【摘要】：有效市場假說(EMH:efficient market hypothesis)自1970年正式提出以來,接受了大量學(xué)者的研究和論證,進(jìn)而以其理論的嚴(yán)謹(jǐn)性成為現(xiàn)代金融研究的基石,現(xiàn)代金融研究的理論大部分都建立在有效市場假說之上。但在面對20世紀(jì)80年代以來發(fā)現(xiàn)的眾多金融市場異象時(shí),有效市場理論卻無法給出合理的解釋,使人們意識到其并非絕對完備的真理�；诖�,學(xué)術(shù)界開始出現(xiàn)對EMH理論的質(zhì)疑,并試圖從各種角度去尋求更加合理的解釋方案,如金融噪聲交易理論、分形市場假說,協(xié)同市場假說等等,但到目前為止,真正對傳統(tǒng)金融理論提出有力挑戰(zhàn)的只有行為金融學(xué)。不過發(fā)展至今,盡管行為金融理論對金融研究與決策的制定更加貼近現(xiàn)實(shí),但由于其一直未能形成其特有并完整的理論體系,行為金融始終無法取代EMH在金融領(lǐng)域的核心地位。論文借鑒Lo(2002、2004)和Farmer(1999、2002)等學(xué)者所提出的觀點(diǎn),利用達(dá)爾文的“生物進(jìn)化論”思想,進(jìn)一步分析從適應(yīng)演化的角度研究金融領(lǐng)域的適應(yīng)性市場假說(AMH:adaptive markets hypothesis).在不否認(rèn)EMH的分析模式及其所強(qiáng)調(diào)的理性參與者前提下,強(qiáng)調(diào)理性是一個(gè)相對概念,是與外部環(huán)境相關(guān)聯(lián)和不斷變化的理性,參與者的行為會由于環(huán)境的改變而表現(xiàn)出非理性,又會由于不斷適應(yīng)環(huán)境而使非理性逐漸消失。論文主要研究內(nèi)容如下：一、整理相關(guān)文獻(xiàn),分析EMH理論與行為金融理論的異同。同時(shí),搜集引入生物進(jìn)化論的相關(guān)金融研究,分析其研究思路,并以此為基礎(chǔ),導(dǎo)出AMH理論,闡述該理論的含義和實(shí)質(zhì),提出其應(yīng)具備的特征。將上述各理論進(jìn)行對比分析,了解適應(yīng)性市場假說的整合作用,并闡述其在金融研究中具備的合理性和優(yōu)勢。二、實(shí)證分析我國股票市場的非理性異�，F(xiàn)象,非理性現(xiàn)象的存在引起了對有效市場假說的挑戰(zhàn),也是適應(yīng)性市場假說產(chǎn)生的意義所在。通過對市場非理性指標(biāo)的分析,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出正常水平的高換手率表明我國股市整體存在非理性行為,投資者更加傾向于根據(jù)自身主觀判斷進(jìn)行短期操作,存在較大投機(jī)性,初步判定了我國股市存在有限理性現(xiàn)象。此外,依據(jù)中國市場的特點(diǎn),分別對中國股市中存在的風(fēng)險(xiǎn)厭惡、熱炒新股以及文化沖擊等因素引起的股價(jià)波動(dòng)異�，F(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證分析,并重點(diǎn)探討了具有中國特色的文字偏好影響,分析其形成的內(nèi)在規(guī)律。結(jié)論顯示,中國股市投資者并非完全的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,投資者對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是隨投資環(huán)境而變化的,有效市場假說所強(qiáng)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡只適用于投資者面對盈利狀態(tài)的情況,在面對虧損狀態(tài)時(shí),投資者表現(xiàn)出較高的風(fēng)險(xiǎn)承受力,即風(fēng)險(xiǎn)偏好的特征；股市存在熱炒新股的現(xiàn)象,初始收益過高很大程度上是由于新股上市價(jià)格被嚴(yán)重高估所導(dǎo)致的,后市存在非理性的盲目推崇；統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析均證實(shí),在中國股市,文字確實(shí)能夠?qū)ν顿Y者的投資心理產(chǎn)生影響,并存在吉祥文字股票價(jià)格貴、收益高的現(xiàn)象。