新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)等各流派對金融化邏輯的意見分歧很大,并展開了激烈而又長久的論戰(zhàn),導(dǎo)致各界對金融化的概念、屬性、驅(qū)動(dòng)因素及其邏輯內(nèi)涵等重要問題的理解不但沒有更清晰,反而日益模糊,這給決策層的現(xiàn)實(shí)判斷也帶來了極大困擾。本文基于宏觀、微觀、中觀三個(gè)層次闡釋金融化的邏輯,指出宏觀金融發(fā)展說和微觀金融市場說推動(dòng)了泛金融業(yè)的金融化,并且影響了微觀企業(yè)的經(jīng)營理念,再加之實(shí)踐中企業(yè)趨利避險(xiǎn),從而驅(qū)動(dòng)了微觀企業(yè)的金融化;而宏微觀層次的金融化也微妙地催生了中觀層次的商品金融化。三個(gè)層次的金融化本質(zhì)上都反映了資本的逐利天性,并從深層次反映出經(jīng)濟(jì)體對多元化金融體系日益增長的需求。雖然過度金融化會(huì)帶來負(fù)面沖擊,增加經(jīng)濟(jì)的脆弱性,甚至可能引發(fā)危機(jī),但負(fù)面沖擊是隨機(jī)沖擊而不是系統(tǒng)性沖擊,所以不能簡單地將其等同于"矛盾的累積"甚至是"發(fā)展的陷阱"。正確認(rèn)識(shí)和理解金融化的深層次邏輯并包容資本的逐利天性,合理運(yùn)用金融化理念可以推進(jìn)多元化和市場化金融體系發(fā)展,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)"好的金融"服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國計(jì)民生的目標(biāo)。 

【文章來源】：經(jīng)濟(jì)研究. 2019,54(11)北大核心CSSCI

【文章頁數(shù)】：17 頁

【部分圖文】：

中國不同行業(yè)企業(yè)(上市&非上市)的利潤占比走勢(2004—2018年)

中國金融行業(yè)的利潤占比如此之高,究竟與金融業(yè)的競爭和效率等因素之間存在何種關(guān)系,這仍然是待解之謎,但是即使暫時(shí)不考慮競爭和效率與利潤之間的確切關(guān)系,資本和經(jīng)濟(jì)利潤高度集中于單一行業(yè)對經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展并無益處,這一點(diǎn)也是明確的。中國的這種金融化還意味著泛金融行業(yè)在生產(chǎn)和就業(yè)結(jié)構(gòu)中地位的提升。通過計(jì)算1994—2018年期間相應(yīng)時(shí)序指標(biāo)可以看到(圖2),伴隨泛金融行業(yè)的不斷發(fā)展,其對GDP的貢獻(xiàn)率、行業(yè)就業(yè)人數(shù)比例都在穩(wěn)步增長。從具體數(shù)據(jù)來看,泛金融行業(yè)GDP貢獻(xiàn)率在過去20年從9%上升到15%左右,而吸納就業(yè)比例從1994年的2.2%上升到2018年的6%左右。圖2同時(shí)還對比了中國與美國FIRE行業(yè)GDP貢獻(xiàn)率與吸納就業(yè)占比的情況,從中可以看到,中國FIRE行業(yè)的GDP貢獻(xiàn)率一直比美國低,但是差距在2004年之后開始逐漸縮小;而中國FIRE行業(yè)吸納就業(yè)占比在2015年之后超過了美國同期水平。當(dāng)然,中美經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同,如果以美國倒推20年與中國現(xiàn)在的發(fā)展階段大致可比的話(2018年中國FIRE行業(yè)GDP貢獻(xiàn)率14%、吸納就業(yè)占比6%,美國1998年則分別為16%和6%),中國現(xiàn)階段在這兩個(gè)指標(biāo)上都處于較高水平。對泛金融行業(yè)的金融化研究,并沒有止步于金融部門的膨脹層面,而是進(jìn)一步發(fā)展到金融部門膨脹帶來的高利潤以及食利階層財(cái)富與權(quán)勢的擴(kuò)張。食利階層的典型特征是依靠生息金融資產(chǎn)獲得較高收入,這與依靠生產(chǎn)經(jīng)營而獲得收入的模式形成鮮明反差。從與本文的相關(guān)性角度說,股東價(jià)值論的興起是食利階層權(quán)勢擴(kuò)張與膨脹的特殊表現(xiàn)。也就是說,股東價(jià)值最大化的理念從一定程度上顛覆了傳統(tǒng)的企業(yè)決策理論。以往,公司治理追求的首要目標(biāo)是市場的優(yōu)勢地位,生產(chǎn)和經(jīng)營性增長是公司治理的根本目的,而股東價(jià)值論的興起改變了公司治理的理念,將公司治理權(quán)的重心從企業(yè)核心管理層轉(zhuǎn)到股權(quán)持有者手中。在這一背景下,隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷壯大,形成了資本主導(dǎo)企業(yè)行為的結(jié)果,宏觀層面的金融化滲透到微觀企業(yè)層面,這一點(diǎn)與本文第三部分闡述的微觀企業(yè)金融化存在著細(xì)致而又微妙的聯(lián)系。

