本文選題：股權分置 + 掏空��； 參考：《西南財經(jīng)大學》2013年碩士論文

【摘要】：本文研究的問題是,在股權分置改革之后,上市公司大股東所持有股票(在股改前一般為非流通股)可以進入二級市場交易的背景下,大股東對上市公司所做出的掏空行為是否有系統(tǒng)性的減少。 大股東,被普遍認為是對公司具有控制權的股東,而此控制權是以控股權的方式來實現(xiàn)的。對控制權的界定,并沒有一致的規(guī)范,但一般認為,超過20%甚至10%的控股權,即在一定程度上擁有了控制權。但在我們國內(nèi),這一閾值無疑過低。我們知道,幾乎每家上市公司的第一大股東,其所持股份都超過50%,也就是說每家上市公司都是一股獨大的態(tài)勢。侵占,是大股東憑借自己對公司的控制權,通過關聯(lián)交易,侵占上市公司資金,掠奪小股東的行為。畢竟上市公司在公開發(fā)行股票的時候,中小股東是出了真金白銀購買了它們的股票,也就是說,上市公司也有他們的一些份額。但如果大股東通過關聯(lián)交易,侵占了上市公司資金的話,相當于是把大股東和小股東所共有的資金,轉(zhuǎn)移給了自己。這無疑是一種掠奪小股東的行為。我們通過研究上市公司所進行的關聯(lián)交易對股價(即對中小投資者財富)和財務業(yè)績(即對上市公司的后續(xù)發(fā)展能力)的影響情況,來判斷在股改后大股東有沒有減少其對公司的掏空、對小股東的侵占。通過對此進行研究,從對占股票市場人數(shù)最多的中小投資者保護的視角,和從公司長遠發(fā)展的視角,判斷股權分置改革的績效。 本文研究的意義在于,我們通過關聯(lián)交易對中小投資者財富和對上市公司的發(fā)展能力,這兩個視角來研究股權分置改革對上市公司治理的改善情況。通過這種研究,來分析股權分置改革這種基礎制度的變化,有沒有系統(tǒng)性的改善上市公司的生存環(huán)境,有沒有為廣大投資者帶來切實的福利。同時,也能為政策制定者和政策解讀者提供一定的資料來評判股權分置改革有沒有達到所預想的期望。 本文的貢獻有三點。 其一是在數(shù)據(jù)處理方面做到了精確。本文研究的一個內(nèi)容,是關聯(lián)交易與股價異常收益率的關系。前人雖然也有做這一方面的研究,但在數(shù)據(jù)處理方面,略顯粗糙。比如,將一年內(nèi)的股票收益率作為因變量(曹紅輝等,2009),或者是將進行股權分置改革的那一段時期的股票收益率作為因變量(唐國正等,2005),或者是僅僅將關聯(lián)交易發(fā)生日的“股票收益率-市場收益率”作為因變量(張海燕等,2010),等等。雖然他們都是采用了事件研究法的形式,但在具體的數(shù)據(jù)處理時,則過于從簡。而我們在這一研究方面,則完全是嚴格按照事件研究法的要求,對每一筆納入樣本中的關聯(lián)交易,都經(jīng)過了估計窗口的估計,來對事件窗口進行計算,以求得CAR作為因變量。 其二是我們的結論更加精細。以往關于股權分置改革對完善上市公司治理的研究,往往只取了一個側(cè)面,比如只取了對財務業(yè)績,或只取了股票收益率。即便有的文獻是二者兼取,但往往只是單純的互相加以印證,而沒有互相補充的成分。我們的論文,不光是兼取了二者,同時,我們的結論具有獨創(chuàng)性。此處的獨創(chuàng)性并不是指我們推翻了前人的研究,相反,我們是對他們的研究加以強化。我們通過兼取股權分置改革對財務業(yè)績和股票收益率的影響,發(fā)現(xiàn)了股權分置改革前后階段,上市公司在進行關聯(lián)交易后,財務業(yè)績和股票收益率的不同表現(xiàn)。具體來講,就是,我們發(fā)現(xiàn)股改前的關聯(lián)交易,對于公司的凈利潤和其股票的超額收益率,具有不同的影響,這無疑是反常的。我們對這種股票市場和財務業(yè)績的不同表現(xiàn),加以了理論解釋,并實證檢驗,發(fā)現(xiàn)確實符合我們的解釋。 其三是彌補了數(shù)據(jù)方面的不足。國內(nèi)早期對大股東掏空上市公司侵占小股東利益方面的研究,主要是基于大股東的股票不能全流通,從而無法從二級市場獲益,因此其可以對公司侵占而無需在意股票的二級市場價格。但是在股改完成之后,在大股東的股票可以自由交易,故而其侵占行為對自身的財富有了影響之后,還很少有關于此的研究。就算有相關方面的研究,也因為相距股改年份太近,而無法獲得足夠的數(shù)據(jù),比如,汪昌云(2010)將2007和2008年的數(shù)據(jù)進行平均以作為2009年的數(shù)據(jù)來做分析。因此,前人的研究多受制于數(shù)據(jù)不足的困擾,而無法得出非流通股在真正解禁后的實際市場表現(xiàn)。因為股改是從2005年才開始試點,2005年滬深兩市共有232家上市公司完成股改,2006年有896家(證券時報網(wǎng))。而證監(jiān)會要求,股改后的上市公司其原非流通股股東在獲得流通權之后的1年內(nèi)不得上市出售股票,而且在滿1年后,于接下來的1年內(nèi)在證券交易所出售的股份數(shù)額也不能超過公司總股本的5%,于2年內(nèi)不能超過10%,也就是“鎖一爬二”。