三、在對適應(yīng)性市場假說的概念進(jìn)行界定以及確定檢驗(yàn)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上,針對中國股票市場的實(shí)際情況,實(shí)證分析了其適應(yīng)性市場特征。運(yùn)用自動(dòng)混合檢驗(yàn)、修正R/S模型、LW模型等對市場有效性進(jìn)行檢驗(yàn),探討股市有效性指標(biāo)的不確定性,分析其發(fā)展變化的特征。運(yùn)用幾類對波動(dòng)率估計(jì)有不同側(cè)重點(diǎn)的均值GARCH模型(IGARCH-M, GJR-M, APARCH-M)驗(yàn)證股市收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的存在和時(shí)變性。結(jié)合經(jīng)濟(jì)、社會、文化和自然環(huán)境等金融生態(tài)環(huán)境指標(biāo),衡量市場條件改變對股市價(jià)格、收益和波動(dòng)率的影響。結(jié)果證實(shí)中國股市具有適應(yīng)性市場所強(qiáng)調(diào)的特征。四、根據(jù)適應(yīng)性市場理論,構(gòu)建基于ARFIMA過程的AMH-GARCH類股市波動(dòng)率模型,同時(shí)探討股市收益的長期和短期記憶性以及股市收益與股市“生態(tài)環(huán)境”間的尾部相關(guān)關(guān)系及其時(shí)變特征,并充分考慮股市收益所具有的有偏、尖峰和厚尾特征,對股市收益波動(dòng)率進(jìn)行估計(jì)和預(yù)測。從經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋能力、擬合優(yōu)度、樣本外預(yù)測能力幾個(gè)方面比較傳統(tǒng)波動(dòng)率模型和AMH-GARCH類模型。比較樣本內(nèi)估計(jì)效果和樣本外預(yù)測能力可以綜合使用多種方法,包括標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)損失函數(shù)法和Diebold-Mariano檢驗(yàn)等,從而得到相對客觀的結(jié)果。五、基于波動(dòng)率建模的結(jié)果,構(gòu)建適應(yīng)性市場風(fēng)險(xiǎn)測度指標(biāo),并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)值大小建立股市預(yù)警機(jī)制,對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示。同時(shí),根據(jù)估計(jì)值和測算值對實(shí)際數(shù)據(jù)的覆蓋程度等幾個(gè)方面衡量新的風(fēng)險(xiǎn)測度指標(biāo)估計(jì)以及預(yù)測能力的有效性和穩(wěn)定性。六、將動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)引入避險(xiǎn)模型,能夠體現(xiàn)投資者的認(rèn)知在與投資環(huán)境相適應(yīng)的過程中對待風(fēng)險(xiǎn)和收益的態(tài)度變化,因此將其引入現(xiàn)代避險(xiǎn)問題的研究也體現(xiàn)了適應(yīng)性市場假說的思想,也是從追求風(fēng)險(xiǎn)最小化到兼顧風(fēng)險(xiǎn)和收益的效用最大化的一種突破。利用股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)的實(shí)證分析表明,與常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)最小化準(zhǔn)則下的避險(xiǎn)策略相比,效用最大化的避險(xiǎn)策略能夠給投資者帶來更多的收益,能夠提高市場參與者的綜合效用。
【學(xué)位授予單位】：西南交通大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2015
【分類號】：F832.51
【圖文】：

