本文關(guān)鍵詞：融資約束、支付方式與并購(gòu)績(jī)效，，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

　　一、引言

　　并購(gòu)支付方式不僅是并購(gòu)交易完成的最后環(huán)節(jié),也是影響并購(gòu)績(jī)效的重要因素。以往關(guān)于并購(gòu)的研究大多假設(shè)公司不受融資約束的影響,并購(gòu)作為一種投資決策獨(dú)立于融資和支付方式。但是,當(dāng)資本市場(chǎng)存在缺陷時(shí),信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題導(dǎo)致各種融資方式不能完全被替代。當(dāng)公司內(nèi)部資金不足時(shí),資本市場(chǎng)上的逆向選擇引發(fā)的融資約束問(wèn)題,使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本,從而使公司的投資水平處于非最優(yōu)狀態(tài)。在現(xiàn)實(shí)中,幾乎所有的公司都面臨融資約束問(wèn)題,只是程度不同而已。

　　那么,假定公司存在融資約束,融資約束對(duì)公司并購(gòu)支付方式選擇有什么影響?我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)和目標(biāo)公司特征對(duì)并購(gòu)支付方式和主并公司的并購(gòu)績(jī)效有什么影響?融資約束與支付方式的交互作用對(duì)主并公司并購(gòu)績(jī)效有什么影響?

　　本文首先運(yùn)用 Logit 回歸模型建立融資約束指數(shù)計(jì)量主并公司的融資約束程度,以避免單一指標(biāo)引起的衡量偏誤。其次,實(shí)證檢驗(yàn)了融資約束對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的影響,發(fā)現(xiàn)融資約束公司更傾向使用股票支付。通過(guò)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),我們得到的結(jié)論與國(guó)外學(xué)者基本一致。最后,本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了融資約束與支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的交互影響,發(fā)現(xiàn)相比現(xiàn)金支付,股票支付獲得更高超常收益的結(jié)論僅在融資約束公司成立,非融資約束公司不同支付方式獲得的并購(gòu)績(jī)效并不存在顯著差異。

　　本文的貢獻(xiàn)在于結(jié)合我國(guó)制度背景,將融資約束、支付方式與并購(gòu)績(jī)效三者置于同一框架下進(jìn)行研究,為考察融資約束對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響提供了新的視角。本文的研究表明,融資約束的公司在支付方式選擇時(shí)并不遵循優(yōu)序融資理論,這一結(jié)論豐富了支付方式與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在我國(guó)資本市場(chǎng)和特殊制度背景下,探討融資約束、支付方式與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系,為上市公司更好地選擇支付方式、提高并購(gòu)價(jià)值提供了分析框架。本文構(gòu)建的融資約束指數(shù)不但避免了單一度量指標(biāo)的衡量誤差,也為后續(xù)研究提供了一個(gè)全新的視角。

　　二、文獻(xiàn)回顧

　　(一)融資約束對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響

　　關(guān)于融資約束對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響,國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從投資行為與現(xiàn)金持有行為兩條主線進(jìn)行研究。對(duì)融資約束與投資行為做出開(kāi)拓性研究的當(dāng)屬 Fazzari,Hubbard and Petersen(FHP,1988),他們采用股利支付率作為劃分融資約束的標(biāo)準(zhǔn),研究發(fā)現(xiàn)融資約束程度與投資-現(xiàn)金流敏感性呈正相關(guān)關(guān)系。隨后大批學(xué)者借鑒 FHP(1988)的研究方法,使用不同的方法來(lái)度量融資約束,均證實(shí)了融資約束下投資-現(xiàn)金流敏感性的存在,支持了 FHP 的結(jié)論(Hubbard et al.,1998;Degryse and Jong,2001;Gelosand Werner, 2002 等)。與 FHP(1988)的觀點(diǎn)不同,Kaplan and Zingales(KZ,1997)構(gòu)建了一個(gè)單期的理論模型,分析融資約束與投資的關(guān)系,并對(duì) FHP樣本中 49 家股利支付率較低的公司進(jìn)行了重新檢驗(yàn),得出了與 FHP 相反的結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn),低融資約束公司的投資-現(xiàn)金流敏感性顯著高于高融資約束公司,因此采用投資-現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束缺乏堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ),不能有效地衡量融資約束。針對(duì)他們的爭(zhēng)論,Moyen(2004)指出,FHP(1988)與 KZ(1997)的研究結(jié)論產(chǎn)生差異的關(guān)鍵在于其確定的融資約束標(biāo)準(zhǔn)不同。如果按股利支付率度量融資約束,得到的結(jié)論與 FHP(1988)一致;如果使用 KZ 指數(shù)度量融資約束,得到的結(jié)論則與 KZ(1997) 一致。

　　Cleary 等(2007)也采用類(lèi)似方法同時(shí)得到了 FHP和 KZ 的結(jié)論。Moyen(2004)和 Cleary 等(2007)的研究使學(xué)術(shù)界開(kāi)始逐漸關(guān)注融資約束度量指標(biāo)的選擇。國(guó)內(nèi)學(xué)者馮巍(1999),鄭江淮、何旭強(qiáng)和王華(2001)以及屈文洲、謝雅璐和葉玉妹(2011)等,基本上都是借鑒 FHP(1988)的思想,以股利支付率、股權(quán)、公司規(guī)模以及信息不對(duì)稱(chēng)指標(biāo)等不同標(biāo)準(zhǔn)劃分融資約束程度,從投資決策對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性的角度驗(yàn)證融資約束假說(shuō)。盡管 FHP(1988)與 KZ(1997) 的學(xué)術(shù)爭(zhēng)論引發(fā)了學(xué)者們對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題的研究熱情,但由于融資約束很難度量以及度量方法的差異,學(xué)術(shù)界關(guān)于投資-現(xiàn)金流敏感性的實(shí)證結(jié)論至今仍然沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)和解釋。

