本文關(guān)鍵詞：企業(yè)融資行為具有經(jīng)濟(jì)周期性嗎——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

企業(yè)融資行為具有經(jīng)濟(jì)周期性嗎

Ｏ羅時(shí)空龔六堂

摘要由于存在金融摩擦，企業(yè)的債務(wù)融資和股權(quán)

融資決策可能會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期而改變。截至目前尚沒(méi)有

開(kāi)始關(guān)注金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的聯(lián)系，通過(guò)定量分析發(fā)現(xiàn)金融摩擦對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有顯著的影響，例如

ｃｈｒｉｓｔｉａｎｏ等、【２１Ｇｉｌｃｈｒｉｓｔ等、［３】Ｊｅｒｍａｎｎ等‘４１所做的研

一個(gè)公認(rèn)的理論可以對(duì)企業(yè)融資的經(jīng)濟(jì)周期性，特別是股權(quán)融資的經(jīng)濟(jì)周期性做出肯定的理論預(yù)測(cè)。因此，有必要從實(shí)證的角度為符合中國(guó)特征的宏觀不完全金融市場(chǎng)模型的構(gòu)建提供一定的微觀實(shí)證基礎(chǔ)。出于這一目的，我們根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期文獻(xiàn)的習(xí)慣采用Ｈ—Ｐ濾波得到的實(shí)際ＧＤＰ周期項(xiàng)作為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的度量，從面板數(shù)據(jù)分析和加總數(shù)據(jù)分析兩個(gè)方面考察了中國(guó)Ａ股上市公司債務(wù)融資和股權(quán)融資（不包含ＩＰｏ）行為的經(jīng)濟(jì)周期性，得到基本一致的結(jié)論。整體樣本的研究顯示，債務(wù)融資量和股權(quán)融資量均呈現(xiàn)順經(jīng)濟(jì)周期性（Ｐｒｏ—ｃｖｃｌｉｃａｌ）。因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模通常用來(lái)衡量金融摩擦的程度，我們接著考察了根據(jù)企業(yè)規(guī)模所決定的企業(yè)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)融資經(jīng)濟(jì)周期性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較大（事前融資約束較�。┑钠髽I(yè)債務(wù)融資具有較強(qiáng)的順經(jīng)濟(jì)周期性，規(guī)模較小（事前融資約束較大）的企業(yè)債務(wù)融資量的周期性不明顯（Ａ—ｃｖｃｌｉｃａｌ）。規(guī)模對(duì)企業(yè)股權(quán)融資的經(jīng)濟(jì)周期性沒(méi)有顯著影響，控制企業(yè)層面或者宏觀層面的其他變量對(duì)于結(jié)果沒(méi)有影響。以上事實(shí)，對(duì)于構(gòu)建符合中國(guó)實(shí)際的宏觀金融摩擦模型具有重要的借鑒意義。

關(guān)鍵詞企業(yè)融資；經(jīng)濟(jì)周期；融資約束

究。這些文獻(xiàn)的共同特點(diǎn)是在標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型框架下引入金融摩擦機(jī)制，使得企業(yè)面臨“事前”融資約束。由于金融摩擦的存在，企業(yè)的融資行為會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，與此同時(shí)，企業(yè)的融資行為反過(guò)來(lái)也會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。我們依據(jù)文獻(xiàn)習(xí)慣把此類模型統(tǒng)稱為“宏觀金融摩擦模型”。目前的大部分宏觀金融摩擦模型通常只考察債務(wù)融資，忽略了現(xiàn)實(shí)中普遍存在的另外一種融資方式：股權(quán)融資。這可能是一個(gè)重要的遺漏，因?yàn)閮H考慮信貸市場(chǎng)摩擦可能不足以刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中的企業(yè)融資行為。我們認(rèn)為，全面地研究企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資對(duì)于理解中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)同樣很重要。首先，投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)很大，而外部融資是投資資金來(lái)源的重要組成部分。其次，和歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相比，中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，其金融市場(chǎng)發(fā)展比較落后，由于市場(chǎng)不完全或者制度不完善等因素造成的金融摩擦的程度可能更嚴(yán)重。

