本文關(guān)鍵詞：美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展及中美互聯(lián)網(wǎng)金融的比較——基于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的研究與思考，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

內(nèi)容摘要
20世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展大體上經(jīng)歷了三個(gè)階段，美國(guó)各界在不同時(shí)期對(duì)此進(jìn)行的大量研究和探討對(duì)中國(guó)具有重要的借鑒和啟迪意義。本文認(rèn)為，基于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，對(duì)中美互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行比較應(yīng)當(dāng)考量網(wǎng)絡(luò)規(guī)模因素�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融只是可能導(dǎo)致中國(guó)金融脫媒加速和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上升的眾多因素之一，不能一概而論。盡管互聯(lián)網(wǎng)金融模式的發(fā)展將對(duì)傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖擊，但其從根本上顛覆傳統(tǒng)的金融業(yè)態(tài)與競(jìng)爭(zhēng)格局的可能性很小。對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究不應(yīng)只局限于金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，對(duì)壟斷與不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的界定與監(jiān)管、新興網(wǎng)絡(luò)金融領(lǐng)域的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定以及監(jiān)管中立與監(jiān)管協(xié)調(diào)等眾多理論與現(xiàn)實(shí)問(wèn)題亟待國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界進(jìn)行深入研究。
引言
2012年下半年以來(lái)，模式各異、種類(lèi)多樣的互聯(lián)網(wǎng)金融在中國(guó)呈“井噴”式發(fā)展。特別是2013年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的速度和規(guī)模遠(yuǎn)超各方預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)金融及其相關(guān)問(wèn)題由此成為學(xué)界、業(yè)界以及金融監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)。與迅速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)踐相比，互聯(lián)網(wǎng)金融的理論研究則進(jìn)展緩慢，各方對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的內(nèi)涵、本質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)和競(jìng)爭(zhēng)格局的沖擊等諸多問(wèn)題的分歧遠(yuǎn)多于共識(shí)。在此背景下，對(duì)美國(guó)這一互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的先驅(qū)進(jìn)行國(guó)別比較研究十分必要。其邏輯是顯而易見(jiàn)的：美國(guó)最先普及了民用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，也是互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)源地；目前，中國(guó)幾乎所有的互聯(lián)網(wǎng)金融模式都能夠在美國(guó)找到“樣板”。因此，深入研究美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，特別是美國(guó)各界在不同時(shí)期對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究和討論，無(wú)疑將對(duì)中國(guó)具有重要的借鑒和啟迪意義。然而， 中美互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的背景、條件以及制約因素各不相同。因此，盡管互聯(lián)網(wǎng)金融的基本原理大同小異，但中美互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展卻不應(yīng)也無(wú)法做對(duì)號(hào)入座式的直接比較。那么美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)究竟在多大程度上能夠?yàn)橹袊?guó)所用？ 本文將立足這一問(wèn)題，主要從網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)①的視角對(duì)中美互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展進(jìn)行比較研究，并對(duì)當(dāng)前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的幾個(gè)核心問(wèn)題進(jìn)行分析和解答。

一、關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融的內(nèi)涵與本質(zhì)的爭(zhēng)論

一般認(rèn)為，謝平（2012）在國(guó)內(nèi)最先公開(kāi)提出了“互聯(lián)網(wǎng)金融”（Internet Finance）這一概念，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融是一個(gè)譜系概念，涵蓋從傳統(tǒng)銀行、證券、保險(xiǎn)、交易所等金融中介和市場(chǎng)到瓦爾拉斯一般均衡對(duì)應(yīng)的無(wú)金融中介和市場(chǎng)情形之間的所有金融交易和組織形式。目前，業(yè)界和學(xué)界對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融特別是其內(nèi)涵與本質(zhì)的認(rèn)知和理解存在較大爭(zhēng)論。各方意見(jiàn)歸納起來(lái)，大體上可以分為支持、 質(zhì)疑和反對(duì)三類(lèi)。②其中兩種觀點(diǎn)比較有代表性：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，傳統(tǒng)意義上，以商業(yè)銀行為代表的間接融資方式和以資本市場(chǎng)為代表的直接融資模式構(gòu)成了資金供需雙方匹配融資金額、融資期限和風(fēng)險(xiǎn)收益的主要渠道。盡管這兩種融資模式在優(yōu)化金融資源配置和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面發(fā)揮了巨大作用，但都需要高昂的交易成本（如金融機(jī)構(gòu)的巨額利潤(rùn)、高管薪酬以及稅費(fèi)）�，F(xiàn)代信息和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，特別是移動(dòng)支付、社交網(wǎng)絡(luò)、搜索引擎以及云計(jì)算等技術(shù)的出現(xiàn)與普及，將對(duì)兩種傳統(tǒng)的融資模式產(chǎn)生顛覆性的影響�！盎ヂ�(lián)網(wǎng)直接融資市場(chǎng)”或“互聯(lián)網(wǎng)金融模式”可能成為既不同于商業(yè)銀行間接融資，也不同于資本市場(chǎng)直接融資的第三種融資模式（謝平，2012b，2014）。而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融只是金融銷(xiāo)售渠道和獲取渠道意義上的創(chuàng)新，而并非是支付結(jié)構(gòu)或金融產(chǎn)品意義上的“新金融”。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融只是在渠道意義上挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的銀行和資本市場(chǎng)，但在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品設(shè)計(jì)上與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品沒(méi)有區(qū)別�；ヂ�(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)并未改變跨期價(jià)值交換和信用交換這一金融交易的本質(zhì)。在這個(gè)意義上，目前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展處于一種金融亢奮和過(guò)熱的狀態(tài)（陳志武，2014）。
這兩種觀點(diǎn)在一定的意義上都言之成理，但從美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)以及中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的現(xiàn)狀來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)金融成為“第三種融資模式”還面臨著相當(dāng)大的難度和不確定性。因此，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融未來(lái)的發(fā)展不應(yīng)過(guò)于樂(lè)觀。從另一方面來(lái)看，盡管互聯(lián)網(wǎng)金融模式?jīng)]有改變金融交易的本質(zhì)，但這并不應(yīng)該成為限制互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的理由。事實(shí)上，金融交易的本質(zhì)并不會(huì)被交易模式和金融產(chǎn)品改變，但金融交易渠道和技術(shù)手段的創(chuàng)新卻可能引發(fā)金融交易的革命性變化。目前，中國(guó)金融當(dāng)局對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的描述是：互聯(lián)網(wǎng)金融是互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合，是借助互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通信技術(shù)實(shí)現(xiàn)資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式。狹義的互聯(lián)網(wǎng)金融僅指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開(kāi)展的、基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的金融業(yè)務(wù)。廣義的互聯(lián)網(wǎng)金融既包括作為非金融機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng) 企業(yè)從事的金融業(yè)務(wù)，也包括金融機(jī)構(gòu)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展的業(yè)務(wù)（中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告，2014）。

