本文關鍵詞：美國互聯(lián)網金融的發(fā)展及中美互聯(lián)網金融的比較——基于網絡經濟學視角的研究與思考，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

內容摘要
20世紀90年代以來，美國互聯(lián)網金融的發(fā)展大體上經歷了三個階段，美國各界在不同時期對此進行的大量研究和探討對中國具有重要的借鑒和啟迪意義。本文認為，基于網絡經濟學的視角，對中美互聯(lián)網金融進行比較應當考量網絡規(guī)模因素�；ヂ�(lián)網金融只是可能導致中國金融脫媒加速和實體經濟融資成本上升的眾多因素之一，不能一概而論。盡管互聯(lián)網金融模式的發(fā)展將對傳統(tǒng)的金融機構產生沖擊，但其從根本上顛覆傳統(tǒng)的金融業(yè)態(tài)與競爭格局的可能性很小。對中國互聯(lián)網金融的研究不應只局限于金融風險問題，對壟斷與不正當競爭的界定與監(jiān)管、新興網絡金融領域的行業(yè)標準的制定以及監(jiān)管中立與監(jiān)管協(xié)調等眾多理論與現實問題亟待國內學術界進行深入研究。
引言
2012年下半年以來，模式各異、種類多樣的互聯(lián)網金融在中國呈“井噴”式發(fā)展。特別是2013年，中國互聯(lián)網金融發(fā)展的速度和規(guī)模遠超各方預期，互聯(lián)網金融及其相關問題由此成為學界、業(yè)界以及金融監(jiān)管當局關注的焦點。與迅速發(fā)展的互聯(lián)網金融實踐相比，互聯(lián)網金融的理論研究則進展緩慢，各方對互聯(lián)網金融的內涵、本質、風險以及對傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)和競爭格局的沖擊等諸多問題的分歧遠多于共識。在此背景下，對美國這一互聯(lián)網金融發(fā)展的先驅進行國別比較研究十分必要。其邏輯是顯而易見的：美國最先普及了民用互聯(lián)網技術，也是互聯(lián)網金融的發(fā)源地；目前，中國幾乎所有的互聯(lián)網金融模式都能夠在美國找到“樣板”。因此，深入研究美國互聯(lián)網金融的發(fā)展，特別是美國各界在不同時期對互聯(lián)網金融的研究和討論，無疑將對中國具有重要的借鑒和啟迪意義。然而， 中美互聯(lián)網金融發(fā)展的背景、條件以及制約因素各不相同。因此，盡管互聯(lián)網金融的基本原理大同小異，但中美互聯(lián)網金融的發(fā)展卻不應也無法做對號入座式的直接比較。那么美國互聯(lián)網金融發(fā)展的經驗究竟在多大程度上能夠為中國所用？ 本文將立足這一問題，主要從網絡經濟學①的視角對中美互聯(lián)網金融發(fā)展進行比較研究，并對當前中國互聯(lián)網金融發(fā)展的幾個核心問題進行分析和解答。

一、關于互聯(lián)網金融的內涵與本質的爭論

一般認為，謝平（2012）在國內最先公開提出了“互聯(lián)網金融”（Internet Finance）這一概念，認為互聯(lián)網金融是一個譜系概念，涵蓋從傳統(tǒng)銀行、證券、保險、交易所等金融中介和市場到瓦爾拉斯一般均衡對應的無金融中介和市場情形之間的所有金融交易和組織形式。目前，業(yè)界和學界對互聯(lián)網金融特別是其內涵與本質的認知和理解存在較大爭論。各方意見歸納起來，大體上可以分為支持、 質疑和反對三類。②其中兩種觀點比較有代表性：一種觀點認為，傳統(tǒng)意義上，以商業(yè)銀行為代表的間接融資方式和以資本市場為代表的直接融資模式構成了資金供需雙方匹配融資金額、融資期限和風險收益的主要渠道。盡管這兩種融資模式在優(yōu)化金融資源配置和促進經濟增長方面發(fā)揮了巨大作用，但都需要高昂的交易成本（如金融機構的巨額利潤、高管薪酬以及稅費）�，F代信息和網絡技術，特別是移動支付、社交網絡、搜索引擎以及云計算等技術的出現與普及，將對兩種傳統(tǒng)的融資模式產生顛覆性的影響�！盎ヂ�(lián)網直接融資市場”或“互聯(lián)網金融模式”可能成為既不同于商業(yè)銀行間接融資，也不同于資本市場直接融資的第三種融資模式（謝平，2012b，2014）。而另一種觀點則認為，互聯(lián)網金融只是金融銷售渠道和獲取渠道意義上的創(chuàng)新，而并非是支付結構或金融產品意義上的“新金融”。因此，互聯(lián)網金融只是在渠道意義上挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的銀行和資本市場，但在產品結構和產品設計上與傳統(tǒng)金融產品沒有區(qū)別�；ヂ�(lián)網的出現并未改變跨期價值交換和信用交換這一金融交易的本質。在這個意義上，目前中國互聯(lián)網金融的發(fā)展處于一種金融亢奮和過熱的狀態(tài)（陳志武，2014）。
這兩種觀點在一定的意義上都言之成理，但從美國等發(fā)達國家互聯(lián)網金融發(fā)展的經驗以及中國互聯(lián)網金融發(fā)展的現狀來看，互聯(lián)網金融成為“第三種融資模式”還面臨著相當大的難度和不確定性。因此，對互聯(lián)網金融未來的發(fā)展不應過于樂觀。從另一方面來看，盡管互聯(lián)網金融模式沒有改變金融交易的本質，但這并不應該成為限制互聯(lián)網金融發(fā)展的理由。事實上，金融交易的本質并不會被交易模式和金融產品改變，但金融交易渠道和技術手段的創(chuàng)新卻可能引發(fā)金融交易的革命性變化。目前，中國金融當局對互聯(lián)網金融的描述是：互聯(lián)網金融是互聯(lián)網與金融的結合，是借助互聯(lián)網和移動通信技術實現資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式。狹義的互聯(lián)網金融僅指互聯(lián)網企業(yè)開展的、基于互聯(lián)網技術的金融業(yè)務。廣義的互聯(lián)網金融既包括作為非金融機構的互聯(lián)網 企業(yè)從事的金融業(yè)務，也包括金融機構通過互聯(lián)網開展的業(yè)務（中國金融穩(wěn)定報告，2014）。

