【摘要】：在證券市場中,證券承銷商扮演著極其重要的中介角色,承銷商的作用不僅體現(xiàn)在發(fā)行定價(jià)以及證券銷售等方面,更為重要的是,承銷商須承擔(dān)“信息生產(chǎn)者”和“認(rèn)證中介”的職能。在證券發(fā)行市場上,尤其是首次公開發(fā)行市場上,有效的信息傳遞是效率的基礎(chǔ)。然而,由于發(fā)行企業(yè)信息披露的非激勵(lì)相容和投資者高昂的信息搜尋成本,投資者和發(fā)行者之間的信息嚴(yán)重不對稱。證券承銷商憑借專業(yè)的中介地位向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量、發(fā)展前景和投資價(jià)值等相關(guān)信息,從而緩解發(fā)行企業(yè)和投資者之間的信息不對稱并克服由此所導(dǎo)致的“逆向選擇”,正是這種“信息生產(chǎn)者”和“認(rèn)證中介”的功能提高了證券發(fā)行市場的有效性。承銷商要履行“信息生產(chǎn)者”和“認(rèn)證中介”這兩項(xiàng)職能,從而將真實(shí)的信息傳遞給投資者,減少投資者與發(fā)行企業(yè)之間的信息不對稱,減少投資者在投資決策過程中的交易成本和信息成本的話,承銷商就必須解決“可信性”(Credibility)問題,也就是說承銷商所傳遞的信息必須能得到投資者的認(rèn)可。聲譽(yù)機(jī)制作為一項(xiàng)制度安排,已成為承銷商信息生產(chǎn)準(zhǔn)確性的重要保證,能夠解決承銷商作為金融中介面臨的“可信性”問題,進(jìn)而提高市場效率。 本文從聲譽(yù)的形成開始,論述了承銷商聲譽(yù)的形成機(jī)制,并認(rèn)為市場中的聲譽(yù)主體都將聲譽(yù)機(jī)制視為交易過程中的追求長遠(yuǎn)利益的一種約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制,承銷商聲譽(yù)對經(jīng)濟(jì)主體行動(dòng)的選擇和均衡結(jié)果的變動(dòng)有重要的影響。市場中的經(jīng)濟(jì)主體保持聲譽(yù)的條件主要有：第一,博弈必須是重復(fù)的。如果博弈次數(shù)僅為一次的話,市場中的交易主體是不會(huì)有動(dòng)機(jī)去關(guān)注自己的聲譽(yù)。第二,經(jīng)濟(jì)主體的機(jī)會(huì)主義行為能夠被及時(shí)地觀察到。欺騙行為越晚被發(fā)現(xiàn),承銷商就越難于保持自己的聲譽(yù)。這其實(shí)是對市場經(jīng)濟(jì)中的信息傳遞提出的要求,即信息傳遞地越慢,承銷商越?jīng)]有保持聲譽(yù)的激勵(lì)。第三,經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)有足夠的積極性和可能性對交易對手的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行懲罰。 承銷商作為金融中介的實(shí)質(zhì)是“信息生產(chǎn)者”和“認(rèn)證中介”。而“信息生產(chǎn)者”和“認(rèn)證中介”作用得以發(fā)揮的前提條件是市場參與主體都能夠認(rèn)可作為金融中介的承銷商所提供的信息和認(rèn)證。其作用在證券市場特別是IPO市場體現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：第一,承銷商聲譽(yù)是降低信息不對稱的信號機(jī)制。聲譽(yù)的價(jià)值來自于信息不對稱。如果在市場中的經(jīng)濟(jì)主體對交易對手的信息完全掌握的話,聲譽(yù)沒有存在的必要。投資者若對發(fā)行企業(yè)的狀況完全了解,雙方不存在信息不對稱,那么關(guān)于發(fā)行企業(yè)的各種信息則都可以被投資者用來對即將上市的企業(yè)估值,企業(yè)的IPO定價(jià)則會(huì)完全反映公司的實(shí)際價(jià)值。