基于泰勒規(guī)則框架,利用TVP-SV-VAR模型研究了國際資本流動與人民幣匯率制度改革等因素對在岸和離岸人民幣匯率價差的影響。研究結(jié)果表明,國際資本流動會對匯差產(chǎn)生顯著的正向影響,且隨著對資本流動限制的放寬,這種影響會逐漸增加;同時,隨著人民幣匯率制度改革的推進,人民幣匯率市場化程度不斷提高,國際資本流動沖擊所引起的匯差會在更短時間內(nèi)縮小,因此資本流動限制的放寬必須要與匯率制度改革、匯率市場化措施同時推進;最后,"8?11"匯改后央行采取了一系列措施以維護短期匯率穩(wěn)定,這些措施客觀上促進了人民幣定價權(quán)向在岸市場的轉(zhuǎn)移;但是從長遠來看,隨著離岸市場規(guī)模不斷擴大,離岸市場的影響不斷增加,人民幣定價權(quán)旁落離岸市場的趨勢可能是不可避免的。因此央行應該逐步減少對人民幣定價權(quán)轉(zhuǎn)移的影響,并采取措施提升自身與市場應對匯率波動的能力。
【部分圖文】：

為了更好地研究資本流動及人民幣匯率制度改革對匯差的影響，本文選取了四個時間點，分別為2011年10月、2013年3月、2015年3月與2017年10月。其中2011年10月表示資本流入且未進行三次匯改；2013年3月表示資本流入且進行了第一次匯改；2015年3月表示資本流出且進行了第二次匯改；2017年10月表示資本流出且進行了第三次匯改。這四個時間點下的脈沖響應如圖3所示。εCF→Diff表示國際資本流動對匯差的沖擊。在這四個時間點上，國際資本流動沖擊均會導致匯差增加。其中2011年10月與2013年3月代表了資本流入，2015年3月與2017年10月代表了資本流出，可見無論是資本流入還是資本流出的增加，都會對匯差產(chǎn)生正向影響。值得注意的是，相比于前三個時點，2017年10月國際資本流動沖擊對匯差的影響是最大的，這正是由于人民幣匯率制度改革的進行以及金融市場雙向開放的推進，強化了國際資本流動對匯率的影響。從其變動趨勢看，在這四個時間點上，國際資本流動對匯差的沖擊效應均隨著時間的滯后而不斷衰減。其中，2017年10月的沖擊效應下降速度最快，原因在于，“8?11”匯改后人民幣匯率更多交由市場決定，因此在岸匯率會對資本流動的變化更快地做出反應，它與離岸匯率之間的差異可以在更短時間內(nèi)縮小。

圖1描述了從2010年8月到2019年9月資本流動與匯差的變動，其中曲線代表資本流動，縱坐標軸在左側(cè)；柱形代表匯差，縱坐標軸在右側(cè)；三條豎線代表了三次人民幣匯率制度改革，分別為2012年4月16日人民幣兌美元匯率波動空間擴大至1%、2014年3月17日人民幣兌美元匯率波動擴大至2%、2015年8月11日人民幣兌美元匯率波動擴大至3%。從圖中可知，資本流動與匯差的變化高度相關(guān)，同時，在匯改前后匯差的變動也非常明顯，所以資本流動與匯率制度改革很有可能會對匯差產(chǎn)生顯著影響。當匯差過大，會造成國際投機資本沖擊并從中獲利，從而延緩離岸市場的建設(shè)與發(fā)展，最終影響到人民幣國際化進程。因此，在人民幣國際化背景下，有必要研究資本流動與匯率制度改革等因素對匯差的影響，并提出相應的建議。二、文獻綜述

本文設(shè)定預測長度h=1,3,6（分別代表短期、中期和長期），用來刻畫不同時期下的脈沖響應走勢，其結(jié)果如圖2所示。國際資本流動沖擊會導致匯差增加（εCF→Diff）。匯差對國際資本流動沖擊的短、中、長期響應在2010年8月至2014年3月均呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢；在2015年1月后，短期響應處于相對平穩(wěn)的狀態(tài)，中長期響應則直到2017年7月仍呈現(xiàn)下降趨勢，之后逐漸回升。事實上，在2013年初，我國資本流動的方向開始由資本流入轉(zhuǎn)為資本流出（圖1），尤其是從2014年年末開始，資本流出現(xiàn)象日益嚴重，2015年中國的資本凈流出高達4894億美元，2016年的資本凈流出仍然達到了2727億美元（葛奇，2017)[22]，直到2017年資本流出壓力才相對減弱�？梢钥闯�，匯差對國際資本流動沖擊的響應處于相對低點的2014年年初以及2017年中期，均是資本流動相對較低的時期，尤其是2014年年初響應曲線先下降后上升，伴隨著的是資本流入快速下降，轉(zhuǎn)為資本流出快速上升的時期。因此，無論是資本流入還是資本流出，均會對匯差產(chǎn)生顯著的正向影響。值得注意的是，2018年以來，雖然資本流動較為平穩(wěn)，但是短、中期響應均有一定程度的上升，這可能與我國放寬資本流動限制、推進金融市場雙向開放的舉措有一定關(guān)系。
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