二、美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展與研究

需要指出的是，盡管互聯(lián)網(wǎng)金融最早發(fā)源于美國(guó)，但由于其并未在美國(guó)形成獨(dú)立的金融業(yè)態(tài)，因此在美國(guó)一般并不直接使用“互聯(lián)網(wǎng)金融”（Internet Finance）這一專(zhuān)有名詞，③而是有著與之相類(lèi)似的“電子金融”（Electronic Finance， E-Finance）、電子銀行（E-Banking）、網(wǎng)絡(luò)銀行（Online Banking， 也譯為“在線銀行”）等多種稱(chēng)謂。盡管電子金融這一概念在美國(guó)也無(wú)明確、統(tǒng)一的定義，但從概念看，其外延要大于互聯(lián)網(wǎng)金融 ④在大多數(shù)業(yè)界討論和學(xué)術(shù)研究中，互聯(lián)網(wǎng)金融都被視為電子信息和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在金融領(lǐng)域應(yīng)用的延伸。出于稱(chēng)謂統(tǒng)一和研究便利的需要，本文將不加區(qū)分地統(tǒng)一使用互聯(lián)網(wǎng)金融這一術(shù)語(yǔ)。
①2013 年也因此被稱(chēng)之為 “中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融元年” （參見(jiàn)《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2014》）。
②受文章篇幅所限， 本文不再對(duì)各方的觀點(diǎn)進(jìn)行綜述和評(píng)論。需要指出的是，互聯(lián)網(wǎng)金融模式是多樣的， 各方對(duì)不同模式的理解和爭(zhēng)議也各不相同。 所以， 這種分類(lèi)是比較籠統(tǒng)和粗糙的
③為此， 有國(guó)內(nèi)學(xué)者和業(yè)界人士認(rèn)為， 美國(guó)并沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)金融。 本文認(rèn)為， 美國(guó)是否有互聯(lián)網(wǎng)金融在本質(zhì)上是一個(gè)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融這一概念的認(rèn)定問(wèn)題。 互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在金融領(lǐng)域的大規(guī)模應(yīng)用最早始于美國(guó)是不爭(zhēng)的事實(shí)。 因此， 我們完全可以拋開(kāi)關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融概念的爭(zhēng)論，進(jìn)而深入研究相關(guān)問(wèn)題。
④Herbst（2001）認(rèn)為，電子金融大體上包含兩類(lèi)：一是通過(guò)使用個(gè)人電腦上網(wǎng)的方式補(bǔ)充或替代傳統(tǒng)的面對(duì)面或通過(guò)郵寄、 電話、 傳真等方式完成的金融交易； 二是互聯(lián)網(wǎng)的普及對(duì)傳統(tǒng)金融中介、貨幣、稅收以及隱私政策產(chǎn)生的革命性變革的新交易方式。 Allen et al. （2002）認(rèn)為，電子金融是指基于電子通信與計(jì)算技術(shù)的金融服務(wù)與金融市場(chǎng)。而 Anguelov （2004） 則將包括網(wǎng)絡(luò)金融在內(nèi)的所有與電子信息技術(shù)相關(guān)的金融服務(wù)全部納入了電子金融的范疇。
（一）20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)熱潮下興起的互聯(lián)網(wǎng)金融及早期研究
20世紀(jì)90年代初，民用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)率先在美國(guó)出現(xiàn)并迅速普及，由此帶動(dòng)了高科技和信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。20世紀(jì)90年代中期，萬(wàn)維網(wǎng)（World Wide Web） 的出現(xiàn)以及以Netscape和Mosaic為代表的網(wǎng)絡(luò)瀏覽器的開(kāi)發(fā)，極大地刺激了互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在產(chǎn)業(yè)投資基金和各種風(fēng)險(xiǎn)投資基金的支持下，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)迅速向傳統(tǒng)行業(yè)特別是商業(yè)和金融領(lǐng)域擴(kuò)散。這個(gè)時(shí)期，基于互聯(lián)網(wǎng)的新型商業(yè)模式（電子商務(wù)）和金融模式（互聯(lián)網(wǎng)金融）開(kāi)始涌現(xiàn)。1992年，美國(guó)第一家互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)商ETrade成立。由于其提供了比嘉信理財(cái)（Charles Schwab）等傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商更為低廉的傭金費(fèi)率，所以成立后發(fā)展十分迅速并推動(dòng)了整個(gè)證券經(jīng)紀(jì)行業(yè)的信息化和網(wǎng)絡(luò)化。1995年，美國(guó)和全球第一家互聯(lián)網(wǎng)銀行——美國(guó)安全第一網(wǎng)絡(luò)銀行（Security First Network Bank，SFNB）成立，其特點(diǎn)是不設(shè)物理網(wǎng)點(diǎn)而通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向客戶(hù)提供高效、便捷的銀行服務(wù)。憑借成本優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)便捷性，該銀行在短短三年時(shí)間內(nèi)便躍居美國(guó)第六大銀行，資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)上千億美元。①在互聯(lián)網(wǎng)銀行的沖擊下，美國(guó)主要商業(yè)銀行也紛紛提高信息化程度并大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。同年成立的網(wǎng)絡(luò)保險(xiǎn)電子商務(wù)公司INSWEB也發(fā)展迅猛，其主營(yíng)業(yè)務(wù)基本覆蓋了主要零售險(xiǎn)種并于 1999 年在納斯達(dá)克股票市場(chǎng)上市。② 1998年，大型電子商務(wù)公司EBAY成立了互聯(lián)網(wǎng)支付子公司Paypal，并于1999年完成了電子支付與貨幣市場(chǎng)基金的對(duì)接，從而開(kāi)創(chuàng)了互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的先河。20世紀(jì)90年代末，美國(guó)已經(jīng)基本形成了較為成熟的互聯(lián)網(wǎng)金融模式和相對(duì)完整的產(chǎn)業(yè)鏈條（見(jiàn)表 1）。

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深度研究美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展及中美互聯(lián)網(wǎng)金融的比較——基于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的研究與思考

