【摘要】： 從二十世紀(jì)六十年代早期開始,CAPM模型在解釋股票橫截面收益率時屢屢失敗。關(guān)于該理論的“異象”開始被發(fā)現(xiàn),建立在有效市場假說基礎(chǔ)上的資本資產(chǎn)定價理論日益受到來自實證的挑戰(zhàn)。包括規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、日歷效應(yīng)、收益率反轉(zhuǎn)行為等等在內(nèi)的證券市場“異象”的發(fā)現(xiàn),為資產(chǎn)定價領(lǐng)域帶來了一系列變革。 在眾多的市場異象中,價值溢價(Value Premium)和規(guī)模效應(yīng)(Size Effect)——即對于價值型股票和小規(guī)模股票來說,相對于日值預(yù)測的理論收益率,現(xiàn)實中常會產(chǎn)生更高的實際回報——得到了廣泛的研究。從所有信息都將在價格上得到充分反映的基點出發(fā),有效市場理論認(rèn)為資產(chǎn)收益率的差異反映了依附于不同資產(chǎn)的風(fēng)險存在差別,較高的風(fēng)險承擔(dān)必然意味著較高的收益率補(bǔ)償。 盡管在1992年以前,許多研究的結(jié)果都表明CAPM的預(yù)測能力不那么可靠,但至今為止還沒有誰的研究能比得上Fama French (1992, 1993, 1995)的研究對財務(wù)學(xué)的影響。在理性定價的框架下,Fama和French三因素模型將投資風(fēng)險歸結(jié)為市場因素、規(guī)模因素及價值因素。市場因素反映所有股票價格發(fā)生共同變動的風(fēng)險;規(guī)模因素說明市值規(guī)模較小的上市公司,平均來看其股票將提供更高的投資回報;價值因素則說明投資于賬面市值比率較高的公司股票將獲得較高的平均收益率。Fama French(1992)以美國NYSE, AMEX和NASDAQ的公司為研究對象,研究了1962年到1990年間預(yù)期股票收益橫截面的一些影響因素。納入Fama French研究的變量有市場因素、規(guī)模、財務(wù)杠杠、賬面/市值、市盈率,結(jié)果表明:規(guī)模和賬面市值比可以解釋與上述有關(guān)的預(yù)期股票收益橫截面變化,而且,市場因素與股票收益存在顯著的相關(guān)性。Fama French (1993)的研究認(rèn)為,與規(guī)模和B/P有關(guān)的收益溢價(return premium)是風(fēng)險的回報,這與Merton (1973)提出的跨期資本資產(chǎn)定價模型(ICAPM)及Ross (1976)套利定價模型(ATP)一致。他們提出來一個由市場、規(guī)模和賬面/市值三因素模型來解釋預(yù)期股票收益的橫截面變化。隨后,Fama French(1995)的研究進(jìn)一步支持了上述結(jié)論。 國內(nèi)許多學(xué)者在對股票市場的實證研究中,同樣發(fā)現(xiàn)股票收益率與公司規(guī)模及賬面市值比律存在顯著相關(guān)性。并且針對Fama French三因素模型在國內(nèi)市場上的適用性,多數(shù)得到了肯定結(jié)果。誕生于20世紀(jì)90年代的中國資本市場,在當(dāng)時社會歷史條件下,股權(quán)分置是一種必然產(chǎn)物,是中國資本市場得以建立、存在和發(fā)展的必要制度前提。但是這種制度上的特殊性,直接導(dǎo)致市場價值和每股盈余等指標(biāo)的高低,進(jìn)一步導(dǎo)致中國會計實證研究廣為采用的價格模型與回報率模型因流通股與非流通股價值的不一致而發(fā)生變異,從而使會計實證研究結(jié)果可能產(chǎn)生嚴(yán)重的偏差。另外,在對中國資本市場適用性檢驗的同類文獻(xiàn)時,國內(nèi)的研究文獻(xiàn)往往只是簡單檢驗?zāi)Ｐ凸匠闪⑴c否,缺乏對規(guī)模因素、價值因素與公司基本會計信息聯(lián)系的深入考察。沒有將兩者作為“風(fēng)險特征因素”納入模型的根本出發(fā)點。 本文將針對以上中國資本市場的差異性和特殊性,從兩方面著手進(jìn)一步修正Fama French三因素模型,以期檢驗其在中國資本市場的有效性。第一方面,首先依據(jù)股利折現(xiàn)模型在前提假設(shè)下,通過數(shù)理推演得出上市公司凈資產(chǎn)收益率與賬面市值比的關(guān)系,再考察各分組組合內(nèi)上市公司凈資產(chǎn)收益率的差別,確定依據(jù)公司規(guī)模因素和價值因素進(jìn)行投資組合構(gòu)造的合理性。第二方面,利用一個通用的修正方法,即每股非流通股的價格相當(dāng)于每股流通股的一個百分比,對回報率模型進(jìn)行修正重新考察Fama French三因素模型在中國資本市場的有效性。 本文針對2001年4月—2006年4月上海證券交易所A股共計60個月的股票期望收益率與市場資產(chǎn)組合、公司規(guī)模和賬面市場價值比的關(guān)系,采用多元線性回歸和統(tǒng)計描述相結(jié)合的方法進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn):1、中國A股市場是有效的;2、總體而言,Fama French三因素模型在我國股票市場是有效的,市場、規(guī)模、賬面市值比的這三因素顯著存在,其總體解釋能力已經(jīng)相當(dāng)高。3、中國資本市場具有規(guī)模效應(yīng)和賬面市場比效應(yīng),大規(guī)模公司股票的收益率大于小規(guī)模公司,價值型股票的收益率高于成長型股票的收益率。衡量超額回報率的市場風(fēng)險因素仍是解釋股票超額風(fēng)險收益的主要變量,但規(guī)模因素和價值因素己經(jīng)能解釋市場風(fēng)險因素所不能解釋的股票收益中剩余部分的絕大部分信息;4、通過對數(shù)學(xué)模型的邏輯推演,從理論上將規(guī)模和價值因素與公司的基本會計信息相聯(lián)系,并從數(shù)理統(tǒng)計上驗證了這一相關(guān)關(guān)系:大規(guī)模公司都傾向于提供比小規(guī)模公司更高的凈資產(chǎn)收益率;高賬面市值比的公司傾向于提供比低賬面市值比的公司更低的凈資產(chǎn)收益率。如果將市值規(guī)模與賬面市值比率作為分組指標(biāo)在國內(nèi)股市構(gòu)造的投資組合,能夠區(qū)別不同組合內(nèi)上市公司的經(jīng)營風(fēng)險差異。 本文只是對收益中的諸多因素在實證上作了初步的探索,對Fama French三因素模型在中國資本市場的應(yīng)用作了一些修正,無論是在實證設(shè)計上還是方法選擇上仍存在一些不成熟的地方。首先是本文采用的樣本期間比較短,再加上中國資本市場本身的時間不長,沒有發(fā)達(dá)股票市場發(fā)展這么成熟,研究范圍也僅限于上海證券交易所的A股市場。因此針對中國資本市場的結(jié)論還有待于在更長時期、更大范圍內(nèi)以更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)來進(jìn)一步完善。其次,在樣本數(shù)據(jù)的分組上還存在一定的分歧,可能會對實證結(jié)果產(chǎn)生或多或少的影響。另外,在數(shù)據(jù)的收集與整理方面,受各方面的限制,不能得到精確的數(shù)據(jù),導(dǎo)致時間上的滯后性。因此需要隨著將來證券市場的發(fā)展和研究的深入,進(jìn)一步加以修正和完善。
【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2008
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2618941