（注：以美股上市公司為準）

       目前公司上市步伐達到了互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期以來最為密集的時候，而這股浪潮的背后推手是MoneyBeat老讀者所熟知的：飆升中的股市，急于套現(xiàn)的早期投資者，對交易胃口大開的勢能交易員，以及根據(jù)一則讓小型企業(yè)上市更加容易的新規(guī)提交的成噸機密文件。

       但是，大家忽略了幕后的其他一些東西。

       律師事務(wù)所Proskauer Rose LLP上周發(fā)表了一份研究報告，深度挖掘了IPO招股書中一些晦澀難懂的部分，并且研究了IPO之前企業(yè)和美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission, 簡稱SEC)之間的通信，以更好地理解是什么推動了這波上市熱潮。

       這家律所檢查了100筆在2013年定價的美國上市交易后發(fā)現(xiàn)，，SEC對一些IPO申請的審批速度非常快。以及投資者似乎通過推高股價，獎勵了公司行為的一些改變——例如在董事會引入獨立董事；然而他們忽視了其他一些事情，比如說私募股權(quán)交易的退出費和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

       其中一些發(fā)現(xiàn)可能是IPO市場紅火的原因，而一些可能是其結(jié)果。這些發(fā)現(xiàn)都很有意思。如下是我們對這份研究報告總結(jié)出的一些要點。

       1. 小企業(yè)的上市成本下降

       Proskauer查看了美國《2012年促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案）條款的狀況。該法案允許一些企業(yè)以保密方式提交IPO申請，提交較少年度的經(jīng)審計的財務(wù)報告，并且在估值方面與投資者舉行會談，而這種會談此前是被禁止的。JOBS法案只適用于那些此前年收入低于10億美元的企業(yè)，也就是“新興成長企業(yè)”。

       上市的成本是那些JOBS法案支持者引用的一個重要理由，他們說，這個法案之所以需要，就是因為節(jié)省了法務(wù)和合規(guī)成本，使得上市流程變得更便宜。他們還主張，這里花一百萬美元，那里花一百萬美元，這種成本可能阻礙企業(yè)進行IPO，不過很多學術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，其他因素在決策過程中起到的作用要大得多。

       Proskauer發(fā)現(xiàn)，平均而言，去年以“新興成長企業(yè)”身份上市的花費據(jù)報告為370萬美元，而非“新興成長企業(yè)”的花費則為590萬美元。

       這可能部分地通過這樣一個事實來解釋：非“新興成長企業(yè)”一般都是規(guī)模較大的企業(yè)。但Proskauer的資本市場實踐聯(lián)席負責人洛佩斯(Frank Lopez)說，情況并非如此。雖然他沒有確切指出原因，但他解釋說，規(guī)模較大的企業(yè)也可以同樣簡單，只是收入更多罷了。言下之意就是，不管公司的規(guī)模多大，成本應(yīng)該都差不多。

       2. 生物科技公司順利通過SEC的審核

       SEC對以保密方式申請IPO公司的平均審核時間要長于對公開申請IPO的公司，但醫(yī)療保健公司是個顯著的例外。絕大多數(shù)以保密方式申請IPO的醫(yī)療保健公司是剛開始研制新藥物的生物科技公司，這意味著這些公司通常沒有收入，也沒有利潤，還有很多風險。出人意料的是，這些公司比任何其他類型的公司都更快通過SEC的審核程序。

       3. SEC對生物科技企業(yè)給出的意見較少

       和以保密方式申請IPO的消費或科技公司相比，秘密申請IPO的生物科技公司從SEC那里得到整體意見也少一些。不過，對于公開申請IPO的醫(yī)療保健公司而言，情況并非如此。公開申請上市的醫(yī)療保健公司往往都是規(guī)模要大一些的非生物科技公司。Proskauer的洛佩斯表示，根據(jù)他的經(jīng)驗，申請上市公司的業(yè)務(wù)越成熟，SEC給出的意見就會越多，也會提出更多有關(guān)支持申請文件中所說的業(yè)務(wù)歷史的問題。不過，對于科技、媒體和通訊或是消費/零售企業(yè)而言，情況并非如此，這些行業(yè)的新興成長企業(yè)被問到的問題更多。

       4. 云計算收入導(dǎo)致SEC提出問題

       但值得注意的是，很多科技公司在SEC的審核過程中會被問及收入確認的問題。雖然數(shù)據(jù)并未詳細列明哪些公司被問到了這個問題，但我們懷疑軟件即服務(wù)(software as a service)公司遇到了這個問題。這些公司向云軟件的訂戶收取費用，而不是將其開發(fā)的軟件直接出售給客戶，供后者安裝到自己的機器里。這些公司的問題是，根據(jù)標準的會計準則，獲得一家大型新客戶無法在季度業(yè)績報告中得以體現(xiàn)，原因是訂戶收入是按日計算，而不是一次性計入的。

       5. 投資者并不太在意是否“有持續(xù)經(jīng)營能力”