2016-6-11 00:37 上傳

互聯(lián)網(wǎng)金融在這一時(shí)期的蓬勃發(fā)展推動(dòng)了美國(guó)學(xué)術(shù)界和業(yè)界對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的關(guān)注和研究。值得注意的是，與眾多從一般意義上介紹和討論互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的研究（Cronin，1997；England et al.,1998）所不同的是，Economides（1993）是最先運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析金融交易與金融市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)典文獻(xiàn)，其分析思路和框架對(duì)于理解互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展及其對(duì)金融市場(chǎng)和金融體系的影響具有很強(qiáng)的啟發(fā)意義。其認(rèn)為，金融業(yè)與交通、電信等行業(yè)類(lèi)似，都具有網(wǎng)絡(luò)特征。數(shù)量眾多的金融產(chǎn)品供給方和需求方通過(guò)金融中介和金融市場(chǎng)被連接起來(lái)，從而形成了典型的“單向網(wǎng)絡(luò)”（Oneway Network）。這一金融交易網(wǎng)絡(luò)具有明顯的網(wǎng)絡(luò)外部性：從正外部性來(lái)看，市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)引發(fā)流動(dòng)性的大幅提高；從負(fù)外部性來(lái)看，隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，金融市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可能會(huì)在 一定的程度上失效。這兩種外部性的并存會(huì)導(dǎo)致福利扭曲（Welfare Distortion），因此需要采取措施予以糾正。顯然，互聯(lián)網(wǎng)在金融業(yè)的普及極大地降低了金融交易成本，擴(kuò)大了金融市場(chǎng)的規(guī)模，因此在相當(dāng)程度上放大了上述兩種外部性，并會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。這構(gòu)成了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下研究互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的基本邏輯。Mishkin and Strahan（1999）則從更長(zhǎng)的歷史縱深探討了技術(shù)進(jìn)步特別是信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的普及對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生的影響，認(rèn)為20世紀(jì) 70 年代以來(lái)電子信息與通信技術(shù)的革新極大地減少了金融交易成本并克服了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，進(jìn)而從三個(gè)方面對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了重大影響。 首先，金融市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，市場(chǎng)流動(dòng)性大大提高；其次，衍生金融市場(chǎng)得以迅速發(fā)展從而提高了企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力；最后，金融支付系統(tǒng)的電子化和網(wǎng)絡(luò)化降低了居民對(duì)活期存款的投資需求，從而加速了金融脫媒。美國(guó)銀行部門(mén)之所以會(huì)在90年代加快競(jìng)爭(zhēng)、并購(gòu)與整合的步伐，③其根本原因就在于信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的普及極大地提高了美國(guó)金融業(yè)尤其是銀行部門(mén)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在此情況下，Mishkin and Strahan（1999）指出，反壟斷和維護(hù)金融體系穩(wěn)定成為美國(guó)金融當(dāng)局面臨的重要挑戰(zhàn)。
（二）2000年高科技泡沫破滅后互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展與相關(guān)研究
2000年，隨著以高科技股票為主的美NASDAQ股指進(jìn)入下行通道，美國(guó)各界對(duì)高科技和信息產(chǎn)業(yè)的過(guò)度投資和盲目樂(lè)觀情緒開(kāi)始降溫，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展也進(jìn)入了一個(gè)更加理性和平穩(wěn)的時(shí)期。但互聯(lián)網(wǎng)與金融行業(yè)的融合并沒(méi)有因此而中斷，以大銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加快了信息化和網(wǎng)絡(luò)化的步伐，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)化成為這一時(shí)期美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的主流。與此同時(shí)，美國(guó)各界以及國(guó)際社會(huì)在目睹20世紀(jì)90年代美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展及其引發(fā)的商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)的巨大變化之后，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究也進(jìn)一步深入。2001-2002年間，美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行、巴塞爾委員會(huì)、世界銀行以及國(guó)際貨幣基金組織先后召開(kāi)了數(shù)輪關(guān)于電子金融發(fā)展的研討會(huì)，學(xué)者們從不同方面深入探討了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與傳統(tǒng)金融行業(yè)的融合問(wèn)題。Sato and Haokins（2001） Allen et al.（2002）以及 Schaechter（2002）比較全面地綜述了各方對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究。從這一時(shí)期的文獻(xiàn)中可見(jiàn)，盡管當(dāng)時(shí)美國(guó)各界對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融能否顛覆傳統(tǒng)的金融模式存在一定的爭(zhēng)論，但主流的看法是基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的新興金融模式與傳統(tǒng)金融將是融合與競(jìng)爭(zhēng)并存的關(guān)系（DeYoung，2001）。一些研究表明，純粹的互聯(lián)網(wǎng)金融模式（如不設(shè)物理網(wǎng)點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)銀行）無(wú)法從根本上取代傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)與服務(wù)（Furst et al.，2002；DeYoung，2005）；與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展將會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)（Madhavan，2000；Allen et al.，2001；Weston，2002）、傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與中介（Banks，2001；Pennathur，2001；Peterson and Rajan，2002）以及貨幣政策與金融穩(wěn)定（BCBS，2000，2001；Nieto，2001；Hawkins，2001；Claessens et al.，2002）形成一系列沖擊�？梢哉f(shuō)這一時(shí)期美國(guó)學(xué)者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究是比較全面和深入的，其很多論斷對(duì)于現(xiàn)階段認(rèn)識(shí)和研究互聯(lián)網(wǎng)金融在中國(guó)的發(fā)展仍然具有重要的啟發(fā)和借鑒意義。尤其需要注意的是，Economides（2001）在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架下，論述了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對(duì)金融市場(chǎng)的影響，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)將加速金融交易的去媒介化，并對(duì)現(xiàn)行的法律（如物權(quán)法和合同法）與監(jiān)管框架提出挑戰(zhàn)，網(wǎng)絡(luò)安全、隱私保護(hù)、信息泛濫與信息過(guò)濾將成為互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的新問(wèn)題。更為重要的是，網(wǎng)絡(luò)外部性的存在將大大提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，金融業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)策略將發(fā)生巨大變化。④
①該銀行于 1998 年被加拿大皇家銀行收購(gòu)。
②與銀行業(yè)相比，美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)對(duì)信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的接受比較緩慢。 Banks（2001）的研究發(fā)現(xiàn)， 截至1999年， 美國(guó)只有大約 12%的保險(xiǎn)公司通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售保險(xiǎn)產(chǎn)品，網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售額占總銷(xiāo)售額的比重不足1%。
③Allen et al. （2002）的研究表明，美國(guó)前十大銀行集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入占銀行部門(mén)總營(yíng)業(yè)收入的比重從1990年的 27%提高至1999年的45%。
④市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略一直是網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的核心問(wèn)題（Shy， 2011）。由于網(wǎng)絡(luò)外部性的存在，網(wǎng)絡(luò)特征明顯的產(chǎn)業(yè) （包括互聯(lián)網(wǎng)金融）將出現(xiàn) “先下手為強(qiáng)” （first-mover advantage）和 “贏家通吃” （winner-takes-most）的現(xiàn)象。然而，與傳統(tǒng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論不同的是，這種類(lèi)似寡頭壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)通常不會(huì)抑制競(jìng)爭(zhēng)并導(dǎo)致效率損失，相反市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將 更加激烈，對(duì)于壟斷的判斷和福利分析也將更加復(fù)雜。迅速擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)（用戶(hù)）規(guī)模將成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)策略的核心。 事實(shí)上，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展已經(jīng)在一定的程度上印證了 Economides （2001）的前瞻性判斷（參見(jiàn)下文的分析）。
