【摘要】： 自1981年我國(guó)恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來(lái),中國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了從無(wú)到有、從不完善到逐步完善、從不規(guī)范到逐步規(guī)范的過(guò)程。債券市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展作出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。各種國(guó)債、金融債以及企業(yè)債的發(fā)行,為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展籌集了大量的建設(shè)資金。形成了除股票市場(chǎng)之外,又一有效的融資和直接投資場(chǎng)所,債券市場(chǎng)也為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作提供了平臺(tái)。流動(dòng)性是市場(chǎng)的一切,良好的流動(dòng)性是一個(gè)流通市場(chǎng)質(zhì)量的根本,沒(méi)有流動(dòng)性的市場(chǎng)會(huì)逐漸走向衰亡。債券市場(chǎng)的流動(dòng)性高可以降低發(fā)行人的發(fā)行成本,方便投資者的流通轉(zhuǎn)讓,有效的傳遞貨幣政策信號(hào)。本文將對(duì)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行理論和實(shí)證研究。 隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)債券市場(chǎng)的主體,從發(fā)行規(guī)模、成交量、托管量來(lái)看,都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)交易所市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)。但是國(guó)內(nèi)研究債券市場(chǎng)流動(dòng)性都集中在交易所市場(chǎng),對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性的實(shí)證研究不多。本文的創(chuàng)新在于用高頻數(shù)據(jù)度量我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性現(xiàn)狀,并與國(guó)外債券市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行比較,實(shí)證與案例結(jié)合,分析我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性存在的問(wèn)題,結(jié)合國(guó)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn),提出提高我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的政策建議。 從流動(dòng)性的定義來(lái)看,市場(chǎng)流動(dòng)性是指市場(chǎng)參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易,并且不會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng),可以從交易速度、交易成本、交易活躍程度和交易對(duì)價(jià)格的影響四個(gè)方面來(lái)描述流動(dòng)性,通過(guò)緊度(或?qū)挾?、深度和彈性三個(gè)層次來(lái)度量流動(dòng)性,買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是衡量流動(dòng)性的一個(gè)最基本的指標(biāo),衡量潛在的訂單執(zhí)行成本,是對(duì)做市商提供即時(shí)交易服務(wù)的補(bǔ)償。交易量法可以有效度量市場(chǎng)的深度,一般選取做市商的報(bào)價(jià)規(guī)模、報(bào)價(jià)金額、已實(shí)現(xiàn)的交易規(guī)模、交易量、交易頻率和換手率來(lái)度量,市場(chǎng)深度越大,流動(dòng)性越好。影響市場(chǎng)流動(dòng)性的因素包括債券發(fā)行規(guī)模、期限設(shè)計(jì)、基準(zhǔn)債券的發(fā)行、盯市制度、稅收制度、交易和結(jié)算機(jī)制、透明度、做空機(jī)制、交易主體等。一般來(lái)說(shuō),期限完整、發(fā)行量較大的基準(zhǔn)債券有利于市場(chǎng)流動(dòng)性的提高,因?yàn)樗峁┝藷o(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線(xiàn),有助于套期保值和提高市場(chǎng)交易量。為了提高基準(zhǔn)債券的流動(dòng)性,很多國(guó)家還采用新的流動(dòng)性高的債券置換舊的流動(dòng)性差的債券,通常使用的方法包括債券轉(zhuǎn)換(bond conversion)、買(mǎi)斷式回購(gòu)(coupon pass or outright repurchase)和反向拍賣(mài)(reverse auction)。資產(chǎn)組合價(jià)值是否盯市也會(huì)影響投資者交易的動(dòng)力。做市商制度具有穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、提高交易效率等方面的作用。他們通過(guò)為市場(chǎng)不間斷地提供即時(shí)性服務(wù),提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。高的市場(chǎng)透明度可以增加投資者信心,吸引更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)。但是過(guò)高的市場(chǎng)信息透明度會(huì)增加市場(chǎng)波動(dòng),使做市商面臨更多風(fēng)險(xiǎn),從而買(mǎi)賣(mài)價(jià)差增加,市場(chǎng)流動(dòng)性下降。做空機(jī)制能減少清算失敗,增加套利機(jī)會(huì),同時(shí)為基金經(jīng)理和機(jī)構(gòu)投資者提供閑置證券的額外收益,有利于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。不同的投資者對(duì)債券的需求不同、風(fēng)險(xiǎn)偏好不同、對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期不同,才能使交易活躍,提高市場(chǎng)流動(dòng)性。 從全球債券市場(chǎng)來(lái)看,美國(guó)、日本、歐盟三大經(jīng)濟(jì)體仍然占據(jù)世界債券市場(chǎng)的絕大多數(shù)份額,在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)方面,美國(guó)、日本、意大利、法國(guó)、德國(guó)、西班牙的債券未清償余額在全球排名前六位,占所有國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的76.6%。在國(guó)際債券市場(chǎng)方面,按發(fā)行人居住地的國(guó)別劃分,美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、荷蘭、法國(guó)、西班牙發(fā)行的國(guó)際債券未清償余額在全球排名前六位。歐盟作為一個(gè)整體,其國(guó)際債券未清償余額所占比重為60%。 美國(guó)債券市場(chǎng)是目前全球規(guī)模最大、流動(dòng)性最好、發(fā)展最完備的債券市場(chǎng)。在美國(guó),債券市場(chǎng)一級(jí)交易商每天的交易量超過(guò)5000億美元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)證券交易所每天500億的交易量。