【摘要】： 隨著中國證券市場的不斷成長,證券投資基金迅速發(fā)展,基金規(guī)模不斷擴(kuò)大,品種日益豐富,作為機(jī)構(gòu)投資者中的一支重要力量正扮演著越來越重要的角色。1998年3月首批封閉式證券投資基金(基金開元,基金金泰)設(shè)立,2001年9月推出了第一只開放式基金——華安創(chuàng)新,截至2007年6月底,我國證券市場共有57家基金管理公司,總共擁有40只封閉式基金和307只開放式基金。 根據(jù)制度設(shè)計(jì),封閉式基金有固定的存續(xù)期,其基金規(guī)模不變,基金經(jīng)理沒有贖回壓力,募集到的資金可全部用于投資,這樣基金管理人就可以實(shí)行長期的投資策略。因此理論上,封閉式基金的業(yè)績表現(xiàn)長期看應(yīng)優(yōu)于開放式基金,理應(yīng)受到投資者青睞,本文通過實(shí)證分析也論證了封閉式基金的績效確實(shí)優(yōu)于開放式基金。而現(xiàn)實(shí)中,自2003年以來沒有新的封閉式基金設(shè)立,且“封轉(zhuǎn)開”的盛行使得封閉式基金數(shù)量不斷萎縮。開放式基金則呈幾何式的迅猛增長,尤其是2006年我國證券市場大牛,開放式基金獲得了投資者的熱烈追捧,一次次刷新了設(shè)立數(shù)量和規(guī)模的記錄,僅06年就有70多只開放式股票型基金發(fā)行。那么我國基金業(yè)存在什么問題,封閉式基金應(yīng)該就哪些方面進(jìn)行改進(jìn),才能使得我國證券投資基金業(yè)平穩(wěn)、健康發(fā)展,這一問題值得我們思考。 國外對于證券投資基金的業(yè)績評價(jià)已經(jīng)具有一套比較完整的方法體系。20世紀(jì)60年代以前,對基金的績效評價(jià)主要是根據(jù)基金凈資產(chǎn)和投資收益率這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行。隨著研究的成熟,基金績效評價(jià)引入了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整,形成了建立在CAPM模型之上的三大經(jīng)典評價(jià)指標(biāo)。在基金擇時(shí)選股能力的計(jì)量上,先后出現(xiàn)了T-M模型和H-M模型,以及Fama and French的三因素和Carhart的四因素模型,數(shù)據(jù)包絡(luò)(DEA)方法等在實(shí)證研究中獲得較廣范應(yīng)用的模型。隨著我國的證券投資基金的快速發(fā)展,學(xué)者近年來也在該領(lǐng)域進(jìn)行了積極的研究。但由于我國的證券投資基金起步較晚,發(fā)展時(shí)間不足十年,國內(nèi)學(xué)者對我國基金績效進(jìn)行的研究一般是從實(shí)證方面著手,通過運(yùn)用國外成熟的理論、方法,結(jié)合中國的實(shí)際進(jìn)行研究。從分析思路看,主要分為兩大類,一是對基金經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的盈利能力的評估,二是對基金擇時(shí)和選股能力的分析。但由于我國新證券投資基金自1998年成立以來不足十年,期間還有許多政策變動的因素影響著基金業(yè)績水平的外在表現(xiàn),以前學(xué)者在進(jìn)行上述研究時(shí),存在入選基金數(shù)量太少、樣本區(qū)間太短,新股配售等對業(yè)績貢獻(xiàn)的調(diào)整不夠充分,以及基準(zhǔn)組合的選取沒有充分考慮上證綜指等指數(shù)的失真等情況,難以滿足計(jì)量分析的統(tǒng)計(jì)要求,導(dǎo)致結(jié)論的說服力不足。 本文旨在運(yùn)用國外成熟的基金業(yè)績評價(jià)體系,對我國的封閉式和開放式基金的績效進(jìn)行比較研究。文章首先對證券投資基金以及其在國外和我國的發(fā)展情況做出整體的概述,對封閉式基金與開放式基金從契約設(shè)計(jì)等方面進(jìn)行了理論比較,列舉了各自的優(yōu)勢和局限。