因此,出于對樣本容量的考慮,對股改后上市公司大股東的研究,應該以截止2006年完成股改的公司為研究對象,而對其2009年及以后的數(shù)據(jù)進行分析。而本文則完全是基于股改的背景,以充分的數(shù)據(jù)為基礎,研究了上市公司大股東在其所持股票可以自由流通之后的侵占行為,彌補了前人在數(shù)據(jù)方面的缺失和不足。 本文的不足有兩點。其一是在對大股東的識別方面,并沒有考慮金字塔控股、交叉持股的方式。不過此一不足并非特別嚴重,因為一般而言,上市公司的大股東所持股份數(shù)額普遍很大,大股東直接持股比例的均值(中位數(shù))為54%(56%)(徐莉萍等,2006),因此即便不考慮金字塔控股和交叉持股,也不會對大股東的控股地位造成影響。其二是沒有考慮控制變量,模型過簡。對于上市公司和市場環(huán)境的控制因素,沒有加以考慮,這是本文的一個很大不足。 對于本文所研究的問題,我們借鑒了曹紅輝等(2009)的模型,但對于模型的分析,我們與其略有區(qū)別。曹紅輝等(2009)認為,大股東在股改時,對小股東支付對價,因此其持股比例有了一定程度了下降,這會影響股改后具備流通權時大股東的行為,因此其認為,股改的效應具有兩面性。但是我們基于股改對價的支付比例和大股東具備流通權后的股票溢價的對比分析,指出,流通權的影響要顯著強于持股比例下降的影響。因此我們認為,在股改后,大股東的掏空是會有明顯的減少的。 經(jīng)過本文關于關聯(lián)交易對股票異常收益率和凈利潤率的影響的研究,我們發(fā)現(xiàn),股改前,關聯(lián)交易與凈利潤率顯著負相關,而股改后,則顯著改善。因此我們認為,大股東在股改前普遍掏空,而在股改后則顯著減少掏空。但是,我們發(fā)現(xiàn),股改前關聯(lián)交易對股票異常收益率的影響為0,而股改后關聯(lián)交易對股票異常收益率為負。這表明,基于公司股票市場表現(xiàn)的視角,股改前大股東不存在掏空,而股改后大股東選擇了掏空。但我們還是認為股改前大股東存在掏空,而股改后顯著減少。這是因為,中國的股票市場還不健全,普通投資者還無法分別某一筆關聯(lián)交易是掏空還是支持,所以他們無法根據(jù)上市公司公布的關聯(lián)交易的公告來判斷這是否為大股東的掏空,因此也就對此無法在股票市場上做出反應。但是,根據(jù)Winnie Qian Peng等(2011)的研究,我們認為,當上市公司財務穩(wěn)健時,大股東是會存在顯著的掏空的,我們預期這種程度的顯著掏空會引起股票市場的注意,因此我們進一步縮小樣本為平均凈利潤率大于10%的上市公司,發(fā)現(xiàn)股改前關聯(lián)交易對股票異常收益率確實是負相關,但卻并不顯著。 綜合以上分析,我們得出結論,即：大股東在股改前普遍存在掏空上市公司的現(xiàn)象,在股改后有所緩解,但仍存在掏空；同時,股票市場中的普通投資者卻無法識別大股東的掏空行為,從而導致股票市場作為經(jīng)濟晴雨表的作用,還有很長的路要走。 我們認為,在上市公司發(fā)生一筆關聯(lián)交易的時候,廣大投資者是沒有能力去識別它到底是否是掏空上市公司的,那么,這種識別的責任,就自然而然的落在了資本市場的中堅力量,媒體和機構投資者的身上。他們可以憑借他們的專業(yè)視角,來分析上市公司的每一項經(jīng)營活動,并以此來指導小股東�；诠善笔袌鲋衅胀ㄍ顿Y者不能充分反應關聯(lián)交易是否掏空,我們建議,應加強媒體監(jiān)管和機構投資者的作用,讓他們充分挖掘市場中各上市公司的各項經(jīng)營活動,來為廣大投資者提供一個客觀且專業(yè)的視角,來幫助他們進行股票市場操作。同樣,我們發(fā)現(xiàn),小股東在投資時,是盲目的。他們沒有能力去進行基本分析,而僅靠技術分析卻無法得知關于上市公司基本面的情況。所以當上市公司掏空或支持時,他們根本無法分辨,也無法做出相應的反應,因此他們往往成為了大股東魚肉上市公司的犧牲品。我們對此感到痛惜。對于普通投資者,雖然我們建議其盡量避免盲目投資,在上市公司公布了一條新的信息的時候,如果不能確定這條信息背后含義,則不要在此時購買該公司的股票。同時,理性投資,盡量形成自己的一套投資理念,而并非人云亦云。
[Abstract]:The problem of this paper is that after the reform of the equity division , the shares held by the big shareholders of the listed company ( which are generally non - tradable shares before the stock reform ) can enter the second - level market transaction , and whether the large shareholders have a systematic reduction in the conduct of the listed companies .

