本文關(guān)鍵詞：銀行信貸、經(jīng)濟增長與通貨膨脹壓力，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

銀行信貸、經(jīng)濟增長與通貨膨脹壓力

【原文出處】經(jīng)濟評論

【原刊地名】武漢

【原刊期號】20102

【原刊頁號】62～70

【分 類 號】F62

【分 類 名】金融與保險

【復印期號】201008

【英文標題】Bank Loans, Economic Growth and Inflationary Pressures

【標題注釋】本文的研究得到教育部“國際金融危機應對研究”應急課題資助(課題批準號：2009JYJR030)。

【作 者】潘敏/繆海斌

【作者簡介】潘敏，武漢大學經(jīng)濟發(fā)展研究中心，武漢大學經(jīng)濟與管理學院，電子信箱：mpan@whu.edu.cn 430072；繆海斌，武漢大學經(jīng)濟與管理學院，電子信箱：yangtzemhb@163.com 430072

【內(nèi)容提要】本文基于中國宏觀經(jīng)濟金融的現(xiàn)實環(huán)境，通過構(gòu)建反映宏觀經(jīng)濟變量之間內(nèi)在聯(lián)系的向量自回歸模型，實證檢驗了2005年下半年以來我國商業(yè)銀行信貸投放對經(jīng)濟增長和物價水平的影響。結(jié)果表明，在現(xiàn)實宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，銀行信貸不僅對經(jīng)濟增長具有正向的促進作用，而且是經(jīng)濟增長的主要影響因素，但這種影響會隨時間的變化而逐漸趨弱。短期內(nèi)，銀行信貸對物價水平的影響為負，而且影響較弱。但長期來看，銀行信貸對物價的影響將趨正。這表明，金融危機背景下我國商業(yè)銀行大規(guī)模的信貸投放對宏觀經(jīng)濟的回暖發(fā)揮了重要的促進作用。在我國宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)回升的后危機時代，商業(yè)銀行應合理把握信貸投放節(jié)奏，增強信貸支持經(jīng)濟發(fā)展的均衡性和可持續(xù)性，避免形成通貨膨脹預期。

【摘 要 題】理論探討

【英文摘要】Based on the reality of China's economy and financial systems, this paper examines the effects of loans of China's banks on the economic growth and inflation from 2005 to 2009 with a vector auto-regression model. The results show that not only has bank credit played a positive role in promoting the economic growth, but also it is the main factor of the economic growth, although the effects are becoming weak. In the short term, the impact of the bank loans on price level is insignificantly negative, but in the long run, the effect becomes positive. The results also imply that under the conditions of the financial crisis, the large-scale loans of China's banks have played an important role on promoting the recovery of China's economy. Therefore, in order to stabilize macroeconomic growth in post-crisis era, banks are supposed to reasonably control the pace of loan supply, keep the balance and sustainability of economic growth, and avoid the formation of inflation expectations.

【關(guān) 鍵 詞】銀行信貸/經(jīng)濟增長/通貨膨脹壓力

Bank Loans/Economic Growth/Inflationary Pressures

【正 文】

一、引言

受金融危機下積極財政政策和寬松貨幣政策的影響，2008年11月以來，中國商業(yè)銀行的信貸規(guī)模呈異常擴張的趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2009年前三季度，全國金融機構(gòu)新增人民幣貸款8.7萬億元，如果加上2008年11月和12月兩個月投放的新增貸款，金融危機之后，我國商業(yè)銀行近一年內(nèi)新增貸款規(guī)模近10萬億元。另一方面，伴隨著4萬億元財政投資計劃的實施和信貸的大規(guī)模投放，2009年以來，中國經(jīng)濟復蘇和回暖的跡象日益明顯。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2009年前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增長7.7％。在經(jīng)濟復蘇的同時，房地產(chǎn)市場和證券市場也明顯回暖，房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價格漲勢明顯，居民消費價格和生產(chǎn)價格環(huán)比由降轉(zhuǎn)升，同比降幅收窄。在此背景下，國內(nèi)外學術(shù)界普遍關(guān)注的問題是，金融危機發(fā)生以來，中國銀行業(yè)的大規(guī)模信貸投放對經(jīng)濟的復蘇和增長是否有明顯的促進作用？信貸擴張對經(jīng)濟增長是否具有持續(xù)的影響？在宏觀上是否會導致潛在的通貨膨脹壓力？是否有必要繼續(xù)采取寬松的信貸政策？