二、美國互聯(lián)網金融的發(fā)展與研究

需要指出的是，盡管互聯(lián)網金融最早發(fā)源于美國，但由于其并未在美國形成獨立的金融業(yè)態(tài)，因此在美國一般并不直接使用“互聯(lián)網金融”（Internet Finance）這一專有名詞，③而是有著與之相類似的“電子金融”（Electronic Finance， E-Finance）、電子銀行（E-Banking）、網絡銀行（Online Banking， 也譯為“在線銀行”）等多種稱謂。盡管電子金融這一概念在美國也無明確、統(tǒng)一的定義，但從概念看，其外延要大于互聯(lián)網金融 ④在大多數業(yè)界討論和學術研究中，互聯(lián)網金融都被視為電子信息和網絡技術在金融領域應用的延伸。出于稱謂統(tǒng)一和研究便利的需要，本文將不加區(qū)分地統(tǒng)一使用互聯(lián)網金融這一術語。
①2013 年也因此被稱之為 “中國互聯(lián)網金融元年” （參見《中國金融穩(wěn)定報告2014》）。
②受文章篇幅所限， 本文不再對各方的觀點進行綜述和評論。需要指出的是，互聯(lián)網金融模式是多樣的， 各方對不同模式的理解和爭議也各不相同。 所以， 這種分類是比較籠統(tǒng)和粗糙的
③為此， 有國內學者和業(yè)界人士認為， 美國并沒有互聯(lián)網金融。 本文認為， 美國是否有互聯(lián)網金融在本質上是一個對互聯(lián)網金融這一概念的認定問題。 互聯(lián)網技術在金融領域的大規(guī)模應用最早始于美國是不爭的事實。 因此， 我們完全可以拋開關于互聯(lián)網金融概念的爭論，進而深入研究相關問題。
④Herbst（2001）認為，電子金融大體上包含兩類：一是通過使用個人電腦上網的方式補充或替代傳統(tǒng)的面對面或通過郵寄、 電話、 傳真等方式完成的金融交易； 二是互聯(lián)網的普及對傳統(tǒng)金融中介、貨幣、稅收以及隱私政策產生的革命性變革的新交易方式。 Allen et al. （2002）認為，電子金融是指基于電子通信與計算技術的金融服務與金融市場。而 Anguelov （2004） 則將包括網絡金融在內的所有與電子信息技術相關的金融服務全部納入了電子金融的范疇。
（一）20世紀90年代互聯(lián)網熱潮下興起的互聯(lián)網金融及早期研究
20世紀90年代初，民用互聯(lián)網技術率先在美國出現并迅速普及，由此帶動了高科技和信息產業(yè)的發(fā)展。20世紀90年代中期，萬維網（World Wide Web） 的出現以及以Netscape和Mosaic為代表的網絡瀏覽器的開發(fā)，極大地刺激了互聯(lián)網產業(yè)的發(fā)展。在產業(yè)投資基金和各種風險投資基金的支持下，互聯(lián)網技術迅速向傳統(tǒng)行業(yè)特別是商業(yè)和金融領域擴散。這個時期，基于互聯(lián)網的新型商業(yè)模式（電子商務）和金融模式（互聯(lián)網金融）開始涌現。1992年，美國第一家互聯(lián)網經紀商ETrade成立。由于其提供了比嘉信理財（Charles Schwab）等傳統(tǒng)經紀商更為低廉的傭金費率，所以成立后發(fā)展十分迅速并推動了整個證券經紀行業(yè)的信息化和網絡化。1995年，美國和全球第一家互聯(lián)網銀行——美國安全第一網絡銀行（Security First Network Bank，SFNB）成立，其特點是不設物理網點而通過互聯(lián)網向客戶提供高效、便捷的銀行服務。憑借成本優(yōu)勢和網絡便捷性，該銀行在短短三年時間內便躍居美國第六大銀行，資產規(guī)模高達上千億美元。①在互聯(lián)網銀行的沖擊下，美國主要商業(yè)銀行也紛紛提高信息化程度并大力發(fā)展互聯(lián)網業(yè)務。同年成立的網絡保險電子商務公司INSWEB也發(fā)展迅猛，其主營業(yè)務基本覆蓋了主要零售險種并于 1999 年在納斯達克股票市場上市。② 1998年，大型電子商務公司EBAY成立了互聯(lián)網支付子公司Paypal，并于1999年完成了電子支付與貨幣市場基金的對接，從而開創(chuàng)了互聯(lián)網貨幣基金的先河。20世紀90年代末，美國已經基本形成了較為成熟的互聯(lián)網金融模式和相對完整的產業(yè)鏈條（見表 1）。

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深度研究美國互聯(lián)網金融的發(fā)展及中美互聯(lián)網金融的比較——基于網絡經濟學視角的研究與思考

