基于經(jīng)濟周期的資產(chǎn)配置是一種積極的資產(chǎn)配置策略。關于資產(chǎn)配置的重要性和各種積極資產(chǎn)配置策略和方法的研究自20世紀80年代以來陸續(xù)有重要的研究文獻。自上世紀90年代以來,一些學者根據(jù)經(jīng)濟周期不同階段各種資產(chǎn)收益率的變化特點提出了在經(jīng)濟周期的不同階段應適合配置不同資產(chǎn)的觀點。但是這些研究主要局限在股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)。對經(jīng)濟周期的劃分根據(jù)滯后確定的經(jīng)濟周期的轉(zhuǎn)折點。 這些基于經(jīng)濟周期的資產(chǎn)配置的文獻在以下方面存在著局限性:第一,涉及的配置資產(chǎn)范圍主要包括股票債券等傳統(tǒng)資產(chǎn),對房地產(chǎn)這一占居民財富比重越來越大的金融資產(chǎn)沒有包括進來。第二,對股票債券等金融資產(chǎn)與經(jīng)濟周期的關系大多局限在定性分析和實證階段,缺乏一個統(tǒng)一的定量模型將股票、房地產(chǎn)、債券與經(jīng)濟周期的關系進行描述;第三,由于經(jīng)濟周期階段劃分的滯后性以及事前判斷的不確定性,對各階段的資產(chǎn)配置規(guī)則有待改善。有鑒于此,本文在充分借鑒前人研究的基礎上作了以下方面的工作: (1)將房地產(chǎn)納入資產(chǎn)配置范疇,研究了股價與房價的關系,股價房價波動與經(jīng)濟周期的關系;確立了房地產(chǎn)在經(jīng)濟周期各階段中最合適配置的階段,并進行了相應的實證研究。運用協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗、向量誤差修正模型、脈沖響應和方差分解的方法對1968-2006年期間日本股價與房價的關系進行了實證檢驗,結(jié)果顯示股價與房價存在長期的協(xié)整關系,股價是房價的Granger原因。運用相關性檢驗、Granger因果檢驗和系統(tǒng)方程的回歸模型研究了股價房價波動與經(jīng)濟周期的關系,結(jié)果顯示,股價波動領先經(jīng)濟周期,房價波動與經(jīng)濟周期基本一致,股價波動大大領先房價波動。 (2)建立了一個股價房價債券價格波動與經(jīng)濟周期關系的定量分析模型,將股票房地產(chǎn)債券在經(jīng)濟周期不同階段的配置統(tǒng)一在一個分析框架內(nèi)。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對各金融資產(chǎn)進行估值定價公式的基礎上,抽象出金融資產(chǎn)隨時間定價的基本模型,通過推導得到基于經(jīng)濟周期的資產(chǎn)配置模型(AABCM)。根據(jù)經(jīng)濟周期不同階段預期收入和利率的不同變化特征將經(jīng)濟周期不同階段與各種金融資產(chǎn)的不同收益率聯(lián)系起來。在經(jīng)濟復蘇階段應重點配置股票資產(chǎn),在經(jīng)濟繁榮階段應重點配置房地產(chǎn)資產(chǎn),在經(jīng)濟衰退階段應持有貨幣資產(chǎn)或進行賣空,在經(jīng)濟蕭條階段應重點配置債券資產(chǎn)。 (3)根據(jù)經(jīng)濟周期不同階段的分析指標,結(jié)合各資產(chǎn)的價值評估模型提出了一個資產(chǎn)配置規(guī)則。進行資產(chǎn)配置時參照所處經(jīng)濟周期不同階段的判斷,結(jié)合對各資產(chǎn)的價值評估水平,綜合確定重點配置資產(chǎn)的入市和退出時機。股票的估值以市盈率和市凈率作為評價指標,房地產(chǎn)以房價收入比和購租比作為評價指標,債券以收益率水平參考收益率曲線形狀來作為評估指標。價值高估或低估的標準采用該指標長期的波動區(qū)間來確定。 (4)綜合前人的研究成果,將各種資產(chǎn)與經(jīng)濟周期的關系進行了梳理,并提供了大量的證據(jù)。金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)濟周期的關系體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟狀況對金融資產(chǎn)價格決定因子的影響。