回答上述問題的核心在于分析當前宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境下，我國貨幣政策傳導機制中信貸渠道是否存在，以及如果存在，，信貸渠道對實體經(jīng)濟和物價水平的影響程度。長期以來，貨幣政策傳導機制及其有效性問題一直是現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟學領域最為復雜的問題之一。針對各國以及同一國家不同歷史時期經(jīng)濟和金融環(huán)境的不同，經(jīng)濟學家提出了不同的貨幣政策傳導機制理論。總體來看，現(xiàn)有的貨幣政策傳導機制研究范式主要包括“貨幣觀”和“信貸觀”兩種不同的范式。“貨幣觀”強調(diào)了貨幣供應量的變化通過利率、貨幣、匯率、資產(chǎn)價格和財富效應等渠道對實體經(jīng)濟和物價水平的影響；而“信貸觀”則認為，中央銀行貨幣供應量的變化有可能通過銀行信貸和家庭及企業(yè)資產(chǎn)負債表兩個渠道來影響產(chǎn)出和價格水平。20世紀90年代中期以來，針對貨幣政策傳導機制中的兩種不同觀點，國內(nèi)學者對我國貨幣政策傳導機制的途徑和有效性進行了理論分析和實證研究。盡管實證研究的取樣期間和方法不同，但大多數(shù)學者認為，由于我國經(jīng)濟體系和金融市場的不完全性，現(xiàn)階段信貸渠道仍是我國貨幣政策傳導機制的主渠道。已有的研究為我們判斷金融危機背景下我國商業(yè)銀行信貸擴張對實體經(jīng)濟和物價水平的影響提供了基礎。但是，我們應該看到，現(xiàn)有研究大多以2005年以前的我國宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境為背景，實證研究的樣本也以2005年以前的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)為樣本。然而，2005年下半年以來，我國宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境發(fā)生了顯著變化，而這些變化則有可能使我國貨幣政策傳導機制及其效果變得更為復雜。這主要表現(xiàn)在：(1)源自2005年下半年開始的利率和匯率制度改革使我國利率和匯率決定的市場化程度進一步提高，金融市場中資金供求主體對利率和匯率變化的敏感性不斷增強；(2)股權(quán)分置改革使資本市場的有效性得以改善，資產(chǎn)價格有可能成為貨幣政策的傳導途徑之一；(3)2005年以來的國有商業(yè)銀行股份制改革和上市進一步促進了銀行信貸行為的市場化和自主化；(4)2006年以來的房地產(chǎn)市場、證券市場和銀行理財市場的發(fā)展促進了居民金融資產(chǎn)的多元化，儲蓄存款以外的其他金融和非金融資產(chǎn)占居民個人財富的比重不斷上升。顯然，在上述宏觀經(jīng)濟和金融市場環(huán)境下，我國貨幣政策對實體經(jīng)濟和物價水平的影響有可能是多種渠道綜合傳導的結(jié)果。在此背景下，單純地考察銀行信貸對實體經(jīng)濟產(chǎn)出和物價的影響，其結(jié)論可能有失偏頗。

正因為如此，本文在綜合考慮貨幣政策傳導機制中利率、貨幣、匯率、股票市場價格和銀行信貸等傳導變量的基礎上，以2005年8月至2009年9月我國宏觀經(jīng)濟的月度數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗銀行信貸總量變化對實體經(jīng)濟增長和物價水平的影響，并以此為依據(jù)判斷金融危機之后我國商業(yè)銀行大規(guī)模信貸擴張對宏觀經(jīng)濟未來走勢的影響。