2016-6-11 00:37 上傳

互聯(lián)網金融在這一時期的蓬勃發(fā)展推動了美國學術界和業(yè)界對互聯(lián)網金融的關注和研究。值得注意的是，與眾多從一般意義上介紹和討論互聯(lián)網金融發(fā)展的研究（Cronin，1997；England et al.,1998）所不同的是，Economides（1993）是最先運用網絡經濟學理論分析金融交易與金融市場發(fā)展的經典文獻，其分析思路和框架對于理解互聯(lián)網金融的發(fā)展及其對金融市場和金融體系的影響具有很強的啟發(fā)意義。其認為，金融業(yè)與交通、電信等行業(yè)類似，都具有網絡特征。數量眾多的金融產品供給方和需求方通過金融中介和金融市場被連接起來，從而形成了典型的“單向網絡”（Oneway Network）。這一金融交易網絡具有明顯的網絡外部性：從正外部性來看，市場規(guī)模的擴大會引發(fā)流動性的大幅提高；從負外部性來看，隨著市場規(guī)模的擴大，金融市場的價格發(fā)現功能可能會在 一定的程度上失效。這兩種外部性的并存會導致福利扭曲（Welfare Distortion），因此需要采取措施予以糾正。顯然，互聯(lián)網在金融業(yè)的普及極大地降低了金融交易成本，擴大了金融市場的規(guī)模，因此在相當程度上放大了上述兩種外部性，并會對金融市場發(fā)展產生重要影響。這構成了網絡經濟學框架下研究互聯(lián)網金融發(fā)展的基本邏輯。Mishkin and Strahan（1999）則從更長的歷史縱深探討了技術進步特別是信息網絡技術的普及對美國金融市場發(fā)展產生的影響，認為20世紀 70 年代以來電子信息與通信技術的革新極大地減少了金融交易成本并克服了信息不對稱問題，進而從三個方面對美國金融市場的發(fā)展產生了重大影響。 首先，金融市場規(guī)模迅速擴大，市場流動性大大提高；其次，衍生金融市場得以迅速發(fā)展從而提高了企業(yè)和金融機構應對市場風險的能力；最后，金融支付系統(tǒng)的電子化和網絡化降低了居民對活期存款的投資需求，從而加速了金融脫媒。美國銀行部門之所以會在90年代加快競爭、并購與整合的步伐，③其根本原因就在于信息網絡技術的普及極大地提高了美國金融業(yè)尤其是銀行部門的規(guī)模經濟。在此情況下，Mishkin and Strahan（1999）指出，反壟斷和維護金融體系穩(wěn)定成為美國金融當局面臨的重要挑戰(zhàn)。
（二）2000年高科技泡沫破滅后互聯(lián)網金融的發(fā)展與相關研究
2000年，隨著以高科技股票為主的美NASDAQ股指進入下行通道，美國各界對高科技和信息產業(yè)的過度投資和盲目樂觀情緒開始降溫，互聯(lián)網金融的發(fā)展也進入了一個更加理性和平穩(wěn)的時期。但互聯(lián)網與金融行業(yè)的融合并沒有因此而中斷，以大銀行為代表的傳統(tǒng)金融機構進一步加快了信息化和網絡化的步伐，傳統(tǒng)金融機構的網絡化成為這一時期美國互聯(lián)網金融發(fā)展的主流。與此同時，美國各界以及國際社會在目睹20世紀90年代美國互聯(lián)網金融的快速發(fā)展及其引發(fā)的商業(yè)模式和經營業(yè)態(tài)的巨大變化之后，對互聯(lián)網金融的研究也進一步深入。2001-2002年間，美聯(lián)儲紐約分行、巴塞爾委員會、世界銀行以及國際貨幣基金組織先后召開了數輪關于電子金融發(fā)展的研討會，學者們從不同方面深入探討了互聯(lián)網技術與傳統(tǒng)金融行業(yè)的融合問題。Sato and Haokins（2001） Allen et al.（2002）以及 Schaechter（2002）比較全面地綜述了各方對互聯(lián)網金融的研究。從這一時期的文獻中可見，盡管當時美國各界對于互聯(lián)網金融能否顛覆傳統(tǒng)的金融模式存在一定的爭論，但主流的看法是基于互聯(lián)網技術的新興金融模式與傳統(tǒng)金融將是融合與競爭并存的關系（DeYoung，2001）。一些研究表明，純粹的互聯(lián)網金融模式（如不設物理網點的網絡銀行）無法從根本上取代傳統(tǒng)的金融機構與服務（Furst et al.，2002；DeYoung，2005）；與此同時，互聯(lián)網金融的發(fā)展將會對金融市場（Madhavan，2000；Allen et al.，2001；Weston，2002）、傳統(tǒng)金融機構與中介（Banks，2001；Pennathur，2001；Peterson and Rajan，2002）以及貨幣政策與金融穩(wěn)定（BCBS，2000，2001；Nieto，2001；Hawkins，2001；Claessens et al.，2002）形成一系列沖擊�？梢哉f這一時期美國學者對互聯(lián)網金融的研究是比較全面和深入的，其很多論斷對于現階段認識和研究互聯(lián)網金融在中國的發(fā)展仍然具有重要的啟發(fā)和借鑒意義。尤其需要注意的是，Economides（2001）在網絡經濟學的框架下，論述了互聯(lián)網技術對金融市場的影響，認為互聯(lián)網金融的出現將加速金融交易的去媒介化，并對現行的法律（如物權法和合同法）與監(jiān)管框架提出挑戰(zhàn)，網絡安全、隱私保護、信息泛濫與信息過濾將成為互聯(lián)網金融時代的新問題。更為重要的是，網絡外部性的存在將大大提高金融市場的流動性，強化市場競爭，金融業(yè)的市場結構與金融機構的競爭策略將發(fā)生巨大變化。④
①該銀行于 1998 年被加拿大皇家銀行收購。
②與銀行業(yè)相比，美國保險業(yè)對信息網絡技術的接受比較緩慢。 Banks（2001）的研究發(fā)現， 截至1999年， 美國只有大約 12%的保險公司通過互聯(lián)網銷售保險產品，網絡銷售額占總銷售額的比重不足1%。
③Allen et al. （2002）的研究表明，美國前十大銀行集團的營業(yè)收入占銀行部門總營業(yè)收入的比重從1990年的 27%提高至1999年的45%。
④市場結構與企業(yè)競爭策略一直是網絡經濟學研究的核心問題（Shy， 2011）。由于網絡外部性的存在，網絡特征明顯的產業(yè) （包括互聯(lián)網金融）將出現 “先下手為強” （first-mover advantage）和 “贏家通吃” （winner-takes-most）的現象。然而，與傳統(tǒng)的市場結構理論不同的是，這種類似寡頭壟斷的市場結構通常不會抑制競爭并導致效率損失，相反市場競爭將 更加激烈，對于壟斷的判斷和福利分析也將更加復雜。迅速擴大網絡（用戶）規(guī)模將成為企業(yè)競爭策略的核心。 事實上，中國互聯(lián)網金融的發(fā)展已經在一定的程度上印證了 Economides （2001）的前瞻性判斷（參見下文的分析）。
