基于泰勒規(guī)則框架,利用TVP-SV-VAR模型研究了國(guó)際資本流動(dòng)與人民幣匯率制度改革等因素對(duì)在岸和離岸人民幣匯率價(jià)差的影響。研究結(jié)果表明,國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)對(duì)匯差產(chǎn)生顯著的正向影響,且隨著對(duì)資本流動(dòng)限制的放寬,這種影響會(huì)逐漸增加;同時(shí),隨著人民幣匯率制度改革的推進(jìn),人民幣匯率市場(chǎng)化程度不斷提高,國(guó)際資本流動(dòng)沖擊所引起的匯差會(huì)在更短時(shí)間內(nèi)縮小,因此資本流動(dòng)限制的放寬必須要與匯率制度改革、匯率市場(chǎng)化措施同時(shí)推進(jìn);最后,"8?11"匯改后央行采取了一系列措施以維護(hù)短期匯率穩(wěn)定,這些措施客觀上促進(jìn)了人民幣定價(jià)權(quán)向在岸市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移;但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,隨著離岸市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大,離岸市場(chǎng)的影響不斷增加,人民幣定價(jià)權(quán)旁落離岸市場(chǎng)的趨勢(shì)可能是不可避免的。因此央行應(yīng)該逐步減少對(duì)人民幣定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移的影響,并采取措施提升自身與市場(chǎng)應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的能力。
【部分圖文】：

為了更好地研究資本流動(dòng)及人民幣匯率制度改革對(duì)匯差的影響，本文選取了四個(gè)時(shí)間點(diǎn)，分別為2011年10月、2013年3月、2015年3月與2017年10月。其中2011年10月表示資本流入且未進(jìn)行三次匯改；2013年3月表示資本流入且進(jìn)行了第一次匯改；2015年3月表示資本流出且進(jìn)行了第二次匯改；2017年10月表示資本流出且進(jìn)行了第三次匯改。這四個(gè)時(shí)間點(diǎn)下的脈沖響應(yīng)如圖3所示。εCF→Diff表示國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯差的沖擊。在這四個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，國(guó)際資本流動(dòng)沖擊均會(huì)導(dǎo)致匯差增加。其中2011年10月與2013年3月代表了資本流入，2015年3月與2017年10月代表了資本流出，可見無論是資本流入還是資本流出的增加，都會(huì)對(duì)匯差產(chǎn)生正向影響。值得注意的是，相比于前三個(gè)時(shí)點(diǎn)，2017年10月國(guó)際資本流動(dòng)沖擊對(duì)匯差的影響是最大的，這正是由于人民幣匯率制度改革的進(jìn)行以及金融市場(chǎng)雙向開放的推進(jìn)，強(qiáng)化了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響。從其變動(dòng)趨勢(shì)看，在這四個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯差的沖擊效應(yīng)均隨著時(shí)間的滯后而不斷衰減。其中，2017年10月的沖擊效應(yīng)下降速度最快，原因在于，“8?11”匯改后人民幣匯率更多交由市場(chǎng)決定，因此在岸匯率會(huì)對(duì)資本流動(dòng)的變化更快地做出反應(yīng)，它與離岸匯率之間的差異可以在更短時(shí)間內(nèi)縮小。

圖1描述了從2010年8月到2019年9月資本流動(dòng)與匯差的變動(dòng)，其中曲線代表資本流動(dòng)，縱坐標(biāo)軸在左側(cè)；柱形代表匯差，縱坐標(biāo)軸在右側(cè)；三條豎線代表了三次人民幣匯率制度改革，分別為2012年4月16日人民幣兌美元匯率波動(dòng)空間擴(kuò)大至1%、2014年3月17日人民幣兌美元匯率波動(dòng)擴(kuò)大至2%、2015年8月11日人民幣兌美元匯率波動(dòng)擴(kuò)大至3%。從圖中可知，資本流動(dòng)與匯差的變化高度相關(guān)，同時(shí)，在匯改前后匯差的變動(dòng)也非常明顯，所以資本流動(dòng)與匯率制度改革很有可能會(huì)對(duì)匯差產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)匯差過大，會(huì)造成國(guó)際投機(jī)資本沖擊并從中獲利，從而延緩離岸市場(chǎng)的建設(shè)與發(fā)展，最終影響到人民幣國(guó)際化進(jìn)程。因此，在人民幣國(guó)際化背景下，有必要研究資本流動(dòng)與匯率制度改革等因素對(duì)匯差的影響，并提出相應(yīng)的建議。二、文獻(xiàn)綜述

本文設(shè)定預(yù)測(cè)長(zhǎng)度h=1,3,6（分別代表短期、中期和長(zhǎng)期），用來刻畫不同時(shí)期下的脈沖響應(yīng)走勢(shì)，其結(jié)果如圖2所示。國(guó)際資本流動(dòng)沖擊會(huì)導(dǎo)致匯差增加（εCF→Diff）。匯差對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)沖擊的短、中、長(zhǎng)期響應(yīng)在2010年8月至2014年3月均呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢(shì)；在2015年1月后，短期響應(yīng)處于相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)，中長(zhǎng)期響應(yīng)則直到2017年7月仍呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，之后逐漸回升。事實(shí)上，在2013年初，我國(guó)資本流動(dòng)的方向開始由資本流入轉(zhuǎn)為資本流出（圖1），尤其是從2014年年末開始，資本流出現(xiàn)象日益嚴(yán)重，2015年中國(guó)的資本凈流出高達(dá)4894億美元，2016年的資本凈流出仍然達(dá)到了2727億美元（葛奇，2017)[22]，直到2017年資本流出壓力才相對(duì)減弱�？梢钥闯觯瑓R差對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)沖擊的響應(yīng)處于相對(duì)低點(diǎn)的2014年年初以及2017年中期，均是資本流動(dòng)相對(duì)較低的時(shí)期，尤其是2014年年初響應(yīng)曲線先下降后上升，伴隨著的是資本流入快速下降，轉(zhuǎn)為資本流出快速上升的時(shí)期。因此，無論是資本流入還是資本流出，均會(huì)對(duì)匯差產(chǎn)生顯著的正向影響。值得注意的是，2018年以來，雖然資本流動(dòng)較為平穩(wěn)，但是短、中期響應(yīng)均有一定程度的上升，這可能與我國(guó)放寬資本流動(dòng)限制、推進(jìn)金融市場(chǎng)雙向開放的舉措有一定關(guān)系。
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