本文研究的主要目的是從實(shí)證的角度考察中國(guó)企業(yè)融資行為的經(jīng)濟(jì)周期性特征，從而為構(gòu)建解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀金融摩擦模型提供一個(gè)初步的參考。我們主要研究債務(wù)融資和股權(quán)融資這兩個(gè)融資渠道。由于我國(guó)對(duì)首次公開(kāi)上市（ＩＰＯ）的管制較為嚴(yán)格，所以我們主要研究非ＩＰＯ股權(quán)融資。下文所指“股權(quán)融資”均不包含首次公開(kāi)上市（ＩＰ０）。我們關(guān)心的問(wèn)題如下：（１）中國(guó)企業(yè)的債務(wù)融資和股權(quán)融資是否具有經(jīng)濟(jì)周期性？（２）事前融資約束是否會(huì)影響債務(wù)融資或者股權(quán)融資的經(jīng)濟(jì)周期性？為了回答上述問(wèn)題，本文首先構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的宏觀金融摩擦模型說(shuō)明企業(yè)融資周期性的內(nèi)在機(jī)制，并且

南井管理評(píng)論

２０１４年ｌ７卷．第２期第７４—８３頁(yè)

引言

由Ｋｙｄｌａｎｄ等…提出的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型逐漸成為研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主流框架。由于標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型對(duì)現(xiàn)實(shí)當(dāng)中企業(yè)加總投資的順周期行為解釋得比較好，所以文獻(xiàn)為了簡(jiǎn)化起見(jiàn)一般會(huì)把企業(yè)融資行為抽象掉，不考慮任何金融市場(chǎng)的摩擦。但自２００７—２叭０年全球金融危機(jī)以來(lái)，越來(lái)越多的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家重新

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在模型基礎(chǔ)上提出一些可供檢驗(yàn)的理論假設(shè)。接著，本文根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模對(duì)１９９６—２０１１年中國(guó)Ａ股上市公司樣本數(shù)據(jù)企業(yè)進(jìn)行排序，研究樣本企業(yè)的融資行為。本文研究的一個(gè)重要目是為構(gòu)建宏觀模型提供微觀層面的證據(jù)，因此本文盡可能采用符合宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)文獻(xiàn)慣例的實(shí)證設(shè)定。本文研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的融資行為的周期性主要有以下特點(diǎn)：第一，加總數(shù)據(jù)分析以及面板數(shù)據(jù)分析都表明，債務(wù)融資和股權(quán)融資均為順經(jīng)濟(jì)周期（Ｐｒｏ—ｃｙｃｌｉｃａｌ）；第二，綜合加總數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資的強(qiáng)順周期性主要由規(guī)模較大（事前融資約束較弱）的企業(yè)造成，對(duì)于規(guī)模較小（事前融資約束較嚴(yán)重）的企業(yè)而言，債務(wù)融資沒(méi)有明顯的經(jīng)濟(jì)周期性（Ａ—ｃｙｃｌｉｃａｌ）；第三，股權(quán)融資的經(jīng)濟(jì)周期性受到企業(yè)規(guī)模的影響不顯著。

