【摘要】： IPO抑價(jià)現(xiàn)象幾乎存在于全球所有資本市場(chǎng)。近三十多年來,國(guó)外學(xué)者對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了大量研究,并提出了多種理論和假說,然而迄今為止尚沒有一種理論能夠得到一致認(rèn)同。中國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)上同樣存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象,但與成熟資本市場(chǎng)不同的是,新股抑價(jià)幅度很高且長(zhǎng)期居高不下。這一IPO抑價(jià)的異常現(xiàn)象吸引了眾多學(xué)者的關(guān)注,他們結(jié)合中國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境和制度背景提出了多種理論和假說,然而這些理論和假說或者與實(shí)際不符,或者尚處于描述和猜測(cè)階段,已有的實(shí)證研究文獻(xiàn)通常只能得出某一因素與IPO抑價(jià)相關(guān),卻不能準(zhǔn)確測(cè)度該因素對(duì)抑價(jià)的影響幅度。 從2005年開始,我國(guó)新股發(fā)行開始全面采用累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制,然而發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化改革并未從根本上消除IPO高抑價(jià)現(xiàn)象。新股發(fā)行高抑價(jià)究竟來源于何方?為什么市場(chǎng)化的定價(jià)方式不能消除這一現(xiàn)象?對(duì)此問題的回答能為消除IPO高抑價(jià),從而提高一級(jí)市場(chǎng)資源配置效率提供借鑒意義。同時(shí),我國(guó)現(xiàn)行的詢價(jià)機(jī)制與主流詢價(jià)機(jī)制之間還存在著一些重要的區(qū)別,這種詢價(jià)機(jī)制上的差異對(duì)詢價(jià)效率有何影響?目前也缺乏從理論和實(shí)證上進(jìn)行深入研究的文獻(xiàn)。 有鑒于此,本文將對(duì)我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)上的IPO高抑價(jià)現(xiàn)象和現(xiàn)行詢價(jià)發(fā)行機(jī)制進(jìn)行較為系統(tǒng)的研究,并試圖從理論和實(shí)證上回答上述幾個(gè)問題。 在對(duì)IPO高抑價(jià)現(xiàn)象的研究中,本文首先提出了先驗(yàn)樂觀情緒假說,認(rèn)為基于以往新股發(fā)行的高抑價(jià)歷史信息,無信息優(yōu)勢(shì)的散戶投資者趨于高估IPO內(nèi)在價(jià)值,從而形成對(duì)新股發(fā)行的狂熱情緒。根據(jù)這一假設(shè),建立了投資者先驗(yàn)樂觀情緒與IPO抑價(jià)的關(guān)系模型,從理論上證明了投資者的先驗(yàn)樂觀情緒會(huì)導(dǎo)致IPO高抑價(jià)和長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象,并使詢價(jià)發(fā)行機(jī)制不能從根本上消除IPO高抑價(jià)現(xiàn)象;當(dāng)新股發(fā)行市場(chǎng)存在投資者樂觀情緒時(shí),IPO抑價(jià)可分解為發(fā)行人故意抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)高定價(jià)兩部分等結(jié)論。應(yīng)用相關(guān)樣本數(shù)據(jù),本部分從實(shí)證上證實(shí)了投資者先驗(yàn)樂觀情緒與IPO抑價(jià)之間存在顯著正正相關(guān)關(guān)系,并進(jìn)一步應(yīng)用隨機(jī)前沿方法對(duì)IPO高抑價(jià)進(jìn)行了分解,發(fā)現(xiàn)我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)上不存在發(fā)行人故意折價(jià)行為,懷疑IPO高抑價(jià)可能完全來源于二級(jí)市場(chǎng)因投資者樂觀情緒而產(chǎn)生的高定價(jià)。 對(duì)我國(guó)現(xiàn)行詢價(jià)發(fā)行制度的研究主要集中在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的IPO配售和鎖定規(guī)則兩個(gè)方面。其中在對(duì)配售規(guī)則的研究中,通過借鑒份額拍賣所用的研究方法,建立了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者新股配售比例事前確定和不確定情形下的IPO抑價(jià)模型,證明了將現(xiàn)行事前確定配售比例的規(guī)定改為事后確定有助于提高IPO詢價(jià)效率,并將份額拍賣研究中所得出的需求隱藏可以提高拍賣抑價(jià)的結(jié)論推廣到了投標(biāo)人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情形。本部分的研究還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了一類基于合謀的的均衡線性報(bào)價(jià)策略,并證明該策略比已有文獻(xiàn)基于投標(biāo)人效用最大化所得出非線性均衡報(bào)價(jià)策略更具現(xiàn)實(shí)可操作性且對(duì)投標(biāo)人更為有利。 在對(duì)鎖定規(guī)則的研究中,首先實(shí)證檢驗(yàn)了鎖定制度對(duì)機(jī)構(gòu)投資行為的影響,發(fā)現(xiàn)鎖定制度的實(shí)施平抑了新股上市初期的價(jià)格波動(dòng),但并未實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持股的目的。其次通過拓展Aggarwal模型建立了鎖定期與IPO抑價(jià)的關(guān)系模型,證明了當(dāng)首日抑價(jià)所產(chǎn)生的邊際信息動(dòng)量效應(yīng)足夠大時(shí),鎖定期將不能發(fā)揮傳遞公司質(zhì)量信息的作用,并從實(shí)證上證實(shí)了該模型的關(guān)鍵假設(shè)和結(jié)論。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于: ①提出了投資者先驗(yàn)樂觀情緒假說,建立了投資者情緒與IPO抑價(jià)的關(guān)系模型,從理論上證明了投資者先驗(yàn)樂觀情緒會(huì)導(dǎo)致IPO高抑價(jià)和長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象的產(chǎn)生;且證明當(dāng)新股發(fā)行市場(chǎng)存在投資者樂觀情緒時(shí),IPO抑價(jià)應(yīng)由一級(jí)市場(chǎng)的低定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的高定價(jià)共同決定。 ②在對(duì)IPO配售規(guī)則的研究中,建立了不同配售規(guī)則之下的IPO抑價(jià)模型,證明了IPO供給不確定有助于提高詢價(jià)效率,并對(duì)份額拍賣研究中所得出的一些結(jié)論進(jìn)行了推廣。 ③基于我國(guó)IPO市場(chǎng)的現(xiàn)狀,通過拓展Aggarwal模型,建立了鎖定期與IPO抑價(jià)的關(guān)系模型,證明了當(dāng)首日抑價(jià)所產(chǎn)生的邊際信息動(dòng)量效應(yīng)足夠大時(shí),鎖定期的信息傳遞作用將不復(fù)存在。
【圖文】：

圖 5.1 供給確定情形下需求隱藏對(duì) IPO 期望抑價(jià)的影響（局部）Figure 5.1 The effect of bidding shade on IPO expected underpricing under certainty supply (Local)

圖 5.3 供給確定情形下需求隱藏對(duì) IPO 期望抑價(jià)的影響（全局）Figure 5.3 The effect of bidding shade on IPO expected underpricing under certainty supply (Overall)
【學(xué)位授予單位】：重慶大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2007
【分類號(hào)】：F832.51

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本文編號(hào)：2634499