【摘要】：美國(guó)著名學(xué)者、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者喬治.約瑟夫.斯蒂格勒(George. Joseph. Stigler)曾說(shuō)過(guò)“沒(méi)有一家美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的并購(gòu)而成長(zhǎng)起來(lái)的,幾乎沒(méi)有一家大公司是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的”。在并購(gòu)浪潮席卷全球的背景下,中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)浪潮也是一浪高過(guò)一浪。在學(xué)界和業(yè)界,并購(gòu)能否提高企業(yè)績(jī)效分歧很大,沒(méi)有形成一個(gè)統(tǒng)一的定論。而在我國(guó),證券市場(chǎng)的體制問(wèn)題和上市公司的代理問(wèn)題等非常嚴(yán)重,我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)能否創(chuàng)造績(jī)效令人懷疑,因此對(duì)我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行研究具有非常重要的意義。 本文首先介紹了并購(gòu)的定義、類型,然后總結(jié)出公司并購(gòu)的主要?jiǎng)右蚶碚?隨后詳細(xì)論述了國(guó)內(nèi)外利用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法進(jìn)行公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究的研究成果。通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究,證實(shí)在中國(guó)并購(gòu)對(duì)上市公司的績(jī)效影響是負(fù)面的,并發(fā)掘出中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)存在的問(wèn)題,針對(duì)這些問(wèn)題提出了一些可行的政策建議。 本文采用的是事件研究法,選用的是CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中2009-2011年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的并購(gòu)重組數(shù)據(jù),并設(shè)定了一系列的篩選標(biāo)準(zhǔn),最終得到并購(gòu)方樣本304個(gè),目標(biāo)方樣本210個(gè)。本文按照不同的方式(包括支付方式、證券市場(chǎng)、并購(gòu)方式和行業(yè)的不同)將并購(gòu)方和目標(biāo)方樣本分為了幾類。在認(rèn)同中國(guó)的資本市場(chǎng)已達(dá)到弱勢(shì)有效的基礎(chǔ)上,本文采用累積超額收益率來(lái)研究并購(gòu)雙方企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。隨后本文分別對(duì)不同分類方式下的并購(gòu)方和目標(biāo)方的績(jī)效進(jìn)行了分析。得出了以下結(jié)論： 1、并購(gòu)公告的宣布不論是對(duì)并購(gòu)方還是目標(biāo)方或者是并購(gòu)雙方的總體樣本,在并購(gòu)公告宣布前的幾天,投資者財(cái)富幾乎都有顯著地增加的趨勢(shì),而在并購(gòu)公告宣布以后的幾天,股價(jià)下跌,在整個(gè)事件區(qū)間,投資者財(cái)富均受到了負(fù)面的影響,累積異常收益率顯著為負(fù)。對(duì)并購(gòu)方、目標(biāo)方和總體樣本研究的結(jié)果說(shuō)明,在中國(guó),信息泄露和內(nèi)幕交易嚴(yán)重,且不管是對(duì)并購(gòu)方還是目標(biāo)方的股東來(lái)說(shuō),并購(gòu)對(duì)他們的影響都是負(fù)面的。 2、對(duì)于在現(xiàn)金支付方式下的并購(gòu)方,并購(gòu)公告宣布的前幾天,投資者有顯著的正的平均異常收益率,而在公告以后,有顯著的負(fù)的平均異常收益率。在整個(gè)事件區(qū)間,投資者的累積非正常收益顯著為負(fù)。而采用其他支付方式的并購(gòu)方在并購(gòu)公告日前兩天獲得了顯著地正的平均超額收益,在整個(gè)事件窗口沒(méi)有獲得顯著地累積超額收益,說(shuō)明并購(gòu)公告的宣布對(duì)投資者財(cái)富影響不明顯。但是由于樣本量太少,這樣的結(jié)果可能不具有代表性。 對(duì)于在現(xiàn)金支付方式下的目標(biāo)方,只有并購(gòu)事件公告的前一天,目標(biāo)公司股東有顯著地正的超額平均收益,在整個(gè)事件窗口,目標(biāo)方的累積非正常收益為負(fù)。在其他支付方式下,目標(biāo)方公司沒(méi)有獲得顯著地累積超額收益,同樣的,由于樣本量太小,這樣的結(jié)果可能不具有代表性。 可見(jiàn),采用現(xiàn)金支付的并購(gòu)對(duì)并購(gòu)方和目標(biāo)方都有顯著地的負(fù)面影響,在其他支付方式下,投資者財(cái)富變化不明顯。 3、深圳證券交易所和上海證券交易所的并購(gòu)方公司對(duì)并購(gòu)公告有不顯著地積極的提前反應(yīng),而在公告之后,顯著為負(fù)的CAR值說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)并不看好。在整個(gè)事件區(qū)間,股東財(cái)富縮水。 深圳證券交易所的目標(biāo)方公司對(duì)并購(gòu)公告有顯著地積極的提前反應(yīng),在公告之后,股價(jià)有下跌的趨勢(shì)。而上海證券交易所的目標(biāo)方公司在整個(gè)事件區(qū)間,獲得了顯著地負(fù)的累積非正常收益率。 可見(jiàn),對(duì)于并購(gòu)方和目標(biāo)方公司來(lái)說(shuō),市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)公告都有正面的提前反應(yīng),但是在整個(gè)事件區(qū)間,投資者的累積異常收益都顯著為負(fù)。 