)度繁榮， 并且反過(guò)來(lái)， 為隨后的衰退和金融收縮埋下種子。 …………

結(jié)論

在宏觀審慎監(jiān)管成為主流的監(jiān)管方式以及我國(guó)金融不穩(wěn)定現(xiàn)象愈發(fā)增多的國(guó)際和國(guó)內(nèi)背景 下， 本文在金融不穩(wěn)定的理論研究的基礎(chǔ)上， 計(jì)量分析我國(guó)的金融不穩(wěn)定及其與宏觀經(jīng)濟(jì)的 關(guān)聯(lián)。本文的研究主要包含四方面內(nèi)容：首先，系統(tǒng)地歸納和總結(jié)了已有的關(guān)于金融不穩(wěn)定 及其與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)影響的研究工作，并以此為基礎(chǔ)，界定了金融不穩(wěn)定的內(nèi)涵，研究了 金融不穩(wěn)定的產(chǎn)生原因、基本屬性及其監(jiān)管政策的歷史演變；其次，在金融不穩(wěn)定的理論分 析的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了多層次、多維度的金融不穩(wěn)定的度量和監(jiān)測(cè)框架，為進(jìn)一步對(duì)金融 不穩(wěn)定進(jìn)行計(jì)量分析提供了前提條件。 再次， 本文采用多種計(jì)量模型研究了金融不穩(wěn)定的動(dòng) 態(tài)變化，包括金融不穩(wěn)定的區(qū)制轉(zhuǎn)移特征、持續(xù)期依賴特征等，劃分出了我國(guó)的金融周期并 分析了金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)。最后，本文基于金融不穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，評(píng) 價(jià)了文中構(gòu)建的金融不穩(wěn)定綜合測(cè)度指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)能力。 本文的研究得到的主要結(jié) 論有：第一，通過(guò)金融不穩(wěn)定的理論研究，本文認(rèn)為金融不穩(wěn)定的產(chǎn)生主要?dú)w因于與經(jīng)濟(jì)周 期緊密相關(guān)的金融系統(tǒng)中參與者的集體行為所產(chǎn)生的共同暴露； 金融不穩(wěn)定產(chǎn)生于長(zhǎng)期的經(jīng) 濟(jì)繁榮期， 并且導(dǎo)致了隨后的經(jīng)濟(jì)衰退和金融收縮； 金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)具體體現(xiàn)為早期 的金融脆弱狀態(tài)、 中期的金融壓力狀態(tài)以及后期的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)； 金融不穩(wěn)定的循環(huán)往復(fù) 的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程在事后表現(xiàn)為金融周期。 第二， 通過(guò)馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移的狀態(tài)空間模型分析 我國(guó)的金融脆弱性，發(fā)現(xiàn)我國(guó)金融系統(tǒng)具有“高金融脆弱”和“低金融脆弱”兩個(gè)區(qū)制狀態(tài)。 ………… 參考文獻(xiàn)（略） ：，如有轉(zhuǎn)載請(qǐng)標(biāo)明出處，謝謝。

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