【摘要】： 在傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的研究中,絕大多數(shù)研究都把交易機制作為外生變量,認為交易機制在整個價格形成中無關(guān)緊要。但是,隨著最近幾年市場微觀結(jié)構(gòu)理論的興起,眾多研究表明交易機制對于市場流動性、波動性、透明性、有效性都會產(chǎn)生影響,交易機制的科學(xué)、合理和有序?qū)O大地促進市場的規(guī)模發(fā)展和功能深化。市場穩(wěn)定機制就是與市場波動性相伴隨的市場微觀結(jié)構(gòu)的重要組成部分。所謂穩(wěn)定機制,就是交易所及監(jiān)管機構(gòu)在面對金融市場價格劇烈波動時所采取的、能夠限制價格波動幅度的相關(guān)機制。穩(wěn)定機制對于市場的流動性、穩(wěn)定性和透明性都具有重要影響。1987年10月全球股市發(fā)生大崩潰以后,許多市場設(shè)立了斷路器(Circuit Breaker)、漲跌幅限制(Price Limit)等價格穩(wěn)定機制,希望以此抑制股價的過度波動。 對中國市場來說,證券市場的穩(wěn)定機制正在成為一個熱點問題。隨著股權(quán)分置改革的深入,G板規(guī)模逐漸擴大,關(guān)于在G板或者某些指數(shù)的成分股適當(dāng)放開目前10%的漲跌幅限制的討論日益增多,關(guān)于漲跌幅限制效果的爭論以及合適的限制幅度的研究更加引人關(guān)注。同時,在中國推出股指期貨等金融衍生品的時機日益成熟,無論是監(jiān)管層、交易所還是市場人士,都普遍認為中國在未來兩年內(nèi)具備推出金融衍生品的條件。從國際經(jīng)驗看,在衍生品市場中,一般都同時有日價格漲跌幅限制和斷路器兩種市場穩(wěn)定機制�？梢灶A(yù)料,未來中國對于市場穩(wěn)定機制的關(guān)注將更加普遍。 然而,關(guān)于穩(wěn)定機制的經(jīng)濟功能及其隱含的成本與收益,學(xué)術(shù)界的爭論卻非常激烈。支持者和反對者都提出了各自的理論或經(jīng)驗證據(jù)。為什么關(guān)于穩(wěn)定機制的理論分析和實證研究存在這么多的爭議呢?很重要的一點原因在于穩(wěn)定機制這個問題本身的特點和所采用的研究方法。Harris(1998)指出,在以前人們所采用的理論和實證方法中,由于人們無法完全模擬一個沒有漲跌幅限制的市場,因此上述方法缺乏必要的嚴謹性。正因為如此,Harris回顧了相關(guān)文獻后感慨道:“市場穩(wěn)定機制(特別是漲跌幅限制)影響了全球大部分股市的運作,但我們卻對其所知甚少�！� 隨著實驗經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展,越來越多的研究者認識到,采用實驗方法來研究市場穩(wěn)定機制的真實效果可能是一個很好的途徑。實驗經(jīng)濟學(xué)的研究,是在可控制的實驗環(huán)境下對某一經(jīng)濟現(xiàn)象,通過控制實驗條件、觀察實驗者行為和分析實驗結(jié)果,以檢驗、比較和完善經(jīng)濟理論或提供決策依據(jù)的一門學(xué)科。由于2002年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎授予了美國普林斯頓大學(xué)的行為經(jīng)濟學(xué)家丹尼爾·卡納曼(Daniel Kahneman)和美國喬治·梅森大學(xué)的實驗經(jīng)濟學(xué)奠基人弗農(nóng)·史密斯(Vernon L.Smith),使得人們對實驗經(jīng)濟學(xué)有了更大的關(guān)注,可以說,實驗經(jīng)濟學(xué)現(xiàn)在已經(jīng)成為主流經(jīng)濟學(xué)的一部分。 實驗研究方法運用于金融學(xué)的研究,歷史并不長。實驗經(jīng)濟學(xué)雖然在國外已經(jīng)有了很大的發(fā)展和廣泛的應(yīng)用,但在中國還是作為一門很新的學(xué)科,有很大的發(fā)展和應(yīng)用空間。