【摘要】： 我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的建設(shè),取得了較大的發(fā)展。上市公司數(shù)量不斷增多、交易品種日益豐富、投資者結(jié)構(gòu)也逐步改善,為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起了巨大的推動(dòng)作用。然而,在這些成績(jī)的背后,影響市場(chǎng)深層次發(fā)展的違法違規(guī)現(xiàn)象依然時(shí)有出現(xiàn)�！袄鲜髠}(cāng)”等利益輸送行為就是其中的典型。證券交易過(guò)程中的老鼠倉(cāng)一直是廣大投資者所深?lèi)和唇^的行為,特別是2007年個(gè)別基金經(jīng)理“老鼠倉(cāng)”行為的曝光,更是引起市場(chǎng)對(duì)此更多的關(guān)注。 關(guān)于證券市場(chǎng)中的“老鼠倉(cāng)”,一般的解釋為,做倉(cāng)機(jī)構(gòu)投資者在利用公有資金拉升做莊個(gè)股股價(jià)前,先打壓股價(jià),使自己個(gè)人或者親友團(tuán)的資金在低位建倉(cāng),再用公有資金將股價(jià)拉升到高位,個(gè)人倉(cāng)位率先賣(mài)出獲利,最后套牢虧損的是機(jī)構(gòu)和散戶的資金。老鼠倉(cāng)從本質(zhì)上說(shuō)是一種基于交易操縱的內(nèi)部交易行為。雖然多年以來(lái)人們就注意到“老鼠倉(cāng)”現(xiàn)象,但由于做倉(cāng)過(guò)程中,機(jī)構(gòu)投資者為老鼠倉(cāng)進(jìn)行利益輸送而背離自身效用最大化的理性決策,這就使得利用常規(guī)的經(jīng)濟(jì)理論分析方法對(duì)其進(jìn)行研究出現(xiàn)了困難;另一方面,由于“老鼠倉(cāng)”做倉(cāng)過(guò)程非常隱蔽,故在實(shí)證中很難發(fā)現(xiàn)和識(shí)別“老鼠倉(cāng)”行為。這兩個(gè)因素的共同作用導(dǎo)致目前對(duì)于“老鼠倉(cāng)”行為的研究?jī)H僅處于定性分析階段,而沒(méi)有進(jìn)行定量分析和實(shí)證研究。 本論文在總結(jié)投資者市場(chǎng)行為及資產(chǎn)定價(jià)相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,針對(duì)“老鼠倉(cāng)”交易過(guò)程中做倉(cāng)機(jī)構(gòu)投資者效用偏好向老鼠倉(cāng)的轉(zhuǎn)移及“老鼠倉(cāng)”交易導(dǎo)致的投資者之間對(duì)于做倉(cāng)股票預(yù)期收益信息的不對(duì)稱,分別從機(jī)構(gòu)投資者、老鼠倉(cāng)和其他投資者之間博弈的微觀角度、做倉(cāng)股票收益率與市場(chǎng)收益率之間關(guān)系的橫截面角度以及老鼠倉(cāng)交易對(duì)于跨期投資、消費(fèi)決策與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的市場(chǎng)整體均衡角度,對(duì)于“老鼠倉(cāng)”行為對(duì)于市場(chǎng)的影響進(jìn)行了分析。從做倉(cāng)機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)偏離理性決策以及由此導(dǎo)致的信息不對(duì)稱等角度對(duì)于“老鼠倉(cāng)”現(xiàn)象進(jìn)行定量研究,這種分析方法為分析現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格行為的異象提供了新的視野。 本論文的主要工作和結(jié)論如下: 一、總結(jié)了投資者市場(chǎng)行為及資產(chǎn)定價(jià)相關(guān)文獻(xiàn),包括博弈理論、道德風(fēng)險(xiǎn)理論、資產(chǎn)定價(jià)理論等。概括了證券市場(chǎng)的博弈特征,列舉我國(guó)證券市場(chǎng)上博弈行為的典型表現(xiàn)。總結(jié)了證券市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因。 二、利用理性預(yù)期均衡方法,針對(duì)做倉(cāng)機(jī)構(gòu)投資者、老鼠倉(cāng)及其他普通投資者的單期博弈進(jìn)行了分析。首先,利用做倉(cāng)投資者道德系數(shù)來(lái)刻畫(huà)其價(jià)值取向的改變,同時(shí)引入老鼠倉(cāng)交易量作為噪聲源。然后,根據(jù)各個(gè)參與者的目標(biāo)函數(shù)求得各自的最優(yōu)交易量,并根據(jù)市場(chǎng)出清條件求得均衡價(jià)格。最后,分析均衡狀態(tài)時(shí)市場(chǎng)福利,及老鼠倉(cāng)交易對(duì)于價(jià)格、交易量、波動(dòng)性等市場(chǎng)特征的影響。 三、利用理性預(yù)期均衡方法,針對(duì)做倉(cāng)機(jī)構(gòu)投資者、老鼠倉(cāng)及其他普通投資者的多期博弈進(jìn)行了分析�？疾熨Y產(chǎn)價(jià)值信息如何反映到價(jià)格中,以及老鼠倉(cāng)交易對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格沖擊的動(dòng)態(tài)變化情況。 四、利用理性預(yù)期均衡方法,針對(duì)同時(shí)擁有信息優(yōu)勢(shì)的多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者、老鼠倉(cāng)及其他普通投資者的博弈進(jìn)行了分析。