（三）次貸危機以及全球金融危機爆發(fā)以來互聯(lián)網金融的發(fā)展與相關研究
幾乎與美國次貸危機同時 美國互聯(lián)網金融的發(fā)展在2007年前后出現了較為明顯的變化——以Prosper&Lending Club 公司為代表的“人人貸”（P2P Lending） 網絡融資模式開始興起。這一點對點的網絡直接融資模式幾乎在真正意義上實現了去金融中介化，并表現出了旺盛的生命力。以 Lending Club這一目前美國最大的P2P網絡融資平臺為例，其貸款額自2007年成立以來年均增速超過100%。截至2014年3月末，其共計為3.8億個客戶發(fā)放了約40.3億美元的個人貸款。 ①考慮到美國個人貸款 市場年均約3 億美元的巨大市場規(guī)模，以Lending Club為代表的P2P網絡融資平臺仍然有著十分巨大的發(fā)展?jié)摿Α?009年4月，Kickstarter網站在紐約的正式上線標志著互聯(lián)網金融的新形式——眾籌（Crowdfunding）融資模式的興起。這一融資模式主要通過網絡平臺面對公眾募集小額資金，讓有創(chuàng)造力的人有可能獲得創(chuàng)業(yè)所需的資金。2012年4月美國通過的《初創(chuàng)企業(yè)促進法》（JOBS 法案）為中小企業(yè)通過眾籌方式融資掃清了法律障礙。目前，眾籌融資和P2P借貸共同成為美國互聯(lián)網金融發(fā)展的最新進展。這一時期另一個值得注意的現象是以Paypal為代表的互聯(lián)網貨幣基金銷售平臺 的終結。2008年全球金融危機爆發(fā)后，美國貨幣市場基金遭受了嚴重的擠兌，貨幣市場基金收益率急劇下降，進而使得原本兼具高流動性和高收益的互聯(lián)網貨幣基金喪失了優(yōu)勢。2011年7月，隨著Paypal貨幣市場基金的正式關閉，美國互聯(lián)網貨幣基金銷售平臺的發(fā)展進入了低潮。
與這一時期美國互聯(lián)網金融實踐的新發(fā)展相比，美國學術界對新興的互聯(lián)網金融模式的研究則相對滯后。受數據可得性、認識時滯以及成果發(fā)表周期等因素的影響，目前美國對P2P融資和眾籌模式的研究仍然以描述性的案例研究（Arnold，2009；Renton，2012）為主。這一時期美國學術界的研究重點仍然是網絡銀行及相關問題。如Bauer & Hein （2006）在微觀經濟學的消費者效用最大化理論框架下，研究了個人消費者對于互聯(lián)網金融等高新技術的認可與接受問題，其實證研究表明，風險和年齡是決定個人消費者是否習慣和接受互聯(lián)網金融模式的關鍵。此外，銀行在推廣互聯(lián)網金融服務的初期應輔之以客戶已經習慣的既定模式（如電話銀行），待客戶逐漸接受高新技術后再逐漸淘汰舊有模式。DeYoung（2007）則對20世紀90年代末最先采用互聯(lián)網技術的424 家美國社區(qū)銀行以及5175 家未采用互聯(lián)網技術的社區(qū)銀行在 1999-2001年間的運營情況進行了比較。其實證研究表明，一方面，互聯(lián)網金融模式能夠顯著地提高銀行的盈利能力；另一方面，則會導致商業(yè)銀行的存款結構發(fā)生變化，即支票賬戶余額減少，而貨幣基金存款賬戶②余額則會增加。HernándezMurillo et al.（2010）則研究了商業(yè)銀行推廣互聯(lián)網金融業(yè)務的戰(zhàn)略選擇問題，認為市場競爭的加劇特別是主要競爭對手率先進行信息網絡化升級是銀行推廣網絡金融服務的主要原因。而 Arnold & Ewijk（2011）則以荷蘭國際集團（ING）在美國等主要發(fā)達國家的網絡銀行業(yè)務為例，深入研究了純粹的網絡銀行模式的優(yōu)勢與弊端，認為網絡銀行長于交易型銀行業(yè)務（Transaction-oriented Banking）而弱于對信息收集、監(jiān)控和處理要求較高的關系型銀行業(yè)務（Relationship-oriented Banking）。因此，網絡銀行固然能夠憑借成本優(yōu)勢迅速擴大資產規(guī)模并獲得規(guī)模經濟，但隨著存款規(guī)模的擴大，其資產業(yè)務將面臨更加嚴峻的挑戰(zhàn)，其市場風險也更加集中。此外，客戶黏性與忠誠度相對較低也是網絡銀行的短板。
（四）對美國互聯(lián)網金融發(fā)展的總結與思考
美國是率先將互聯(lián)網技術運用于金融業(yè)的先驅，當前全球主要的互聯(lián)網金融模式基本上都發(fā)源于美國。從美國互聯(lián)網金融發(fā)展的歷程來看，早在20世紀90年代末就基本形成了較為成熟和完整的互聯(lián)網金融產業(yè)鏈。盡管大多數互聯(lián)網金融模式最終并未成為獨立的金融業(yè)態(tài)，但卻對美國的金融機構和金融市場產生了巨大而深遠的影響。③如 Economides（1993， 2001），Mishkin & Strahan（1999）以及 Sato & Haokins（2001）的研究都表明，一方面，以互聯(lián)網為代表的信息網絡技術打破了地理距離與區(qū)域對開展金融業(yè)務的限制，極大地提高了美國金融部門特別是銀行業(yè)的規(guī)模經濟，進而使得商業(yè)銀行通過并購的方式迅速擴大資產規(guī)模從而謀取規(guī)模經濟在技術上變得可行；另一方面，互聯(lián)網技術極大地降低信息的獲取、處理和傳播成本，使得基于標準化信息（信用評分和分級）的資產證券化和各種衍生金融交易成為可能，從而史無前例地提高了美國金融市場的流動性。顯然，沒有互聯(lián)網金融的發(fā)展，就不會有20世紀90年代中后期美國銀行部門的并購潮、飛速發(fā)展的金融創(chuàng)新以及由過度創(chuàng)新最終引發(fā)的次貸危機和全球金融危機。因此，互聯(lián)網金融是一個審視和研究美國金融發(fā)展特別是金融體系的結構性變化的獨特視角。此外，美國互聯(lián)網金融發(fā)展的歷程說明，互聯(lián)網金融與傳統(tǒng)金融是競爭與融合并存的關系，其中融合是主流。美國互聯(lián)網金融的發(fā)展固然對傳統(tǒng)金融機構產生了沖擊，特別是加劇了金融脫媒，對商業(yè)銀行形成了一定的壓力。但是美國的大型商業(yè)銀行能夠通過主動進行信息網絡升級、有針對性地推出網絡金融服務、開展靈活多樣的金融創(chuàng)新以及直接并購新興的網絡銀行等多種途徑，有效地化解互聯(lián)網金融模式對自身的沖擊。美國的經驗表明，互聯(lián)網金融能夠在多大程度上沖擊傳統(tǒng)金融模式，主要取決于商業(yè)銀行等傳統(tǒng)金融機構如何應對與轉型，傳統(tǒng)金融機構完全有能力在與互聯(lián)網金融的競爭中占據主動。