　　從融資約束對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響來(lái)看,Almeida 等(2004)針對(duì)使用投資-現(xiàn)金流敏感性差異檢驗(yàn)融資約束假說(shuō)中存在的缺陷,提出可以從公司現(xiàn)金持有行為的角度入手,通過(guò)分析現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性來(lái)檢驗(yàn)融資約束假說(shuō)。Almeida 等(2004)、Denis 和 Sibilkov(2010)研究發(fā)現(xiàn),相比于融資約束程度較輕的公司,融資約束程度較嚴(yán)重的公司會(huì)持有更多的現(xiàn)金,以便為未來(lái)的投資機(jī)會(huì)提供資金支持。相比于非融資約束公司,融資約束公司的現(xiàn)金邊際價(jià)值更高。國(guó)內(nèi)學(xué)者章曉霞和吳沖鋒(2006)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),融資約束和非融資約束公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性并沒(méi)有顯著的差異,不能有效支持融資約束假說(shuō)。李金等(2007)研究發(fā)現(xiàn),只有面臨融資約束的公司才表現(xiàn)出顯著為正的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性,支持融資約束假說(shuō)。連玉君等(2008)認(rèn)為,章曉霞和吳沖鋒(2006)的研究結(jié)論不支持現(xiàn)金持有的融資約束假說(shuō)的原因在于,托賓 Q 的計(jì)量偏誤及現(xiàn)金流與托賓 Q 的內(nèi)生性問(wèn)題導(dǎo)致其研究結(jié)果有偏。連玉君等(2008)使用廣義矩估計(jì)方法(GMM)合理控制模型的偏誤后,發(fā)現(xiàn)融資約束公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性,而非融資約束公司則沒(méi)有表現(xiàn)出這種特征。支持融資約束假說(shuō),融資約束的公司會(huì)從現(xiàn)金流中大量留存現(xiàn)金。

　　此外,一些學(xué)者還對(duì)融資約束與并購(gòu)支付方式的關(guān)系進(jìn)行了研究。Faccio and Masulis(2005)分別以資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)規(guī)模和可抵押資產(chǎn)作為融資約束的代理變量,研究融資約束對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)負(fù)債率越高,主并公司使用股票支付的可能性越大;資產(chǎn)規(guī)模越大,現(xiàn)金支付的可能性越大;可抵押資產(chǎn)越多,現(xiàn)金支付可能性越大。總的來(lái)說(shuō),受融資約束的公司為了留存現(xiàn)金、降低財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而傾向于使用股票支付而非現(xiàn)金支付。Alshwer and Sibilkov(2011)以美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)為背景,研究發(fā)現(xiàn),存在融資約束的主并公司傾向于使用股票支付,并且投資機(jī)會(huì)越大,使用股票支付方式的可能性越大。因?yàn)榇嬖谌谫Y約束的公司使用股票支付可以節(jié)約內(nèi)部資金,減少未來(lái)融資不確定性和維持財(cái)務(wù)靈活性,從而避免并購(gòu)后發(fā)生投資不足。Nikolaos Karampatsas et al(.2013)以主并公司債券評(píng)級(jí)水平度量其面臨的融資約束程度,發(fā)現(xiàn)債券等級(jí)高的主并公司面臨較低的融資約束,擁有較高的債券評(píng)級(jí)增強(qiáng)了其使用債務(wù)融資獲取現(xiàn)金的能力,因此更傾向于使用現(xiàn)金支付方式。

　　Di Giuli A(2012)研究發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)并購(gòu)支付方式選擇不存在顯著影響。而國(guó)內(nèi)學(xué)者楊志海和趙立彬(2012)研究發(fā)現(xiàn)融資約束程度的提高增加了公司采用現(xiàn)金支付方式的可能性。

　　(二)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

　　支付方式對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效(股票價(jià)格)的影響主要源于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱(chēng)。Travlos(1987)認(rèn)為并購(gòu)交易中支付方式的選擇是主并公司真實(shí)價(jià)值的信號(hào)。如果主并公司擁有反映公司內(nèi)在價(jià)值的信息,那么管理者將會(huì)選擇有利于現(xiàn)有股東的并購(gòu)支付方式。一般來(lái)說(shuō),股價(jià)高估的主并公司傾向選擇股票支付方式,股價(jià)低估的主并公司偏重于現(xiàn)金支付方式。

　　如果股票未來(lái)的價(jià)格低于現(xiàn)行價(jià)格,那么主并公司將會(huì)選擇股票支付方式(Wansley et al.,1987),而如果主并公司預(yù)期未來(lái)股票價(jià)格呈上升趨勢(shì),那么將會(huì)選擇現(xiàn)金支付方式。因此,并購(gòu)支付方式可能向市場(chǎng)釋放出主并公司未來(lái)增長(zhǎng)前景的信息。經(jīng)驗(yàn)研究支持了并購(gòu)支付方式的信號(hào)假設(shè)。

　　從支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響看,Andrade,Mitchell and Stafford (2001), Moeller, Schlingemanand Stulz (2003), Draper and Paudyal (2006),Martynova and Renneboog(2008,2011)等研究發(fā)現(xiàn),主并公司采用現(xiàn)金支付的并購(gòu)收益高于股票支付的并購(gòu)收益。國(guó)內(nèi)學(xué)者杜興強(qiáng)和聶志萍(2007)也得出了與此一致的結(jié)論。

　　如果目標(biāo)公司為股權(quán)集中度較高的非上市公司,則目標(biāo)公司的大股東有能力通過(guò)與主并公司談判,互相交換私有信息,從而降低并購(gòu)雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)。在這種情形下,目標(biāo)公司股東選擇接受股票支付方式,通常會(huì)向外部投資者傳遞出并購(gòu)交易的積極信號(hào)(Chang, 1998)。相比于現(xiàn)金支付,股票支付的主并公司獲得了正的或更高的收益(Chang,1998;Fuller et al,2002);相反,當(dāng)目標(biāo)公司為上市公司時(shí),相比于股票支付,現(xiàn)金支付的主并公司獲得了更高的收益 (Chevalier and Redor,2010)。此外,Chatterjee and Kuenzi(2001)基于投資機(jī)會(huì)假設(shè)與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)假設(shè),研究發(fā)現(xiàn)以股票支付的并購(gòu)交易,使主并公司在公告期間獲得了顯著為正的超常收益。國(guó)內(nèi)學(xué)者曾穎(2007)分析股改之后發(fā)生的大股東以資產(chǎn)注入形式的并購(gòu)行為,發(fā)現(xiàn)股票支付的市場(chǎng)反應(yīng)優(yōu)于現(xiàn)金支付。章衛(wèi)東(2007)研究發(fā)現(xiàn)通過(guò)定向增發(fā)新股收購(gòu)集團(tuán)公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市的收購(gòu)公司的短期超常收益顯著為正。陳濤和李善民(2011)以上市公司收購(gòu)非上市公司事件為研究樣本,研究結(jié)果表明股票支付比現(xiàn)金支付為收購(gòu)公司創(chuàng)造了更大的收益,證實(shí)了信息不對(duì)稱(chēng)程度減輕對(duì)并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)的正面影響作用。