（三）次貸危機(jī)以及全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展與相關(guān)研究
幾乎與美國(guó)次貸危機(jī)同時(shí) 美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展在2007年前后出現(xiàn)了較為明顯的變化——以Prosper&Lending Club 公司為代表的“人人貸”（P2P Lending） 網(wǎng)絡(luò)融資模式開(kāi)始興起。這一點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)直接融資模式幾乎在真正意義上實(shí)現(xiàn)了去金融中介化，并表現(xiàn)出了旺盛的生命力。以 Lending Club這一目前美國(guó)最大的P2P網(wǎng)絡(luò)融資平臺(tái)為例，其貸款額自2007年成立以來(lái)年均增速超過(guò)100%。截至2014年3月末，其共計(jì)為3.8億個(gè)客戶(hù)發(fā)放了約40.3億美元的個(gè)人貸款。 ①考慮到美國(guó)個(gè)人貸款 市場(chǎng)年均約3 億美元的巨大市場(chǎng)規(guī)模，以Lending Club為代表的P2P網(wǎng)絡(luò)融資平臺(tái)仍然有著十分巨大的發(fā)展?jié)摿Α?009年4月，Kickstarter網(wǎng)站在紐約的正式上線標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)金融的新形式——眾籌（Crowdfunding）融資模式的興起。這一融資模式主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)面對(duì)公眾募集小額資金，讓有創(chuàng)造力的人有可能獲得創(chuàng)業(yè)所需的資金。2012年4月美國(guó)通過(guò)的《初創(chuàng)企業(yè)促進(jìn)法》（JOBS 法案）為中小企業(yè)通過(guò)眾籌方式融資掃清了法律障礙。目前，眾籌融資和P2P借貸共同成為美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的最新進(jìn)展。這一時(shí)期另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是以Paypal為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金銷(xiāo)售平臺(tái) 的終結(jié)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金遭受了嚴(yán)重的擠兌，貨幣市場(chǎng)基金收益率急劇下降，進(jìn)而使得原本兼具高流動(dòng)性和高收益的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金喪失了優(yōu)勢(shì)。2011年7月，隨著Paypal貨幣市場(chǎng)基金的正式關(guān)閉，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金銷(xiāo)售平臺(tái)的發(fā)展進(jìn)入了低潮。
與這一時(shí)期美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融實(shí)踐的新發(fā)展相比，美國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式的研究則相對(duì)滯后。受數(shù)據(jù)可得性、認(rèn)識(shí)時(shí)滯以及成果發(fā)表周期等因素的影響，目前美國(guó)對(duì)P2P融資和眾籌模式的研究仍然以描述性的案例研究（Arnold，2009；Renton，2012）為主。這一時(shí)期美國(guó)學(xué)術(shù)界的研究重點(diǎn)仍然是網(wǎng)絡(luò)銀行及相關(guān)問(wèn)題。如Bauer & Hein （2006）在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的消費(fèi)者效用最大化理論框架下，研究了個(gè)人消費(fèi)者對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融等高新技術(shù)的認(rèn)可與接受問(wèn)題，其實(shí)證研究表明，風(fēng)險(xiǎn)和年齡是決定個(gè)人消費(fèi)者是否習(xí)慣和接受互聯(lián)網(wǎng)金融模式的關(guān)鍵。此外，銀行在推廣互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)的初期應(yīng)輔之以客戶(hù)已經(jīng)習(xí)慣的既定模式（如電話銀行），待客戶(hù)逐漸接受高新技術(shù)后再逐漸淘汰舊有模式。DeYoung（2007）則對(duì)20世紀(jì)90年代末最先采用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的424 家美國(guó)社區(qū)銀行以及5175 家未采用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的社區(qū)銀行在 1999-2001年間的運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行了比較。其實(shí)證研究表明，一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融模式能夠顯著地提高銀行的盈利能力；另一方面，則會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的存款結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，即支票賬戶(hù)余額減少，而貨幣基金存款賬戶(hù)②余額則會(huì)增加。HernándezMurillo et al.（2010）則研究了商業(yè)銀行推廣互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略選擇問(wèn)題，認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇特別是主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手率先進(jìn)行信息網(wǎng)絡(luò)化升級(jí)是銀行推廣網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)的主要原因。而 Arnold & Ewijk（2011）則以荷蘭國(guó)際集團(tuán)（ING）在美國(guó)等主要發(fā)達(dá)國(guó)家的網(wǎng)絡(luò)銀行業(yè)務(wù)為例，深入研究了純粹的網(wǎng)絡(luò)銀行模式的優(yōu)勢(shì)與弊端，認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)銀行長(zhǎng)于交易型銀行業(yè)務(wù)（Transaction-oriented Banking）而弱于對(duì)信息收集、監(jiān)控和處理要求較高的關(guān)系型銀行業(yè)務(wù)（Relationship-oriented Banking）。因此，網(wǎng)絡(luò)銀行固然能夠憑借成本優(yōu)勢(shì)迅速擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模并獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，但隨著存款規(guī)模的擴(kuò)大，其資產(chǎn)業(yè)務(wù)將面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也更加集中。此外，客戶(hù)黏性與忠誠(chéng)度相對(duì)較低也是網(wǎng)絡(luò)銀行的短板。
（四）對(duì)美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的總結(jié)與思考
美國(guó)是率先將互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)運(yùn)用于金融業(yè)的先驅(qū)，當(dāng)前全球主要的互聯(lián)網(wǎng)金融模式基本上都發(fā)源于美國(guó)。從美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的歷程來(lái)看，早在20世紀(jì)90年代末就基本形成了較為成熟和完整的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)鏈。盡管大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)金融模式最終并未成為獨(dú)立的金融業(yè)態(tài)，但卻對(duì)美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大而深遠(yuǎn)的影響。③如 Economides（1993， 2001），Mishkin & Strahan（1999）以及 Sato & Haokins（2001）的研究都表明，一方面，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)打破了地理距離與區(qū)域?qū)﹂_(kāi)展金融業(yè)務(wù)的限制，極大地提高了美國(guó)金融部門(mén)特別是銀行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而使得商業(yè)銀行通過(guò)并購(gòu)的方式迅速擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模從而謀取規(guī)模經(jīng)濟(jì)在技術(shù)上變得可行；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)極大地降低信息的獲取、處理和傳播成本，使得基于標(biāo)準(zhǔn)化信息（信用評(píng)分和分級(jí)）的資產(chǎn)證券化和各種衍生金融交易成為可能，從而史無(wú)前例地提高了美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。顯然，沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，就不會(huì)有20世紀(jì)90年代中后期美國(guó)銀行部門(mén)的并購(gòu)潮、飛速發(fā)展的金融創(chuàng)新以及由過(guò)度創(chuàng)新最終引發(fā)的次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融是一個(gè)審視和研究美國(guó)金融發(fā)展特別是金融體系的結(jié)構(gòu)性變化的獨(dú)特視角。此外，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的歷程說(shuō)明，互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融是競(jìng)爭(zhēng)與融合并存的關(guān)系，其中融合是主流。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展固然對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了沖擊，特別是加劇了金融脫媒，對(duì)商業(yè)銀行形成了一定的壓力。但是美國(guó)的大型商業(yè)銀行能夠通過(guò)主動(dòng)進(jìn)行信息網(wǎng)絡(luò)升級(jí)、有針對(duì)性地推出網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)、開(kāi)展靈活多樣的金融創(chuàng)新以及直接并購(gòu)新興的網(wǎng)絡(luò)銀行等多種途徑，有效地化解互聯(lián)網(wǎng)金融模式對(duì)自身的沖擊。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，互聯(lián)網(wǎng)金融能夠在多大程度上沖擊傳統(tǒng)金融模式，主要取決于商業(yè)銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對(duì)與轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)完全有能力在與互聯(lián)網(wǎng)金融的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主動(dòng)。