三、當前中國互聯(lián)網金融發(fā)展的幾個核心問題：基于中美比較的分析

（一）中美互聯(lián)網金融發(fā)展的差異何在
正確認識中美互聯(lián)網金融發(fā)展的差異，是中國借鑒美國經驗以及相關研究的前提。目前，國內關于中美金融比較的研究大多能夠考量兩國在經濟發(fā)展水平與階段、金融體制與金融市場發(fā)育程度等方面的差別。陸曉明（2014）將中國的影子銀行體系20世紀70年代美國金融抑制時期的金融創(chuàng)新進行歷史的和邏輯的比較研究，在研究視角和分析邏輯上具有一定的合理性和創(chuàng)新性�？v觀20 世紀70年代以來美國金融發(fā)展的歷程，70年代中期在通貨膨脹、利率管制和貨幣市場基金迅速發(fā)展的背景下，美國出現了大規(guī)模的金融脫媒；90年代在互聯(lián)網金融發(fā)展等因素的共同作用下，美國也出現了商業(yè)銀行存款增速下降的現象（見圖1）。目前，中國正處于利率市場化改革的關鍵時期，存款利率管制尚未解除，商業(yè)銀行負債脫媒已經開始，又適逢由電子商務企業(yè)主導的互聯(lián)網金融的蓬勃發(fā)展。在這個意義上，目前中國的金融體系正面臨著類似于美國70年代和90年代兩次金融創(chuàng)新和金融脫媒的疊加沖擊。因此，中國互聯(lián)網金融發(fā)展的背景和情況較美國更加復雜。

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深度研究美國互聯(lián)網金融的發(fā)展及中美互聯(lián)網金融的比較——基于網絡經濟學視角的研究與思考