　　總之,大量的研究表明主并公司在并購(gòu)宣告期的收益,現(xiàn)金支付比股票支付更高。因?yàn)楝F(xiàn)金支付的積極信號(hào)含義已經(jīng)成為被廣泛接受的解釋。然而Chang(1998)等指出非上市目標(biāo)公司股東有議價(jià)能力去獲得主并公司的私有信息,使非上市目標(biāo)公司股東接受股票支付的意愿,向外部投資者傳遞出一個(gè)關(guān)于并購(gòu)交易具有正凈現(xiàn)值的積極信號(hào),表明主并公司的股價(jià)沒(méi)有被市場(chǎng)高估,因此消除了股票發(fā)行的負(fù)面信號(hào)。在這種情況下,主并公司選擇股票支付方式將獲得更高的并購(gòu)績(jī)效。

　　三、理論分析與研究假設(shè)

　　(一)融資約束與支付方式

　　在完美資本市場(chǎng)中,公司可以為所有具有增長(zhǎng)價(jià)值的投資機(jī)會(huì)籌集到所需資金。因此,公司的投資與增長(zhǎng)不依賴(lài)于資金的可獲得性。但是,資本市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本以及代理問(wèn)題等引起外部融資成本高于內(nèi)部融資成本,使公司難于籌措滿(mǎn)足投資需求的資金。為了緩解投資不足,融資約束公司更多地依賴(lài)于可獲得的內(nèi)部財(cái)務(wù)資源,理性的管理者將會(huì)持有更多的現(xiàn)金。從并購(gòu)支付方式來(lái)說(shuō),盡管并購(gòu)交易發(fā)生前并不清楚融資摩擦是否以及多大程度上影響到并購(gòu)支付方式的選擇,但外部融資的高成本以及對(duì)現(xiàn)金持有的偏好,應(yīng)該會(huì)影響到并購(gòu)支付方式的選擇。Alshwer and Sibilkov(2011)從現(xiàn)金機(jī)會(huì)成本角度出發(fā),認(rèn)為融資約束提高了現(xiàn)金機(jī)會(huì)成本,主并公司更傾向于節(jié)省內(nèi)部資金,降低未來(lái)投資項(xiàng)目融資的不確定性,而傾向于采用股票支付。

　　此外,由于并購(gòu)活動(dòng)能夠?yàn)楣編?lái)更多的投資機(jī)會(huì),公司在并購(gòu)成功以后為了更好地達(dá)到協(xié)同效應(yīng),有時(shí)還會(huì)進(jìn)行重要的整合活動(dòng),這就要求主并公司投入大量資金進(jìn)行固定資產(chǎn)以及無(wú)形資產(chǎn)等投資,對(duì)于現(xiàn)金的需求量更高。基于融資約束公司現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)與使用現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本視角,我們提出假設(shè) H1。

　　H1:相比于非融資約束的主并公司,存在融資約束的主并公司更傾向于采用股票支付方式。

　　(二)支付方式與并購(gòu)績(jī)效

　　根據(jù)信號(hào)理論,股票支付一般會(huì)向市場(chǎng)傳遞主并公司股價(jià)被高估的消極信號(hào),而現(xiàn)金支付會(huì)向市場(chǎng)傳遞出股價(jià)被低估的積極信號(hào),因此現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于股票支付方式。但是,制度背景和市場(chǎng)環(huán)境的差異使得信號(hào)理論不完全適用于我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)。在股權(quán)分置改革完成前,主并公司主要采用單一的現(xiàn)金支付方式,隨著股權(quán)分置改革的不斷推進(jìn)與完成,支付方式多樣化賴(lài)以生存發(fā)展的資本市場(chǎng)逐漸完善,股票等支付方式不斷興起。與成熟的資本市場(chǎng)不同,在我國(guó),股票支付往往與定向增發(fā)和整體上市聯(lián)系在一起,采用股票支付方式在一定程度上反映了控股股東對(duì)上市公司的信心。另外,發(fā)行股票要求主并公司符合嚴(yán)格的合規(guī)與盈利條件,能采用股票支付方式完成并購(gòu)表明主并公司具有較好的市場(chǎng)表現(xiàn)。

　　根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論,并購(gòu)支付方式是主并公司和目標(biāo)公司博弈的結(jié)果。從主并公司來(lái)說(shuō),由于主并公司無(wú)法確切地了解目標(biāo)公司的價(jià)值,因此,交易雙方存在由于信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的出價(jià)偏高的風(fēng)險(xiǎn),主并公司可以通過(guò)選擇股票支付方式來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),以實(shí)現(xiàn)與目標(biāo)公司股東共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的目的;從目標(biāo)公司來(lái)說(shuō),目標(biāo)公司的股東愿意持有合并后公司的大量股權(quán)而與主并公司共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),表明自身資源的優(yōu)質(zhì)性與對(duì)并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮的樂(lè)觀預(yù)期,認(rèn)為通過(guò)并購(gòu)后有效整合能為其帶來(lái)收益,也表明并購(gòu)雙方所擁有的私有信息是能帶來(lái)正效應(yīng)的。這兩方面一致表明股票支付方式向市場(chǎng)傳遞著積極的信號(hào),能為主并公司帶來(lái)正的超常收益。

