投資者情緒與資產(chǎn)價(jià)格異常波動(dòng)研究

發(fā)布時(shí)間：2020-09-18 08:25

　　證券市場(chǎng)是典型的信息不對(duì)稱(chēng)市場(chǎng)，存在著眾多影響證券價(jià)格波動(dòng)的因素。以有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)為代表的傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為投資者都是理性且同質(zhì)的，投資者情緒對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的變化不會(huì)產(chǎn)生影響。但隨著一系列總量及橫截面金融異象被發(fā)現(xiàn)后，由于傳統(tǒng)金融理論無(wú)法對(duì)其做出合理的解釋而不斷地受到質(zhì)疑，這為行為金融的發(fā)展提供了空間。行為金融學(xué)理論在大量實(shí)理論及實(shí)證研究的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，真實(shí)市場(chǎng)中的投資者并非如傳統(tǒng)理論假設(shè)的那樣完全理性，而是受到各種非理性情緒的影響，股票價(jià)格的波動(dòng)不僅受到基本面的信息的影響，同時(shí)也受到投資者情緒的影響。投資者情緒與資產(chǎn)價(jià)格異常波動(dòng)性之間的內(nèi)在聯(lián)系屬于行為金融領(lǐng)域的前沿問(wèn)題，本文借鑒國(guó)內(nèi)外先進(jìn)研究方法，從理論和實(shí)證兩方面對(duì)投資者情緒如何影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的問(wèn)題進(jìn)行研究。理論方面，我們從情緒的本源出發(fā)，在投資者非理性的假設(shè)前提下，通過(guò)構(gòu)建一個(gè)基本的反饋交易模型，分別考察單期和多期情緒沖擊情形下反饋交易對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響，進(jìn)而研究投資者非理性情緒在反饋機(jī)制的作用下如何對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的異常波動(dòng)性產(chǎn)生影響。實(shí)證方面，本文通過(guò)對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)和個(gè)體投資者行為特征以及情緒代理變量的全面分析和總結(jié)，再結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)自身特點(diǎn)，尋找區(qū)分機(jī)構(gòu)與個(gè)體投資者情緒的隱性指標(biāo)，構(gòu)建我國(guó)的投資者情緒指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，我們對(duì)機(jī)構(gòu)和個(gè)體投資者性情緒與資產(chǎn)價(jià)格橫截面異常波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，再將結(jié)論與現(xiàn)實(shí)情況進(jìn)行對(duì)比分析，從而揭示造成我國(guó)證券市場(chǎng)異常波動(dòng)的主要原因。本文的研究能對(duì)行為金融理論體系的完善和發(fā)展起到一定推動(dòng)作用，也能為我國(guó)的投資者保護(hù)與證券市場(chǎng)的穩(wěn)定提供理論依據(jù)。我國(guó)的證券市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代誕生以來(lái)，經(jīng)歷了20年的高速發(fā)展，在全球金融市場(chǎng)中開(kāi)始占據(jù)越來(lái)越重要的地位。然而，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)相比，我國(guó)的證券市場(chǎng)在很多方面很不成熟，異常波動(dòng)性問(wèn)題尤為突出。因此在本文的研究中，我們?cè)诖罅壳叭搜芯康幕A(chǔ)上，試圖解決以下幾個(gè)問(wèn)題：第一，結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的交易特點(diǎn)，我們從總量波動(dòng)性入手，重點(diǎn)研究投資者情緒如何在反饋?zhàn)饔玫挠绊懴�，�?duì)總量異常波動(dòng)性起到了推波助瀾的作用。第二，基于我國(guó)投資者的行為特征，選取合適的投資者情緒替代變量，構(gòu)建一個(gè)較為有效的中國(guó)市場(chǎng)投資者情緒指數(shù)，使之能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)中投資者情緒與異常波動(dòng)性之間的變化關(guān)系。第三，通過(guò)實(shí)證研究，分析投資者情緒與橫截面收益之間的相互關(guān)系，闡釋情緒對(duì)橫截面異常波動(dòng)性的影響。第四，機(jī)構(gòu)情緒與個(gè)體情緒是是否對(duì)不同類(lèi)型股票的波動(dòng)性具有相同的影響。本文得到了如下結(jié)論：第一，投資者對(duì)基本信息的誤讀和反饋交易行為是造成資產(chǎn)價(jià)格總量異常波動(dòng)的根源。