本文的主要貢獻(xiàn)在于首次利用微觀數(shù)據(jù)考察了中國(guó)企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資的經(jīng)濟(jì)周期性，并做了定量分析。國(guó)內(nèi)有部分文獻(xiàn)從公司金融的視角討論宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響，但是這些文獻(xiàn)的研究設(shè)計(jì)主要是圍繞檢驗(yàn)公司金融理論展開(kāi)的，對(duì)于建立符合中國(guó)實(shí)際的宏觀金融摩擦模型的借鑒意義十分有限。另外，本文還有一定的現(xiàn)實(shí)政策意義。自２０１０年末以來(lái)，中國(guó)人民銀行開(kāi)始強(qiáng)調(diào)“保持合理的社會(huì)融資規(guī)�！保⑶以谄涔嫉暮暧^指標(biāo)當(dāng)中新增了“社會(huì)融資規(guī)�！币豁�(xiàng)。本文所研究的企業(yè)融資不僅包括信貸融資，還包括債券融資、股權(quán)融資等，因此本文的研究結(jié)果對(duì)于針對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的宏觀調(diào)控有一定的啟示意義。比如，本文發(fā)現(xiàn)在控制貨幣政策因素后本文的結(jié)論依然成立，這說(shuō)明實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期因素（例如技術(shù)沖擊、需求沖擊等）對(duì)于企業(yè)的融資決策有重要影響，因此根據(jù)社會(huì)融資規(guī)模估計(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況具有合理性。

大，，而東部地區(qū)信貸市場(chǎng)的金融摩擦較小。羅時(shí)空等ｎ２１拓展了一個(gè)金融摩擦模型，并且利用上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)變化對(duì)企業(yè)投資的作用方向和企業(yè)面ｌ臨的事前融資約束有關(guān)。上述文獻(xiàn)僅僅關(guān)注債務(wù)融資的金融摩擦問(wèn)題，目前有個(gè)別實(shí)證研究突破了這一局限。Ｊｅｒｍａｎｎ等【４１利用資金流量表對(duì)美國(guó)企業(yè)融資的經(jīng)濟(jì)周期性質(zhì)進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)債權(quán)融資順周期，但是股權(quán)融資逆周期。Ｃｏｖａｓ等［１引研究了相似的問(wèn)題，他們同樣發(fā)現(xiàn)企業(yè)債權(quán)融資順周期，但認(rèn)為如果除了個(gè)別大型企業(yè)，股權(quán)融資整體上同樣是順周期的。

此外，本文還和公司金融文獻(xiàn)當(dāng)中討論宏觀經(jīng)濟(jì)因素的研究有一定聯(lián)系。其中具有代表性的是Ｋｏｒａ．ｊｃｚｙｋ等㈣用一個(gè)微觀計(jì)量模型估計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于企業(yè)融資行為的影響，他們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于現(xiàn)金流較小的企業(yè)，其目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率順經(jīng)濟(jì)周期，但是債務(wù)融資選擇沒(méi)有經(jīng)濟(jì)周期性；而對(duì)于資金較充足的企業(yè)，其目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率和債權(quán)融資發(fā)生的概率都是逆經(jīng)濟(jì)周期的。國(guó)內(nèi)學(xué)者當(dāng)中，蘇冬蔚等¨副率先研究了中國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的聯(lián)系。于蔚等¨叫則采用一個(gè)動(dòng)態(tài)面板模型考察了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的動(dòng)態(tài)影響。此外，陳武朝…１還研究了不同經(jīng)濟(jì)周期階段我國(guó)上市公司的盈余管理問(wèn)題。以上文獻(xiàn)的目的主要是為公司金融理論提供新的證據(jù)。本文實(shí)證的主要目的不是檢驗(yàn)已有的公司金融理論，而是研究企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資的波動(dòng)特征，豐富國(guó)內(nèi)金融摩擦實(shí)證文獻(xiàn)，為將來(lái)的宏觀金融摩擦模型奠定一定的微觀實(shí)證基礎(chǔ)。

二、理論假設(shè)和實(shí)證模型

１．理論背景

經(jīng)典的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型假設(shè)市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，認(rèn)為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要因素為生產(chǎn)技術(shù)沖擊。Ｋｙｄｌａｎｄ等…的

一、相關(guān)文獻(xiàn)

