資產(chǎn)的流動性是時變的,會發(fā)生不可預(yù)測的變化,因此,流動性應(yīng)該被看作是一個隨機的經(jīng)濟變量。我們不僅需要關(guān)注流動性的水平有多大,還需要關(guān)注流動性的風(fēng)險有多大。本文旨在對我國股票市場流動性風(fēng)險及其溢價效應(yīng)進(jìn)行理論和實證分析,內(nèi)容包括流動性風(fēng)險的測度、演變特性、影響因素和溢價等,以期廓清流動性水平和流動性風(fēng)險兩個概念間的區(qū)別與聯(lián)系,揭示出市場流動性風(fēng)險在證券投資風(fēng)險中的重要位置。 首先,本文對股票的市場流動性風(fēng)險的定義是流動性水平偏離其預(yù)期水平的不可預(yù)測的變化。并通過流動性修正的Markowitz均值—方差模型分析框架確立了用方差—協(xié)方差(或相關(guān)系數(shù)、beta值等變體形式)作為衡量市場總體和個股流動性風(fēng)險的測度方法。其中對市場總體流動性風(fēng)險的測度適合用總體流動性水平的方差和與市場組合回報率的協(xié)方差來度量,對個股流動性風(fēng)險的測度側(cè)重于用個股與總體流動性水平的協(xié)方差和與市場組合回報率的協(xié)方差來度量。本文以非流動性指標(biāo)為主、換手率指標(biāo)為輔來代理流動性水平。 本文用方差—協(xié)方差測度對我國滬深股市總體的和個體的流動性風(fēng)險進(jìn)行實證分析發(fā)現(xiàn): (1)盡管從換手率指標(biāo)的角度看滬市比美國等其它世界主要證券市場的流動性水平都要高,但是相比較而言,滬市的流動性水平很不穩(wěn)定,波動風(fēng)險大。而且,流動性風(fēng)險難以和價格風(fēng)險相分散。因此,當(dāng)前我國股市主要的流動性問題不是流動性水平過高或過低的問題,而是流動性風(fēng)險過高的問題。 (2)運用非流動性指標(biāo)和殘差分布形狀參數(shù)待估計的GARCH模型族動態(tài)分析滬深股市總體流動性風(fēng)險的演變特性時發(fā)現(xiàn),流動性的條件方差聚集現(xiàn)象中的非對稱性與股票收益率的波動率聚集現(xiàn)象中所通常具有的非對稱性明顯不同:流動性水平下降程度越大,未來的流動性風(fēng)險越大;而流動性水平上升程度越大,未來的流動性風(fēng)險越小。用換手率指標(biāo)代理流動性水平仍然得此結(jié)果。本文還發(fā)現(xiàn),宏觀政策、微觀股價變化和非交易時間長度都是流動性條件方差的影響因素。 (3)日流動性和市場收益率之間的條件協(xié)方差同樣存在非對稱的聚集性現(xiàn)象,收益率和流動性的負(fù)擾動對未來協(xié)方差的影響明顯大于正擾動的影響,并且股價下跌的時候收益率和流動性的協(xié)方差更大。因此,這對投資者意味著一種投資風(fēng)險。 (4)基于一個簡單的流動性風(fēng)險調(diào)整的VaR估計方法,用滬深股市實際數(shù)據(jù)計算發(fā)現(xiàn),是否考慮流動性因素對VaR值影響較大,而且持倉規(guī)模越大,影響越大。因此從風(fēng)險管理角度講,流動性風(fēng)險是一個投資風(fēng)險中的重要構(gòu)成部分。 (5)運用兩種實證方法發(fā)現(xiàn),滬深股市比成熟的擁有做市商交易制度的美國股市和純指令驅(qū)動交易制度下的我國香港股市都更為顯著地存在著個股的流動性共性即系統(tǒng)流動性。而且,與Chordia,Roll和Subrahmanyam(2000)對美國股市的規(guī)模效應(yīng)檢驗基本結(jié)果相反,滬深股市的個股流動性對市場組合流動性變化的敏感度存在著規(guī)模遞減效應(yīng)和流動性水平遞減效應(yīng)。本文認(rèn)為,這可能與小公司信息不透明、更易受“政策市”和炒作影響有關(guān),也可能是投資者“飛向流動性”行為的結(jié)果。 (6)羊群行為是影響流動性系統(tǒng)風(fēng)險的重要因素。但在2001年以后,在市場下跌時已不存在明顯的羊群行為,并且有流動性分化傾向。這能夠用投資者正逐漸樹立價值投資理念和投資者的飛向流動性行為來解釋。 (7)在滬深股市的個股流動性風(fēng)險結(jié)構(gòu)中,系統(tǒng)風(fēng)險占比平均高達(dá)0.429,與股價波動風(fēng)險中的系統(tǒng)性部分占比相接近。