首先,利用理性預(yù)期均衡求解均衡價(jià)格表達(dá)式,分析了存在多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者時(shí)市場(chǎng)均衡機(jī)制。然后,考察了做倉(cāng)機(jī)構(gòu)投資者道德系數(shù)、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量對(duì)于市場(chǎng)均衡特征的影響。 五、研究了存在老鼠倉(cāng)情況下的資產(chǎn)價(jià)格特征,即做倉(cāng)股票的收益率特征。首先,機(jī)構(gòu)投資者賦予做倉(cāng)股票的效用與組合中其他股票的效用不同的權(quán)重,引入折扣率來(lái)刻畫(huà)機(jī)構(gòu)投資者這種效用的偏離。其次,對(duì)于老鼠倉(cāng)交易加劇投資者之間信息地位不對(duì)稱,從而左右普通投資者的投資決策進(jìn)行了分析。然后,利用投資者各自的效用計(jì)算其最優(yōu)投資組合策略,并利用市場(chǎng)出清條件求解做倉(cāng)標(biāo)的股票的超額收益表達(dá)式。最后,針對(duì)做倉(cāng)機(jī)構(gòu)投資者權(quán)重、效用折扣率、信息不對(duì)稱程度等因素對(duì)于做倉(cāng)標(biāo)的股票的超額收益率的影響進(jìn)行分析。 六、研究了存在老鼠倉(cāng)情況下跨期投資、消費(fèi)決策,以及市場(chǎng)均衡時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。首先,做倉(cāng)機(jī)構(gòu)投資者的效用不僅受到自身消費(fèi)的影響,還受到老鼠倉(cāng)消費(fèi)的影響,引入效用偏離系數(shù)來(lái)刻畫(huà)機(jī)構(gòu)投資者這種效用的偏離。其次,對(duì)于老鼠倉(cāng)交易所引發(fā)的投資者之間對(duì)于資產(chǎn)收益率過(guò)程的信念不一致進(jìn)行了分析。然后,求解各個(gè)投資者的最優(yōu)投資、消費(fèi)決策,并與不存在老鼠倉(cāng)時(shí)進(jìn)行比較分析。最后,求解市場(chǎng)均衡時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表達(dá)式,并對(duì)影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素進(jìn)行分析。 七、針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的老鼠倉(cāng)現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證研究。首先,闡述了市場(chǎng)上存在的老鼠倉(cāng)等道德風(fēng)險(xiǎn)行為。其次,利用一家營(yíng)業(yè)部2007年的實(shí)際交易數(shù)據(jù),對(duì)老鼠倉(cāng)交易對(duì)于股票價(jià)格、收益率、流動(dòng)性、波動(dòng)性等市場(chǎng)行為的影響進(jìn)行實(shí)證。然后,為了驗(yàn)證第五章提出的做倉(cāng)股票橫截面收益特征模型,利用市場(chǎng)公開(kāi)查處的老鼠倉(cāng)股票,研究其CAPM特征,驗(yàn)證超額收益的存在。最后,為了驗(yàn)證第六章提出的老鼠倉(cāng)交易情況下市場(chǎng)均衡風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型,利用1993年7月~2007年12月中國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)、利率及消費(fèi)數(shù)據(jù),對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行回歸,求解相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù),從“老鼠倉(cāng)”角度解釋“股權(quán)溢價(jià)之迷”。 本論文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下: 1.利用理性預(yù)期均衡框架從微觀層面對(duì)老鼠倉(cāng)交易行為進(jìn)行定量研究,通過(guò)引入老鼠倉(cāng)交易量作為噪聲源,構(gòu)建市場(chǎng)參與各方之間的博弈模型。通過(guò)引入做倉(cāng)機(jī)構(gòu)投資者道德系數(shù),將做倉(cāng)機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)函數(shù)定義為其管理資產(chǎn)收益與老鼠倉(cāng)收益的線性組合,比較巧妙地描述了其價(jià)值取向的轉(zhuǎn)移。 2.將老鼠倉(cāng)市場(chǎng)交易模型擴(kuò)展到多期,研究了老鼠倉(cāng)存在時(shí)市場(chǎng)價(jià)格反映資產(chǎn)價(jià)值信息的動(dòng)態(tài)變化,以及這種變化與老鼠倉(cāng)交易的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),在多期做倉(cāng)的過(guò)程中,初始階段老鼠倉(cāng)可以通過(guò)選擇較小的交易量以隱藏做倉(cāng)動(dòng)機(jī),隨著交易次數(shù)的增加,老鼠倉(cāng)選擇增加其交易量以獲取更多收益。 3.研究了老鼠倉(cāng)做倉(cāng)股票的橫截面收益特征,以及影響其做倉(cāng)收益的主要因素。