接著,介紹了國外成熟市場中證券投資基金績效衡量的主要理論,對傳統(tǒng)的基金業(yè)績評價(jià)方法、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的單因素模型和多因素模型評價(jià)方法進(jìn)行了描述。同時(shí),針對基金經(jīng)理的股票選擇能力和市場時(shí)機(jī)選擇能力,介紹了T-M模型和H-M模型兩種評價(jià)方法。然后開始從實(shí)證上比較我國封閉式基金與開放式基金的績效,選取了2001年9月21日至2005年12月31日成立的87只開放式基金(股票型基金和偏股型基金),以及39只封閉式基金為樣本,樣本區(qū)間為2003年1月1日至2007年6月1日,通過凈值收益率指標(biāo)、Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)、Jensen指數(shù)、T-M模型、H-M模型,以及Fama-French三因素模型的計(jì)量分析,從基金的收益率、風(fēng)險(xiǎn)水平和基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力等方面對封閉式基金與開放式基金進(jìn)行了較為全面的比較。最后,本文在實(shí)證研究結(jié)論的基礎(chǔ)上,對開放式與封閉式基金績效結(jié)果進(jìn)行了原因分析,并針對我國基金業(yè)的現(xiàn)狀和出現(xiàn)的問題提出了自己的建議。 本文實(shí)證分析得出的結(jié)論表明: 1、在樣本區(qū)間內(nèi),全部126只證券投資基金的凈值收益率均超過了無風(fēng)險(xiǎn)利率,一定程度上體現(xiàn)了基金作為機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)和信息優(yōu)勢。封閉式基金的平均收益率略高于開放式基金的平均收益率,且所有基金的業(yè)績均沒有跑過市場基準(zhǔn)組合,說明我國證券市場日漸規(guī)范,基金很難取得超額收益。 2、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績效比較結(jié)果表明,通過特雷諾指數(shù)與夏普指數(shù)的排名,顯示封閉式與開放式基金總體上都沒能超過市場基準(zhǔn)組合,開放式基金的績效表現(xiàn)優(yōu)于封閉式基金。而詹森指數(shù)的績效排名表明,大部分基金跑贏了市場組合,且封閉式基金的績效表現(xiàn)要優(yōu)于開放式基金。對于詹森指數(shù)與其他兩個(gè)指數(shù)的排序差異的原因,有可能是我國證券市場有效性較弱,證券投資基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高,基金分散投資程度不高造成的。 3、從T-M模型與H-M模型的實(shí)證結(jié)果比較看,總體上講,我國證券投資基金具有一定的選股能力,而基金經(jīng)理人的擇時(shí)能力比較弱,難以把握市場時(shí)機(jī)。這可能是因?yàn)槲覈C券市場還不成熟,投機(jī)性較強(qiáng),且沒有作空機(jī)制,投資和避險(xiǎn)工具單一,這些原因在一定程度上限制了基金經(jīng)理的投資能力。無論是T-M模型還是H-M模型的實(shí)證結(jié)果都表明,我國封閉式基金的選股和市場時(shí)機(jī)選擇能力均明顯優(yōu)于開放式基金。 4、通過Fama-French的三因素模型,再次證明了封閉式基金的選股能力優(yōu)于開放式基金。封閉式基金不具備小規(guī)模效應(yīng),近四成的開放式基金通過選擇小規(guī)模公司能帶來正的收益,低賬面價(jià)值比能夠?yàn)榇蟛糠只饚碚找妗?實(shí)證分析的結(jié)果表明,在凈值收益率、詹森指數(shù)衡量收益率以及選股、擇時(shí)能力方面,封閉式基金的表現(xiàn)均優(yōu)于開放式基金,尤其選股、擇時(shí)能力方面的優(yōu)勢比較明顯。 通過實(shí)證分析我們還發(fā)現(xiàn)我國基金業(yè)目前存在一些問題。首先,受制于我國證券市場效率不高的大環(huán)境,市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很高。