本文首先和基于金融摩擦理論的實(shí)證文獻(xiàn)緊密相聯(lián)。Ｇｅｒｔｌｅｒ等¨１研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)不同規(guī)模上市公司的投資行為對(duì)于貨幣政策的反應(yīng)不同。Ｂａｌｋｅ【６１通過(guò)門限自向量回歸方法研究發(fā)現(xiàn)，在寬松的信貸環(huán)境下宏觀沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較弱，從而證實(shí)了Ｂｅｒｎａｎｋｅ等¨１所提出的金融摩擦理論。ｃｈａｎｅｙ等㈣則根據(jù)Ｋｉｙｏｔａｋｉ等‘９】提出的金融摩擦理論分析了美國(guó)上市公司的投融資如何受到其所持有的房地產(chǎn)價(jià)值變化的影響。在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)方面，趙振全等ｍ１采取和Ｂａｌｋｅ㈣類似的方法研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)得到相似結(jié)論。袁申國(guó)等…１通過(guò)研究企業(yè)投資對(duì)負(fù)債率的敏感性發(fā)現(xiàn)中國(guó)西部地區(qū)信貸市場(chǎng)的金融摩擦較

ＮａｎＩ儡ｉＢｕｓｉｎｅＳｓＲ昏厄ｅｗ

２０１４．ＶｏＩ

１７，Ｎｏ

２．ｐｐ７４—８３

研究發(fā)現(xiàn)，僅考慮生產(chǎn)技術(shù)沖擊，利用簡(jiǎn)單的動(dòng)態(tài)一般均衡模型就可以模擬出產(chǎn)出波動(dòng)和消費(fèi)、投資、勞動(dòng)等變量波動(dòng)之間的協(xié)同關(guān)系，并且和現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)比較吻合。

Ｋｉｙｏｔａｋｉ等、【９１Ｃａｒｌｓｔｒｏｍ等‘１８１在經(jīng)典的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期

模型框架下引入不完全金融市場(chǎng)。他們的理論模型認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱或者不完全合同等因素，企業(yè)的債務(wù)融資成本受到企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的影響。生產(chǎn)技術(shù)沖擊導(dǎo)致產(chǎn)出波動(dòng)，進(jìn)而影響投資和資產(chǎn)價(jià)格，所以資產(chǎn)價(jià)格順經(jīng)濟(jì)周期，因此企業(yè)的債務(wù)融資同樣是順經(jīng)濟(jì)周期的。Ｊｅｒｍａｎｎ等㈤以及Ｃｏｖａｓ等ｎ３１的實(shí)證研究支持上述結(jié)論。為了解釋債務(wù)融資和股權(quán)融資的周期性，Ｊｅｒｍａｎｎ等㈨以及ｃｏｖａｓ等１３１分別在Ｋｉｙｏｔａｋｉ等‘９１以及ｃａｒｌｓｔｒｏｍ

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等【ｌ引模型的基礎(chǔ)上加入股權(quán)融資。但是他們并沒(méi)有提供一個(gè)具有微觀基礎(chǔ)的模型，而僅僅是利用外生給定的調(diào)整成本來(lái)刻畫(huà)股權(quán)融資成本。

實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型的另一個(gè)重要拓展為引入多部門或者異質(zhì)性個(gè)體。例如ｃｈｒｉｓｔｉａｎｏ等‘”１發(fā)現(xiàn)，不同部門間的勞動(dòng)波動(dòng)具有協(xié)同性。Ｇｒｅｅｎｗｏｏｄ等‘２０１則討論了投資品部門和消費(fèi)品部門的經(jīng)濟(jì)周期性。Ｂｅｍａｎｋｅ等Ｐ１利用金融加速器模型分析了事前融資約束的程度不同的兩個(gè)部門波動(dòng)特征。和歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的金融市場(chǎng)比較落后，不同企業(yè)部門之間的事前融資約束差異很大，這可能對(duì)于企業(yè)融資行為的經(jīng)濟(jì)周期性造成影響。ｓｏｎｇ等旺ｕ根據(jù)中國(guó)現(xiàn)實(shí)構(gòu)造了包含國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，其中民營(yíng)企業(yè)受到Ｋｉｙｏｔａｋｉ等一１所假設(shè)的事前融資約束，國(guó)有企業(yè)沒(méi)有融資約束。在引入融資約束異質(zhì)性后，他們的模型能夠較好地解釋我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的一些典型事實(shí)。但是他們并沒(méi)有討論經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。受到以上文獻(xiàn)的啟發(fā)，本文還將關(guān)注事前融資約束是否會(huì)對(duì)企業(yè)融資行為的周期性有影響。如果該影響確實(shí)存在，那么說(shuō)明引入融資約束異質(zhì)性可能對(duì)于構(gòu)建符合我國(guó)實(shí)際的宏觀金融摩擦模型會(huì)有所幫助。

