本文通過建立TVP-VAR模型,采用2003年一季度至2019年四季度的季度數(shù)據(jù),從社會融資規(guī)模的總量和結(jié)構(gòu)的雙重視角繪制等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)和時點脈沖響應(yīng)函數(shù),分階段探討貨幣政策傳導(dǎo)至金融市場、金融市場傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟的時變特征。分析結(jié)果表明,社會融資規(guī)模中間目標(biāo)的合理性逐步凸顯,貨幣政策對其調(diào)控愈益有效;從總量上看,社會融資規(guī)模的擴大具有正向的產(chǎn)出效應(yīng)和價格效應(yīng),但在一定程度上導(dǎo)致了貨幣政策傳導(dǎo)的時滯效應(yīng);從結(jié)構(gòu)上看,直接融資和間接融資仍具有較強的替代效應(yīng),直接融資能夠更有力地促進經(jīng)濟繁榮。據(jù)此,本文提出了提高我國貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的相關(guān)政策建議。 

【文章來源】：上海經(jīng)濟研究. 2020,(09)北大核心CSSCI

【文章頁數(shù)】：15 頁

【部分圖文】：

基于社會融資規(guī)模的貨幣政策傳導(dǎo)機制示意圖

2012年之前，貨幣當(dāng)局?jǐn)U大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模主要是為了應(yīng)對市場上流動性規(guī)模的變動，當(dāng)時外貿(mào)順差的持續(xù)增長致使外匯規(guī)模迅速擴張，而在現(xiàn)行結(jié)售匯制度下，央行必須通過采取大量投放本幣的方式來兌換外匯，外匯資產(chǎn)占比最高達到81.5%，本幣投放量被動增加。對其他存款性公司債權(quán)的主要形式是再貼現(xiàn)和再貸款，規(guī)模較小。從2003年開始，為回收過度投放的本幣，央行正式大規(guī)模發(fā)行央行票據(jù)，并通過提高存款準(zhǔn)備金率對沖本幣的被動發(fā)行。可以看出，外匯是國外貨幣當(dāng)局發(fā)行的貨幣，雖然貨幣當(dāng)局購買外匯的行為會提高市場流動性，但屬于央行采取的被動措施，非主動實行的貨幣政策。同樣地，發(fā)行央行票據(jù)也是貨幣當(dāng)局被動地對沖本幣投放的貨幣政策，不屬于貨幣當(dāng)局主動向市場投放流動性的貨幣政策。由于黃金等資產(chǎn)規(guī)模較小，而對非金融公司債權(quán)及對政府債權(quán)等都有特殊的歷史階段性，并非央行積極調(diào)節(jié)市場流動性的常規(guī)性貨幣政策工具。2013年以后，外貿(mào)順差對本幣投放的影響逐漸減弱，央行票據(jù)發(fā)行的逐漸停止，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整頻率降低，公開市場操作等貨幣政策工具開始成為央行調(diào)節(jié)市場流動性的主要手段，貨幣政策逐漸由被動調(diào)節(jié)變?yōu)橹鲃诱{(diào)節(jié)。其次，社會融資規(guī)模使用的是社會融資規(guī)模的增量數(shù)據(jù)，其中，間接融資由人民幣貸款和外幣貸款構(gòu)成，直接融資由債券融資和股票融資構(gòu)成。過去我國經(jīng)濟環(huán)境比較簡單，融資渠道單一，直接融資發(fā)展緩慢，與間接融資形成顯著的替代效應(yīng)。但近年來隨著我國經(jīng)濟現(xiàn)象的復(fù)雜化和融資方式的多元化，直接融資和間接融資之間的關(guān)系有所改變，指標(biāo)的選取不宜繼續(xù)單一化，因此為了更加詳細(xì)地探究兩種不同融資方式的規(guī)模和結(jié)構(gòu)對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響，本文將兩種融資方式均納入模型之中，以進行更深入的比較。社會融資結(jié)構(gòu)的替代指標(biāo)為間接融資和直接融資規(guī)模分別占社會融資規(guī)模的比重。貨幣政策最終目標(biāo)的替代指標(biāo)為國民生產(chǎn)總值同比增長率和消費者物價指數(shù)同比增長率。

從不同時限的跨期調(diào)整來看，2012年之前，由于我國外匯占款比重的增加，央行主動投放的流動性逐漸減少。期間，為應(yīng)對金融危機，我國實施了寬松的貨幣政策，向市場釋放了大量流動性，在2010年一季度，流動性同比增加57%，對社會融資規(guī)模的刺激作用增強。此后，以公開市場為主的貨幣政策愈發(fā)頻繁，對社會融資規(guī)模的作用力度逐漸提高，社會融資規(guī)模作為中間目標(biāo)的合理性也愈發(fā)凸顯。從圖3(b）和（c）可以看出，由于信貸融資是構(gòu)成社會融資規(guī)模的最主要部分，貨幣政策對社會融資規(guī)模的調(diào)控效果很大程度上取決于其對信貸融資的作用力度，故其對社會融資規(guī)�？偭康挠绊懪c對信貸融資的影響高度一致。同時，可以看出，貨幣政策調(diào)整對直接融資的影響越來越顯著，在2013年之后的作用強度高于間接融資。這說明我國資本市場體系的構(gòu)建取得了較好的成效，為直接融資市場的開拓提供了良好的發(fā)展條件。

【參考文獻】：
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本文編號：3065200