本文余下部分的構(gòu)成為：第二部分在對貨幣政策傳導機制理論中“信貸觀”的理論和實證研究文獻進行簡要回顧的基礎上，結(jié)合中國實際，從理論上分析金融危機背景下銀行

信貸對我國實體經(jīng)濟產(chǎn)出和物價水平的可能影響；第三部分在合理選取指標變量的基礎上，分別構(gòu)建反映各宏觀經(jīng)濟變量之間內(nèi)在聯(lián)系的GDP和CPI向量自回歸模型(VAR模型)，并對模型的穩(wěn)定性進行檢驗；第四部分通過VAR模型的格蘭杰因果檢驗、脈沖響應分析和預測方差分解，實證檢驗2005年下半年以來我國商業(yè)銀行信貸總量變化對經(jīng)濟增長和物價水平的影響；最后，第五部分是實證研究的結(jié)論及相關(guān)政策含義。

二、銀行信貸對實體經(jīng)濟和物價水平影響的理論分析

(一)貨幣政策傳導機制中的“信貸觀”

在長期的理論發(fā)展過程中，基于對不同國家經(jīng)濟和金融市場環(huán)境下貨幣政策沖擊對微觀經(jīng)濟主體消費和投資行為影響的方式、途徑或過程認識的不同，貨幣政策傳導機制理論形成了以“貨幣觀”和“信貸觀”為主的兩種不同的理論范式。

包括凱恩斯學派和貨幣主義學派貨幣金融理論在內(nèi)的“貨幣觀”認為，貨幣政策的傳導過程主要是通過“貨幣途徑”完成的。在假設金融市場信息完全，金融資產(chǎn)只有貨幣和債券，而且貨幣和債券完全替代的前提下，貨幣政策傳導機制的“貨幣觀”主張，貨幣政策的沖擊會通過利率、貨幣、匯率、資產(chǎn)價格和財富效應等多個渠道對產(chǎn)出和物價水平產(chǎn)生影響。

“信貸觀”強調(diào)了在貨幣政策沖擊下銀行信貸供給變化對產(chǎn)出和物價的影響。針對金融市場存在的不確定性和信息不對稱等市場摩擦，“信貸觀”認為，除貨幣和債券之外，金融資產(chǎn)還包括貸款，且相互之間不能夠完全替代。在這種情況下，貨幣政策可以通過“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負債表渠道”對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。銀行信貸渠道理論認為，中央銀行貨幣供應量的變化會對商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進而導致商業(yè)銀行的信貸總量和結(jié)構(gòu)的變化，而銀行信貸總量和結(jié)構(gòu)的變化又會對產(chǎn)出和物價產(chǎn)生影響。Kashyap和Stein(1995)在對銀行信貸渠道存在的爭論進行分析的基礎上，從理論和實證兩個方面證明了銀行信貸渠道的存在。但他們認為，銀行信貸渠道的有效性需滿足三個條件：(1)價格調(diào)整存在粘性；(2)一部分企業(yè)的外部融資必須通過銀行；(3)某種程度上貨幣當局能夠控制銀行的信貸供給。Aikman和Vlieghe(2004)通過構(gòu)建一個在銀行與存款人、銀行與企業(yè)之間存在道德風險的信息不對稱模型，比較分析了在總生產(chǎn)率和銀行凈值遭受不利沖擊時，受銀行信貸約束的經(jīng)濟和不受銀行信貸約束的經(jīng)濟對沖擊的反應。結(jié)果表明，受銀行信貸約束經(jīng)濟的產(chǎn)出對外部不利沖擊的反應不僅要大得多，而且持久。他們的結(jié)論間接證明了銀行信貸渠道的存在。但是，Hume和Sentence(2009)有關(guān)全球信貸高峰(credit boom)與宏觀經(jīng)濟波動之間的理論和實證研究表明，20世紀90年代以來的多次全球信貸高峰既沒有帶來強勁的經(jīng)濟增長，也沒有導致物價水平的上升。資產(chǎn)負債表渠道認為，貨幣供應量的變化會對企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負債表產(chǎn)生影響，而經(jīng)濟主體資產(chǎn)負債表的變化會通過緩解或加劇經(jīng)濟主體的外部融資約束影響其投資和消費活動，進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。Bernanke(1988)，Bernanke、Gertler和Gilchrist(1998)分析了資產(chǎn)負債表渠道對實體經(jīng)濟的影響，并提出了“金融加速器”理論。Christensen和Dib(2008)采用最大似然法檢驗了包括金融加速器在內(nèi)的新凱恩斯模型的有效性。結(jié)果表明，在貨幣沖擊對實體經(jīng)濟影響的各種傳導機制中，金融加速器渠道的效果最為明顯。Nolan和Thoenissen(2009)采用金融加速器模型實證分析了金融沖擊與戰(zhàn)后美國經(jīng)濟周期之間的關(guān)聯(lián)性。他們的研究結(jié)論表明，金融沖擊與美國經(jīng)濟衰退之間存在著非常緊密的聯(lián)系。但Meier和Müller(2006)卻認為，金融加速器模型只能部分地解釋美國經(jīng)濟對貨幣政策沖擊的反應。