4、對(duì)于資產(chǎn)并購(gòu)類的并購(gòu)方,在并購(gòu)公告宣布以前市場(chǎng)已經(jīng)提前反應(yīng),并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)方產(chǎn)生了顯著地正向的影響。但公告日之后短期窗口的累積非正常收益率顯著為負(fù)。其他并購(gòu)方式下的并購(gòu)方公司在事件區(qū)間沒(méi)有獲得顯著地累積超額收益,由于樣本量很小,這樣的結(jié)果可能不具有代表性。 對(duì)于資產(chǎn)剝離類的目標(biāo)公司,并購(gòu)的宣布對(duì)其是負(fù)面的影響,并且在公告之前,這個(gè)負(fù)面影響就已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn),說(shuō)明可能存在信息泄露和內(nèi)幕交易。而其他并購(gòu)方式下的目標(biāo)公司在并購(gòu)公告宣布的前幾日,投資者有顯著地正的累積異常收益率。在其他事件窗口的CAR均不顯著。 5、制造業(yè)的并購(gòu)公司在并購(gòu)公告宣布以前和整個(gè)事件區(qū)間,受到的都是負(fù)面的影響,投資者財(cái)富損失明顯。而電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)在公告的前幾日,并購(gòu)方投資者有顯著地正的異常收益率,其他時(shí)候影響不明顯。信息技術(shù)業(yè)的并購(gòu)方公司在公告以前有顯著地正的平均異常收益,在公告以后有顯著的負(fù)的平均異常收益,在整個(gè)事件區(qū)間,投資者受到的影響不明顯。批發(fā)和零售業(yè)的并購(gòu)方公司在公告的前幾日,股東財(cái)富可能有增加。綜合類股東受到的影響不顯著。并購(gòu)方其他行業(yè)的樣本在公告后幾日,股東財(cái)富明顯縮水,整個(gè)事件區(qū)間,受到的影響不顯著。 并購(gòu)公告的宣布對(duì)制造業(yè)目標(biāo)方的影響呈現(xiàn)不規(guī)律的狀態(tài),趨勢(shì)不明顯,且在整個(gè)事件區(qū)間,CAR也不顯著。而信息技術(shù)業(yè)的目標(biāo)方公司由于并購(gòu)公告的宣布,投資者受到了負(fù)面的影響。對(duì)于其他行業(yè)的目標(biāo)公司,在公告日前幾天的短期時(shí)間內(nèi),目標(biāo)方有正的收益,但是不顯著,在公告日之后的幾天,投資者有負(fù)的收益,也不顯著。而在整個(gè)事件期,投資者有顯著地負(fù)的累積異常收益率。 按照行業(yè)分類對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究發(fā)現(xiàn),行業(yè)因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響不明顯。 最后,根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)的中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)存在的問(wèn)題,筆者給出了一些建議。具體包括： 1、政府方面：規(guī)范上市公司并購(gòu)重組公告的信息披露,使并購(gòu)公司的發(fā)布語(yǔ)言更加規(guī)范,避免誤導(dǎo)投資者的信息語(yǔ)言；加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管力度,完善上市公司監(jiān)管相關(guān)的法律制度,對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊、處罰以遏制這種行為；最后,加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)。 2、企業(yè)方面：優(yōu)化設(shè)計(jì)并購(gòu)方案；明確并購(gòu)目的,確保并購(gòu)與本企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相一致并且對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益有正面的作用。 3、投資者方面：在投資時(shí)應(yīng)盡量遵循價(jià)值投資理念,以保護(hù)投資者的利益不受重組方的侵害。 本文的創(chuàng)新之處在于：本文同時(shí)研究了并購(gòu)方和被并購(gòu)方公司的并購(gòu)績(jī)效,并且對(duì)并購(gòu)方和目標(biāo)方的績(jī)效進(jìn)行了分類研究,找出可能會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效的因素；在事件窗口的選擇上,本文研究了不同窗口的績(jī)效表現(xiàn),全面考察并購(gòu)公告宣布前后短期窗口的績(jī)效；另外,本文研究得出了目標(biāo)方績(jī)效顯著為負(fù)的結(jié)論,在結(jié)論部分分析了產(chǎn)生這一結(jié)果可能的原因。 本文的不足之處在于：本文僅分析了上市公司并購(gòu)公告宣布后的短期績(jī)效,沒(méi)有進(jìn)一步分析公司的長(zhǎng)期績(jī)效；本文選取的是金融危機(jī)后的2009-2011年的并購(gòu)數(shù)據(jù),這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)處于低迷期,可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生一定的影響；另外,本文雖然按照不同的方式對(duì)樣本分了很多種類,但是在一些分類方式下樣本量過(guò)小,可能結(jié)論不具有代表性。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2012
【分類號(hào)】：F271;F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2583600