三、當(dāng)前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的幾個(gè)核心問(wèn)題：基于中美比較的分析

（一）中美互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的差異何在
正確認(rèn)識(shí)中美互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的差異，是中國(guó)借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)以及相關(guān)研究的前提。目前，國(guó)內(nèi)關(guān)于中美金融比較的研究大多能夠考量?jī)蓢?guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與階段、金融體制與金融市場(chǎng)發(fā)育程度等方面的差別。陸曉明（2014）將中國(guó)的影子銀行體系20世紀(jì)70年代美國(guó)金融抑制時(shí)期的金融創(chuàng)新進(jìn)行歷史的和邏輯的比較研究，在研究視角和分析邏輯上具有一定的合理性和創(chuàng)新性�？v觀20 世紀(jì)70年代以來(lái)美國(guó)金融發(fā)展的歷程，70年代中期在通貨膨脹、利率管制和貨幣市場(chǎng)基金迅速發(fā)展的背景下，美國(guó)出現(xiàn)了大規(guī)模的金融脫媒；90年代在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展等因素的共同作用下，美國(guó)也出現(xiàn)了商業(yè)銀行存款增速下降的現(xiàn)象（見(jiàn)圖1）。目前，中國(guó)正處于利率市場(chǎng)化改革的關(guān)鍵時(shí)期，存款利率管制尚未解除，商業(yè)銀行負(fù)債脫媒已經(jīng)開(kāi)始，又適逢由電子商務(wù)企業(yè)主導(dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展。在這個(gè)意義上，目前中國(guó)的金融體系正面臨著類(lèi)似于美國(guó)70年代和90年代兩次金融創(chuàng)新和金融脫媒的疊加沖擊。因此，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的背景和情況較美國(guó)更加復(fù)雜。

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深度研究美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展及中美互聯(lián)網(wǎng)金融的比較——基于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的研究與思考

2016-6-11 00:37 上傳

然而，中美互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的差異除了上述因素之外，還有一個(gè)十分重要的因素即網(wǎng)絡(luò)規(guī)模。就主要面向個(gè)人客戶(hù)的零售金融業(yè)務(wù)而言，如果將每個(gè)人都視為可以接入金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的結(jié)點(diǎn)（node），那么中國(guó)這一世界第一人口大國(guó)的零售金融網(wǎng)絡(luò)將具有巨大的規(guī)模效應(yīng)。④如前所述，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)金融模式都具有十分典型的網(wǎng)絡(luò)外部性（network externality）特征，即消費(fèi)者連接到一個(gè)網(wǎng)絡(luò)（如購(gòu)買(mǎi)一項(xiàng)網(wǎng)絡(luò)金融產(chǎn)品或服務(wù)）所獲得的價(jià)值更多地取決于已經(jīng)連接到該網(wǎng)絡(luò)的其他消費(fèi)者的數(shù)量。就互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)而言，消費(fèi)者出于降低交易成本和個(gè)人效用最大化的考慮，往往會(huì)選擇一個(gè)已經(jīng)被更多人選擇的廠商（網(wǎng)絡(luò)金融服務(wù)提供商）。就互聯(lián)網(wǎng)銀行、網(wǎng)絡(luò)基金銷(xiāo)售平臺(tái)、第三方支付（包括移動(dòng)支付）、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸以及眾籌網(wǎng)絡(luò)融資平臺(tái)等互聯(lián)網(wǎng)金融模式而言，都是如此。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論以及相關(guān)研究表明，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模以及由此決定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)對(duì)于任何具有網(wǎng)絡(luò)特征的產(chǎn)業(yè)都是至關(guān)重要的。因此，就互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)的廠商（服務(wù)提供商）而言，只有在最短的時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)大用戶(hù)基礎(chǔ)（網(wǎng)絡(luò)規(guī)模）并突破臨界容量（critical mass），才能夠獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)并最終在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中勝出，而網(wǎng)絡(luò)規(guī)模擴(kuò)張速度較慢的廠商的市場(chǎng)份額最終將會(huì)很低。在梅特卡夫定律（即網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值等于用戶(hù)數(shù)量的平方）的作用下，企業(yè)在制定競(jìng)爭(zhēng)策略時(shí)將奉“用戶(hù)規(guī)模至上”為圭臬，為此甚至不惜采用價(jià)格補(bǔ)貼等多種手段。因?yàn)橹挥新氏韧黄婆R界容量才能做到“先下手為強(qiáng)”，搶占市場(chǎng)份額。正反饋效應(yīng)的存在將使得率先突破臨界容量達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的廠商成為整個(gè)行業(yè)的壟斷寡頭。
①數(shù)據(jù)引自 Lending Club 網(wǎng)站 （）。
②貨幣基金存款賬戶(hù)（Money Market Deposit Account， MMDA） 為 20 世紀(jì) 80年代初美國(guó)商業(yè)銀行為競(jìng)爭(zhēng)存款和應(yīng)對(duì)貨 幣市場(chǎng)基金的沖擊而設(shè)立的兼具儲(chǔ)蓄賬戶(hù)、 支票賬戶(hù)和基金賬戶(hù)的跨界型存款賬戶(hù)，可視為商業(yè)銀行版貨幣市場(chǎng)基金賬戶(hù)。
③目前，國(guó)內(nèi)在研究和理解美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展時(shí)往往存在一個(gè)誤區(qū)，即互聯(lián)網(wǎng)金融在美國(guó)的金融體系中并不重要， 或者說(shuō)對(duì)美國(guó)金融體系的影響不大。一個(gè)常常被用來(lái)證明這一觀點(diǎn)的例證是美國(guó)版 “余額寶” —— —Paypal 互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金 最終被迫關(guān)門(mén)。事實(shí)上，正如眾多美國(guó)學(xué)者和本文所分析的那樣， 互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)美國(guó)金融體系和金融市場(chǎng)發(fā)展的影響是十分深遠(yuǎn)的。Paypal 互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的關(guān)閉，在很大程度上是因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)的爆發(fā)以及由此誘發(fā)的流動(dòng)性緊縮和貨幣基 金擠兌這一系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 從美國(guó)版 “余額寶” 的倒閉直接得出中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金最終也將走向沒(méi)落這一結(jié)論在邏輯上是站不住腳的。
④據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2014 年 4 月，中國(guó)最大的即時(shí)通訊軟件QQ 同時(shí)在線人數(shù)超過(guò)2億人，而同樣隸屬于騰訊公司的微信平臺(tái)的固定用戶(hù)超過(guò)3 億人，中國(guó)最大的電子商務(wù)交易平臺(tái)即淘寶網(wǎng)的用戶(hù)數(shù)量也超過(guò)了 3 億人 （為美國(guó)的總?cè)丝跀?shù)）。如果考慮到網(wǎng)絡(luò)普及和代際更迭因素，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)將繼續(xù)擴(kuò)大。在如此龐大的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和客戶(hù)基礎(chǔ)上開(kāi)展網(wǎng)絡(luò)金融創(chuàng)新能夠產(chǎn)生多大的金融流量，將是難以估量的。
顯然，2013年以來(lái)以“余額寶”為代表的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)基金銷(xiāo)售平臺(tái)以2014年年初以來(lái)備受爭(zhēng)議的網(wǎng)絡(luò)打車(chē)軟件的發(fā)展，都印證了這一邏輯。2013年8月，阿里巴巴集團(tuán)推出了面向個(gè)人客戶(hù)的網(wǎng)絡(luò)理財(cái)產(chǎn)品“余額寶”，其本質(zhì)是一款與美國(guó)Paypal 貨幣基金原理相同的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金。在低價(jià)策略（即為客戶(hù)提供顯著的高投資收益率）等一系列因素的共同作用下，這只中國(guó)首款互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金取得了空前的成功。依托余額寶的天弘基金在半年多的時(shí)間里一躍成為中國(guó)第一大貨幣基金，從而在與后續(xù)迅速跟進(jìn)的眾多其他網(wǎng)絡(luò)貨幣基金的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中搶占了先機(jī)。 ①2014年年初，阿里巴巴和騰訊為了爭(zhēng)奪在新興的移動(dòng)支付領(lǐng)域的主導(dǎo)權(quán)，不惜在網(wǎng)絡(luò)打車(chē)市場(chǎng)直接采取價(jià)格補(bǔ)貼的方式進(jìn)行激烈的競(jìng)爭(zhēng)。為了率先突破用戶(hù)規(guī)模的臨界容量，這兩家公司投入了數(shù)億元資金同時(shí)在需求端（打車(chē)者）和供給端（出租車(chē)司機(jī)）進(jìn)行高額價(jià)格補(bǔ)貼，這一極為慘烈的價(jià)格戰(zhàn)最終以?xún)杉夜編缀跞嬲碱I(lǐng)網(wǎng)絡(luò)打車(chē)市場(chǎng)而告終。截至2014年5月底，這兩家公司打車(chē)軟件的市場(chǎng)占有率之和超過(guò) 98.3%，②其余打車(chē)軟件幾乎全部被迫退出了這一移動(dòng)支付市場(chǎng)。
（二）互聯(lián)網(wǎng)金融是否會(huì)加速中國(guó)的金融脫媒
近年來(lái)，在一系列因素的作用下，中國(guó)的金融脫媒尤其是個(gè)人存款的流失已初現(xiàn)端倪。數(shù)據(jù)顯示，2013年以來(lái)，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款同比增長(zhǎng)率的增幅（即同比增速的差額，下同）不斷減少；進(jìn)入2014年，各項(xiàng)存款的同比增長(zhǎng)率則大幅下滑。而個(gè)人存款月同比增長(zhǎng)率在2013年5月便開(kāi)始下降且降幅不斷擴(kuò)大（見(jiàn)圖 2）。從銀行層面來(lái)看，中國(guó)16家上市商業(yè)銀行在2012-2014年期間存款總額季度同比增長(zhǎng)率的平均增幅僅為0.23%，而個(gè)人存款總額的季度同比增長(zhǎng)率則平均下降了2.19個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)別銀行的個(gè)人存款流失十分嚴(yán)重（如光大銀行的平均降幅高達(dá)20.98%，見(jiàn)表2）。③2012 年下半年特別是2013年以來(lái)正值中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的井噴式發(fā)展，時(shí)間上的偶合能否說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)金融是加速中國(guó)金融脫媒的主要原因？從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，20世紀(jì)90年代中后期由互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展所帶動(dòng)的金融創(chuàng)新的確也在一定程度上導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)存款增速的下降（見(jiàn)圖1）。但本文認(rèn)為，從目前的情況來(lái)看，得出“互聯(lián)網(wǎng)金融會(huì)加速中國(guó)的金融脫媒”這一論斷仍然為時(shí)尚早。

