本文關(guān)鍵詞：宏觀貨幣政策、區(qū)域金融發(fā)展和企業(yè)融資約束——貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的微觀證據(jù)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

張英麗（2011）的研究證據(jù)均支持融資約束理論：融資約束較強(qiáng)的企業(yè)投資支出更多地依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流；民營(yíng)企業(yè)較之國(guó)有企業(yè)具有更高的投資內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性；小規(guī)模企業(yè)較之大規(guī)模企業(yè)具有更高的投資內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性；融資約束對(duì)于非國(guó)有企業(yè)是顯著的，而對(duì)于國(guó)有企業(yè)卻顯

①朱紅軍、何賢杰和陳信元（2006）以及饒得力度有限。

華春（2009）還發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的融資約

Inv

=

∫R（x）dx－∫C

CFI

Inv

EX

（x－CFI）dx－k·CFI

=［R（Inv）－R（0）］－［（Inv－CFI）－（0）］－k·CFI

（1）

（1）式中，R（x）為邊際投資回報(bào)率，CEX（x）為外部資本邊際成本，CIN（x）為內(nèi)部資本邊際成本，，x為單位投資額，R（x）為R（x）的原函數(shù)，（x）為CEX（x）的原函數(shù)。

當(dāng)中央銀行實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，增加的貨幣發(fā)行量（以下用MS表示）會(huì)促進(jìn)信貸投放。商業(yè)銀行提供給企業(yè)的貸款不僅額度增大，貸款利息也會(huì)相應(yīng)下浮。這意味著，寬松的貨幣政策能夠幫助企業(yè)以更低的融資成本獲取更多的外部債務(wù)資本。RajanandZingales（1998）聲稱，在金融發(fā)展程度（financialdevelopment，F(xiàn)D）較高的地區(qū)，企業(yè)獲取外部資本的成本較低；而在金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，企業(yè)獲取外部資本的成本相對(duì)較高。這表明，區(qū)域金融發(fā)展程度的提升能夠幫助企業(yè)以更低的融資成本獲取更多的外部資本。辛宇、徐莉萍（2007）以及Allen，QianandQian（2005）指出，國(guó)有企業(yè)融資渠道多元暢通，非國(guó)有企業(yè)卻面臨嚴(yán)重的融資障礙。胡奕明和謝詩(shī)蕾（2005）還發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)能夠以更低的利率獲得銀行貸款。因此，企業(yè)的外部融資成本是貨幣政策、區(qū)域金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)水平和企業(yè)性質(zhì)（是否國(guó)有）的函數(shù)，即CEX（EF）CFI），MS，F(xiàn)D，SOE］，而且有：

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CEXCEXCEXCEXCEX

＞0，＜0，＜0，＜0，＜0EFMSFDEF·MSEF·FD

束。屈文洲、謝雅璐和葉玉妹（2011）基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)

理論的實(shí)證結(jié)果顯示，信息不對(duì)稱非線性地強(qiáng)化了企業(yè)的融資約束程度。鄧建平和曾勇（2011）觀察到，金融關(guān)聯(lián)能夠有效替代外部融資機(jī)制，并緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束。邵軍和劉志遠(yuǎn)（2008）以及賀勇和劉冬榮（2011）從企業(yè)集團(tuán)的治理結(jié)構(gòu)和組織特征探討了內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)融資約束的影響。他們發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)所形成的相互融資機(jī)制有助于緩解集團(tuán)內(nèi)部成員的融資約束。應(yīng)惟偉（2008）以及劉志遠(yuǎn)和張西征（2010）分別考察了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)融資約束的影響。應(yīng)惟偉（2008）從投資內(nèi)部現(xiàn)金存量敏感性的角度分析了企業(yè)融資約束的周期性變化。他的研究證據(jù)否定了融資約束理論：投資內(nèi)部現(xiàn)金存量敏感性并沒有隨著經(jīng)濟(jì)景氣度的改善和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的寬松而顯著降低。劉志遠(yuǎn)和張西征（2010）則從投資內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性的角度檢驗(yàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策對(duì)企業(yè)融資約束的影響。他們的實(shí)證結(jié)果同樣不支持融資約束理論：在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩期間，公司投資內(nèi)部現(xiàn)金流敏感度反而有所弱化；而在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速期間，公司投資內(nèi)部現(xiàn)金流敏感度反而有所強(qiáng)化。他們將此現(xiàn)象歸結(jié)為宏觀調(diào)控政策對(duì)沖作用的融資后果。

上述文獻(xiàn)均未能提供一個(gè)思路完整、邏輯清晰、反映企業(yè)融資約束及其影響因素的理論模型，也未能從區(qū)域發(fā)展和宏觀政策層面探討企業(yè)融資約束的影響因素。本文試圖構(gòu)建一個(gè)基于企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性，反映區(qū)域金融發(fā)展和宏觀貨幣政策對(duì)企業(yè)融資約束的理論模型，并進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。

=CEX［（Inv－

CEX（SOE）＜CEX（nonSOE）；

CEX（SOE）CEX（nonSOE）

＜

EFEF

式中，MS代表貨幣政策，本文用貨幣發(fā)行量代替；FD代表區(qū)域金融發(fā)展；SOE代表國(guó)有企業(yè)。

在追求最大化NPVInv的目標(biāo)下，企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模滿足如下均衡條件：

NPVInv

=0，即：Inv

－CEX［（Inv*－CFI），MS，

三、理論框架和研究假設(shè)

（一）宏觀貨幣政策、區(qū)域金融發(fā)展和企業(yè)融資約束的緩解：基于企業(yè)投資內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性的理論模型

企業(yè)通常用凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資決策。設(shè)投資水平為x，那么投資的凈現(xiàn)值等于投資的累積收益減去投資的累積成本。CIN（CFI）=k（內(nèi)部融資的邊際成本）；外部融資的邊際成本為CEX（x－CFI）。設(shè)企業(yè)投資的邊際回報(bào)為R

R

（Inv）。且投資回報(bào)率邊際遞減，＜0。于是，投資決策

Inv

模型可描述為：

Inv

NPVInv

=R（Inv*）Inv

FD，SOE］

=F（Inv*，CFI，MS，F(xiàn)D，SOE）

=0，此時(shí)，R（Inv*）

=0（2）

當(dāng)Inv≤CFI時(shí)，CEX［（Inv－CFI），MS，F(xiàn)D，SOE］

=0，故dR（Inv*）/dCFI=0，即

投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流不敏感。

以下，我們僅討論Inv＞CFI的情景。

根據(jù)隱函數(shù)定理，由（2）式可得出企業(yè)投資支出對(duì)

NPVInv=

∫

Inv

R（x）dx－

CFI

∫

CFI

CEX（x－CFI）dx－

∫

CIN（x）dx

連玉君和陳建（2007）則發(fā)現(xiàn)了與融資約束理論預(yù)期相反的證據(jù)：融資約束程度輕的公司反而表現(xiàn)出更強(qiáng)的投資內(nèi)部現(xiàn)金流敏感

性。他們聲稱：信息不對(duì)稱（而非融資約束）是導(dǎo)致投資內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性的主要原因。

①

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  本文關(guān)鍵詞：宏觀貨幣政策、區(qū)域金融發(fā)展和企業(yè)融資約束——貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的微觀證據(jù)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。