本文在開放經(jīng)濟(jì)框架下構(gòu)建了包含投資者情緒、股價(jià)與匯率變動的內(nèi)生動態(tài)系統(tǒng),并從理論層面刻畫了三者之間的非線性聯(lián)動效應(yīng)。進(jìn)一步地,采用TVP-SV-BVAR模型進(jìn)行實(shí)證研究,結(jié)果表明,投資者情緒對股價(jià)的影響在短期內(nèi)明顯,而對匯率的影響具有滯后性,股價(jià)變動不僅會對匯率起到直接影響,同時(shí),還會通過影響投資者情緒對匯率產(chǎn)生間接"疊加"效應(yīng),即投資者情緒在股價(jià)與匯率之間發(fā)揮著"助推器"作用。鑒于投資者情緒、股價(jià)與匯率變動之間的互動機(jī)制在異質(zhì)性環(huán)境下顯著不同,貨幣當(dāng)局可加強(qiáng)公眾溝通和預(yù)期引導(dǎo),并以此維持人民幣匯率在合理、均衡的區(qū)間內(nèi)波動。 

【文章來源】：國際金融研究. 2019,(07)北大核心CSSCI

【文章頁數(shù)】：10 頁

【部分圖文】：

匯率、股價(jià)與資者情緒變動趨勢

國際金融研究2019·7①在劃分短期、中期和長期的依據(jù)上，不同學(xué)者所選取的步長不盡一致，本文設(shè)定預(yù)測步長h=1、2、3并意指短期、中期和長期，是從相對意義而言。圖2不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)圖εER↑→ERεER↑→ISIεER↑→SPεISI↑→ERεISI↑→ISIεISI↑→SPεSP↑→ERεSP↑→ISIεSP↑→SP第一，從股價(jià)對投資者情緒的沖擊效應(yīng)（εSP→ISI）可以看出，由于該沖擊效應(yīng)在不同時(shí)點(diǎn)下基本一致，且表現(xiàn)出先升后降的“駝峰”形，并在第2期達(dá)到極值后于第14期衰減至0。一方面表明該沖擊效應(yīng)較為穩(wěn)定且具有一定的持續(xù)性；另一方面也隱含了股價(jià)上漲會引發(fā)投資者情緒樂觀。而由于股價(jià)變動對人民幣匯率的沖擊（εSP→ER）在較多的時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)為負(fù)，且隨著時(shí)間的推移，其沖擊效應(yīng)并沒有發(fā)生較大幅度的變動，表明股價(jià)上漲能夠引發(fā)人民幣匯率升值。這一結(jié)果符合經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺，其背后的潛在機(jī)制可概述為股價(jià)上漲會引起人民幣資產(chǎn)的需求增加，由此所導(dǎo)致的資本凈流入會對人民幣匯率形成升值壓力。股價(jià)對匯率沖擊效應(yīng)的長期性也體現(xiàn)了股票市場與外匯市場之間的聯(lián)系在全球金融一體化程度的不斷加深以及我國資本賬戶不斷開放的背景下表現(xiàn)得愈加緊密。第二，從匯率對投資者情緒的沖擊（εER→ISI）來看，當(dāng)匯率受到正向沖擊時(shí)，投資者情緒會在短期內(nèi)陡然上升，且在不同時(shí)點(diǎn)下走勢基本相似。特別地，在第2期之前，人民幣匯率貶值對投資者情緒的沖擊效應(yīng)為負(fù)，這表明短期內(nèi)人民幣匯率貶值會導(dǎo)致投資者情緒悲觀；但經(jīng)過短暫的調(diào)整之后，該效應(yīng)開始表現(xiàn)為正，且在長期內(nèi)尤為明顯。這一結(jié)果隱含著人民幣匯率貶值在引起投資者情緒波動的過程中，較易形成投資者的一致預(yù)期，預(yù)期的自我強(qiáng)化是投資者情緒加強(qiáng)的主

2019·7國際金融研究圖3不同時(shí)期的脈沖響應(yīng)圖①篇幅所限，本文在正文中只報(bào)告不同時(shí)點(diǎn)及不同時(shí)期下的脈沖響應(yīng)函數(shù)。者情緒的影響主要體現(xiàn)在短期且相對穩(wěn)定，而中期和長期下的走勢基本相似并呈“U”型，表明股價(jià)對投資者情緒的影響具有明顯的非線性時(shí)變特征。從股價(jià)對匯率的沖擊效應(yīng)來看，在2005至2013年期間，股價(jià)上漲在短期內(nèi)較易引發(fā)人民幣匯率貶值。2013年之后，股價(jià)上漲在短期內(nèi)則會助推人民幣匯率升值，同時(shí)，在樣本內(nèi)的中期和長期，股價(jià)上漲均會引發(fā)人民幣匯率升值。之所以在2013年出現(xiàn)拐點(diǎn)，這是因?yàn)?013年我國出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金短缺（銀行間兩次出現(xiàn)“錢荒”）、資金市場利率長期居高不下、資金持續(xù)從資本市場流出等特征事實(shí)，這在一定程度上使得股價(jià)與人民幣匯率之間呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)，而且短期內(nèi)股價(jià)上漲與本幣貶值所呈現(xiàn)的負(fù)向關(guān)系被稱之為“非抵補(bǔ)資產(chǎn)收益率平價(jià)條件”。2013年之后，國家相繼出臺了一系列政策降低社會融資成本，人民幣在外匯市場所呈現(xiàn)的競爭力有所提高，資本的凈流入，這也使得股價(jià)與匯率的關(guān)系開始呈現(xiàn)正相關(guān)，即股價(jià)的上漲會引發(fā)匯率的升值。其次，匯率對投資者情緒的影響在短期、中期與長期下走勢基本相似，意味著該沖擊相對穩(wěn)定。其中，短期系數(shù)為負(fù)，而中期與長期系數(shù)為正，表明匯率貶值會在短期內(nèi)引發(fā)投資者情緒悲觀，但在中期與長期下則會使投資者情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變。這是因?yàn)楫?dāng)人民幣匯率貶值時(shí)，投資者會減少投資，但經(jīng)過短暫的過渡會在資本市場上形成一致預(yù)期，此時(shí)投資者信心的增強(qiáng)會使得其情緒表現(xiàn)為樂觀態(tài)勢。從匯率對股價(jià)的沖擊可以看出，由于沖擊系數(shù)為正，表明匯率貶值能夠使得股價(jià)上漲，且在短期內(nèi)明顯。這是因?yàn)閰R率貶值有利于出口企業(yè)經(jīng)營績效的提升，進(jìn)而助推股價(jià)上漲。需要指出的是，盡管?

【參考文獻(xiàn)】：
期刊論文
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