承銷商作為中介就無所謂信息生產(chǎn),承銷商的作用就會(huì)僅僅體現(xiàn)在降低搜尋潛在投資者的成本上。所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體間的交易過程持續(xù)下去,聲譽(yù)成為了一種信號機(jī)制,那就是聲譽(yù)好的承銷商選擇質(zhì)量好的發(fā)行企業(yè),同時(shí)質(zhì)量好的發(fā)行企業(yè)也會(huì)選擇聲譽(yù)好的承銷商來為自己公司的質(zhì)量作背書。第二,承銷商聲譽(yù)是獲取長期收益的激勵(lì)機(jī)制。聲譽(yù)作為一種重要的無形資產(chǎn),是其它經(jīng)濟(jì)主體對該行為主體長期行為的一種認(rèn)可度的主要標(biāo)志。聲譽(yù)無法通過主體之間的買賣交易而獲取,其形成過程具有長期性。同時(shí)它不像其它有形資產(chǎn)那樣穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)主體的聲譽(yù)一旦受損,在信息快速傳遞的條件下,受損的聲譽(yù)會(huì)極大地影響其它經(jīng)濟(jì)主體對它的預(yù)期,聲譽(yù)資產(chǎn)會(huì)迅速的貶值。這種脆弱性的存在,使承銷商不會(huì)為了短期利益而從事欺騙等機(jī)會(huì)主義行為,聲譽(yù)成為克服經(jīng)濟(jì)主體機(jī)會(huì)主義行為的一個(gè)重要約束。正因?yàn)槁曌u(yù)的這種特性,使其成為承銷商獲取長期收益的激勵(lì)機(jī)制。 聲譽(yù)機(jī)制不是市場中的孤島,它能否發(fā)揮作用取決于其面臨的約束條件。我們從市場結(jié)構(gòu)、制度因素以及監(jiān)管因素三個(gè)方面分析了承銷商聲譽(yù)發(fā)揮作用所面臨的約束以及約束條件的變化對聲譽(yù)機(jī)制的影響。 從理論上來說,如果承銷商聲譽(yù)機(jī)制的作用能夠充分發(fā)揮,則可以演繹出以下三個(gè)能被實(shí)證檢驗(yàn)的關(guān)系。第一,承銷商聲譽(yù)等級和發(fā)行企業(yè)質(zhì)量之間的正相關(guān)關(guān)系。出于對自己聲譽(yù)的關(guān)切以及對長期收益最大化的預(yù)期,高聲譽(yù)的承銷商往往只會(huì)承銷那些質(zhì)量優(yōu)良的企業(yè)；第二,承銷商聲譽(yù)等級和發(fā)行企業(yè)IPO抑價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在理論上,IPO抑價(jià)的原因有很多,而最重要的原因之一是經(jīng)濟(jì)主體之間的信息不對稱,聲譽(yù)高的承銷商更能發(fā)揮“信息生產(chǎn)者”和“認(rèn)證中介”的職能,緩解信息不對稱,從而降低IPO抑價(jià)率；第三,承銷商聲譽(yù)等級和發(fā)行承銷費(fèi)用之間的正相關(guān)關(guān)系。由于高等級的承銷商能更好和準(zhǔn)確的定價(jià)以及降低II)o的抑價(jià)率,作為對承銷商聲譽(yù)投資的回報(bào),以及維持聲譽(yù)的激勵(lì),高聲譽(yù)的承銷商可以獲得比低聲譽(yù)的承銷商更多的承銷費(fèi)用。 基于上述的理論分析,本文對我國證券市場承銷商聲譽(yù)進(jìn)行了實(shí)證分析,分析結(jié)果表明,以上三個(gè)實(shí)證關(guān)系均未能在中國市場找到支持證據(jù)。這說明聲譽(yù)機(jī)制在中國的證券發(fā)行市場未能發(fā)揮作用。 沿襲關(guān)于聲譽(yù)機(jī)制的約束條件,本文從三個(gè)方面解釋了承銷商聲譽(yù)機(jī)制失效的原因。首先在市場結(jié)構(gòu)方面,中國的證券承銷市場離一個(gè)充分競爭的市場還存在較大的差距,且同時(shí)具有經(jīng)濟(jì)性壟斷II和法定壟斷的特征。