目前，對(duì)于中國(guó)宏觀金融摩擦的研究同樣多限于債務(wù)融資問(wèn)題，無(wú)論在理論或者實(shí)證方面都缺乏對(duì)于企業(yè)融資行為的全面討論（例如許偉等瞳２１以及劉蘭鳳等心３】針對(duì)中國(guó)信貸市場(chǎng)的研究）。從經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺(jué)上看，股權(quán)融資合同和債務(wù)融資合同的差別很大，與此同時(shí)股權(quán)融資合同也更難用精簡(jiǎn)的理論模型描述。雖然目前的金融摩擦模型通常認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，債務(wù)融資合同的約束將變小，但是由于股權(quán)融資合同的機(jī)制未知，股權(quán)融資合同的約束變動(dòng)方向未知。在經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中，股權(quán)融資和債務(wù)融資之間既可能具有替代性，也可能具有互補(bǔ)性。因此可以暫時(shí)采用縮減式（ＲｅｄｕｃｅｄＦｏｒｍ）方法來(lái)理解企業(yè)的融資行為：在經(jīng)典的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型框架下，我們假設(shè)代表性企業(yè)根據(jù)投資需求面Ｉ臨一個(gè)最小化外部融資成本的問(wèn)題，并且視該“融資成本函數(shù)”為一個(gè)黑盒子。那么，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，不同融資方式的融資成本可能隨之波動(dòng)。這背后的機(jī)制可能是內(nèi)生的（如由企業(yè)的最優(yōu)化行為決定），也有可能是外生的（如由外生宏觀經(jīng)濟(jì)政策決定）。經(jīng)典的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論和實(shí)證顯示投資是順經(jīng)濟(jì)周期的，［２４１但這并不意味著外部融資就一定同樣是順經(jīng)濟(jì)周期的。由于對(duì)于外部融資成本的作用機(jī)制未知，我們無(wú)法預(yù)測(cè)在經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中，債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本如何變化。因此有必要首先從實(shí)證的角度來(lái)回答這個(gè)問(wèn)題�？傊�，目前尚沒(méi)有比

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較一般的理論能夠在實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型框架下討論具有微觀基礎(chǔ)的企業(yè)融資行為。

盡管如此，我們?cè)谶@里提供一個(gè)簡(jiǎn)單模型來(lái)初步說(shuō)明企業(yè)融資行為的經(jīng)濟(jì)周期性的理論機(jī)制，并根據(jù)這個(gè)模型提出一些可檢驗(yàn)的假設(shè)，進(jìn)而利用現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。首先考慮一個(gè)簡(jiǎn)單的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下的兩期部分均衡模型作為基準(zhǔn)模型，其中的關(guān)鍵設(shè)定盡量遵循目前宏觀金融摩擦模型的文獻(xiàn)習(xí)慣。拓展至標(biāo)準(zhǔn)的多期宏觀金融摩擦模型不會(huì)影響在這里得到的定性結(jié)論。在第一期，企業(yè)家擁有初始資本Ｋ，他的目標(biāo)是通過(guò)選擇融資購(gòu)買資本Ｋ’以最大化第二期股東（包括企業(yè)家和外部投資者）的收益。我們將該優(yōu)化問(wèn)題的值函數(shù)定義為ｕ（Ｋ）。假設(shè)企業(yè)家掌握規(guī)模報(bào)酬遞減的生產(chǎn)技術(shù)：Ｙ：Ａ心，其中Ａ可以理解為外生技術(shù)沖擊或者宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。對(duì)于企業(yè)家而言，資本的總收益率為。Ｒ。＝１＋ＡＫ”１在第一期，企業(yè)家分兩步進(jìn)行融資。第一步，企業(yè)家進(jìn)行股權(quán)融資決策，將凈資本擴(kuò)充至Ｋ＋Ｅ；第二步，企業(yè)家進(jìn)行債務(wù)融資決策，最終購(gòu)買資本Ｋ’＝Ｋ＋Ｅ＋Ｄ。假設(shè)股權(quán)融資和債務(wù)融資的成本均為外生給定的。我們先從第二步開(kāi)始解企業(yè)家所面臨的優(yōu)化問(wèn)題，此時(shí)企業(yè)家的初始資本和外部投資者持有股本均為狀態(tài)變量：