邐深證成指月度數(shù)據(jù)逡逑圖３－１中國股票市場有效性檢驗(yàn)逡逑圖３－１為上證綜指和深證成指收益數(shù)據(jù)的ＡＶＲ統(tǒng)計(jì)量、ＡＱ統(tǒng)計(jì)量以及長記憶逡逑參數(shù)值的滾動(dòng)時(shí)間窗估計(jì)結(jié)果，圖中ＡＶＲ統(tǒng)計(jì)量和ＡＱ統(tǒng)計(jì)量的虛線代表在５％逡逑顯著性水平上的臨界值。由圖３－１可以看出，對于上證綜指和深證成指，各樣本統(tǒng)計(jì)逡逑量和ｄ值隨時(shí)間不斷波動(dòng)，并且兩個(gè)市場的ＡＶＲ統(tǒng)計(jì)量和ＡＱ統(tǒng)計(jì)量均在２００７－２０１０逡逑年左右，超出了邋９５％的臨界水平線之外，＾／值也在此區(qū)間遠(yuǎn)大于０，表明在此時(shí)段中逡逑收益序列具有自相關(guān)性和長記憶性，市場無效，而在這段時(shí)間里美國發(fā)生了房地產(chǎn)逡逑

由表３－１可知，兩個(gè)市場義的均值為正，說明整體來講風(fēng)險(xiǎn)和收益呈正相關(guān)，市逡逑場參與者屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型；標(biāo)準(zhǔn)差以及最大值和最小值的差距表明Ａ有很大的波動(dòng)幅逡逑度；偏度、峰度指標(biāo)以及Ｊ－Ｂ統(tǒng)計(jì)量表明力手列存在明顯“尖峰胖肥”特征，且不服從逡逑正態(tài)分布。根據(jù)圖３－２則可以很直觀的看出，在考察區(qū)間，各種模型假定下兩個(gè)市場逡逑收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系均不穩(wěn)定，正值出現(xiàn)的概率大于負(fù)值且波動(dòng)劇烈，說明在我國股逡逑市中風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系具有明顯的時(shí)變特征。逡逑對股市收益和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的闡述最常見的是風(fēng)險(xiǎn)——收益權(quán)衡效應(yīng)，該理論認(rèn)為逡逑投資者在進(jìn)行某項(xiàng)投資時(shí)是需要給與補(bǔ)償?shù)�，投資者的正常心理是在風(fēng)險(xiǎn)和收益分逡逑別既定的情況下追求收益高、風(fēng)險(xiǎn)小的投資對象，因此收益和風(fēng)險(xiǎn)為正向關(guān)系。該逡逑理論的前提是投資者具有理性心理，但實(shí)際市場的參與者卻并非全部如此，或者市逡逑場參與者對不同環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度并不相同，即存在處置效應(yīng)，當(dāng)投資者處于收益逡逑狀態(tài)時(shí)，表現(xiàn)出對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，；Ｉ值為正；而當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時(shí)，則會繼續(xù)逡逑

當(dāng)投資者所持有的資產(chǎn)處于虧損狀態(tài)時(shí)，投資者則不會急于出手，并且期盼市場波逡逑動(dòng)的加劇，以期會出現(xiàn)可以扭虧為盈的機(jī)會，表現(xiàn)出的結(jié)果即是人們對風(fēng)險(xiǎn)的一種逡逑高承受力，或者說風(fēng)險(xiǎn)偏好。而在所選的樣本區(qū)間中，上證指數(shù)與深證成分指數(shù)收逡逑益顯示整體形勢并不太好，大部分時(shí)間處于一種負(fù)收益狀態(tài)，因此所得出的ＣＲＲＡ逡逑結(jié)果與實(shí)際情況比較吻合。逡逑表６－１邋ＣＲＲＡ序列的基本統(tǒng)計(jì)特征逡逑均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值逡逑ＳＺＺ邋－０．０３２邐０．０３９邐－０．１２６邐０．０６６逡逑樣本內(nèi)估計(jì)逡逑ＳＣＺ邋－０．０２３邐０．０３５邐－０．１３０邐０．０７２逡逑ＳＺＺ邋－０．０１３邐０．０２３邐－０．１２０邐０．０５１逡逑樣本外估計(jì)逡逑ＳＣＺ邋－０．００４邐０．０２５邐－０．１５７邐０．０４１逡逑

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本文編號：2761247