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首先，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，金融抑制和技術(shù)進(jìn)步所引致的金融創(chuàng)新（如互聯(lián)網(wǎng)金融）是加快金融脫媒的兩個(gè)主要原因。由于目前中國(guó)尚未解除存款利率管制，為此，金融脫媒尤其是個(gè)人儲(chǔ)蓄存款的流失有一定的必然性。事實(shí)上，一旦解除了存款利率管制，商業(yè)銀行可以直接通過(guò)提高存款利率的方式與新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式爭(zhēng)奪存款。因此，邏輯上，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展并不會(huì)必然加快金融脫媒。目前，中國(guó)的金融脫媒是由金融抑制導(dǎo)致的制度性脫媒與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展所引致的技術(shù)性脫媒的結(jié)合。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在20世紀(jì)70年代初至80年代中期利率市場(chǎng)化改革完成之前這一時(shí)期，商業(yè)銀行各類(lèi)存款增速的下降幅度大于90年代后期的降幅（見(jiàn)圖 1），這說(shuō)明制度性因素對(duì)金融脫媒的影響往往比技術(shù)性因素大。其次，從商業(yè)銀行的角度看，目前中國(guó)的金融脫媒具有兩個(gè)十分明顯的特征：一方面，在制度性和技術(shù)性因素的影響下，商業(yè)銀行的負(fù)債脫媒已經(jīng)開(kāi)始，但受資產(chǎn)證券化水平較低和直接融資市場(chǎng)發(fā)育緩慢等因素的影響，商業(yè)銀行的資產(chǎn)脫媒卻尚未開(kāi)始（陸曉明，2014），從而具有負(fù)債端與資產(chǎn)端非對(duì)稱(chēng)脫媒的特征；另一方面，現(xiàn)階段商業(yè)銀行的負(fù)債脫媒仍然是銀行體系內(nèi)的脫媒，嚴(yán)格地說(shuō)是“脫表”，即表內(nèi)的存款負(fù)債轉(zhuǎn)變?yōu)楸硗獾睦碡?cái)產(chǎn)品。在此情況下，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對(duì)中國(guó)的金融脫媒的影響容易被高估。