在國內(nèi)，近年來，圍繞著中國貨幣政策的有效性及傳導機制問題，學者們進行了廣泛的研究。蔣瑛琨等(2005)針對國內(nèi)外學者爭議較多的貨幣渠道與信貸渠道，對中國由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)軌的1992年一季度至2004年一季度期間的貨幣政策傳導機制進行了

實證研究，結(jié)果表明，90年代以后，從對物價和產(chǎn)出最終目標的顯著性影響來看，貸款的影響最為顯著。盛朝暉(2006)比較分析了1994-2004年期間中國貨幣政策的主要傳導渠道效應后認為，盡管利率傳導渠道和資本市場傳導渠道效應開始顯現(xiàn)，但信貸和信用渠道仍是我國貨幣政策傳導的主渠道。趙振全等(2007)采用門限向量自回歸模型對我國信貸市場與宏觀經(jīng)濟活動的非線性關(guān)聯(lián)進行脈沖響應函數(shù)分析后發(fā)現(xiàn)，中國存在顯著的金融加速器效應�；�1998年1月至2006年6月的經(jīng)濟金融月度數(shù)據(jù)，盛松成和吳培新(2008)運用VAR模型對中國貨幣政策的中介目標、傳導渠道進行了理論分析和實證檢驗，他們的結(jié)論表明，我國基本不存在貨幣傳導渠道，主要的傳導渠道是銀行貸款，信貸規(guī)模是事實上的中介目標；我國貨幣政策中介目標實際上有兩個：信貸規(guī)模和貨幣供應量M2。信貸規(guī)模主要針對實體經(jīng)濟，而貨幣供應量則主要針對金融市場。許偉和陳斌開(2009)基于1993-2005年的季度數(shù)據(jù)研究了銀行信貸與中國經(jīng)濟波動的關(guān)系。結(jié)果表明，信貸沖擊解釋了大部分短期消費、貸款以及貨幣余額的波動，對產(chǎn)出、投資的波動有一定解釋力。

盡管國外學者對貨幣政策傳導機制中信貸渠道的存在及有效性存在不同的看法，而國內(nèi)大多數(shù)學者的實證研究結(jié)果則表明信貸渠道是中國貨幣政策傳導的主渠道，但我們應該看到，無論是“貨幣觀”還是“信貸觀”，現(xiàn)有的研究都是基于不同金融市場環(huán)境假設下對貨幣政策傳導機制進行理論分析和實證考察的結(jié)果。而現(xiàn)實中的金融市場環(huán)境遠較理論分析的前提假設條件更為復雜�，F(xiàn)實中，不同歷史時期各國貨幣政策傳導的效果往往可能是各種不同傳導途徑綜合作用的結(jié)果。