目前,實驗經(jīng)濟學(xué)在國內(nèi)正在迅速發(fā)展,引起了越來越多的國內(nèi)學(xué)者的注意和興趣。本文在國家自然科學(xué)基金、上海證券交易所聯(lián)合研究計劃和上海交通大學(xué)Smith實驗經(jīng)濟學(xué)研究中心的共同支持下,以證券市場穩(wěn)定機制為對象,開展了多個實驗研究。 因為在真實金融市場中,沒有任何可能性在其他因素不變的情況下,只讓市場穩(wěn)定機制這個因素發(fā)生改變,即Harris教授所說的人們無法完全建立一個沒有市場穩(wěn)定限制的市場。而這一點在實驗中是可以做到的。用實驗經(jīng)濟學(xué)方法來研究證券市場的穩(wěn)定機制,可以將其他市場交易機制簡化,專門來分析穩(wěn)定機制對市場和交易者的影響,同時可以進行對照分析,即在其他因素基本相同的情況下,分別對設(shè)定實驗中的市場穩(wěn)定機制和沒有穩(wěn)定機制的市場,進行對比研究,因此有理論分析和實證研究所不具備的優(yōu)勢。 本文第一部分對市場穩(wěn)定機制中的重要手段--市場斷路器(circuit breaker)進行了實驗研究。借鑒Ackert, Church和Jayaraman(2001)的研究思路,并根據(jù)實驗狀況進行了一些改變,重新進行了實驗設(shè)計,使得實驗在現(xiàn)有條件下可以進行。在此基礎(chǔ)上通過9個小的金融實驗,研究了市場穩(wěn)定機制對市場各個方面的影響。在研究中,市場斷路器有兩種,一是市場在達到一定波動狀態(tài)后可能會使交易完全停止(trading stopping),即市場關(guān)閉,到下一個時期才重新開放;另外一種斷路器是交易暫停(trading halt),即市場并不關(guān)閉,但市場暫停一段交易,然后投資者可以繼續(xù)進行交易。我們將沒有斷路器的自由交易市場作為基準(benchmark),分別在三種市場狀態(tài)下進行交易實驗,然后通過實驗獲得的數(shù)據(jù)進行各種分析,進而探討斷路器這種市場穩(wěn)定機制的市場運作效率、可能起到的效果、對市場價格、交易者行為等各個方面產(chǎn)生的影響。 在本文的第二部分,對市場穩(wěn)定機制中的重要手段——漲跌幅限制(price limit)進行實驗研究。實驗方案參考了Krahnen,Rieck和Theissen (1999)的實驗,根據(jù)國內(nèi)實際狀況重新設(shè)計方案,并進行了四場實驗,其中兩場有漲跌幅限制,兩場沒有漲跌幅限制。 研究的主要結(jié)論是: (一)市場斷路器穩(wěn)定機制 (1)無論是否存在市場斷路器,市場價格整體上向由所有信息(公開信息和私有信息)所決定的股票期望價值收斂,但在市場存在斷路器的情況下,這種收斂速度變得不連續(xù),從長期看減慢了達到均衡的速度。特別是在市場斷路器為交易暫停的情況下,由于交易有時被暫停,使得這種收斂過程經(jīng)常被打斷,影響了價格達到均衡值的速度,但與交易停止相比,其收盤價格要更加接近股票的內(nèi)在價值。從市場套利的機會看,由于市場穩(wěn)定機制阻礙了交易的進一步進行,導(dǎo)致信息難以繼續(xù)在市場中擴散,因此市場存在少量的套利機會。不同的斷路器機制下,收盤時價格與內(nèi)在價值的偏離程度不一樣。相對來說,市場停止的穩(wěn)定機制,使價格與基礎(chǔ)價值的偏離最為嚴重;而沒有穩(wěn)定機制的自由交易,使價格更加接近基礎(chǔ)價值。 (2)從市場整體的交易活躍性看,斷路器這種市場穩(wěn)定機制的引入降低了市場活躍性,市場整體的交易量顯著減小。沒有穩(wěn)定機制的市場,在整個實驗中的交易量最多,而引入交易停止的市場總交易量最少。但考慮交易時間因素后,市場穩(wěn)定機制刺激了交易者在斷路器觸發(fā)前的交易活躍性,即沒有斷路器觸發(fā)的情況下,市場的單位時間交易量要大于沒有穩(wěn)定機制的情況。 (3)交易者的信息優(yōu)勢能夠為其帶來一定程度上的超額收益。