并且在2001年以后流動性系統(tǒng)風(fēng)險占比已經(jīng)在統(tǒng)計上顯著下降(下降約14個百分點),這和羊群行為同期在減弱的結(jié)論相吻合。而且,流動性越好的股票,其系統(tǒng)風(fēng)險占比在2001年后的下降程度越大,越傾向于具有較小的系統(tǒng)風(fēng)險比例,顯示出投資者飛向流動性的行為特征。 如果滬深股市具有以上實證結(jié)果所顯示的不可忽視的流動性風(fēng)險,那么,它就應(yīng)該反映在投資者對滬深股票的要求回報率之中。 為此,筆者發(fā)展了一個流動性風(fēng)險調(diào)整的資產(chǎn)定價模型。模型與現(xiàn)有理論文獻(xiàn)的不同之處是同時考慮了投資者的內(nèi)生流動性風(fēng)險和投資者的流動性需求狀態(tài),使本文模型更符合證券交易市場普遍存在交易成本和交易頭寸大小直接相關(guān)的特點,特別是指令驅(qū)動市場,并使模型隨機化了投資者的證券持有期限。 在一定條件下,模型得出三個命題:(i)股票的流動性水平越低,則預(yù)期回報率越高,即顯著的非流動性補償;股票的三個流動性beta的絕對值越大,也就是股票的流動性風(fēng)險暴露越大,則預(yù)期回報率越高,即顯著的流動性風(fēng)險溢價。(ii)股票的價格沖擊彈性系數(shù)αj越高或者說非流動性水平越高,則預(yù)期回報率中對單位非流動性水平的補償以及對βt2j和( )?βt這兩個流動性beta的單位風(fēng)險補償越高。這意味著股票的預(yù)期回報率是預(yù)期非流動性水平的分段線性遞增凸函數(shù)。(iii)股票流動性水平和流動性風(fēng)險的單位溢價隨著投資者流動性需求狀態(tài)分布概率大小的變化而變化,即單位溢價具有時變性。命題得到了滬深股市實證檢驗的支持。 在流動性溢價的橫截面和時變性的檢驗過程中,經(jīng)典CAPM的市場beta對股票回報率始終沒有解釋力。這說明流動性風(fēng)險可能比單純的價格風(fēng)險在我國股票定價中起著更為重要的影響,在評估我國股票的風(fēng)險和風(fēng)險溢價時僅考慮單純的價格風(fēng)險是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。 實證發(fā)現(xiàn),貨幣供給量M1對流動性(包括水平和風(fēng)險)的單位溢價表現(xiàn)出一致和顯著的解釋力。貨幣供給量M1越高則投資者對股票的單位非流動性水平和風(fēng)險的補償要求就會越低,股價就會上升。這說明貨幣供給量M1存在一個影響股市的作用機制:貨幣供給量通過影響投資者對單位流動性(包括水平和風(fēng)險)的溢價要求而影響股票價格的漲跌。
【學(xué)位單位】：上海交通大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位年份】：2007
【中圖分類】：F832.51;F224
【文章目錄】：
摘要
ABSTRACT
第1章 緒論
    1.1 研究背景
        1.1.1 現(xiàn)實背景
        1.1.2 理論背景
    1.2 研究意義
        1.2.1 現(xiàn)實意義
        1.2.2 理論意義
    1.3 研究內(nèi)容和邏輯結(jié)構(gòu)
    1.4 創(chuàng)新點
第2章 文獻(xiàn)綜述
    2.1 流動性概念的起源、涵義和測度
        2.1.1 流動性是什么
        2.1.2 證券市場的流動性涵義和測度
        2.1.3 證券流動性的影響因素
    2.2 市場流動性的時變性
    2.3 市場流動性風(fēng)險測度
    2.4 市場流動性風(fēng)險成因
        2.4.1 市場總體流動性風(fēng)險的成因
        2.4.2 個股流動性系統(tǒng)風(fēng)險即流動性共性的成因
        2.4.3 市場流動性危機的成因
    2.5 市場流動性風(fēng)險溢價的理論解釋
    2.6 市場流動性風(fēng)險溢價的實證分析
        2.6.1 橫截面實證分析
        2.6.2 時變性實證分析
        2.6.3 國內(nèi)流動性風(fēng)險溢價實證文獻(xiàn)
    2.7 現(xiàn)有研究不足和本文研究方向