不同時(shí)期情緒沖擊的強(qiáng)度越大，價(jià)格錯(cuò)位的程度就越大；當(dāng)投資者對(duì)新近信息反應(yīng)不足時(shí)資產(chǎn)會(huì)有一個(gè)溢價(jià)，反之，資產(chǎn)折價(jià)；如果投資者進(jìn)行反饋交易的意愿增大，價(jià)格錯(cuò)位也隨之遞增。在認(rèn)知偏差效應(yīng)、情緒沖擊效應(yīng)以及交易誘導(dǎo)效的共同作用下，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)超越其理論波動(dòng)邊界的異常波動(dòng)。第二，通過(guò)采用Baker和Wurgler(2006，2007)中所提出的“從上而下”的研究方法，本文研究了投資者情緒對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)所帶來(lái)的影響，通過(guò)選取消費(fèi)者信心指數(shù)、換手率、投資者開(kāi)新戶比率、ADR指標(biāo)以及IPO首日收益率這5個(gè)指標(biāo)，我們構(gòu)造了一個(gè)綜合的投資者情緒指數(shù)(SENTIMENT指數(shù))來(lái)反應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)當(dāng)中投資者的情緒。同時(shí)，我們利用個(gè)體和機(jī)構(gòu)的新開(kāi)戶比率對(duì)機(jī)構(gòu)和個(gè)體情緒做了區(qū)分，構(gòu)建的情緒指數(shù)在一定程度上可以反映市場(chǎng)指數(shù)的變化。第三，投資者情緒對(duì)于不同規(guī)模和賬市值比的股票組合的影響都是顯著的，但程度有所不同。對(duì)于不同規(guī)模的組合，投資者情緒的影響是呈“U”型的，即對(duì)規(guī)模最大和最小的股票組合的影響最大，而對(duì)規(guī)模適中的股票組合影響則相對(duì)較小。而在對(duì)按賬市值比分組所得的十組數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸后，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)證的結(jié)果并沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。為了進(jìn)一步區(qū)分價(jià)值股和成長(zhǎng)股，我們按市凈率和市盈率兩個(gè)指標(biāo)將樣本股進(jìn)行3*3的分組，在分別對(duì)分組所得數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸后我們發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于價(jià)值股，成長(zhǎng)股對(duì)投資者情緒的影響更為敏感。我們還對(duì)投資者情緒與不同股票組合的收益差之間的相關(guān)性進(jìn)行了研究，結(jié)果現(xiàn)實(shí)，對(duì)于不同規(guī)模和賬市值比的組合，投資者的情緒并不能對(duì)組合之間的收益差進(jìn)行解釋。第四，在將總的投資者情緒拆分為機(jī)構(gòu)和個(gè)體投資者情緒之后的實(shí)證檢驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者情緒能夠顯著的影響低帳市比的和前期收益較高(較低)的股票，而對(duì)不同規(guī)模公司股票收益的影響沒(méi)有顯著的差異。個(gè)體投資者情緒對(duì)小規(guī)模公司的股票影收益具有顯著影響，但前期收益較低的股票并沒(méi)有受到其顯著影響。同時(shí)，兩種投資者也都傾向于交易前期收益較高的股票，他們都有追漲的心理傾向。具體來(lái)說(shuō)：個(gè)體投資者更加偏好交易小規(guī)模公司的股票，而機(jī)構(gòu)投資者則沒(méi)有這種偏好；個(gè)體投資者相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)更加傾向獲得較高的收益，因此愿意承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，而機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更加注意控制風(fēng)險(xiǎn)；個(gè)體投資者不喜歡關(guān)注和交易前期表現(xiàn)不好但是上漲潛力高的股票，而機(jī)構(gòu)投資者則會(huì)關(guān)注和交易這一類(lèi)股票。在將投資者情緒進(jìn)一步區(qū)分為理性情緒與非理性情緒之后，我們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非理性情緒而言，機(jī)構(gòu)投資者的理性情緒對(duì)于股市的波動(dòng)性具有更強(qiáng)的平抑作用，而個(gè)體的非理性情緒則在很大程度上加劇了波動(dòng)性。同時(shí)，本文還通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)中情緒的波動(dòng)與股市波動(dòng)存在雙向因果關(guān)系，即情緒可以影響股票受益的波動(dòng)，而股票收益的波動(dòng)也會(huì)反過(guò)來(lái)影響投資者情緒。
【學(xué)位單位】：武漢大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位年份】：2012
【中圖分類(lèi)】：F832.51
【部分圖文】：

序列,內(nèi)在價(jià)值,序列,數(shù)據(jù)