　　與股票支付不同,由于現(xiàn)金支付可能會(huì)影響公司未來(lái)的現(xiàn)金流,現(xiàn)金支付使主并公司必須即時(shí)支付大量現(xiàn)金,對(duì)公司后續(xù)的經(jīng)營(yíng)造成壓力,而股票支付則可以節(jié)約現(xiàn)金流出。因此,現(xiàn)金支付方式傳遞著消極的信號(hào),在短期內(nèi)產(chǎn)生負(fù)的市場(chǎng)反應(yīng)�；谏鲜龇治�,我們提出假設(shè) H2。

　　H2: 主并公司使用股票支付方式的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于使用現(xiàn)金支付方式。

　　(三)融資約束與支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的交互影響

　　Campello, Graham and Harvey(2010)以最近的金融危機(jī)作為自然實(shí)驗(yàn),研究發(fā)現(xiàn)相比于非融資約束公司,融資約束公司的確更大幅度地降低了其投資與資本支出水平,不得不放棄(或推遲)大量具有吸引力的投資機(jī)會(huì)。因此,融資約束公司的確存在大量未利用的投資機(jī)會(huì),因?yàn)樗麄兒茈y進(jìn)入資本市場(chǎng)而不得不放棄高盈利能力的投資機(jī)會(huì)(Almeida,Campello and Weisbach, 2004)。從并購(gòu)支付方式分析,為避免并購(gòu)后產(chǎn)生融資約束導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題,主并公司通常會(huì)采用股票支付方式。同時(shí),股權(quán)集中度較高的目標(biāo)公司股東有議價(jià)能力去獲得主并公司的私有信息,使得目標(biāo)公司股東接受股票支付的意愿向外部投資者傳遞出一個(gè)關(guān)于并購(gòu)交易具有正凈現(xiàn)值的積極信號(hào)。因此,主并公司選擇使用股票支付方式是對(duì)融資約束可能導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題的理性反應(yīng),并非是對(duì)被市場(chǎng)高估的股價(jià)的利用。而非融資約束的主并公司使用股票支付時(shí),投資者有理由相信其股價(jià)被市場(chǎng)高估,從而給予其股票價(jià)值較低的評(píng)價(jià)。

　　對(duì)于存在融資約束的主并公司來(lái)說(shuō),如果使用現(xiàn)金支付,未來(lái)出現(xiàn)的資金短缺將會(huì)對(duì)其并購(gòu)后的整合與實(shí)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生不利的影響。因此投資者會(huì)對(duì)其使用現(xiàn)金支付的并購(gòu)交易給予負(fù)面評(píng)價(jià)。但是,對(duì)于非融資約束的主并公司來(lái)說(shuō),由于沒(méi)有外部融資限制這種天然的治理機(jī)制,主并公司選擇使用現(xiàn)金支付方式,能夠減輕管理層濫用自由現(xiàn)金流問(wèn)題。因此,非融資約束公司使用現(xiàn)金支付的負(fù)面影響小于融資約束公司。基于上述分析,我們提出假設(shè) H3。

　　H3:相比非融資約束的主并公司,存在融資約束的主并公司使用股票支付比現(xiàn)金支付的并購(gòu)績(jī)效更好。

　　四、研究設(shè)計(jì)

　　(一)模型設(shè)定

　　在研究融資約束對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的影響時(shí),由于觀測(cè)到的并購(gòu)支付方式為二值虛擬變量,而且并購(gòu)支付方式選擇的多個(gè)影響因素為正態(tài)分布與二值虛擬變量的混合,因此,采用 Logit 回歸分析方法建立模型(1)以檢驗(yàn)假設(shè) 1。

　　其中,α0表示截距項(xiàng),αi表示解釋變量和控制變量的系數(shù),ε 表示模型的隨機(jī)干擾項(xiàng)。

　　由于并購(gòu)績(jī)效為定距型變量,并借鑒以前文獻(xiàn)(Chang,1998;Fuller et al.,2002)的變量選取,因此我們建立多元線性回歸模型(2),采用 OLS 來(lái)估計(jì)并購(gòu)支付方式等因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。首先,對(duì)全樣本進(jìn)行回歸估計(jì),檢驗(yàn)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響(假設(shè) 2);然后,將樣本劃分成融資約束組與非融資約束組,分別對(duì)這兩組樣本進(jìn)行回歸估計(jì),進(jìn)一步檢驗(yàn)融資約束程度不同的主并公司支付方式選擇對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響是否存在差異(假設(shè) 3)。

　　其中,β0表示截距項(xiàng),βi表示解釋變量和控制變量的系數(shù),η 表示模型的隨機(jī)干擾項(xiàng)。

　　(二)變量定義

　　1.并購(gòu)支付方式。模型(1)中被解釋變量為并購(gòu)支付方式(Method),它是一個(gè)潛變量,用來(lái)測(cè)度主并公司不同支付方式選擇的可能性。如果主并公司在并購(gòu)交易中選擇了股票支付方式,則 Method 賦值為1,否則 Method 賦值為 0。

　　2.并購(gòu)績(jī)效。模型(2)中被解釋變量為主并公司的并購(gòu)績(jī)效。本文以主并公司并購(gòu)事件首次宣告日前 60 天至前 30 天,即[-60,-30]為估計(jì)窗,并以市場(chǎng)模型計(jì)算主并公司在估計(jì)窗的正常收益�？紤]到并購(gòu)協(xié)議達(dá)成跨時(shí)較長(zhǎng),在信息披露前較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)有信息泄露的可能性,以及并購(gòu)信息披露后股市對(duì)信息吸收的時(shí)間跨度,以并購(gòu)事件首次宣告日前 15天至后 15 天構(gòu)成的區(qū)間,即[-15,+15]為事件窗,并計(jì)算出 642 家主并公司在事件窗[-15,+15]內(nèi)的累積異常收益,即 CAR[-15,+15],衡量主并公司的并購(gòu)績(jī)效。