礦（Ⅳ，Ｆ）：ｍａｘ斤。Ⅳ’一再鑼

肋≤敷’

口

（１）（２）

Ⅳ７＝Ⅳ＋Ｆ＋刃

遵循目前宏觀金融摩擦文獻(xiàn)的習(xí)慣，根據(jù)Ｋｉｙｏｔａｋｉ等一１的設(shè)定，我們假設(shè)債務(wù)合同存在不完全合同問(wèn)題，因此（１）式表示債務(wù)融資受到可抵押資產(chǎn)的約束。其中ｅ＜１可以用來(lái)衡量事前融資約束的程度。假設(shè)在均衡時(shí)融資約束其作用，亦即（１）式等號(hào)成立。將（２）式帶入其他式子替換掉Ｋ，令約束（１）式的拉格朗日乘子為入。對(duì)控制變量求一階條件易得：

Ｚ＝（１＋洲Ⅳ…～一曰）／（月一穢）

由（１）式等號(hào)成立可得：

口＝（Ⅳ＋Ｆ）／（曰一目）

（３）

（４）

最后根據(jù)包絡(luò)定理可得：

ａ礦／ａＦ＝ｌ＋ｃ胡Ⅳ’。一１＋Ｚ臼

（５）

現(xiàn)在回到第一步，此時(shí)企業(yè)家出實(shí)資本為狀態(tài)變量，企業(yè)家選擇股權(quán)融資以最大化未來(lái)收益（或者說(shuō)公司價(jià)值）：

∥（Ⅳ）＝ｍａｘ礦（Ⅳ，Ｆ）一Ｆ一矽（Ｆ）

和Ｊｅｒｍａｎｎ和Ｑｕａｄｒｉｎｉ【４】類似，我們假設(shè)股權(quán)融資成本函數(shù)滿足∥＞Ｏ，妒＞Ｏ，簡(jiǎn)單起見(jiàn)可設(shè)為二次函數(shù)咖（．）＝Ｋ（．）２／２。我們并不假設(shè)該成本函數(shù)和外生技術(shù)有任

南開(kāi)管理誶滄

２０１４年１７卷。第２期第７４—８３頁(yè)

何聯(lián)系。對(duì)控制變量求一階條件可得：

ａｙ／ａＦ＝１＋≯’（Ｆ）

（６）

總方法見(jiàn)下文。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)文獻(xiàn)的習(xí)慣，我們用實(shí)際ＧＤＰ的周期項(xiàng)來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)周期，探尋總?cè)谫Y量的經(jīng)濟(jì)周期性，給出相應(yīng)的“經(jīng)濟(jì)周期統(tǒng)計(jì)量”（Ｂｕｓｉｎｅｓｓ

ｃｙｃｌｅ

根據(jù)以上條件可以通過(guò)比較靜態(tài)來(lái)研究債務(wù)融資或者合股權(quán)融資的“經(jīng)濟(jì)周期性”。假設(shè)外生技術(shù)出現(xiàn)一個(gè)擾動(dòng)，根