在證券市場低迷的情況下,基金尤其是開放式基金面臨贖回,收益率的波動性很大,不利于基金整體的穩(wěn)定發(fā)展。其次,市場缺乏作空機(jī)制和避險(xiǎn)的金融衍生工具,金融創(chuàng)新不足。由于中國股市沒有做空機(jī)制,缺乏股指期貨等避險(xiǎn)手段,導(dǎo)致基金無法有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而由于投資品種有限、投資理念等因素的影響,基金在分散化投資方面表現(xiàn)得差強(qiáng)人意,基金經(jīng)理的投資能力受到較大限制。在我國,封閉式基金的發(fā)展時(shí)間要比開放式基金長,但目前開放式基金無論從數(shù)量還是規(guī)模上都占據(jù)了絕對優(yōu)勢,備受投資者追捧。而近年來一直沒再發(fā)行新的封閉式基金,再加上“封轉(zhuǎn)開”的盛行,封閉式基金的數(shù)量逐漸萎縮,甚至有觀點(diǎn)提出完全取消封閉式基金,這種極端的作法是不適宜的,且不論我國的證券市場尚不成熟,需要多元化的金融產(chǎn)品,即使是像美國這樣證券市場非常發(fā)達(dá)的的國家,盡管開放式基金發(fā)展極快,但封閉式基金仍然占據(jù)著重要的位置,且在穩(wěn)步發(fā)展。 我國證券投資基金的發(fā)展歷史較短,對作為在整個(gè)基金研究中具有基礎(chǔ)性地位的基金績效衡量問題的研究還處于起步階段。在國內(nèi)現(xiàn)有的研究中,較多是針對開放式基金或封閉式基金單方面的研究,較少對二者進(jìn)行比較研究。即使有相關(guān)研究,但在樣本數(shù)據(jù)的采集上有較多缺陷,例如基金樣本數(shù)量過少,選取基金的依據(jù)有較大的主觀性,樣本區(qū)間過短等,無法代表我國基金業(yè)的整體表現(xiàn)。 本文的樣本基金涵蓋了我國證券市場所有封閉式與開放式基金(在樣本區(qū)間內(nèi)),樣本區(qū)間長達(dá)四年半,包括了股市上升、下降、盤整的完整周期,有利于全面地衡量兩種基金在不同市場環(huán)境下的業(yè)績表現(xiàn),確保了研究結(jié)果的準(zhǔn)確和嚴(yán)謹(jǐn)。開放式和封閉式基金績效的比較研究為投資者的決策提供了依據(jù),也是對基金經(jīng)理投資策略的一種檢驗(yàn)。因此本文的研究具有較強(qiáng)的實(shí)踐意義,希望為今后該領(lǐng)域進(jìn)一步的研究提供階段性的結(jié)論和參考性的建議。 本文的研究也存在一定的局限性,例如,當(dāng)前中國的資本市場還很不成熟,“政策市”的特點(diǎn)比較明顯,這一環(huán)境與有效市場假說所要求的前提條件有很大的差距,因此用基于CAPM模型的各種績效衡量指標(biāo)來評價(jià)證券投資基金的業(yè)績,其有效性也就值得商榷。此外,由于我國證券投資基金運(yùn)行的時(shí)間較短,因此本文沒有對基金業(yè)績的持續(xù)性進(jìn)行研究。但是隨著基金運(yùn)營時(shí)間達(dá)到一定的年限,就有必要進(jìn)行基金績效的持續(xù)性研究,以此全面考察基金的績效。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2008
【分類號】：F832.51

【參考文獻(xiàn)】

相關(guān)期刊論文 前5條

1 晏艷陽,席紅輝;我國封閉型基金與開放型基金業(yè)績比較研究[J];財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì);2003年12期

2 沈維濤,黃興孿;我國證券投資基金業(yè)績的實(shí)證研究與評價(jià)[J];經(jīng)濟(jì)研究;2001年09期

3 汪光成;基金的市場時(shí)機(jī)把握能力研究[J];經(jīng)濟(jì)研究;2002年01期

4 張新,杜書明;中國證券投資基金能否戰(zhàn)勝市場?[J];金融研究;2002年01期

5 楊曉蘭;滿臻;;我國開放式和封閉式基金績效比較的實(shí)證研究[J];證券市場導(dǎo)報(bào);2006年01期

，

本文編號：2669185