Large shareholders are widely regarded as shareholders who have control over the company , and this control is realized in the way of controlling the equity . But in our country , it is no doubt that more than 20 % even 10 % of the shareholders have control right . But in our country , the minority shareholders have bought their shares , which means that each listed company has a certain share . After all , the listed companies have bought their shares through the related transactions , which means that each listed company has a certain share . After all , the listed company has made a study on the stock price ( i.e . , the wealth of small and medium investors ) and the financial performance ( i.e . , the subsequent development ability of the listed company ) .

The significance of this paper is that we study the improvement of the reform of the stock - share reform on the governance of listed companies by means of the correlation transaction . Through this research , we can analyze the change of the basic system of the share - share reform , have the systematic improvement of the existence environment of the listed companies , have the real benefits for the general investors . At the same time , we can provide certain information to the policy makers and the policy readers to judge whether the reform of the equity division has reached the desired expectations .

The contribution of this paper is three points .

One is the precision of the data processing . One of the contents of this paper is the relationship between the related transaction and the abnormal return of stock price . Although the former has been doing the research on this aspect , it is slightly rough in the data processing . For example , the stock yield in one year is used as the dependent variable ( Tang Guozheng et al . , 2009 ) , or only the stock yield - market rate of return on the associated transaction date is used as the dependent variable ( Zhang Haiyan et al . , 2010 ) , and so on .

Second , our conclusion is more elaborate . In previous research on improving governance of listed companies , we have only taken one side , such as only taking advantage of the financial performance , or only taking stock yield . In contrast , we have found that the related transaction before the stock reform has different effects on financial performance and stock yield .

The third is to make up for the shortage of data . In the early stage of China , the research on the shareholder ' s interest in the small shareholders , mainly based on the large shareholder ' s shares , could not benefit from the secondary market . However , after the completion of the stock reform , the stock of the listed company could not be able to get enough data .

There are two points in this paper . One is that in the recognition of the big shareholders , the way of pyramid holding and cross - holding is not taken into account . However , this deficiency is not particularly serious because , in general , the average value ( median ) of the large shareholder is 54 % ( 56 % ) ( Xu Liping et al . , 2006 ) . Therefore , even if the controlling variables are not taken into account , the model is too simple . For the listed companies and the market environment control factors , it is not considered . This is a big deficiency in this paper .

We draw lessons from the model of Cao Honghui et al . ( 2009 ) for the problems studied in this paper . But for the analysis of the model , we have a slight difference .

However , according to Winnie Yen Peng et al . ( 2011 ) , we find that the stock market is not perfect , and the stock reform is significantly reduced . However , according to the research of Winnie Yen Peng et al . ( 2011 ) , we think that the stock market is not perfect , and the stock reform is significantly reduced . However , according to Winnie Yen Peng et al . ( 2011 ) , we believe that the stock market is not a big shareholder and the stock reform is significantly reduced . However , according to Winnie Yen Peng et al . ( 2011 ) , we further reduce the sample to a listed company with an average net profit margin of more than 10 % , but it is not significant that the stock exchange rate before the stock reform is negative correlation to the stock abnormal return rate .

Based on the above analysis , we conclude that there is a common phenomenon of hollowed - out listed companies before the reform of the stock market , which is alleviated after the reform , but is still hollowed out ;
At the same time , ordinary investors in the stock market could not recognize the hollowed - out behavior of the big shareholders , which led to the role of the stock market as an economic barometer and a long way to go .

We believe that when a listed company is not able to identify whether it is an empty listed company when an associated transaction occurs in a listed company , the responsibility for such recognition will naturally fall on the firm , medium and institutional investors in the capital market .
【學位授予單位】：西南財經(jīng)大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2013
【分類號】：F832.51

【參考文獻】

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本文編號：1905270