(二)金融危機下銀行信貸對我國實體經(jīng)濟增長和物價水平的可能影響

盡管2005年以來我國宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境發(fā)生了顯著變化，利率和匯率的市場化程度進一步提高，資本市場獲得了快速發(fā)展，商業(yè)銀行資金來源和運用的自主性加強，居民金融資產(chǎn)多元化的程度也進一步上升，但從金融體系發(fā)達的程度來看，我國金融市場仍是一個以間接金融為主的金融體系，銀行信貸資金仍是企業(yè)，特別是廣大中小企業(yè)的主要資金來源；在居民金融資產(chǎn)構(gòu)成中，商業(yè)銀行提供的各種金融產(chǎn)品是其主體；雖然商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債及中間業(yè)務呈多元化的發(fā)展趨勢，但存貸款業(yè)務仍是我國商業(yè)銀行的主要業(yè)務。特別地，受本次金融危機的影響，商業(yè)銀行金融創(chuàng)新的步伐將會放緩，以存貸款業(yè)務為主的經(jīng)營模式在當前及今后一個相當長的時期內(nèi)仍將是我國商業(yè)銀行的主要經(jīng)營模式。銀行的信貸供給仍將在很大程度上受中央銀行和監(jiān)管當局信貸政策的影響。從利率和匯率的決定機制來看，主要的存貸款利率仍由中央銀行決定，人民幣匯率仍實行的是有管理的浮動匯率制度。近幾年來，資本市場雖然獲得了快速的發(fā)展，但受各種因素的影響，資本市場定價及資源配置的有效性有待進一步提高。受金融危機的影響，2008年下半年以來，資本市場價格急劇下跌，其融資功能受到了較大的影響。

在上述宏觀經(jīng)濟金融背景下，我們認為，信貸渠道仍有可能是我國貨幣政策傳導的主渠道，銀行信貸將會對我國實體經(jīng)濟產(chǎn)出產(chǎn)生重要的影響。與此同時，利率、貨幣、匯率和資產(chǎn)價格等貨幣渠道也有可能同時在發(fā)揮著作用。對銀行信貸對實體經(jīng)濟產(chǎn)出影響的程度及時滯的判斷，取決于實證檢驗的結(jié)果。

另一方面，通貨膨脹從根本上看是一種貨幣現(xiàn)象，起因于貨幣量的急劇增加超過生產(chǎn)的增長。理論上，狹義的貨幣供應量(M1)等于基礎貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積，但從一國銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負債表來看，某一特定時期貨幣供應量的增減變化受四個因素的影響，即國際收支增減凈額、財政收支增減凈額、銀行信貸增減凈額和銀行內(nèi)部平衡能力(黃憲等，2008)。在其他影響因素不變的情況下，銀行信貸增減凈額為正將直接導致貨幣供應量的增加。顯然，從這一角度來看，2008年11月以來，我國商業(yè)銀行信貸投放凈額的急劇擴大會導致貨幣供應量的大規(guī)模增加。但我們也應該看到，在銀行信貸擴張的同時，

其他影響貨幣供應量的三個因素也在發(fā)生變化。因此，銀行信貸的大規(guī)模擴張是否會導致貨幣供應量的快速增長，并由此產(chǎn)生通貨膨脹的壓力，也是一個需要通過實證檢驗作出判斷的問題。