       對于企業(yè)在IPO前評審階段審計機構(gòu)是否亮出黃旗，投資者似乎不太關(guān)心。那些審計機構(gòu)在數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)一處“重大缺陷”的企業(yè)的股價在上市后前三個月內(nèi)上漲了76%，而所有IPO企業(yè)上市后三個月的漲幅為48%。所謂“重大缺陷”是指，該公司的財務(wù)報告存在潛在問題，可能導(dǎo)致重要遺漏或錯報。

       只有那些審計機構(gòu)不得不出具“有持續(xù)經(jīng)營能力”意見的企業(yè)在上市后的平均表現(xiàn)不及所有IPO企業(yè)上市后的整體走勢，而且只是上市首日的表現(xiàn)。所謂“有持續(xù)經(jīng)營能力”是指如果企業(yè)不通過IPO籌資也不會出現(xiàn)資金匱乏的情況。

       Proskauer指出，在11家“有持續(xù)經(jīng)營能力”方面被提出警告的企業(yè)中，有9家是生物技術(shù)企業(yè)或生物制藥企業(yè)。

       6. “試水”可能行不通

       JOBS法案的好處之一是，“新興成長企業(yè)”能夠在SEC批準上市文件之前詢問投資者是否愿意買該公司的股票，這一過程被稱為“試水”。在此前的規(guī)則下，這種對話被禁止的。

       但那些利用了該策略的幾家公司似乎并沒能為自己的IPO進行更加精準地定價。在2013年報告進行了“試水”的14家企業(yè)中，有五家公司的IPO定價實際上低于指導(dǎo)價區(qū)間，占比為36%，而所有上市的“新興成長企業(yè)”中出現(xiàn)IPO定價低于指導(dǎo)價區(qū)間的比例不到20%。

       如果這一趨勢持續(xù)下去，如果有公司“試水”，投資者甚至可能會將其視為一個警訊。

       7. “禁售”開后門

       在一家公司上市的時候，經(jīng)辦投行會對不在IPO中出售股票的老股東實施所謂的“禁售”。這是為了保護新投資者免于受到IPO后老股東立即大量拋售股票的沖擊。

       但是Proskauer發(fā)現(xiàn)，其所研究的2013年100宗IPO交易中有65宗（主要集中在科技、電信和醫(yī)療行業(yè)）附帶了針對“禁售”協(xié)議的例外條款。這些條款允許這些公司在禁售期內(nèi)涉及收購和組建合資企業(yè)的情況下出售所持股票。

       這是成熟公司的標準做法，但IPO投資者往往對來自公司的這一可能的拋售壓力要敏感得多。所以，該條款在IPO中如此常見是很有意思的一件事。

       8. 獨立董事有作用

       投資者看起來對什么比較在意？公司治理。董事會中獨立董事占多數(shù)的企業(yè)的IPO往往表現(xiàn)更好。這將是即將來臨的阿里巴巴集團IPO的一個重大問題。阿里巴巴的董事會可能會被一群有提名董事的特殊權(quán)力的經(jīng)理控制。許多投資者都說這不重要，但是近期歷史顯示這可能是一個影響因素。

       9. 雙重股權(quán)暢行無阻

       盡管如此，投資者似乎不太在意的一件事情是一家公司的首席執(zhí)行長、創(chuàng)始人或是其他個人通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的控制權(quán)過大。Facebook、推特(Twitter Inc.)和谷歌(Google Inc.)等公司曾經(jīng)通過這種方式來強化他們明星創(chuàng)始人的權(quán)力。這一點是許多公司治理監(jiān)督機構(gòu)所不滿的，但進展并不大。

       具有諷刺意味的是，阿里巴巴沒有使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，該公司稱相比其“合伙人制”，投資者會更不喜歡這種結(jié)構(gòu)。順帶一提，到目前為止，阿里巴巴合伙人表示他們不會選擇提名董事會的多數(shù)董事。

       10. 買入一家有私募股權(quán)支持的IPO交易需付出代價

       私募股權(quán)投資公司一直是IPO市場上的大賣家，例如Leon Black曾宣布，金融危機期間的投資已經(jīng)到了收獲的時節(jié)了。但獲得私募股權(quán)支持的IPO一個特點是，這些交易通常會有一個終止費，因為隨著一家公司的上市，該私募股權(quán)投資公司也結(jié)束了對這家公司的管理。

       Proskauer發(fā)現(xiàn)，在私募股權(quán)支持的工業(yè)類企業(yè)IPO所得中，平均有6.8%用來支付這一費用，不過在其他行業(yè)這一比例要低一些。而且在“快速退出交易”（私募股權(quán)投資公司在IPO之前對企業(yè)的投資不到兩年）中，這一比例還要高一些，高于那些時間較久的投資（私募股權(quán)持股超過六年）。時間久了就成為過期庫存，要趕快賣掉。

       來源：華爾街日報中文網(wǎng)微博

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