        2.7.1 現(xiàn)有研究不足
        2.7.2 本文研究方向
第3章 流動性風(fēng)險的測度方法
    3.1 流動性和流動性風(fēng)險涵義的界定
    3.2 流動性風(fēng)險測度
        3.2.1 測度方法選擇的前提條件
        3.2.2 測度模型：一個流動性修正的Markowitz 均值—方差分析框架
        3.2.3 對方差測度的進(jìn)一步討論
        3.2.4 流動性相關(guān)風(fēng)險
        3.2.5 總體和個體的流動性風(fēng)險測度
    3.3 小結(jié)
第4章 我國股市流動性狀況的國際比較和靜態(tài)分析
    4.1 引言
    4.2 我國股市流動性及其風(fēng)險的國際比較分析
        4.2.1 對滬市流動性水平的國際比較分析
        4.2.2 對滬市流動性風(fēng)險的比較分析
    4.3 市場流動性風(fēng)險的爆發(fā)特點和原因分析
        4.3.1 一個非流動性指標(biāo)
        4.3.2 與股市下跌相伴：非流動性和換手率指標(biāo)下的共變性檢驗
        4.3.3 流動性風(fēng)險在個股爆發(fā)
        4.3.4 原因分析
    4.4 小結(jié)
第5章 我國股市流動性風(fēng)險的動態(tài)分析
    5.1 引言
    5.2 分析方法簡介
    5.3 數(shù)據(jù)選取和日非流動性基本統(tǒng)計特征
        5.3.1 數(shù)據(jù)選取
        5.3.2 日非流動性基本統(tǒng)計特征
    5.4 流動性條件方差動態(tài)分析
        5.4.1 一元GARCH 模型分析
        5.4.2 非對稱效應(yīng)分析
        5.4.3 影響因素分析
    5.5 流動性相關(guān)風(fēng)險動態(tài)分析
        5.5.1 二元t 分布非對稱DVEC 模型
        5.5.2 估計結(jié)果
    5.6 風(fēng)險管理應(yīng)用：流動性風(fēng)險調(diào)整的VaR
        5.6.1 一個簡單的VaR 估計模型
    5.7 小結(jié)
第6章 我國個股流動性風(fēng)險中的系統(tǒng)性特征分析
    6.1 引言
    6.2 我國股市的特殊性與流動性的共性
    6.3 實證分析
        6.3.1 樣本說明和描述性統(tǒng)計
        6.3.2 個股流動性共性的顯著性分析
        6.3.3 羊群行為、“飛向流動性”行為與流動性共性
        6.3.4 個股流動性風(fēng)險的系統(tǒng)部分有多大？
    6.4 小結(jié)
第7章 流動性風(fēng)險調(diào)整的資產(chǎn)定價模型分析
    7.1 引言
    7.2 模型
        7.2.1 經(jīng)濟假設(shè)
        7.2.2 資產(chǎn)均衡價格解
    7.3 流動性風(fēng)險調(diào)整的CAPM
        7.3.1 流動性風(fēng)險調(diào)整的CAPM 模型
        7.3.2 模型含義
        7.3.3 相關(guān)實證文獻(xiàn)
    7.4 小結(jié)
第8章 市場流動性風(fēng)險溢價實證分析：來自我國股市的經(jīng)驗證據(jù)
    8.1 引言
    8.2 市場流動性風(fēng)險溢價的股票橫截面證據(jù)
        8.2.1 橫截面命題
        8.2.2 實證分析
    8.3 市場流動性風(fēng)險溢價的時變性
        8.3.1 時變性命題
        8.3.2 實證分析
    8.4 小結(jié)
第9章 總結(jié)與展望
    9.1 總結(jié)
    9.2 研究的不足之處與展望
參考文獻(xiàn)
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致謝

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本文編號：2888657