三、變量指標的選擇與實證模型

(一)變量指標與樣本數(shù)據(jù)的選取

本文的目的是在綜合檢驗現(xiàn)階段貨幣政策利率、貨幣、匯率、資產(chǎn)價格和信貸渠道對經(jīng)濟增長和物價水平影響的基礎上，判斷銀行信貸對經(jīng)濟增長和物價是否存在影響以及如果存在影響，其影響的程度和時滯。在我國經(jīng)濟市場化程度日益加深的情況下，經(jīng)濟主體對宏觀經(jīng)濟指標的月度數(shù)據(jù)愈益敏感�；诖�，本文選取2005年8月至2009年9月為觀測期，采用月度數(shù)據(jù)。選取的貨幣政策傳導途徑的代理變量包括一年期貸款利率(RR)、信貸余額(CRE)、廣義貨幣供給量(M2)、人民幣實際有效匯率(REER)以及代表資產(chǎn)價格的上證指數(shù)(SHI)。由于GDP沒有月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)，本文用工業(yè)增加值作為代理變量，通貨膨脹的代理變量為消費者價格指數(shù)(CPI)①。為保證系列數(shù)據(jù)的分布更加均勻，我們采用Census-X12方法對所有的原始數(shù)據(jù)進行了季節(jié)調(diào)整，剔除了長期趨勢要素。同時為了消除價格因素的影響，對GDP、M2、CRE等變量按照定基CPI指數(shù)進行了不變價格折算，并對所有變量進行了對數(shù)平滑處理。GDP、SHI、CPI的原始數(shù)據(jù)來自于國泰安(CSMAR)中國宏觀經(jīng)濟研究數(shù)據(jù)庫；M2、RR、CRE等指標的原始數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行官方網(wǎng)站；REER數(shù)據(jù)來自國際金融統(tǒng)計(IFS)。

(二)實證模型

前述的理論分析表明，自2005年以后，我國宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境中貨幣政策傳導機制的途徑日益多元化，經(jīng)濟增長和物價的影響因素也日益復雜。在此背景下，構(gòu)建多元回歸模型來檢驗貨幣政策變量對產(chǎn)出和物價水平的影響可能會存在各變量之間相互影響的內(nèi)生性問題，也難以反映各變量對產(chǎn)出和物價水平影響的時滯和差異。有鑒于此，在本文中，我們采用VAR模型來檢驗各變量對經(jīng)濟增長和物價的影響。VAR模型的特點在于不需要對模型本身的結(jié)構(gòu)進行深究，直接將每個變量與自身的滯后值和其他每個變量的滯后值進行回歸，更容易得出具有解釋力的結(jié)果。由于模型包含的所有變量都視為內(nèi)生變量，避免了劃分內(nèi)生變量和外生變量及識別模型等復雜問題，從而解決了以回歸分析為基礎的研究方法可能存在的內(nèi)生性問題。VAR模型的解釋變量全部為滯后變量，因而可以描述變量之間的動態(tài)聯(lián)系。滯后p階的VAR模型可以表示如下：

根據(jù)本文的研究目的，我們分別構(gòu)建了VAR-GDP模型和VAR-CPI模型。兩個模型分別用于檢驗各變量與經(jīng)濟增長和物價水平之間的關(guān)系。根據(jù)SC和AIC最小化原則，我們得到VAR-GDP模型的最佳滯后階數(shù)為4階，VAR-CPI模型的最佳滯后階數(shù)為2階。根據(jù)所得到的樣本觀測期的數(shù)據(jù)，采用AR根方法對上述兩個模型進行系統(tǒng)穩(wěn)定性檢驗。兩個模型的AR根在最優(yōu)滯后階時都恰好落在單位圓之內(nèi)，表明VAR模型特征多項式根的倒數(shù)均小于1，模型滿足穩(wěn)定性條件。

四、各變量對經(jīng)濟增長及物價水平影響的實證分析

(一)各變量與經(jīng)濟增長及物價水平之間的因果關(guān)系檢驗

在構(gòu)建VAR模型的基礎上，我們通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗考察了現(xiàn)階段貨幣政策各傳導渠道代理變量與經(jīng)濟增長、物價水平之間的因果關(guān)系，具體檢驗結(jié)果見表1。

表1顯示，在兩個模型確定的最優(yōu)滯后階內(nèi)，VAR-GDP模型中，經(jīng)濟增長與銀行信貸、上證指數(shù)之間在10％的顯著性水平下均存在雙向格蘭杰因果關(guān)系；廣義貨幣供給量、

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