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然而，中美互聯(lián)網金融發(fā)展的差異除了上述因素之外，還有一個十分重要的因素即網絡規(guī)模。就主要面向個人客戶的零售金融業(yè)務而言，如果將每個人都視為可以接入金融服務網絡的結點（node），那么中國這一世界第一人口大國的零售金融網絡將具有巨大的規(guī)模效應。④如前所述，大多數互聯(lián)網金融模式都具有十分典型的網絡外部性（network externality）特征，即消費者連接到一個網絡（如購買一項網絡金融產品或服務）所獲得的價值更多地取決于已經連接到該網絡的其他消費者的數量。就互聯(lián)網金融服務而言，消費者出于降低交易成本和個人效用最大化的考慮，往往會選擇一個已經被更多人選擇的廠商（網絡金融服務提供商）。就互聯(lián)網銀行、網絡基金銷售平臺、第三方支付（包括移動支付）、P2P網絡借貸以及眾籌網絡融資平臺等互聯(lián)網金融模式而言，都是如此。網絡經濟學理論以及相關研究表明，網絡規(guī)模以及由此決定的規(guī)模經濟對于任何具有網絡特征的產業(yè)都是至關重要的。因此，就互聯(lián)網金融產業(yè)的廠商（服務提供商）而言，只有在最短的時間內迅速擴大用戶基礎（網絡規(guī)模）并突破臨界容量（critical mass），才能夠獲得規(guī)模經濟并最終在激烈的市場競爭中勝出，而網絡規(guī)模擴張速度較慢的廠商的市場份額最終將會很低。在梅特卡夫定律（即網絡的價值等于用戶數量的平方）的作用下，企業(yè)在制定競爭策略時將奉“用戶規(guī)模至上”為圭臬，為此甚至不惜采用價格補貼等多種手段。因為只有率先突破臨界容量才能做到“先下手為強”，搶占市場份額。正反饋效應的存在將使得率先突破臨界容量達到規(guī)模經濟的廠商成為整個行業(yè)的壟斷寡頭。
①數據引自 Lending Club 網站 （）。
②貨幣基金存款賬戶（Money Market Deposit Account， MMDA） 為 20 世紀 80年代初美國商業(yè)銀行為競爭存款和應對貨 幣市場基金的沖擊而設立的兼具儲蓄賬戶、 支票賬戶和基金賬戶的跨界型存款賬戶，可視為商業(yè)銀行版貨幣市場基金賬戶。
③目前，國內在研究和理解美國互聯(lián)網金融的發(fā)展時往往存在一個誤區(qū)，即互聯(lián)網金融在美國的金融體系中并不重要， 或者說對美國金融體系的影響不大。一個常常被用來證明這一觀點的例證是美國版 “余額寶” —— —Paypal 互聯(lián)網貨幣基金 最終被迫關門。事實上，正如眾多美國學者和本文所分析的那樣， 互聯(lián)網金融對美國金融體系和金融市場發(fā)展的影響是十分深遠的。Paypal 互聯(lián)網貨幣基金的關閉，在很大程度上是因為全球金融危機的爆發(fā)以及由此誘發(fā)的流動性緊縮和貨幣基 金擠兌這一系統(tǒng)性風險。 因此， 從美國版 “余額寶” 的倒閉直接得出中國的互聯(lián)網貨幣基金最終也將走向沒落這一結論在邏輯上是站不住腳的。
④據統(tǒng)計，截至2014 年 4 月，中國最大的即時通訊軟件QQ 同時在線人數超過2億人，而同樣隸屬于騰訊公司的微信平臺的固定用戶超過3 億人，中國最大的電子商務交易平臺即淘寶網的用戶數量也超過了 3 億人 （為美國的總人口數）。如果考慮到網絡普及和代際更迭因素，中國的互聯(lián)網基礎將繼續(xù)擴大。在如此龐大的網絡規(guī)模和客戶基礎上開展網絡金融創(chuàng)新能夠產生多大的金融流量，將是難以估量的。
顯然，2013年以來以“余額寶”為代表的中國互聯(lián)網基金銷售平臺以2014年年初以來備受爭議的網絡打車軟件的發(fā)展，都印證了這一邏輯。2013年8月，阿里巴巴集團推出了面向個人客戶的網絡理財產品“余額寶”，其本質是一款與美國Paypal 貨幣基金原理相同的互聯(lián)網貨幣基金。在低價策略（即為客戶提供顯著的高投資收益率）等一系列因素的共同作用下，這只中國首款互聯(lián)網貨幣基金取得了空前的成功。依托余額寶的天弘基金在半年多的時間里一躍成為中國第一大貨幣基金，從而在與后續(xù)迅速跟進的眾多其他網絡貨幣基金的市場競爭中搶占了先機。 ①2014年年初，阿里巴巴和騰訊為了爭奪在新興的移動支付領域的主導權，不惜在網絡打車市場直接采取價格補貼的方式進行激烈的競爭。為了率先突破用戶規(guī)模的臨界容量，這兩家公司投入了數億元資金同時在需求端（打車者）和供給端（出租車司機）進行高額價格補貼，這一極為慘烈的價格戰(zhàn)最終以兩家公司幾乎全面占領網絡打車市場而告終。截至2014年5月底，這兩家公司打車軟件的市場占有率之和超過 98.3%，②其余打車軟件幾乎全部被迫退出了這一移動支付市場。
（二）互聯(lián)網金融是否會加速中國的金融脫媒
近年來，在一系列因素的作用下，中國的金融脫媒尤其是個人存款的流失已初現端倪。數據顯示，2013年以來，中國金融機構各項存款同比增長率的增幅（即同比增速的差額，下同）不斷減少；進入2014年，各項存款的同比增長率則大幅下滑。而個人存款月同比增長率在2013年5月便開始下降且降幅不斷擴大（見圖 2）。從銀行層面來看，中國16家上市商業(yè)銀行在2012-2014年期間存款總額季度同比增長率的平均增幅僅為0.23%，而個人存款總額的季度同比增長率則平均下降了2.19個百分點，個別銀行的個人存款流失十分嚴重（如光大銀行的平均降幅高達20.98%，見表2）。③2012 年下半年特別是2013年以來正值中國互聯(lián)網金融的井噴式發(fā)展，時間上的偶合能否說明互聯(lián)網金融是加速中國金融脫媒的主要原因？從美國的經驗來看，20世紀90年代中后期由互聯(lián)網金融發(fā)展所帶動的金融創(chuàng)新的確也在一定程度上導致了金融機構存款增速的下降（見圖1）。但本文認為，從目前的情況來看，得出“互聯(lián)網金融會加速中國的金融脫媒”這一論斷仍然為時尚早。

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首先，美國的經驗表明，金融抑制和技術進步所引致的金融創(chuàng)新（如互聯(lián)網金融）是加快金融脫媒的兩個主要原因。由于目前中國尚未解除存款利率管制，為此，金融脫媒尤其是個人儲蓄存款的流失有一定的必然性。事實上，一旦解除了存款利率管制，商業(yè)銀行可以直接通過提高存款利率的方式與新興的互聯(lián)網金融模式爭奪存款。因此，邏輯上，互聯(lián)網金融的發(fā)展并不會必然加快金融脫媒。目前，中國的金融脫媒是由金融抑制導致的制度性脫媒與互聯(lián)網金融發(fā)展所引致的技術性脫媒的結合。從美國的經驗來看，在20世紀70年代初至80年代中期利率市場化改革完成之前這一時期，商業(yè)銀行各類存款增速的下降幅度大于90年代后期的降幅（見圖 1），這說明制度性因素對金融脫媒的影響往往比技術性因素大。其次，從商業(yè)銀行的角度看，目前中國的金融脫媒具有兩個十分明顯的特征：一方面，在制度性和技術性因素的影響下，商業(yè)銀行的負債脫媒已經開始，但受資產證券化水平較低和直接融資市場發(fā)育緩慢等因素的影響，商業(yè)銀行的資產脫媒卻尚未開始（陸曉明，2014），從而具有負債端與資產端非對稱脫媒的特征；另一方面，現階段商業(yè)銀行的負債脫媒仍然是銀行體系內的脫媒，嚴格地說是“脫表”，即表內的存款負債轉變?yōu)楸硗獾睦碡敭a品。在此情況下，互聯(lián)網金融的發(fā)展對中國的金融脫媒的影響容易被高估。