作為比較,我們分析了2006—2018年期間在中國A股上市的非金融類企業(yè)的半年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),并計(jì)算這些企業(yè)從金融渠道中獲得的利潤占比情況(從金融渠道獲得的利潤定義為企業(yè)的利息收入、分紅收益以及資本利得的加總),結(jié)果匯報(bào)在圖3中。(4)從圖3中不難發(fā)現(xiàn),中國非金融上市公司從金融渠道獲利占比逐年升高,占比值在10左右時(shí)間從7%的最低點(diǎn)上升到接近40%左右的最高點(diǎn)(2016年之后略有回落),盡管這個(gè)比重相較于美國等發(fā)達(dá)國家仍然較低,且該比率在2008年金融危機(jī)時(shí)期出現(xiàn)階段性下滑,但隨著此后各種寬松政策的刺激又出現(xiàn)了較快增長,特別是2010年之后更是呈現(xiàn)明顯持續(xù)上揚(yáng)的態(tài)勢。2007—2008年期間的非金融企業(yè)從金融渠道獲利占比下滑,與金融危機(jī)期間中國金融服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤占比不高的情況表現(xiàn)一致;而危機(jī)爆發(fā)以后不久,中國金融服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤占比開始回升,這與圖3微觀企業(yè)金融化的走勢也基本一致。最近的一項(xiàng)研究進(jìn)一步分析了中國非金融企業(yè)的金融化與實(shí)業(yè)投資率之間的關(guān)系(張成思和張步曇,2016)。該研究以非金融企業(yè)通過金融渠道獲利占比日益上升作為金融化特征的切入點(diǎn),對我國實(shí)業(yè)投資率下降現(xiàn)象進(jìn)行詮釋,首先構(gòu)建金融化環(huán)境下的微觀企業(yè)投資決策模型,然后基于構(gòu)建的理論模型進(jìn)行實(shí)證分析,檢驗(yàn)金融化對實(shí)業(yè)投資率的直接與間接影響。這一研究表明:中國非金融企業(yè)的金融化顯著降低了實(shí)業(yè)投資率,并顯著弱化了我國貨幣政策提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果;研究同時(shí)還表明,金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配也抑制了企業(yè)的實(shí)業(yè)投資,而且這種抑制效應(yīng)隨著微觀企業(yè)金融化程度的提升而增強(qiáng)。金融化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)似乎與其他研究彼此呼應(yīng),例如謝家智等(2014)依據(jù)中國上市公司數(shù)據(jù)的分析得出結(jié)論,金融化將加劇“去工業(yè)化”和資產(chǎn)泡沫化產(chǎn)生的矛盾,不利于我國制造業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。不過值得注意的是,以上研究結(jié)論是基于全體上市公司混合數(shù)據(jù)的分析結(jié)果,如果考慮融資約束條件和金融摩擦情形差異(Li,2017)進(jìn)行分層,金融化對不同類型的微觀企業(yè)的實(shí)業(yè)投資影響可能會(huì)有不同的結(jié)論,進(jìn)而也會(huì)影響到貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響效果的結(jié)論。因此,不宜輕易得出金融化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展必然具有破壞性的結(jié)論。

【參考文獻(xiàn)】：
期刊論文
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