　　3.融資約束的度量。模型(1)中解釋變量為融資約束(FC)。目前關(guān)于融資約束的衡量方法主要包括兩種:一是單指標(biāo)判別,根據(jù)單指標(biāo)取值的高低分辨融資約束程度的高低,分別有股利支付率(FHP,1988; Almeida et al.2004;馮巍,1999;連玉君等,2008),公司規(guī)模(Alshwer et al,2011),利息保障倍數(shù) (Aggarwal and Zong,2003;況學(xué)文等,2010),公司債券或商業(yè)票據(jù)評(píng)級(jí)(Nikolaos Karam-patsas et al.,2013)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(鄭江淮、何旭強(qiáng)和王華,2001)等;二是多指標(biāo)構(gòu)造融資約束指數(shù),根據(jù)指數(shù)取值的大小對(duì)融資約束的高低進(jìn)行判別,如 KZ 指數(shù)(Kaplan and Zingales,1997),WW 指數(shù)(Whited and Wu,2006) 以及 SA 指數(shù)(Hadlock andPierce,2010)等。

　　本文認(rèn)為使用單一指標(biāo)判斷融資約束程度可能受到其他因素的干擾,而使用一組可觀測(cè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù),能夠綜合反映公司內(nèi)部資金充裕程度和外部融資難度�；跇颖竟咎卣�,本文使用二元 logit 回歸模型構(gòu)建融資約束指數(shù)。

　　(1)分組指標(biāo):國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要使用股利支付率的變化情況對(duì)公司進(jìn)行融資約束預(yù)分類(lèi)而構(gòu)建融資約束指數(shù)。由于選擇股利支付率作為預(yù)分組指標(biāo),存在著較大程度的紕漏,且并不適合我國(guó)國(guó)情,其最大的問(wèn)題在于我國(guó)的股利分配政策,上市公司往往為了滿(mǎn)足再融資需求而發(fā)放股利,在這種情況下,發(fā)放股利的多少并不能表明融資約束程度大小。因此,我們借鑒 Aggarwal and Zong (2003) 以及況學(xué)文等(2010)的研究方法,選擇利息保障倍數(shù)作為分組指標(biāo)。利息保障倍數(shù)是指公司息稅前利潤(rùn)與利息費(fèi)用的比率,是衡量公司償債能力的綜合指標(biāo),并且在一定程度上反映了公司的盈利能力,不管是銀行發(fā)放貸款還是債權(quán)人或股東投資,都十分注重考察這一指標(biāo),從而判斷其投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　(2)分組標(biāo)準(zhǔn):按照利息保障倍數(shù)把樣本從大到小排序,分別選取前 33%的觀察值作為非融資約束組,后 33%為融資約束組。

　　(3)變量選取與指數(shù)構(gòu)建:借鑒 Kaplan and Zin-gales(1997),Cleary(1999)以及況學(xué)文等(2010)等相關(guān)文獻(xiàn),綜合考慮了反映公司盈利能力、償債能力以及發(fā)展能力等多方面因素的財(cái)務(wù)指標(biāo),并考慮了數(shù)據(jù)的可獲得性,最終選取凈資產(chǎn)收率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、股利支付率、股票市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比率。在此基礎(chǔ)上,本文建立模型(3),利用二元Logit 回歸方法估計(jì)主并公司的融資約束指數(shù)。

　　FC=-1.562-10.492×ROE-0.326×Current+3.625×lev-8.183×div+0.069×M/B (3)其中,ROE 為并購(gòu)前一年末的凈資產(chǎn)收益率,Current 為并購(gòu)前一年末的流動(dòng)比率,Lev 為并購(gòu)前一年末的資產(chǎn)負(fù)債率,Div 為并購(gòu)前一年的現(xiàn)金股利分配金額與總資產(chǎn)的比率,M/B 為并購(gòu)前一年末股票市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比率。

　　按照融資約束指數(shù)的分值從高到低排序,將指數(shù)值大于 0 的主并公司歸為融資約束類(lèi),指數(shù)小于0 的主并公司歸為非融資約束類(lèi)。

　　模型(1)與模型(2)中其他具體的相關(guān)控制變量定義見(jiàn)表 1。

　　(三)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

　　考慮到主并公司相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性,本文以 2009 年 1 月 1 日至 2011 年 12 月 31 日期間,滬深上市公司發(fā)起的并購(gòu)交易為初始研究樣本。并購(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自 CSMAR 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù),并購(gòu)公司樣本期間各年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自 CSMAR其他數(shù)據(jù)庫(kù),并根據(jù)主并公司樣本期間的年度報(bào)告信息對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)充與核對(duì)。為了消除異常值的影響,本文對(duì)相關(guān)變量采用其分布于 l%和 99%分位上的觀測(cè)值進(jìn)行縮尾(Winsorize)處理。

　　此外,按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始研究樣本進(jìn)行篩選。

　　(1) 以 CSMAR 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)的重組類(lèi)型為標(biāo)準(zhǔn),將并購(gòu)限定為資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與吸收合并,不包括資產(chǎn)剝離、債務(wù)重組、資產(chǎn)置換與股份回購(gòu)等形式的并購(gòu)重組活動(dòng)。

　　(2) 根據(jù) CSMAR 中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)關(guān)于并購(gòu)對(duì)價(jià)方式的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn),本文僅研究完全以現(xiàn)金或完全以股票作為并購(gòu)對(duì)價(jià)方式的樣本,由于以現(xiàn)金與股票為混合對(duì)價(jià)的樣本非常少而未予考慮。

　　(3) 考慮到金融和保險(xiǎn)類(lèi)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的特殊性,以中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)于 2001 年發(fā)布的證券市場(chǎng)行業(yè)分類(lèi)指引為標(biāo)準(zhǔn),剔除了金融和保險(xiǎn)類(lèi)公司。

　　(4) 剔除了收購(gòu)方不是上市公司本身的并購(gòu)事件。

　　(5) 對(duì)于同一上市公司在一年內(nèi)宣告兩筆或兩筆以上的并購(gòu)交易,本文只保留該上市公司在該年內(nèi)宣告的交易總價(jià)最大的并購(gòu)交易。

　　(6) 并購(gòu)事件宣告日前 60 個(gè)交易日至后 20 個(gè)交易日的股價(jià)交易數(shù)據(jù)完整;并購(gòu)事件日為董事會(huì)公告日和股東大會(huì)公告日中最先公告的日期。

　　(7) 為了在一定程度上確保該項(xiàng)并購(gòu)交易對(duì)主并公司來(lái)說(shuō)是重要的,本文剔除了交易金額低于人民幣 5000 萬(wàn)元的樣本。