ｓｔａｔｉｓｔｉｃｓ）。遵循宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)商業(yè)周期文獻(xiàn)的慣

據(jù)（３）、（５）以及（６）式易得：誣／ａＡ＝枷（”１剛（Ｒ一０）Ｋ～；

由（４）式易得：扣脞＝（Ｒ一０）。１ａＥ／ａＡ。方便起見(jiàn)定義

Ｃｏ呱Ｅ，Ａ；Ｋ）＝ａ彤ａＡ、Ｃｏ呱Ｄ，Ａ；Ｋ）＝ａＤ舊Ａ，分別表示股權(quán)融資和債務(wù)融資的經(jīng)濟(jì)周期性，Ⅳ衡量企業(yè)的初始資本規(guī)模。在上述基準(zhǔn)模型當(dāng)中，ｏ是一個(gè)外生給定的參數(shù)，但是在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中其可能具有一定的內(nèi)生性。例如在我國(guó)，中小型企業(yè)除了用來(lái)抵押的資產(chǎn)較少以外，還往往在信貸市場(chǎng)上受到歧視。為了研究這一現(xiàn)象，我們可以在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上設(shè)定：０＝ｅ（Ｋ），０（Ｋ）’＞０，從而得到一個(gè)拓展模型。在拓展模型當(dāng)中，隨著企業(yè)規(guī)模增大，其事前融資約束下降。表ｌ匯集了在基準(zhǔn)模型和拓展模型的假設(shè)下各自關(guān)于融資周期性的一些可檢驗(yàn)

的預(yù)測(cè)。

表１企業(yè)融資周期周期性的理論

例，對(duì)年度數(shù)據(jù)進(jìn)行濾波處理一般取參數(shù)入＝１００，具體參見(jiàn)Ｈｏｄｒｉｃｋ等㈣的研究。另外，根據(jù)Ｇｅｒｔｌｅｒ等、‘５１Ａｌｍｅｉｄａ等口６］大量投資文獻(xiàn)的研究設(shè)定，我們使用公司資產(chǎn)規(guī)模作為企業(yè)事前融資約束的近似度量。公司金融文獻(xiàn)也常常根據(jù)Ｆａｚｚａｒｉ等∞１的研究使用分紅比率作為事前融資約束的度量，但是由于中國(guó)上市公司普遍分紅很少（本文樣本當(dāng)中分紅為０的樣本點(diǎn)占總樣本的比

例高達(dá)６７％），這一方法可能欠妥。我們根據(jù)總資產(chǎn)規(guī)

模對(duì)１９９６—２０１１年中國(guó)Ａ股上市公司樣本企業(yè)進(jìn)行排序，考察不同規(guī)模的企業(yè)融資量的經(jīng)濟(jì)周期性，從而可以近似地研究事前融資約束的作用。

其次，我們以面板數(shù)據(jù)分析作為上述加總分析的補(bǔ)充。面板數(shù)據(jù)分析可以定量地刻畫(huà)平均意義上的個(gè)體企業(yè)融資周期行為，為宏觀模型的微觀基礎(chǔ)提供微觀實(shí)證證據(jù)。考慮到在企業(yè)個(gè)體層面其融資決策會(huì)受到微觀層面和宏觀層面兩方面的影響，我們分別使用以下縮減形式的基準(zhǔn)回歸模型和拓展回歸模型來(lái)討論企業(yè)融資量的經(jīng)濟(jì)周期性：