通過(guò)引入折扣系數(shù),刻畫(huà)了做倉(cāng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)待老鼠倉(cāng)標(biāo)的股票與其他股票效用偏好的不一致。同時(shí),分析了老鼠倉(cāng)現(xiàn)象引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格變化導(dǎo)致投資者對(duì)于資產(chǎn)未來(lái)收益預(yù)期的偏差。求解了這兩個(gè)方面共同作用從而為做倉(cāng)標(biāo)的資產(chǎn)帶來(lái)的超額收益率表達(dá)式。這是對(duì)于CAPM模型在老鼠倉(cāng)交易情況下的發(fā)展。 4.在連續(xù)時(shí)間框架下,研究了存在老鼠倉(cāng)時(shí)的跨期投資、消費(fèi)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。通過(guò)引入效用偏離系數(shù),刻畫(huà)了做倉(cāng)機(jī)構(gòu)投資者在做倉(cāng)過(guò)程中的效用向老鼠倉(cāng)消費(fèi)的偏離。同時(shí),分析了老鼠倉(cāng)交易引發(fā)的投資者之間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率過(guò)程信念的不一致。求解了上述情況下的投資者投資、消費(fèi)決策,并在此基礎(chǔ)上求解了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表達(dá)式。這是對(duì)于連續(xù)時(shí)間框架下基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展。 5.論文首次利用我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際交易數(shù)據(jù)從微觀博弈、橫截面收益、市場(chǎng)整體收益等三個(gè)角度對(duì)老鼠倉(cāng)行為對(duì)于證券市場(chǎng)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。驗(yàn)證了老鼠倉(cāng)交易對(duì)于股票的價(jià)格、收益率、流動(dòng)性、波動(dòng)性等市場(chǎng)行為的影響。驗(yàn)證了做倉(cāng)股票超額收益率的存在。驗(yàn)證了老鼠倉(cāng)情況下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型,得到合理的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù),從老鼠倉(cāng)的角度解決了“股權(quán)溢價(jià)之迷”。
【圖文】：

eererKabbVar ePσσσσσ=+=2220[ |]（3-23）可見(jiàn)，后驗(yàn)分布的方差比先驗(yàn)分布小，表明市場(chǎng)價(jià)格信息含量的增加，普通投資者對(duì)于資產(chǎn)最終價(jià)值 P 看法的分散程度降低，但這是否意味著對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的判斷更加準(zhǔn)確呢？在觀察到價(jià)格時(shí)0P 時(shí)，普通投資者后驗(yàn)均值為：[|]()0220PcabaEePere +=σσσ)21= 2( 1 K )(e+br（3-24）可見(jiàn)，普通投資者后驗(yàn)均值的準(zhǔn)確度與定價(jià)函數(shù)中參數(shù)值b 的大小及老鼠倉(cāng)交易量r 相關(guān)，其估計(jì)可能更不準(zhǔn)確，比如，當(dāng)b 遠(yuǎn)小于 0，老鼠倉(cāng)交易量很大，使得 021e +br<，則后驗(yàn)分布的均值為負(fù)，更加偏離真實(shí)值。圖 3-1 表示普通投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值預(yù)期的變化。

第四章 單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者老鼠倉(cāng)多期博弈分析通投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù) R =2，機(jī)構(gòu)投資者的道德系數(shù) α =13，即老鼠倉(cāng)的收益為其帶來(lái)的效用是其自身相同收益帶來(lái)效用的兩倍。交易次數(shù)為 N =10，，每期時(shí)間間隔 t =0.1。首先，模擬多期均衡對(duì)于老鼠倉(cāng)交易市場(chǎng)沖擊系數(shù)及普通投資者邊際需求的影響。根據(jù)（4-15）式、（4-20）式、（4-25）式、（4-26）式可以計(jì)算每一期的nb 和nβ ，結(jié)果見(jiàn)圖 4－1。博士學(xué)位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù) 2011年 第01期 經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)輯 J145-
【學(xué)位授予單位】：上海交通大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2009
【分類(lèi)號(hào)】：F224;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2644520