　　(8)僅保留交易成功的并購(gòu)樣本。

　　(9) 由于財(cái)務(wù)狀況異常環(huán)境下發(fā)生的并購(gòu)交易很可能出于某些特殊目的,剔除 ST、*ST 類(lèi)公司發(fā)起的并購(gòu)事件。

　　按照上述樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行處理后,最終得到 642 個(gè)并購(gòu)事件樣本,其中現(xiàn)金支付樣本為 532 個(gè),股票支付樣本為 110 個(gè)。樣本的年度相關(guān)分布情況如表 2 所示。由表 2 可以看出,在樣本區(qū)間內(nèi)并購(gòu)數(shù)量呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì),表明宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有利于并購(gòu)交易活動(dòng)的發(fā)起,也表明上市公司通過(guò)對(duì)外并購(gòu)擴(kuò)張正逐漸成為資源優(yōu)化配置的重要形式�，F(xiàn)金支付方式占總樣本的 82.87%,在各年中均占 80%以上;而股票支付方式占總樣本的17.13%,在各年中所占比例均為 10%~20%。雖然現(xiàn)金支付方式一直在我國(guó)上市公司并購(gòu)交易中占主導(dǎo)地位,但股票也逐漸成為我國(guó)并購(gòu)交易中重要的支付工具,使并購(gòu)支付方式漸趨多樣化。這說(shuō)明股權(quán)分置改革的不斷推進(jìn)與完成所帶來(lái)的全流通,為我國(guó)上市公司在并購(gòu)交易中采用股票支付方式創(chuàng)造了條件。

　　由表 3 可以看出,根據(jù)融資約束指數(shù)分組,存在融資約束的主并公司占全樣本的 51.09%,而在選擇使用股票支付方式的并購(gòu)交易中,存在融資約束的主并公司的比例達(dá)到 59.01%,非融資約束的主并公司則占 40.91%。因而,初步說(shuō)明相比于非融資約束的主并公司而言,存在融資約束的主并公司在并購(gòu)交易中偏好于選擇使用股票支付方式,不同的融資約束程度對(duì)主并公司在并購(gòu)交易中的支付方式選擇產(chǎn)生明顯的差異。

　　五、實(shí)證結(jié)果與分析

　　(一)融資約束對(duì)并購(gòu)支付方式選擇影響的檢驗(yàn)

　　1.單變量分析。為考察股票支付與現(xiàn)金支付的解釋變量與控制變量之間是否存在顯著差異,本文對(duì)解釋變量和控制變量在不同并購(gòu)支付方式組別間的均值與中位數(shù)差異分別進(jìn)行了 T 檢驗(yàn)與 Mann-Whitney U 檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果列示于表 4。由表 4 可以看出,除了表征控制權(quán)稀釋威脅的主并公司第一大股東持股比例(Topshare)、投資機(jī)會(huì)(Investop)與股價(jià)表現(xiàn)(Runup)外,其他變量所呈現(xiàn)出來(lái)的樣本組間差異的正負(fù)值均符合我們的預(yù)期,并且至少在 5%的置信水平上統(tǒng)計(jì)顯著。與現(xiàn)金支付樣本相比,股票支付樣本的融資約束(FC)比例較大,并且其差異在1%的置信水平上統(tǒng)計(jì)顯著,說(shuō)明融資約束主并公司更傾向于使用股票支付方式,假設(shè) 1 得到初步驗(yàn)證。

　　而在所有控制變量中,現(xiàn)金持有比率(Cashval)和相對(duì)交易規(guī)模(Resize)的組間均值差異較大,并且在1%的置信水平上顯著�，F(xiàn)金支付樣本中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額是并購(gòu)交易總價(jià)的 3.062 倍,表明現(xiàn)金持有量充裕的主并公司的管理層可能會(huì)出于自利性動(dòng)機(jī)將額外的現(xiàn)金用于并購(gòu)?fù)顿Y,出現(xiàn)自由現(xiàn)金流的代理問(wèn)題。而股票支付中 Cashval 的值為 1.001,如果使用現(xiàn)金支付可能會(huì)帶來(lái)較大的現(xiàn)金流壓力,加重主并公司的融資約束程度。相對(duì)交易規(guī)模表征并購(gòu)雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度,股票支付樣本與現(xiàn)金支付樣本的相對(duì)交易規(guī)模均值之差為 1.348,中位數(shù)之差為 0.376,這表明相對(duì)交易規(guī)模越大,主并公司越有可能選擇股票支付以分?jǐn)傂畔⒉粚?duì)稱(chēng)造成的風(fēng)險(xiǎn)。此外,股票支付的主并公司相比現(xiàn)金支付的主并公司擁有更多的投資機(jī)會(huì),并且在 5%水平上顯著。

　　關(guān)聯(lián)交易特征是我國(guó)并購(gòu)交易的特有屬性,關(guān)聯(lián)并購(gòu)中通常會(huì)存在大股東與中小股東的代理問(wèn)題。反映公司債務(wù)融資能力的有形資產(chǎn)比率(Tan_asset),股票支付的樣本比現(xiàn)金支付的樣本低(均值與中位數(shù)差異分別為-0.019 與-0.055),并且在 5%的置信水平上顯著,說(shuō)明低債務(wù)融資能力的主并公司更傾向于選擇股票支付方式。

　　2.Logit 回歸結(jié)果與分析 。 由于被解釋變量(Method)是二值虛擬變量,因此本文選擇 Logit 回歸方法對(duì)模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì),回歸結(jié)果如表 5所示。

　　融資約束:表 5 中,模型(1)在沒(méi)有控制其他因素的影響時(shí),融資約束(FC)的回歸系數(shù)在 1%的置信水平上顯著為正;在模型(2)和模型(3)中加入控制權(quán)稀釋威脅、公司財(cái)務(wù)特征、股價(jià)表現(xiàn)和并購(gòu)交易特征以及年份和行業(yè)等控制變量后,融資約束的回歸系數(shù)在 5%的置信水平上顯著為正,表明相比于非融資約束的主并公司,存在融資約束的主并公司更傾向于使用股票支付方式,假設(shè) 1 得到證實(shí),支持了Alshewer et al(.2011)提出的融資約束主并公司并購(gòu)后現(xiàn)金持有的預(yù)防性假設(shè)與使用現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本假設(shè)。因此,我們認(rèn)為發(fā)起并購(gòu)交易的主并公司其融資約束程度越高,使用現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本也會(huì)越高,因而就越傾向于留存有限的現(xiàn)金資產(chǎn),降低為未來(lái)的投資機(jī)會(huì)融資的不確定性,緩解投資不足。