承銷商的服務(wù)質(zhì)量,如定價(jià)能力和銷售發(fā)行能力不是發(fā)型企業(yè)挑選承銷商的首要指標(biāo),其過程中存在大量的中央或地方政府的角力。市場競爭是聲譽(yù)機(jī)制形成的主要基礎(chǔ),當(dāng)承銷商發(fā)生欺騙等的機(jī)會(huì)主義行為時(shí)會(huì)引發(fā)交易對手“以牙還牙”的“觸發(fā)策略”,這種懲罰無論是“自我實(shí)施”型還是“社會(huì)實(shí)施”型,其前提條件是市場中存在大量的與該承銷商競爭的其它承銷商。壟斷的存在,不論這種壟斷是由何種因素所帶來,都會(huì)侵蝕聲譽(yù)機(jī)制的基礎(chǔ),使其難以發(fā)揮作用。其次在制度因素方面。各種制度中,產(chǎn)權(quán)制度是其中的核心制度,它的基本功能是給人們提供一個(gè)追求長期收益的穩(wěn)定預(yù)期和重復(fù)博弈的規(guī)則。市場有效運(yùn)行需要明確而分立的產(chǎn)權(quán),因?yàn)槊魑漠a(chǎn)權(quán)運(yùn)行機(jī)制能夠有效地界定責(zé)任。產(chǎn)權(quán)制度既是市場交易的前提,又是市場交易的結(jié)果。一個(gè)有效的產(chǎn)權(quán)制度,應(yīng)明確界定行為主體獲取與其努力相一致的收益的權(quán)利。而只有明晰的產(chǎn)權(quán)才能使當(dāng)事人的利益得到尊重與保護(hù),從而使行為主體的內(nèi)在動(dòng)力得到激勵(lì)。產(chǎn)權(quán)制度的殘缺,會(huì)使經(jīng)濟(jì)主體喪失對長期利益的預(yù)期,經(jīng)濟(jì)主體的權(quán)利與義務(wù)在殘缺的產(chǎn)權(quán)制度下無法界定清楚。目前中國證券市場中的承銷商和發(fā)行企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致政治尋租,而政治尋租則在弱化聲譽(yù)投資的動(dòng)機(jī)、提高了建立聲譽(yù)的機(jī)會(huì)成本和減少聲譽(yù)的收益這三個(gè)方面對聲譽(yù)機(jī)制的運(yùn)行產(chǎn)生影響,從而抑制聲譽(yù)機(jī)制作用的發(fā)揮。最后在監(jiān)管因素方面,一個(gè)成熟的市場需要成熟的監(jiān)管體制相配套。成功運(yùn)作的監(jiān)管體制應(yīng)將政策制定、政策執(zhí)行和監(jiān)督三者分開。政策不穩(wěn)定、監(jiān)管機(jī)構(gòu)運(yùn)轉(zhuǎn)缺乏制衡、缺乏對監(jiān)管的監(jiān)管,這些難免會(huì)使政策或松或嚴(yán),從而引起市場的震蕩和信心不足。如果缺乏一個(gè)有效的監(jiān)管體制,不僅容易產(chǎn)生外部的運(yùn)營成本,同時(shí)也會(huì)誘發(fā)監(jiān)管機(jī)關(guān)內(nèi)部的道德風(fēng)險(xiǎn)。在監(jiān)管的實(shí)踐中,對監(jiān)管機(jī)構(gòu)總是存在寬容監(jiān)管的道德風(fēng)險(xiǎn),放松對證券公司的要求和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力的限制,隱瞞證券公司的違規(guī)狀況,從而逃避監(jiān)管不當(dāng)?shù)穆氊?zé)。承銷商聲譽(yù)機(jī)制的建立需要高效、強(qiáng)勢的外部監(jiān)管制度做補(bǔ)充。如果監(jiān)管者對違規(guī)承銷商的懲罰不夠嚴(yán)重,外部監(jiān)管不能提供足夠的約束,則承銷商沒有足夠的動(dòng)機(jī)把聲譽(yù)資本投資維持在社會(huì)合意的水平。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2009
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2642819