注：對(duì)任意Ｋ２＞Ｋ。＞０均成立

表１第二、三列顯示，無(wú)論是在基準(zhǔn)模型還是在拓展模型的設(shè)定下，債務(wù)融資和股權(quán)融資都是順經(jīng)濟(jì)周期的。其中起決定性作用的機(jī)制在于債務(wù)融資約束的影子價(jià)格入為順經(jīng)濟(jì)周期的。根據(jù)表１第四、五列所示，在基準(zhǔn)模型下，初始規(guī)模越大的企業(yè)的債務(wù)融資和股權(quán)融資的經(jīng)濟(jì)周期性越弱。導(dǎo)致這一結(jié)果的主要原因是邊際報(bào)酬遞減，所以隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)規(guī)模較小的企業(yè)調(diào)整資本的積極性更大。但是，在拓展模型下，初始規(guī)模和企業(yè)的債務(wù)融資以及股權(quán)融資的經(jīng)濟(jì)周期性之間的關(guān)系

不確定，依賴于ｅ（Ｋ）的形式：當(dāng)０（Ｋ）的函數(shù)形式比較

△Ⅳ，，／爿ｉ，＝ｄ，＋口。ｆ＋口，ｆ２

＋８ＦＩＲ赫ｌｔ＋ｙＧＤＰｔ＋￡ｉｔ

△』¨／彳，￡＝ａｌ＋口２ｆ＋口３｝２

Ｌ１、

＋｜ＢＦＩＲ融ｉｔ斗再ＤＰｔ

＋研拗（獰ｑ＋占，。

△Ⅳ“／４ｔ＝口１＋口２｝＋口３｝２

（８）

＋乒｝，ｉ刪“＋（ｙ＋ｃ哆。）ｆｚ岔只＋占ｎ

（９）

其中△Ｘ。表示債務(wù)融資量或者股權(quán)融資量；加入二次多項(xiàng)式形式的時(shí)間變量有助于控制被解釋變量的時(shí)間趨勢(shì)，從而可以更好地討論其周期性質(zhì)；ＦＩＲＭ。用來(lái)控制企業(yè)層面因素；ＧＤＰ表示實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期因素；￡ｊｔ為外生的模型偏誤隨機(jī)項(xiàng)。參數(shù)１的大小和顯著性是我們最為關(guān)心的，當(dāng)它大于零時(shí)，表示因變量調(diào)整是順經(jīng)濟(jì)周期的，當(dāng)它小于零時(shí)，表示因變量調(diào)整是逆經(jīng)濟(jì)周期的；顯著性越高則說(shuō)明經(jīng)濟(jì)周期性越明顯。在拓展回歸

“陡峭”時(shí)，有可能出現(xiàn)和基準(zhǔn)模型相反的結(jié)果。這是因?yàn)�，盡管規(guī)模較小的企業(yè)調(diào)整資本的積極性更大，其所面臨的事前融資約束同樣會(huì)更大，后者對(duì)前者會(huì)起到一定的抑制作用。最后，表１第六列顯示，在拓展模型下不同規(guī)模企業(yè)之間債務(wù)融資周期性的差異要大于股權(quán)融資周期性的差異，然而在基準(zhǔn)模型下兩者相同。本文的實(shí)證部分將主要針對(duì)表ｌ中的理論預(yù)測(cè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

２．實(shí)證策略

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要目的是研究總量經(jīng)濟(jì)，因此需要收集和企業(yè)加總行為有關(guān)的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)。具體加

ＮａｎＩｌａｉＢｕｓｉｎｅｓｓＲｅｕｉｅｗ

１７．Ｎｏ

２，ｐｐ７４—８３

模型（Ｉ）中，我們?cè)诨鶞?zhǔn)模型基礎(chǔ)上加人撇ＣＲＱ，包

含信貸、利率、股市表現(xiàn)等其它宏觀層面的變量，從而比較實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期因素和其它宏觀因素對(duì)企業(yè)融資行為的影響。在拓展回歸模型（ＩＩ）中，我們?cè)诨鶞?zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入企業(yè)規(guī)模和ＧＤＰ交互項(xiàng)，并估計(jì)其參數(shù)仃，從而考察事前融資約束程度的不同是否會(huì)影響到Ｙ。我

２０１４，ＶｏＩ

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  本文關(guān)鍵詞：企業(yè)融資行為具有經(jīng)濟(jì)周期性嗎——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。