　　控制權(quán)稀釋威脅:模型(2)與模型(3)中主并公司第一大股東持股比例(Top1)及其平方值(Top12)的回歸系數(shù)均不顯著,說(shuō)明控股股東的持股比例對(duì)主并公司并購(gòu)支付方式選擇的影響并不重要。其原因可能是,樣本中大部分并購(gòu)樣本是由國(guó)有企業(yè)發(fā)起,并且中國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)使其在選擇并購(gòu)支付方式時(shí),不是十分關(guān)注公司控制權(quán)稀釋問(wèn)題。

　　公司財(cái)務(wù)特征:現(xiàn)金持有比率(Cashval)在模型(2)與模型(3)中的回歸系數(shù)均在 5%的置信水平上顯著為負(fù),表明主并公司現(xiàn)金持有比率越高,越有可能使用現(xiàn)金支付,支持 Martin (1996)and Hafford(1999)的結(jié)論。有形資產(chǎn)比率(Tan_asset)的回歸系數(shù)在模型(2)與模型(3)中均在 10%的置信水平上顯著為負(fù),表明有形資產(chǎn)越多,可抵押資產(chǎn)越多,主并公司債務(wù)融資能力越強(qiáng),因而面臨的融資約束程度越低,在并購(gòu)交易中越有可能選擇現(xiàn)金支付方式。投資機(jī)會(huì)(Investop)在模型(2)與模型(3)中的回歸系數(shù)顯著為正,表明未來(lái)投資機(jī)會(huì)越多,為避免投資不足,主并公司越有可能使用股票支付,與 Martin(1996)以及劉淑蓮等(2012)的結(jié)論相吻合。主并公司的股價(jià)表現(xiàn)(Runup)在模型(2)與模型(3)中的回歸系數(shù)均不顯著,可能的原因是,相比于西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,我國(guó)的監(jiān)管制度導(dǎo)致上市公司并不具備利用股票的錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行市場(chǎng)擇時(shí)的條件。在我國(guó),公司發(fā)行股票審批制度的存在不僅有可能會(huì)延誤公司利用市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì),而且發(fā)行條件的存在也會(huì)限制主并公司使用股票支付方式。這一結(jié)論與李善民和陳濤(2009)以及劉淑蓮等(2012)的結(jié)論相似。

　　并購(gòu)交易特征:相對(duì)交易規(guī)模(Resize)和關(guān)聯(lián)并購(gòu)屬性(Related)在模型(2)與模型(3)中的回歸系數(shù)均顯著為正,說(shuō)明在相對(duì)交易規(guī)模較大和關(guān)聯(lián)并購(gòu)中,主并公司更偏好股票支付方式。這意味著,并購(gòu)交易雙方信息不對(duì)稱(chēng)程度越高,主并公司為了讓目標(biāo)公司分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而更可能選擇股票支付方式,支持Faccio and Masulis(2005)的信息不對(duì)稱(chēng)理論。關(guān)聯(lián)并購(gòu)更偏好股票支付的結(jié)論意味著控股股東在關(guān)聯(lián)交易中表現(xiàn)出對(duì)目標(biāo)公司的“支持”而非“掏空”,股票支付降低了目標(biāo)公司的資金壓力,因此可以更好地支持其發(fā)展,有利于分享目標(biāo)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)收益。

　　此外,在加入所有控制變量后,模型(2)與模型(3) 的 Pseudo R2分別到達(dá)了 0.539 和 0.535,而且LR chi2 的對(duì)應(yīng) P 值為零,表明模型的擬合準(zhǔn)確度較高。最后,本文還以 Shyam-Sunder and Myers(1999)的融資缺口對(duì)并購(gòu)樣本進(jìn)行了融資約束分組,對(duì)模型(1)~(3)的回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn),模型(4)~(6)檢驗(yàn)結(jié)果與模型(1)、(3)的回歸結(jié)果基本一致。

　　因此,融資約束與并購(gòu)支付方式選擇的 Logit 回歸結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

　　(二)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的檢驗(yàn)

　　在考察了融資約束對(duì)并購(gòu)支付方式選擇的影響之后,我們將考察支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。

　　1.不同支付方式下的并購(gòu)績(jī)效差異檢驗(yàn)。表 6 列示了不同支付方式下的并購(gòu)績(jī)效差異檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出,股票支付的主并公司 CAR 在兩個(gè)窗口期全部為正,分別為 0.131%和 0.120%,并且在兩個(gè)窗口期的 T 檢驗(yàn)值是顯著不為零,說(shuō)明股票對(duì)價(jià)并購(gòu)為主并公司股東創(chuàng)造了正的財(cái)富效應(yīng)�，F(xiàn)金支付的主并公司 CAR 在兩個(gè)窗口期全部顯著為負(fù),說(shuō)明現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購(gòu)造成了主并公司股東財(cái)富的損失。同時(shí),組間 CAR 差異值的檢驗(yàn)在兩個(gè)窗口期上均顯著異于零。CAR 的實(shí)證結(jié)果初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)2。

　　2.并購(gòu)績(jī)效影響因素的多元回歸分析。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響,在控制其他變量的影響后,我們對(duì)支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行了回歸分析。表 7 的回歸結(jié)果表明,股票支付的CAR 比現(xiàn)金支付的 CAR 在兩個(gè)窗口期分別高出0.068%與 0.074%,這與前面的主并公司的 CAR 單因素檢驗(yàn)結(jié)果基本一致,不同之處在于控制其他影響因素以后,股票支付對(duì) CAR 的影響程度小于單因素檢驗(yàn)時(shí)的差異值(0.149%與 0.139%),說(shuō)明主并公司績(jī)效還會(huì)受到其他因素的影響(如相對(duì)交易規(guī)模與關(guān)聯(lián)并購(gòu)屬性等)。該回歸結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證本文的假設(shè) 2,也表明了在我國(guó)的制度背景下,主并公司在并購(gòu)交易中選擇股票支付方式將會(huì)傳遞出積極的信號(hào),為主并公司股東創(chuàng)造正的異常收益,支持了 Chang(1998),Fuller,Netter and Stegemoller(2002)以及陳濤和李善民(2011)的研究結(jié)論。