決定股票價格的因素是上市公司的預期利潤和預期市場利率水平。房價的決定因素是房地產(chǎn)的預期收入和市場的利率水平及變化趨勢。房價的預期收入體現(xiàn)在房地產(chǎn)的租金收益和房產(chǎn)增值,利率水平的變化體現(xiàn)在建筑成本和預期收益的貼現(xiàn)成本的變化。債券價格的決定因子主要是利率水平及其變動趨勢。由于債券屬于固定收益產(chǎn)品,預期收入不變,因此債券的價格主要受市場利率變化的影響。經(jīng)濟周期的不同階段,經(jīng)濟增長速度、利率水平及其變化趨勢以及通貨膨脹程度不一樣,變化的貼現(xiàn)因子和時變的投資機會為經(jīng)濟周期不同階段進行積極的資產(chǎn)配置提供了理論依據(jù)。 (5)將經(jīng)濟衰退階段的資產(chǎn)配置機理作進行了總結(jié)。經(jīng)濟衰退階段的資產(chǎn)配置有別于其他三個階段。在經(jīng)濟衰退時期,由于股票房地產(chǎn)和債券等金融資產(chǎn)的收益率都為負值,只能持有貨幣資產(chǎn)或?qū)鹑谫Y產(chǎn)進行賣空。金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)濟周期的關系是在經(jīng)濟衰退時期,金融資產(chǎn)普遍下跌經(jīng)常導致金融危機。其傳導機制是首先從外匯市場作為導火索,傳導到股票市場,由股票市場再傳導到房地產(chǎn)市場,由房地產(chǎn)市場再傳遞到銀行等貨幣市場,由貨幣市場最后傳導到實體經(jīng)濟。期間各金融市場在外溢效應下相互感染,加上衍生品市場的放大效應推波助瀾,導致金融危機全面爆發(fā)并向相關地區(qū)擴散引發(fā)區(qū)域性的金融危機甚至經(jīng)濟危機。 全文的創(chuàng)新點主要有: (1)建立了基于經(jīng)濟周期的資產(chǎn)配置模型(Asset Allocation Based on Business Cycles Model ) ,簡稱AABCM。該模型的方程為:dt,在該模型中,提出了“預期收入效應”和“資本成本效應”兩個概念來解釋金融資產(chǎn)在經(jīng)濟周期各階段的收益水平。在經(jīng)濟復蘇階段,盡管股票、房地產(chǎn)和債券的收益率都為正,但由于股票相對于另外兩種資產(chǎn)的風險最大,因此,收益率最高,最適合配置股票資產(chǎn)。在經(jīng)濟繁榮階段,利率上升,債券的收益為負,股票的預期收入效應抵不上資本成本效應,收益也為負;房地產(chǎn)因為利率和通脹上升帶來的預期收入效應大于資本成本效應,因此房地產(chǎn)的收益率為正,在經(jīng)濟繁榮時期最適合配置房地產(chǎn)。在經(jīng)濟衰退階段,股票、房地產(chǎn)和債券的收益均為負,這時期最適宜持有貨幣,或?qū)ο碌Y產(chǎn)進行賣空。在經(jīng)濟蕭條時期,利率下降,債券價格上升,最適合配置債券資產(chǎn)。 (2)將房地產(chǎn)納入基于經(jīng)濟周期配置的金融資產(chǎn)范疇,研究了房價與股價的關系,房價股價波動與經(jīng)濟周期的關系。指出股價與房價之間存在長期的協(xié)整關系,股價是房價的Granger原因,股價先于房價波動可用財富效應來解釋。房價與GDP增長率、利率和物價呈顯著的正相關關系,房價隨利率和物價上漲,是房地產(chǎn)在經(jīng)濟繁榮時期預期收入效應大于資本成本效應的內(nèi)在原因,房價波動與經(jīng)濟周期波動基本一致,股價波動大大領先房價波動。 (3)提出了一個積極的資產(chǎn)配置規(guī)則。在基于經(jīng)濟周期的資產(chǎn)配置模型中,首先識別所處的經(jīng)濟周期階段,然后對該周期階段的最佳資產(chǎn)進行價值評估,如果金融資產(chǎn)價值評估的結(jié)果與周期階段識別的判斷一致,可以實施這個階段的資產(chǎn)配置決策。
【學位單位】：上海交通大學
【學位級別】：博士
【學位年份】：2008
【中圖分類】：F830.59;F224
【部分圖文】：