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（三）互聯(lián)網金融是否推高了實體經濟的融資成本
2014年年初以來，“互聯(lián)網金融推高了實體經濟的融資成本”這一觀點在中國金融界和學術界引發(fā)了廣泛爭論。這一觀點的內在邏輯是，當前以“余額寶”為代表的互聯(lián)網貨幣基金分流了商業(yè)銀行存款，然后再以協(xié)議存款等形式高息拆借給有流動性需求的商業(yè)銀行，這一金融空轉的套利行為提高了商業(yè)銀行的攬存壓力與成本，商業(yè)銀行則會將提高的成本轉嫁給貸款企業(yè)，最終導致實體經濟的融資成本上升。從美國的情況來看，90年代中期美國互聯(lián)網金融的高速發(fā)展也伴隨著銀行貸款利率的提升。美聯(lián)儲的統(tǒng)計數據顯示，美國前25家大銀行的平均優(yōu)惠貸款利率（prime rate）在1994年1月至1995年6月這一期間提高了3個百分點（由6%上升至9%），并一直持續(xù)到2000年。2001年，隨著美聯(lián)儲貨幣政策進入擴張周期，美國整體貸款利率水平才開始顯著下降。本文認為，如前所述，互聯(lián)網金融對國有控股的大型商業(yè)銀行和中小商業(yè)銀行負債脫媒的壓力是有差異的，營業(yè)網點廣、資金動員能力強的四大國有控股商業(yè)銀行面臨的脫媒壓力相對較小。因此，一個比較中肯的判斷是，目前互聯(lián)網金融模式對中國企業(yè)融資成本的沖擊是結構性的，而并非是整體性的。換言之，互聯(lián)網金融的迅速發(fā)展可能提高了在存款市場上議價能力相對較低的部分中小商業(yè)銀行的融資成本，進而間接提高了其貸款利率；但從整體上看目前互聯(lián)網金融對四大國有控股商業(yè)銀行主導下的銀行體系的資金成本的沖擊仍然是較為有限的。此外，也應當注意到，可能導致實體經濟融資成本上升的原因是多方面的，如2013年年初以來適度從緊的貨幣政策、銀行業(yè)壟斷競爭的市場格局、直接融資市場欠發(fā)達等等。因此，僅僅將企業(yè)融資成本上升歸咎于互聯(lián)網金融的發(fā)展難免有“后此謬誤”（post hoc fallacy）之嫌。
①當然，正如當下很多研究和討論所指出的那樣，互聯(lián)網理財產品在中國的興起是多方面因素共同作用的結果。本文旨在說明網絡經濟學能夠為分析余額寶所創(chuàng)造的中國式 “奇跡” 提供一個新的視角。
②數據轉引自中國電子商務研究中心網站 （）。
③需要注意的是，前四大國有控股商業(yè)銀行存款總額季度同比增長率的平均增幅和個人存款半年同比增長率的平均增幅分別為 0.3%和-1.46%， 后 12 家中小規(guī)模商業(yè)銀行的兩項指標則分別為0.21%和-2.44%。這一數據說明，與國有控股大型商業(yè)銀行相比，中小商業(yè)銀行的脫媒壓力更大。
（四）互聯(lián)網金融對傳統(tǒng)金融的影響：沖擊、融合抑或顛覆
20世紀90年代互聯(lián)網金融在美國的蓬勃發(fā)展也曾引發(fā)互聯(lián)網金融是否會顛覆傳統(tǒng)金融模式的爭論。但從后續(xù)發(fā)展歷程來看，盡管以網絡銀行為代表的互聯(lián)網金融模式對傳統(tǒng)金融機構產生了一定的沖擊，加劇了金融脫媒并在一定程度上提高了銀行部門的市場集中度，但并未從根本上顛覆傳統(tǒng)的金融模式與業(yè)態(tài)�；ヂ�(lián)網金融與傳統(tǒng)金融最終形成了以融合為主、競爭為輔的基本態(tài)勢。這一經驗能否直接應用在中國？事實上，美國金融機構20世紀70年代初以來先后經歷了數輪金融脫媒的沖擊與洗禮（見圖 1），特別是在1980-1986年利率市場化進程中，美國商業(yè)銀行的貸款利率水平、存貸利差以及凈息差均有所下降肖欣榮、伍永剛，2011）。因此，美國商業(yè)銀行在應對市場競爭格局變化方面非常敏感，開發(fā)創(chuàng)新型金融產品也有著十分豐富的經驗。這是其能夠在90年代與互聯(lián)網金融模式的競爭中主動求變、順勢而為、化解沖擊的重要原因。然而，當前中國金融機構特別是商業(yè)銀行面臨著制度性脫媒與技術性脫媒的雙重沖擊，因此在與新興的互聯(lián)網金融模式的競爭中顯得準備不足、較為被動。
中國互聯(lián)網金融發(fā)展過程中一個十分獨特的現象是，向傳統(tǒng)金融機構發(fā)起沖擊和挑戰(zhàn)的是同樣有著非常龐大的用戶基礎和網絡規(guī)模的新興電子商務集團、網絡社交平臺以及門戶網站，這決定了中國互聯(lián)網金融與傳統(tǒng)金融機構之間的博弈與較量將是激烈且充滿變數的。目前，中國已經基本形成了以國有控股商業(yè)銀行為代表的傳統(tǒng)金融機構、以阿里巴巴和京東為代表的新興電子商務集團以及以騰訊和百度為代表的網絡社交平臺和門戶網站三足鼎立的競爭格局。目前，新興的電子商務集團已經形成了較為成熟的基于大數據技術的低風險、高效率的供應鏈金融模式，考慮到其多年積累的龐大的客戶群和電子商務市場的廣闊成長前景，這一網絡金融模式將對傳統(tǒng)的銀行借貸模式形成一定的沖擊。而網絡社交平臺和門戶網站擁有數以億計的客戶群體，且在網絡效應的作用下，客戶黏度和忠誠度非常高，這使得其在開拓個人金融服務領域時將擁有傳統(tǒng)金融機構所不具備的巨大優(yōu)勢。一旦中國完成了利率市場化改革，建立了存款保險制度并在一定的程度上放開銀行業(yè)的市場準入限制，互聯(lián)網金融能夠以民營銀行甚至網絡銀行的方式直接與傳統(tǒng)金融機構展開競爭，金融脫媒可能更加劇烈。
與此同時，我們也應當看到，傳統(tǒng)金融機構在與新興的互聯(lián)網金融模式的博弈與競爭中仍然占有一定的優(yōu)勢。首先，國外大量的研究以及美國的實踐表明，互聯(lián)網金融模式長于交易型融資業(yè)務，而弱于對私人信息收集和處理要求非常高的關系型融資業(yè)務，后者正是以商業(yè)銀行為代表的傳統(tǒng)金融機構的優(yōu)勢。因此，互聯(lián)網金融模式難以完全替代傳統(tǒng)的金融機構。其次，在信息與網絡技術的應用方面，傳統(tǒng)金融機構和新興的網絡金融機構是平等的。傳統(tǒng)金融機構只要適時調整競爭策略，加快信息化布局和新技術的應用，提高市場應變能力和創(chuàng)新能力，完全有可能憑借自身的資金實力與市場經驗在與互聯(lián)網金融模式的較量中占據主動。最后，以商業(yè)銀行為代表的傳統(tǒng)金融機構作為實力雄厚、根深蒂固的利益集團，具有很強的“監(jiān)管俘獲”能力，其往往能夠通過游說監(jiān)管當局的方式，為互聯(lián)網金融的發(fā)展設置制度性障礙，從而限制或延緩其發(fā)展。①這也是傳統(tǒng)金融機構應對互聯(lián)網金融模式挑戰(zhàn)的有力工具�？偠灾�，盡管中國互聯(lián)網金融模式的發(fā)展將對傳統(tǒng)金融機構產生沖擊，但其從根本上顛覆傳統(tǒng)的金融業(yè)態(tài)與競爭格局的可能性是很小的，二者更多的仍將是競爭與融合并存。

