【摘要】：機構(gòu)投資者已成為世界各國證券市場上重要的投資主體。我們可從西方發(fā)達(dá)國家資本市場的發(fā)展進(jìn)程中發(fā)現(xiàn)這樣一個明顯的趨勢,即個人投資者持股比例不斷下降,機構(gòu)投資者持股比例日益上升。機構(gòu)投資者憑借自身的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢和長期、理性的投資理念,不斷推動資本市場創(chuàng)新,提高公司管理效率,從而促進(jìn)了資本市場經(jīng)濟(jì)功能的完善。處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下的中國,隨著資本市場的不斷完善,機構(gòu)投資者隊伍迅速壯大,參與公司治理的愿望也逐漸增強。但在我國機構(gòu)投資者迅猛發(fā)展的過程中,也曾因不規(guī)范暴露出一些負(fù)面的影響,人們對于機構(gòu)投資者在我國證券市場上的作用產(chǎn)生了不同認(rèn)識,學(xué)術(shù)界也對其產(chǎn)生了不同的爭論。鑒于此,本文試圖從企業(yè)投資約束這一新的視角提供機構(gòu)投資者對公司治理有效性的證據(jù),從而為我國大力發(fā)展機構(gòu)投資者的相關(guān)決策提供證據(jù)支持。 本文從MM理論在解釋現(xiàn)實問題時受到質(zhì)疑出發(fā),指出現(xiàn)實世界中并不存在真正意義上的完美的資本市場,信息不對稱和代理問題的存在使得企業(yè)的投資行為在很大程度上受到融資約束的影響。用融資約束作為解釋企業(yè)投資行為重要決定變量的研究思路在很多文獻(xiàn)中開始出現(xiàn)。隨后,國外學(xué)者把信息不對稱問題引入到資本市場的研究中建立了不完美市場下的融資優(yōu)序理論。鑒于此,筆者把對企業(yè)投資約束問題的探索重點放到了企業(yè)所面臨的信息不對稱程度和企業(yè)的代理成本上。然而,大量的研究表明,發(fā)展機構(gòu)投資者是解決證券市場信息不對稱和代理問題的重要手段。機構(gòu)投資者能否在我國資本市場中發(fā)揮作用,減輕信息不對稱,降低代理成本,從而降低企業(yè)的融資約束,改善企業(yè)投資,這需要實證證明。所以最后,我們把落腳點放在了機構(gòu)投資者上。 筆者試圖結(jié)合規(guī)范和實證兩種研究方法,首先運用規(guī)范研究中對于機構(gòu)投資者參與公司治理,減輕信息不對稱和降低代理成本,從而緩解融資約束進(jìn)而改善企業(yè)投資約束這一傳導(dǎo)機制,為本文提出實證研究的基礎(chǔ)和前提。接著運用實證研究對規(guī)范研究的結(jié)論進(jìn)行檢驗,其中主要參照了FHP的研究方法,把樣本企業(yè)按機構(gòu)持有和未持有分組,再把機構(gòu)持有的樣本企業(yè)按參與程度進(jìn)行分組,把不同融資約束企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)進(jìn)行比較,得出結(jié)論。最后再回到規(guī)范研究上提出“該怎樣”的對策建議。 基于上述的研究思路,本文共分為六章,各章的主要內(nèi)容如下： 第一章為導(dǎo)論。該部分首先對本文研究問題所處的背景進(jìn)行了簡要的交代,指出機構(gòu)主導(dǎo)市場已是證券市場發(fā)展的大勢所趨,也是我國資本市場走向成熟的關(guān)鍵。然后指明了本文的研究意義和創(chuàng)新,最后對本文的研究方法和基本框架進(jìn)行了詳細(xì)分析。 第二章為機構(gòu)投資者概述。本章主要從機構(gòu)投資者涵義、機構(gòu)投資者的持股特征和機構(gòu)投資者在證券市場中的作用三方面進(jìn)行闡述。對于機構(gòu)投資者涵義,本文先從國外、國內(nèi)兩個方面介紹了研究者對機構(gòu)投資者涵義的不同闡釋,然后再根據(jù)研究的需要,筆者對機構(gòu)投資者下了定義,即以自有資金或者信托資金進(jìn)行證券投資活動的團(tuán)體,具體包括證券公司、信托投資公司、社保基金、保險基金、銀行基金以及其他基金組織。此外,本文分析了機構(gòu)投資者的持股特征,即機構(gòu)投資者偏好持有規(guī)模較大、股價較高、換手率較大、上市時間長、前一年具有較好表現(xiàn)、得到外部認(rèn)可的公司股票。最后,列舉了機構(gòu)投資者在證券市場中的作用,指出盡管學(xué)術(shù)界對于機構(gòu)投資者在證券市場上積極作用的發(fā)揮存在爭論,但是我們不能從根本上否定發(fā)展機構(gòu)投資者。對于機構(gòu)投資者對證券市場所產(chǎn)生的作用應(yīng)具備長遠(yuǎn)的眼光和相對樂觀的態(tài)度。 第三章回顧了我國機構(gòu)投資者發(fā)展的制度背景,重點分析了我國機構(gòu)投資者在發(fā)展進(jìn)程中呈現(xiàn)的發(fā)展快、多元化的特點。同時,我國機構(gòu)投資者的發(fā)展也得益于法律的逐步健全,法律的健全為我國機構(gòu)投資者參與公司治理提供了制度保障。最后明確指出,機構(gòu)投資者已成為我國證券市場的主要力量。 第四章為理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)綜述。理論分析主要闡釋了機構(gòu)投資者-融資約束-企業(yè)投資這一邏輯鏈條,為后面的實證分析奠定了理論基礎(chǔ)。由于本文是對機構(gòu)投資者持股和企業(yè)投資約束進(jìn)行研究,因此文獻(xiàn)綜述也就從這兩個方面展開。