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（三）互聯(lián)網(wǎng)金融是否推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本
2014年年初以來(lái)，“互聯(lián)網(wǎng)金融推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本”這一觀點(diǎn)在中國(guó)金融界和學(xué)術(shù)界引發(fā)了廣泛爭(zhēng)論。這一觀點(diǎn)的內(nèi)在邏輯是，當(dāng)前以“余額寶”為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金分流了商業(yè)銀行存款，然后再以協(xié)議存款等形式高息拆借給有流動(dòng)性需求的商業(yè)銀行，這一金融空轉(zhuǎn)的套利行為提高了商業(yè)銀行的攬存壓力與成本，商業(yè)銀行則會(huì)將提高的成本轉(zhuǎn)嫁給貸款企業(yè)，最終導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本上升。從美國(guó)的情況來(lái)看，90年代中期美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的高速發(fā)展也伴隨著銀行貸款利率的提升。美聯(lián)儲(chǔ)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)前25家大銀行的平均優(yōu)惠貸款利率（prime rate）在1994年1月至1995年6月這一期間提高了3個(gè)百分點(diǎn)（由6%上升至9%），并一直持續(xù)到2000年。2001年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)入擴(kuò)張周期，美國(guó)整體貸款利率水平才開(kāi)始顯著下降。本文認(rèn)為，如前所述，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)國(guó)有控股的大型商業(yè)銀行和中小商業(yè)銀行負(fù)債脫媒的壓力是有差異的，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)廣、資金動(dòng)員能力強(qiáng)的四大國(guó)有控股商業(yè)銀行面臨的脫媒壓力相對(duì)較小。因此，一個(gè)比較中肯的判斷是，目前互聯(lián)網(wǎng)金融模式對(duì)中國(guó)企業(yè)融資成本的沖擊是結(jié)構(gòu)性的，而并非是整體性的。換言之，互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展可能提高了在存款市場(chǎng)上議價(jià)能力相對(duì)較低的部分中小商業(yè)銀行的融資成本，進(jìn)而間接提高了其貸款利率；但從整體上看目前互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)四大國(guó)有控股商業(yè)銀行主導(dǎo)下的銀行體系的資金成本的沖擊仍然是較為有限的。此外，也應(yīng)當(dāng)注意到，可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本上升的原因是多方面的，如2013年年初以來(lái)適度從緊的貨幣政策、銀行業(yè)壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局、直接融資市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)等等。因此，僅僅將企業(yè)融資成本上升歸咎于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展難免有“后此謬誤”（post hoc fallacy）之嫌。
①當(dāng)然，正如當(dāng)下很多研究和討論所指出的那樣，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品在中國(guó)的興起是多方面因素共同作用的結(jié)果。本文旨在說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)能夠?yàn)榉治鲇囝~寶所創(chuàng)造的中國(guó)式 “奇跡” 提供一個(gè)新的視角。
②數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)引自中國(guó)電子商務(wù)研究中心網(wǎng)站 （）。
③需要注意的是，前四大國(guó)有控股商業(yè)銀行存款總額季度同比增長(zhǎng)率的平均增幅和個(gè)人存款半年同比增長(zhǎng)率的平均增幅分別為 0.3%和-1.46%， 后 12 家中小規(guī)模商業(yè)銀行的兩項(xiàng)指標(biāo)則分別為0.21%和-2.44%。這一數(shù)據(jù)說(shuō)明，與國(guó)有控股大型商業(yè)銀行相比，中小商業(yè)銀行的脫媒壓力更大。
（四）互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融的影響：沖擊、融合抑或顛覆
20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)金融在美國(guó)的蓬勃發(fā)展也曾引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)金融是否會(huì)顛覆傳統(tǒng)金融模式的爭(zhēng)論。但從后續(xù)發(fā)展歷程來(lái)看，盡管以網(wǎng)絡(luò)銀行為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融模式對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了一定的沖擊，加劇了金融脫媒并在一定程度上提高了銀行部門(mén)的市場(chǎng)集中度，但并未從根本上顛覆傳統(tǒng)的金融模式與業(yè)態(tài)�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融最終形成了以融合為主、競(jìng)爭(zhēng)為輔的基本態(tài)勢(shì)。這一經(jīng)驗(yàn)?zāi)芊裰苯討?yīng)用在中國(guó)？事實(shí)上，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)20世紀(jì)70年代初以來(lái)先后經(jīng)歷了數(shù)輪金融脫媒的沖擊與洗禮（見(jiàn)圖 1），特別是在1980-1986年利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，美國(guó)商業(yè)銀行的貸款利率水平、存貸利差以及凈息差均有所下降肖欣榮、伍永剛，2011）。因此，美國(guó)商業(yè)銀行在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局變化方面非常敏感，開(kāi)發(fā)創(chuàng)新型金融產(chǎn)品也有著十分豐富的經(jīng)驗(yàn)。這是其能夠在90年代與互聯(lián)網(wǎng)金融模式的競(jìng)爭(zhēng)中主動(dòng)求變、順勢(shì)而為、化解沖擊的重要原因。然而，當(dāng)前中國(guó)金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行面臨著制度性脫媒與技術(shù)性脫媒的雙重沖擊，因此在與新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式的競(jìng)爭(zhēng)中顯得準(zhǔn)備不足、較為被動(dòng)。
中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展過(guò)程中一個(gè)十分獨(dú)特的現(xiàn)象是，向傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起沖擊和挑戰(zhàn)的是同樣有著非常龐大的用戶(hù)基礎(chǔ)和網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的新興電子商務(wù)集團(tuán)、網(wǎng)絡(luò)社交平臺(tái)以及門(mén)戶(hù)網(wǎng)站，這決定了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)之間的博弈與較量將是激烈且充滿(mǎn)變數(shù)的。目前，中國(guó)已經(jīng)基本形成了以國(guó)有控股商業(yè)銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、以阿里巴巴和京東為代表的新興電子商務(wù)集團(tuán)以及以騰訊和百度為代表的網(wǎng)絡(luò)社交平臺(tái)和門(mén)戶(hù)網(wǎng)站三足鼎立的競(jìng)爭(zhēng)格局。目前，新興的電子商務(wù)集團(tuán)已經(jīng)形成了較為成熟的基于大數(shù)據(jù)技術(shù)的低風(fēng)險(xiǎn)、高效率的供應(yīng)鏈金融模式，考慮到其多年積累的龐大的客戶(hù)群和電子商務(wù)市場(chǎng)的廣闊成長(zhǎng)前景，這一網(wǎng)絡(luò)金融模式將對(duì)傳統(tǒng)的銀行借貸模式形成一定的沖擊。而網(wǎng)絡(luò)社交平臺(tái)和門(mén)戶(hù)網(wǎng)站擁有數(shù)以?xún)|計(jì)的客戶(hù)群體，且在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的作用下，客戶(hù)黏度和忠誠(chéng)度非常高，這使得其在開(kāi)拓個(gè)人金融服務(wù)領(lǐng)域時(shí)將擁有傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)所不具備的巨大優(yōu)勢(shì)。一旦中國(guó)完成了利率市場(chǎng)化改革，建立了存款保險(xiǎn)制度并在一定的程度上放開(kāi)銀行業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，互聯(lián)網(wǎng)金融能夠以民營(yíng)銀行甚至網(wǎng)絡(luò)銀行的方式直接與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，金融脫媒可能更加劇烈。
與此同時(shí)，我們也應(yīng)當(dāng)看到，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在與新興的互聯(lián)網(wǎng)金融模式的博弈與競(jìng)爭(zhēng)中仍然占有一定的優(yōu)勢(shì)。首先，國(guó)外大量的研究以及美國(guó)的實(shí)踐表明，互聯(lián)網(wǎng)金融模式長(zhǎng)于交易型融資業(yè)務(wù)，而弱于對(duì)私人信息收集和處理要求非常高的關(guān)系型融資業(yè)務(wù)，后者正是以商業(yè)銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融模式難以完全替代傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)。其次，在信息與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的應(yīng)用方面，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和新興的網(wǎng)絡(luò)金融機(jī)構(gòu)是平等的。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)只要適時(shí)調(diào)整競(jìng)爭(zhēng)策略，加快信息化布局和新技術(shù)的應(yīng)用，提高市場(chǎng)應(yīng)變能力和創(chuàng)新能力，完全有可能憑借自身的資金實(shí)力與市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)在與互聯(lián)網(wǎng)金融模式的較量中占據(jù)主動(dòng)。最后，以商業(yè)銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)作為實(shí)力雄厚、根深蒂固的利益集團(tuán)，具有很強(qiáng)的“監(jiān)管俘獲”能力，其往往能夠通過(guò)游說(shuō)監(jiān)管當(dāng)局的方式，為互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展設(shè)置制度性障礙，從而限制或延緩其發(fā)展。①這也是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融模式挑戰(zhàn)的有力工具。總而言之，盡管中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融模式的發(fā)展將對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖擊，但其從根本上顛覆傳統(tǒng)的金融業(yè)態(tài)與競(jìng)爭(zhēng)格局的可能性是很小的，二者更多的仍將是競(jìng)爭(zhēng)與融合并存。