四、對中國互聯(lián)網金融發(fā)展的思考

中國互聯(lián)網金融的發(fā)展與規(guī)制無疑是一個高度開放且爭論頗多的問題。目前，有關各方尤其是監(jiān)管當局對這一問題的關注和討論大都聚焦于互聯(lián)網金融的風險、對金融體系與金融穩(wěn)定的沖擊以及相應的監(jiān)管與應對策略。事實上，通過深入研究美國互聯(lián)網金融的發(fā)展、總結美國各界在不同時期對互聯(lián)網金融的討論，并比對中國互聯(lián)網金融的發(fā)展現狀，我們不難發(fā)現，除了風險與監(jiān)管之外，還有很多問題值得我們深入研究和思考。
1. 壟斷與不正當競爭的界定與規(guī)制。如前所述，大多數互聯(lián)網金融模式都具有十分顯著的網絡外部性特征，這使得無論是在理論層面還是在實踐操作層面，對于壟斷以及相應的不正當競爭行為的界定將變得十分困難。2014 年年初，阿里巴巴和騰訊在網絡打車這一新興的移動支付領域的價格戰(zhàn)是否涉嫌通過不正當競爭行為謀取壟斷地位、擾亂市場競爭秩序？顯然，這一問題在現行的公司法和反壟斷法框架下無法得到解釋。從美國的經驗來看，如何平衡網絡經濟下獲取規(guī)模經濟所必需的市場集中與壟斷者可能利用市場權力謀取私利之間的矛盾，是一個需要有前瞻性、戰(zhàn)略性設計和考量的重要問題。
2. 新興網絡金融領域的行業(yè)標準制定。網絡經濟學的理論研究和大量案例表明，網絡時代的競爭更多的是行業(yè)標準之爭。傳統(tǒng)金融模式與新興的網絡金融模式之間的競爭也是如此。如目前在迅速發(fā)展的第三方支付和移動支付領域存在的一個突出問題是安全性與便捷性的矛盾。出于隔離風險和保護金融消費者利益的考慮，目前只有小額支付和轉賬需求適合采用便捷的移動互聯(lián)網支付方式。但隨之而來的問題是，“小額”的邊界如何界定？目前，各家商業(yè)銀行對此的認定迥然不同。顯然，類似的問題需要金融監(jiān)管當局或者行業(yè)協(xié)會予以明確。只有如此，才能確保各方在統(tǒng)一的規(guī)則下開展公平、有序、良性的競爭，從而促進互聯(lián)網金融行業(yè)的健康發(fā)展。
3. 監(jiān)管中立與監(jiān)管協(xié)調問題。正如經濟學中長期存在的效率與公平之爭一樣，金融監(jiān)管當局也永遠面臨著提高金融效率與維護金融穩(wěn)定的矛盾。一個高效和充滿活力的金融體系一定是一個金融創(chuàng)新活躍的開放性系統(tǒng)，由此必然帶來對金融穩(wěn)定的種種挑戰(zhàn)。盡管金融監(jiān)管理念的天平偏向哪端往往是一個仁者見仁的問題，但監(jiān)管當局不被強大的金融利益集團所俘獲從而保持監(jiān)管中立則是底線�；ヂ�(lián)網金融的迅速發(fā)展加速了大金融時代的到來，跨行業(yè)、跨領域乃至跨產品的混業(yè)經營趨勢日趨明顯。在此背景下，中國無疑需要全面加強監(jiān)管協(xié)調，并適時對“一行三會”這一分業(yè)監(jiān)管架構作出調整。
中國方興未艾的互聯(lián)網金融發(fā)展時值金融改革特別是利率市場化的關鍵時期，決定了互聯(lián)網金融與傳統(tǒng)金融之間的競爭與融合之路并不平坦。事實上，我們在互聯(lián)網金融發(fā)展過程中所面臨的問題遠比本文所論述和指出的多，仍有許多的理論與現實問題有待國內學術界予以深入研究和探索。合理借鑒別國的經驗，妥善解決中國的問題將是不變的宗旨和主題。

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① 微軟 （Microsoft） 公司早在 20 世紀 80 年代便有進入金融業(yè)的計劃， 但以美國大型商業(yè)銀行為主導的金融集團通過游說美國國會成功阻止了這一計劃的實施。
本文發(fā)表于《國際金融研究》2014年第12期。
作者簡介：
王達，經濟學博士，吉林大學美國研究所副教授、經濟學院國際經濟系副主任。

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  本文關鍵詞：美國互聯(lián)網金融的發(fā)展及中美互聯(lián)網金融的比較——基于網絡經濟學視角的研究與思考，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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本文編號：152426