美國(guó)提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性的經(jīng)驗(yàn)包括:首先美國(guó)建立了完善的債券管理機(jī)構(gòu)。在美國(guó),財(cái)政部決定國(guó)債發(fā)行計(jì)劃,管理國(guó)債組合。公共債券局(Bureau of Public Debt)負(fù)責(zé)國(guó)債的拍賣(mài)。美聯(lián)儲(chǔ)作為美國(guó)的中央銀行,負(fù)責(zé)公開(kāi)市場(chǎng)操作,通過(guò)一級(jí)交易商制度協(xié)助聯(lián)邦政府融資,同時(shí)管理一級(jí)交易商。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行還發(fā)起成立了專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行的組織TMPG(Treasury Market Practices Group),該組織由來(lái)自做市商、銀行、買(mǎi)方公司的高級(jí)金融專(zhuān)家和法律專(zhuān)家組成,定期討論研究美國(guó)國(guó)債的發(fā)行,評(píng)估二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況,提高現(xiàn)券市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和相關(guān)市場(chǎng)的交易量。其次,美國(guó)建立了完善的一級(jí)交易商系統(tǒng),一級(jí)交易商有一定的權(quán)利和義務(wù)。他們因?yàn)榭梢灾苯雍兔缆?lián)儲(chǔ)交易,定期咨詢(xún)貨幣政策、財(cái)政政策當(dāng)局,從而獲得很多的內(nèi)部信息。但他們必須積極參加所有美國(guó)國(guó)債的拍賣(mài),在美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)為央行提供雙邊報(bào)價(jià),美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)定期評(píng)估一級(jí)交易商在公開(kāi)市場(chǎng)操作和國(guó)債拍賣(mài)中的表現(xiàn)。一級(jí)交易商還必須定期向美聯(lián)儲(chǔ)提供金融市場(chǎng)的信息,一年兩次為財(cái)政部提供融資咨詢(xún)。再次,美國(guó)建立了多層次的債券市場(chǎng)。美國(guó)債券市場(chǎng)包括現(xiàn)券市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、遠(yuǎn)期市場(chǎng),回購(gòu)市場(chǎng)允許賣(mài)空,遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易活躍。債券品種除了固定利率債券、浮動(dòng)利率債券外,抗通脹債券和本息剝離債券(STRIPS)占比很高,滿(mǎn)足了投資者多樣化的投資和不同風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。美國(guó)集中發(fā)行1月、3月、6月、2年、5年、10年、30年期國(guó)債和5年、10年、30年抗通脹債券,建立了完整的收益率曲線(xiàn)。最后,美國(guó)債券市場(chǎng)的信息透明度很高。日本債券市場(chǎng)的規(guī)模僅次于美國(guó),日本針對(duì)10年期國(guó)債流動(dòng)性差的情況通過(guò)發(fā)行增額國(guó)債、買(mǎi)斷式回購(gòu)和增加流動(dòng)性特別拍賣(mài)等手段來(lái)提高流動(dòng)性。歐洲債券市場(chǎng)是在一個(gè)以銀行融資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)背景下發(fā)展起來(lái)的。以債券存量與GDP比值衡量,歐元區(qū)債券市場(chǎng)規(guī)模和美國(guó)、日本相當(dāng),均在150%左右。歐洲通過(guò)整合基礎(chǔ)設(shè)施和電子交易系統(tǒng)統(tǒng)一市場(chǎng)、逐步統(tǒng)一國(guó)債市場(chǎng)操作慣例、鼓勵(lì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行積極的資產(chǎn)組合管理、套利交易以及衍生品交易、鼓勵(lì)融資融券機(jī)制的發(fā)展等手段有效提高了歐洲債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。新興國(guó)家中土耳其提高債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)包括降低國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、完善交易機(jī)制、提高信息透明度等。 本文使用了Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)債券信息網(wǎng)中的銀行間債券市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù),主要包括國(guó)債的基本信息、日國(guó)債行情、日國(guó)債雙邊報(bào)價(jià)、現(xiàn)券交易、回購(gòu)交易等,在第五章實(shí)證研究了整個(gè)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況,并深入的研究市場(chǎng)內(nèi)各期限債券的流動(dòng)性狀況。 第六章在前面實(shí)證分析的基礎(chǔ)上得出銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的相關(guān)結(jié)論:近年來(lái)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展迅速,市場(chǎng)深度、流動(dòng)性逐漸增加。各期限層次債券流動(dòng)性差距明顯,一般來(lái)說(shuō),剩余期限越大,買(mǎi)賣(mài)價(jià)差越大,交易量越小,債券流動(dòng)性越小。但是市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)較大,現(xiàn)券交易量遠(yuǎn)小于回購(gòu)交易量,買(mǎi)斷式回購(gòu)交易占比過(guò)低,央票、國(guó)債、政策性金融債占絕大多數(shù),企業(yè)債市場(chǎng)份額偏低,沒(méi)有發(fā)行地方政府債券,市場(chǎng)參與者中金融機(jī)構(gòu)獨(dú)大,非金融機(jī)構(gòu)參與比例太小,金融機(jī)構(gòu)參與者中銀行又占絕對(duì)主體,保險(xiǎn)公司、基金、證券和外資銀行參與不夠,并分析了相關(guān)原因。 第七章針對(duì)第六章的問(wèn)題給出了政策建議。建議增加短期債券發(fā)行比例,用新的流動(dòng)性高的債券置換舊的流動(dòng)性差的中長(zhǎng)期債券,通過(guò)一系列制度建設(shè)提高現(xiàn)券交易量,降低回購(gòu)交易比例,大力發(fā)展買(mǎi)斷式回購(gòu),擴(kuò)大市場(chǎng)參與者的類(lèi)型和數(shù)量,大力發(fā)展企業(yè)債,在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候推出地方政府債券,發(fā)展衍生金融工具,增加信息透明度,進(jìn)一步完善做市商制度,進(jìn)一步推進(jìn)統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場(chǎng)建設(shè)。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2009
【分類(lèi)號(hào)】：F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2769422