其中,對機構(gòu)投資者的回顧又是從機構(gòu)投資者對市場收益及波動性的影響和機構(gòu)投資者對公司治理的影響兩個角度進(jìn)行闡述的。最后,本文把我國學(xué)者對機構(gòu)投資者研究文獻(xiàn)的特點做了簡單的歸納,即樣本選擇上經(jīng)歷了從橫截面研究到時間序列研究,研究方法上從單變量的分組檢驗發(fā)展到多元線性回歸分析,研究內(nèi)容上從公司特征信息研究拓展到公司治理信息研究。 第五章為實證研究。主要借鑒了FHP分組的思想,按照機構(gòu)投資者參與程度進(jìn)行分組,比較不同融資約束企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)。在具體分組時從兩個維度進(jìn)行考察,先是按在樣本企業(yè)中有無機構(gòu)投資者持股分成兩組,再按機構(gòu)投資者持股比例的大小從低到高排序,將樣本企業(yè)分成三組。通過描述性分析、相關(guān)性分析以及回歸分析,得出結(jié)論：機構(gòu)投資者入主的上市公司,其融資約束程度更低,而且融資約束程度的幅度隨著機構(gòu)投資者持股比例的提高而降低。 第六章為研究結(jié)論和建議。本章在前文規(guī)范分析和實證檢驗的基礎(chǔ)上,對全文的主要研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié)和歸納。我們可以從實證結(jié)果中看到,機構(gòu)投資者對市場的參與程度提高很快,且范圍廣泛,已經(jīng)成為我國資本市場的重要力量。從投資機會與發(fā)展規(guī)模上看,機構(gòu)投資者參與的企業(yè)要好于無機構(gòu)投資者參與的企業(yè)。從投資-現(xiàn)金流相關(guān)性系數(shù)來看,機構(gòu)投資者的參與使得企業(yè)面臨的融資約束在降低,并且機構(gòu)投資者參與程度越高,企業(yè)面臨的融資約束越小,從而有助于改善企業(yè)的投資約束。此外,本文也在研究數(shù)據(jù)、方法等方面指出了研究的不足,并希望在未來的研究中,繼續(xù)在機構(gòu)投資者對公司治理效應(yīng)這方面深入展開�？蓮臅r間序列的角度去考察投資行為持續(xù)性的變動趨勢,并且對機構(gòu)投資者類型進(jìn)行細(xì)化,在討論機構(gòu)投資者對公司治理的影響時可從產(chǎn)權(quán)角度考慮等等。最后,提出繼續(xù)把“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”作為大力發(fā)展資本市場的一項重要舉措,使中國資本市場發(fā)展成為一個以機構(gòu)投資者為主的市場。大力培育機構(gòu)投資者,壯大機構(gòu)投資者的隊伍,努力改善和優(yōu)化投資者的主體結(jié)構(gòu)。同時使其科學(xué)完善的決策和監(jiān)控體制優(yōu)勢引導(dǎo)投資布局,大幅度提高資源配置的效率,有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長和社會財富的增加。 本文的創(chuàng)新及意義在于,雖然國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)投資和機構(gòu)投資者的研究都比較多,但很少把兩者建立起關(guān)聯(lián)來研究。國內(nèi)對機構(gòu)投資者的研究更多的是從機構(gòu)投資者持股對上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響、機構(gòu)投資者與公司績效之間的關(guān)系以及機構(gòu)投資者與盈余管理關(guān)系的角度分析,還沒有文獻(xiàn)從公司財務(wù)領(lǐng)域去探討機構(gòu)投資者持股這一行為。以往的研究表明,機構(gòu)投資者的參與,有助于減輕公司面臨的信息不對稱問題和代理成本。而在公司財務(wù)領(lǐng)域,信息不對稱問題的解決,將直接影響公司所面臨的融資約束,進(jìn)而反映到其投資約束上。本文從企業(yè)投資約束這一新的視角提供了機構(gòu)投資者對公司治理有效性的證據(jù),從而為我國大力發(fā)展機構(gòu)投資者的相關(guān)決策提供了證據(jù)支持。
【圖文】：

圖5.各年機構(gòu)投資者持股均值表5.3機構(gòu)持有企業(yè)變量的描述性統(tǒng)計變變量量樣本量量均值值最小值值最大值值IIIII3058880.24555一0.730008.45222QQQQQ3058880.933330.378883.18666CCCFFF3058880.16888一13.4799916.32000IIISSS30588810.4588800090.52777LLLEVVV3058880.465550.058880.91000TTTAAA30588821.1799918.6511125.65333圖5.1描述了2003一2006年機構(gòu)投資者持股比例的變化狀況。從圖5.1中可以看出，機構(gòu)投資者對市場的參與程度迅速提高，2003年機構(gòu)投資者的平均持股比例僅僅在6%左右，到2006年末，，這一比例增長了超過1倍，超過14%的水平。這一增長趨勢對于國有企業(yè)和非國有企業(yè)是一致的，盡管對國有企業(yè)的參股比例略高于非國有企業(yè)，但這一差距并不顯著。
【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2010
【分類號】：F275;F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2641003