本實驗的結(jié)果明顯體現(xiàn)了信息在股票交易過程中的重要性。盡管知情交易者的信息優(yōu)勢只體現(xiàn)在每個交易年度中的B時期,而且也只是關(guān)于未來股票內(nèi)在價值的一個概率性信息,但這仍足以讓其獲得超過其他投資者的收益。除了交易者的信息狀態(tài)外,市場穩(wěn)定機制也是影響交易者收益的顯著影響因素。市場穩(wěn)定機制的引入在一定程度上降低了知情交易者獲利的能力。這其中可能的原因是,當(dāng)知情交易者基于獲得的利好或利空信息而大幅買入(或賣出)股票時,使得股票交易觸發(fā)斷路器的概率大大增加。一旦市場交易被停止或暫停,非知情交易者往往會意識到市場中的知情交易者獲得了重大利好(或利空)消息,于是價格很快會接近其內(nèi)在價值,于是知情交易者的收益獲取能力下降。 (二)漲跌幅限制 (1)不論是否存在漲跌幅限制,信息不對稱引起的交易者的行為差異都比較明顯,但沒有漲跌幅限制時差異更加明顯。知情交易者的報價同時考慮到私有信息和前一回合市場成交價這兩個因素,而非知情交易者的報價則以前一回合市場成交價為基本影響因素。當(dāng)市場上有漲跌幅限制時,交易者的報價會鎖定在某一價格范圍內(nèi)上下波動,知情交易者的報價雖然仍受到私有信息的影響,但私有信息的影響力有所降低。其原因可能是存在漲跌幅限制時,漲跌幅限制會使知情交易者無法報出意愿價格,阻礙知情交易者將其擁有的私有信息完全反映在報價中。 (2)在交易的穩(wěn)定機制不變時(同樣有漲跌幅限制或同樣無漲跌幅限制),交易者的思考模式具有一致性。當(dāng)市場中不存在漲跌幅限制時,交易者會偏向理性;而當(dāng)市場中有漲跌幅限制時,交易者偏向短視。因此,漲跌幅限制這項機制可能會影響交易者在報價時的理性程度。 (3)從市場成交價的信息傳遞效率來看,不論有無漲跌幅限制,市場均存在一定程度的非效率性。這一結(jié)果與Krahnen et al. (1999)的研究結(jié)果相似。從定量化的信息效率來看,資產(chǎn)價值波動幅度與市場信息傳遞效率存在密切關(guān)系。資產(chǎn)價值的波動性越大,市場的信息效率越差。 (4)不管是否存在漲跌幅限制,知情交易者的平均交易收益都多于非知情交易者,但這一點在統(tǒng)計上并不顯著。對于不同的市場機制,這個結(jié)果發(fā)生的原因可能并不相同。在沒有漲跌幅限制的情況下,知情交易者為利用私有信息,可能急于賣出或買入股票,過早地做出了買賣的選擇,反而因此損失了部分財富。在存在漲跌幅限制的情況下,價格的鎖定阻礙了知情交易者運用私有信息,使得市場價格的信息傳遞效率降低。 從本次實驗研究看,無論是市場斷路器還是漲跌幅限制,這些市場穩(wěn)定機制確實會對證券市場的運行產(chǎn)生一定的影響。綜合本文的研究結(jié)論,我們認為,市場穩(wěn)定機制是一把“雙刃劍”,同時存在著正面效應(yīng)和負面效應(yīng)。 (1)漲跌幅限制在一定程度上能夠穩(wěn)定市場波動,可以考慮繼續(xù)保留,但價格的限制范圍可以考慮適度放寬。漲跌幅限制確實在短期內(nèi)有抑制股價波動的作用,但也存在降低信息傳遞效率,降低投資者理性思考模式等弊端,在當(dāng)前中國的證券市場狀況下,可考慮適度放寬股票每日價格的漲跌幅限制,減少股票達到漲跌幅限制價格的概率,從而減少這種機制的負面影響。 (2)斷路器這種市場穩(wěn)定機制在目前情況下還不需要引入中國證券市場。與漲跌幅限制相比,交易暫停或交易停止的斷路器機制屬于更加嚴厲的穩(wěn)定機制。從實驗結(jié)果看,這種措施比較明顯地影響了市場的定價效率,延緩了市場均衡價格的形成過程。總體看,建議不要采用這類市場穩(wěn)定機制。
【學(xué)位授予單位】：上海交通大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2006
【分類號】：F830.91;F224

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