37圖 3-4：我國景氣動向指數(shù)編制流程Figure 3-4 Process of Chinese macroeconomic trend indexs資料來源：中國經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心預警指標狀態(tài)區(qū)域劃分就是事先將宏觀經(jīng)濟波動狀況分為幾個判斷區(qū)間。臨界點就是判斷各監(jiān)測指標和綜合景氣狀態(tài)的數(shù)量標準。狀態(tài)區(qū)域的劃分和臨界點的確定是決定預警系統(tǒng)科學性強弱的一個重要因素。區(qū)域劃分：根據(jù)改革開放以來我國經(jīng)濟運行的軌跡，我們將判斷區(qū)域分為“過熱”、“偏熱”、“正�！薄ⅰ捌洹焙汀斑^冷”五個域，分別以“紅燈”、“黃燈”、“綠燈”、“淺藍燈”和“藍燈”表示�！熬G燈”區(qū)居中，代表常態(tài)區(qū)域或穩(wěn)定區(qū)。單個指標臨界點的確定：單個指標臨界點的確定在編制預警信號系統(tǒng)中起著很關鍵作用，而且是件很復雜、很細致的工作。在確定單個指標臨界點的時候，必須

圖 4－6 S&P500 P/E 的波動狀況Figure 4-6 fluctuation range of S&P500 PE計算該比率時，必須減去折舊。會計政策和對不同項目的處理將會扭曲該比該比率對已經(jīng)存在了一定年限的舊經(jīng)濟的股票或公司是有用的。但是對于新經(jīng)濟司，該比率不是非常有用。賬面價值是過去保留盈余政策的替代。因此，一家公司持續(xù)支付比較低的股而把利潤投到營業(yè)中，那么其賬面價值可能比較高。因此，比較低的市凈率是市關于該企業(yè)的股利政策與未來成長評價的度量。與市盈率結(jié)合，該比率能夠提供用的結(jié)果。價格現(xiàn)金流比率該比率是相對價值評估的一個極為重要的方法。它消除了對利潤的會計處理應。另外，該比率可以作為對價格/息稅前利潤（P/EBITDA）的替代。該比率在評沒有很長歷史的快速成長的新經(jīng)濟股票方面非常流行。收入乘數(shù)收入乘數(shù)是價格與銷售收入的比率。該比率也是一個極為重要的相對價值指首先，該指標不像市盈率和市凈率那樣，可能會因為利潤是負值而毫無意義。其與利潤和賬面價值不同，銷售收入不受折舊、存貨和非經(jīng)常性支出所采用的會計

因而難以被人為操縱。其三，收入乘數(shù)不像市盈率那樣易變，對估價。乘數(shù)不僅可以用來發(fā)現(xiàn)股票是否低估或高估，而且用來確定將要購買企在過去的十幾年里，評估公司不同部分的需要顯著增長。在兼并、重組、品牌或者無形資產(chǎn)時，都需要評估企業(yè)的部分。收入乘數(shù)可以分別確部分的價值。入乘數(shù)＝價格/銷售收入比率＝市場價格/發(fā)行在外股票每股每一個業(yè)務部門或者企業(yè)的銷售收入介紹了經(jīng)濟復蘇階段的資產(chǎn)配置程序，即先根據(jù)中國經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心公數(shù)值的大小及其變化趨勢識別所處的經(jīng)濟周期的階段，然后運用上述介值評估指標對擬配置的資產(chǎn)進行確認和驗證。接下來運用 2005 年底中國數(shù)據(jù)對這個資產(chǎn)配置程序進行檢驗。5 年底中國經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心公布的預警指數(shù)值在 100 左右，落在 83.33穩(wěn)定區(qū)間（見圖 4－7），呈向上波動趨勢，按照第三章介紹的經(jīng)濟周期階則，可以認為宏觀經(jīng)濟處于經(jīng)濟復蘇階段，當時中國經(jīng)濟正從 2004 年經(jīng)宏觀調(diào)控后的低點走出來。
【引證文獻】

相關博士學位論文 前2條

1 王小平;商業(yè)銀行高端個人客戶群資產(chǎn)配置研究[D];東華大學;2011年

2 李長璐;中國經(jīng)濟周期波動原因分析及調(diào)控管理[D];吉林大學;2010年

相關碩士學位論文 前3條

1 王禮;金融危機下保險資金投資基礎設施的策略與思路[D];西南財經(jīng)大學;2010年

2 熊偉;基于BIE模型的股票投資策略研究[D];北京郵電大學;2012年

3 鄔浩佶;中國股票市場的行業(yè)配置研究[D];浙江工商大學;2012年

本文編號：2858077