我們用一個包含國有企業(yè)和民營企業(yè)的動態(tài)隨機一般均衡模型,分析貨幣政策的價格傳導機制。我們發(fā)現(xiàn),當貨幣緊縮時,由于民營企業(yè)面臨的金融摩擦更大,其融資成本會提高;而國有企業(yè)在隱性擔保下仍能夠以較低的利率獲得貸款。由于國有企業(yè)主要生產(chǎn)上游的投資品,民營企業(yè)主要生產(chǎn)下游的消費品,兩類企業(yè)之間的融資成本差異傳導到價格上便體現(xiàn)為CPI高于PPI。當采用加息的方式試圖"去杠桿"時,民營企業(yè)的杠桿率先升后降,而國有企業(yè)的杠桿率長時間徘徊在高位。 

【文章來源】：經(jīng)濟學(季刊). 2019,18(04)北大核心CSSCI

【文章頁數(shù)】：22 頁

【圖文】：

SVAR脈沖反應曲線:負向貨幣沖擊

CPI與PPI出現(xiàn)背離的根本原因在于經(jīng)濟中存在金融市場的扭曲,民企和國企從銀行獲得貸款的難度和成本均存在差異。當經(jīng)濟面臨貨幣緊縮帶來的負向需求沖擊時,民企和國企均因資本收入的減少而導致自有資金下降。但是由于國企存在隱性擔保和剛性兌付,其自有資金減少并不會造成貸款成本大幅上升。而民企自有資金減少則將提高其違約風險,因此當銀行向民企提供貸款時,由于借貸雙方的信息不對稱,會向民企要求更高的貸款利率,從而提高了民企的融資成本。從圖 4最后一行可以看出,在貨幣緊縮沖擊下,國企的季度貸款利率上升了大約1個百分點,而民企的季度貸款利率上升了大約1.1個百分點,比國有企業(yè)多0.1個百分點。民企貸款成本上升得更多,因而生產(chǎn)消費品的民企比生產(chǎn)投資品的國企產(chǎn)出下滑得更大。Bernanke et al. (1999) 的金融加速器機制放大了負向貨幣沖擊對民企的影響,加重了民企的衰退程度,減緩了民企的恢復速度。這種放大機制體現(xiàn)在價格指數(shù)上,就是民企的成本上升抬高了消費品價格,從而導致CPI 與PPI 的背離,體現(xiàn)在部門產(chǎn)出水平上就是消費品相對于投資品的下降。(二) 貨幣持續(xù)緊縮的影響

理論模型方面,一些研究把CPI對PPI的背離歸因于外生的沖擊。劉鳳良等(2017)建立了一個包括投資品生產(chǎn)和消費品生產(chǎn)的兩部門模型,從需求和供給兩個方面闡釋了CPI與PPI分化的原因:在需求方,反危機的財政刺激退出后,投資需求迅速萎縮,而消費需求下降較慢;在供給方,前期的財政刺激促進了投資品部門規(guī)模的擴大,財政刺激退出后,要素又不能迅速地從投資品部門轉(zhuǎn)向消費品部門。供求雙方結(jié)構(gòu)失衡最終導致了兩種價格指數(shù)的背離。與財政沖擊的視角不同,呂捷和王高望(2015)的三部門動態(tài)隨機一般均衡(DSGE)模型顯示,是貨幣沖擊造成了經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)失衡。具體的,寬松的貨幣政策加快了勞動力從農(nóng)業(yè)部門轉(zhuǎn)向加工服務部門,在動態(tài)演進過程中,基礎工業(yè)品價格(PPI)先升后降,而加工服務部門生產(chǎn)的最終消費品價格(CPI)持續(xù)上漲。然而,侯成琪等(2018)卻爭論到,農(nóng)業(yè)部門的勞動力轉(zhuǎn)出已持續(xù)多年,很難找到直接證據(jù)說明PPI的拐點就應該出現(xiàn)在2011年附近。通過對由上游工業(yè)品生產(chǎn)和下游消費品生產(chǎn)構(gòu)成的兩部門DSGE模型進行方差分解,他們認為,大宗商品價格的負向沖擊讓CPI和PPI雙雙下降,但PPI降得更快更多;消費品部門的負向供給沖擊讓CPI上升。這兩種沖擊疊加是造成價格缺口的最主要原因。而Wei and Xie(2018)則發(fā)現(xiàn),CPI與PPI的背離在很多國家均有發(fā)生,他們構(gòu)建了一個包含多個國家的一般均衡模型,論證了CPI與PPI背離的原因在于產(chǎn)業(yè)鏈延長,在全球化生產(chǎn)的情況下CPI與PPI的相關度會減小。對于2011年到2015年我國價格指數(shù)背離現(xiàn)象的研究頗為豐富。找到這一現(xiàn)象的發(fā)生原因,固然對于逆周期的宏觀調(diào)控有著重要的指導意義,例如,侯成琪等(2018)就提到,鑒于CPI與PPI可能發(fā)生的背離,貨幣政策應同時盯住這兩者,才更加有利于穩(wěn)定產(chǎn)出。然而,我國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性癥結(jié),卻不單是逆周期的財政和貨幣政策能夠解決的,那么CPI與PPI背離的這一表象,反映了我國經(jīng)濟的何種結(jié)構(gòu)性矛盾呢?本文從國有企業(yè)與民營企業(yè)面對不同的金融摩擦這個視角,來審視從貨幣政策到價格指數(shù)的傳導鏈條�；谶@個鏈條,從貨幣政策到企業(yè)杠桿率的傳導途徑也被厘清。由此,我們得以推演企業(yè)杠桿率在貨幣政策下的動態(tài)變化。研究供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進程中,金融摩擦和貨幣政策對于企業(yè)杠桿率的結(jié)構(gòu)性影響,其重要性不亞于研究價格的周期性波動。

【參考文獻】：
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本文編號：3565570