　　(三)融資約束與支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效交互影響的檢驗(yàn)

　　1.不同融資約束與支付方式下的并購(gòu)績(jī)效差異檢驗(yàn)。前文已經(jīng)證明主并公司支付方式的選擇受到其融資約束程度的影響,因此,本文最后考察了融資約束與支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的交互影響。表 8 的并購(gòu)績(jī)效差異檢驗(yàn)結(jié)果表明,在融資約束組,股票對(duì)價(jià)并購(gòu)的 CAR 與現(xiàn)金對(duì)價(jià)并購(gòu)的 CAR 在兩個(gè)窗口期的差異分別為 0.173%與 0.165%,并且兩個(gè)窗口期的 T 檢驗(yàn)值在 1%的置信水平上顯著不為零;在非融資約束組,股票支付的 CAR 與現(xiàn)金支付的 CAR 在兩個(gè)窗口期的差異分別為 0.108%與 0.096%,兩個(gè)窗口期的 T 檢驗(yàn)值僅在 10%的置信水平上顯著不為零。這說(shuō)明融資約束組的股票支付的 CAR 與現(xiàn)金支付的 CAR 的均值差異與非融資約束組的股票支付的 CAR 與現(xiàn)金支付的 CAR 的均值差異之間具有一定的差異,初步證實(shí)了假設(shè) 3。

　　2.基于融資約束分組的并購(gòu)績(jī)效影響因素的多元回歸分析。為了進(jìn)一步證實(shí)不同融資約束與支付方式下的并購(gòu)績(jī)效均值差異的檢驗(yàn)結(jié)果,我們將樣本分為融資約束組與非融資約束組,控制其他變量的影響后,在兩個(gè)窗口期分別對(duì)并購(gòu)支付方式對(duì)主并公司并購(gòu)績(jī)效的影響進(jìn)行分組檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果列示于表 9�？梢钥闯�,融資約束組中,相比于現(xiàn)金支付的 CAR,在兩個(gè)窗口期股票支付的 CAR 分別高出0.087%與 0.092%, 并且其差異均在 5%的置信水平上統(tǒng)計(jì)顯著;非融資約束組中,相比于現(xiàn)金支付的CAR,在兩個(gè)窗口期股票支付的 CAR 分別高出0.010%與 0.015%,但其差異均不統(tǒng)計(jì)顯著。此外,我們根據(jù)融資缺口將并購(gòu)樣本劃分為融資約束組與非融資約束組,進(jìn)行進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后,也得出了一致結(jié)論。因此,該回歸結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)3,即相比于非融資約束的主并公司,存在融資約束的主并公司股票支付比現(xiàn)金支付的并購(gòu)績(jī)效更好。

　　其可能的原因在于,融資約束的主并公司選擇股票支付方式向市場(chǎng)傳遞出并購(gòu)交易的積極信號(hào),以及融資約束的主并公司在并購(gòu)之后積極構(gòu)建有效的內(nèi)部資本市場(chǎng)并且對(duì)公司資源重新配置,放松了主并公司的融資約束,緩解了投資不足問(wèn)題,給市場(chǎng)投資者一個(gè)理性的預(yù)期;相反,非融資約束的主并公司選擇股票支付方式所傳遞出的積極信號(hào)的程度不如融資約束公司的股票支付。

　　六、研究結(jié)論與啟示

　　本文以 2009 年 1 月 1 日至 2011 年 12 月 31 日期間我國(guó)上市公司發(fā)起的并購(gòu)事件為研究對(duì)象,主要關(guān)注主并公司的融資約束程度與并購(gòu)交易雙方的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,研究了融資約束程度對(duì)主并公司支付方式選擇的影響,不同支付方式選擇對(duì)主并公司并購(gòu)績(jī)效的影響,以及主并公司面臨的融資約束程度是否會(huì)加劇支付方式的選擇對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。實(shí)證結(jié)果表明,相比于非融資約束的主并公司,存在融資約束的主并公司在并購(gòu)交易中更傾向于選擇股票支付方式,這主要是由于并購(gòu)前融資約束公司將更多現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物留存于內(nèi)部,與融資約束公司并購(gòu)前現(xiàn)金持有的預(yù)防性假說(shuō)及較高的現(xiàn)金機(jī)會(huì)成本假說(shuō)相一致,也表明存在融資約束的主并公司在選擇并購(gòu)支付方式時(shí),并不遵循優(yōu)序融資理論�，F(xiàn)金支付的主并公司獲得了顯著為負(fù)的財(cái)富效應(yīng),但是股票支付的主并公司有顯著為正的財(cái)富效應(yīng),并且在控制相關(guān)影響因素的情況下,股票支付對(duì)主并公司 CAR 的影響仍顯著為正,這一結(jié)論與近幾年國(guó)內(nèi)外關(guān)于主并公司股票支付的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于現(xiàn)金支付的并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)論相一致,可見(jiàn)并購(gòu)交易中選擇股票支付方式向市場(chǎng)傳遞出并購(gòu)交易的積極信號(hào);相比于非融資約束的主并公司,融資約束的主并公司股票支付比現(xiàn)金支付的并購(gòu)績(jī)效更好,可見(jiàn),融資約束的主并公司選擇股票支付方式傳遞出更強(qiáng)的積極信號(hào),為主并公司股東帶來(lái)正向的財(cái)富效應(yīng)。此外,采取股票支付還可以促進(jìn)資本市場(chǎng)的容量擴(kuò)張,有利于資本市場(chǎng)的功能完善和效率提升,應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)上市公司采取股票支付來(lái)完成并購(gòu)交易。

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