四、對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的思考

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展與規(guī)制無(wú)疑是一個(gè)高度開(kāi)放且爭(zhēng)論頗多的問(wèn)題。目前，有關(guān)各方尤其是監(jiān)管當(dāng)局對(duì)這一問(wèn)題的關(guān)注和討論大都聚焦于互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)金融體系與金融穩(wěn)定的沖擊以及相應(yīng)的監(jiān)管與應(yīng)對(duì)策略。事實(shí)上，通過(guò)深入研究美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展、總結(jié)美國(guó)各界在不同時(shí)期對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的討論，并比對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展現(xiàn)狀，我們不難發(fā)現(xiàn)，除了風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管之外，還有很多問(wèn)題值得我們深入研究和思考。
1. 壟斷與不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的界定與規(guī)制。如前所述，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)金融模式都具有十分顯著的網(wǎng)絡(luò)外部性特征，這使得無(wú)論是在理論層面還是在實(shí)踐操作層面，對(duì)于壟斷以及相應(yīng)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為的界定將變得十分困難。2014 年年初，阿里巴巴和騰訊在網(wǎng)絡(luò)打車(chē)這一新興的移動(dòng)支付領(lǐng)域的價(jià)格戰(zhàn)是否涉嫌通過(guò)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為謀取壟斷地位、擾亂市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序？顯然，這一問(wèn)題在現(xiàn)行的公司法和反壟斷法框架下無(wú)法得到解釋。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如何平衡網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)下獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)所必需的市場(chǎng)集中與壟斷者可能利用市場(chǎng)權(quán)力謀取私利之間的矛盾，是一個(gè)需要有前瞻性、戰(zhàn)略性設(shè)計(jì)和考量的重要問(wèn)題。
2. 新興網(wǎng)絡(luò)金融領(lǐng)域的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論研究和大量案例表明，網(wǎng)絡(luò)時(shí)代的競(jìng)爭(zhēng)更多的是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)之爭(zhēng)。傳統(tǒng)金融模式與新興的網(wǎng)絡(luò)金融模式之間的競(jìng)爭(zhēng)也是如此。如目前在迅速發(fā)展的第三方支付和移動(dòng)支付領(lǐng)域存在的一個(gè)突出問(wèn)題是安全性與便捷性的矛盾。出于隔離風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)金融消費(fèi)者利益的考慮，目前只有小額支付和轉(zhuǎn)賬需求適合采用便捷的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)支付方式。但隨之而來(lái)的問(wèn)題是，“小額”的邊界如何界定？目前，各家商業(yè)銀行對(duì)此的認(rèn)定迥然不同。顯然，類(lèi)似的問(wèn)題需要金融監(jiān)管當(dāng)局或者行業(yè)協(xié)會(huì)予以明確。只有如此，才能確保各方在統(tǒng)一的規(guī)則下開(kāi)展公平、有序、良性的競(jìng)爭(zhēng)，從而促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的健康發(fā)展。
3. 監(jiān)管中立與監(jiān)管協(xié)調(diào)問(wèn)題。正如經(jīng)濟(jì)學(xué)中長(zhǎng)期存在的效率與公平之爭(zhēng)一樣，金融監(jiān)管當(dāng)局也永遠(yuǎn)面臨著提高金融效率與維護(hù)金融穩(wěn)定的矛盾。一個(gè)高效和充滿(mǎn)活力的金融體系一定是一個(gè)金融創(chuàng)新活躍的開(kāi)放性系統(tǒng)，由此必然帶來(lái)對(duì)金融穩(wěn)定的種種挑戰(zhàn)。盡管金融監(jiān)管理念的天平偏向哪端往往是一個(gè)仁者見(jiàn)仁的問(wèn)題，但監(jiān)管當(dāng)局不被強(qiáng)大的金融利益集團(tuán)所俘獲從而保持監(jiān)管中立則是底線。互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展加速了大金融時(shí)代的到來(lái)，跨行業(yè)、跨領(lǐng)域乃至跨產(chǎn)品的混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)日趨明顯。在此背景下，中國(guó)無(wú)疑需要全面加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，并適時(shí)對(duì)“一行三會(huì)”這一分業(yè)監(jiān)管架構(gòu)作出調(diào)整。
中國(guó)方興未艾的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展時(shí)值金融改革特別是利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵時(shí)期，決定了互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融之間的競(jìng)爭(zhēng)與融合之路并不平坦。事實(shí)上，我們?cè)诨ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展過(guò)程中所面臨的問(wèn)題遠(yuǎn)比本文所論述和指出的多，仍有許多的理論與現(xiàn)實(shí)問(wèn)題有待國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界予以深入研究和探索。合理借鑒別國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，妥善解決中國(guó)的問(wèn)題將是不變的宗旨和主題。

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① 微軟 （Microsoft） 公司早在 20 世紀(jì) 80 年代便有進(jìn)入金融業(yè)的計(jì)劃， 但以美國(guó)大型商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融集團(tuán)通過(guò)游說(shuō)美國(guó)國(guó)會(huì)成功阻止了這一計(jì)劃的實(shí)施。
本文發(fā)表于《國(guó)際金融研究》2014年第12期。
作者簡(jiǎn)介：
王達(dá)，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，吉林大學(xué)美國(guó)研究所副教授、經(jīng)濟(jì)學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)系副主任。

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  本文關(guān)鍵詞：美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展及中美互聯(lián)網(wǎng)金融的比較——基于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的研究與思考，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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