本文選題：交叉持股　切入點(diǎn)：并購績效　出處：《西南財經(jīng)大學(xué)》2013年碩士論文

【摘要】：目前我國資本市場上并購活動和交叉持股現(xiàn)象日益頻繁,但現(xiàn)有研究中鮮有同時考慮交叉持股和并購這兩個問題的,本文結(jié)合兩者進(jìn)行研究既有利于指導(dǎo)實踐又有利于填補(bǔ)這一研究領(lǐng)域的空白,本文將著重探究交叉持股因素如何影響公司的并購,包括并購績效和并購動因。 在過去的幾十年間,經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財務(wù)學(xué)家對上市公司并購進(jìn)行了廣泛而深入的研究,取得了大量豐富的研究成果�？傮w來看,大多數(shù)的研究都把關(guān)注點(diǎn)集中在并購的動機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果,而在研究方法上,對經(jīng)濟(jì)后果的研究主要是以事件研究法為主的并購長短期績效分析,以并購對股價的影響來量化這種績效,因此其關(guān)注的核心是并購對股東的影響。國內(nèi)外研究對于交叉持股的研究包括持股動機(jī)、持股股份會計計量、交叉持股對雙方公司股價和公司經(jīng)營的影響、對公司治理的影響以及從法律方面規(guī)制交叉持股以趨利避害,并且研究的類型主要集中在對直接交叉持股的研究上。本文以一個較新的視角來研究并購事件——從股東同時持有并購雙方股份即在間接交叉持股的背景下來研究并購事件。 本文首先從美菱電器和四川長虹的并購案例中入手,發(fā)現(xiàn)了一個事實：并購公告發(fā)布后,經(jīng)過事件研究法計算后發(fā)現(xiàn)美菱電器(000521)在公告日前后五天(-5,+5)股價的累積超額收益為-2.23%,即股東遭受2.23%的損失,四川長虹(600839)在公告日前后五天股價的累積超額收益為18.98%,即股東獲利18.98%。四川長虹電子集團(tuán)有限公司同時持有兩個公司的股份,持股四川長虹30.63%,美菱電器7.76%,按兩個公司市值計算,其最終獲得超過102171萬元的收益。事件研究期間收購公司的股價下跌,而目標(biāo)公司的股價上漲,為收購公司帶來負(fù)的收益,目標(biāo)公司產(chǎn)生正的收益,而同時持有收購公司和目標(biāo)公司的交叉持股股東即便在收購方所持的股份遭受了損失,卻能通過持有目標(biāo)方股份獲得補(bǔ)償。這類股東比僅是主并方的股東更有動機(jī)去推動一項并購。 為了說明案例中呈現(xiàn)的這一現(xiàn)象并不是偶然現(xiàn)象,本文選取了2008-2011年發(fā)生的雙方均為上市公司的111起并購事件作為樣本進(jìn)行研究,考察交叉持股因素如何影響公司的并購績效和并購動因。 基于交叉持股股東通過持有目標(biāo)公司股份獲得外部效應(yīng),以及股東偏好自身資產(chǎn)價值最大化的假說,我們有：假設(shè)1：并購公告宣布使得交叉持股股東的超額累積收益為正。假設(shè)2：并購公告宣布使得收購方在大股東(公司前十大股東)交叉持股下的調(diào)整累積超額收益不顯著為負(fù),當(dāng)它不顯著為負(fù)時,收購方不會反對這項并購。 交叉持股因素導(dǎo)致更大可能性的通過不好的合并,因其在雙方持有股份,天然的形成了關(guān)聯(lián)關(guān)系,為利益的輸送提供了直接便捷的渠道。當(dāng)市場預(yù)期到這一情況時,會對這類并購持負(fù)面的預(yù)期,我們有假設(shè)3：預(yù)期交叉持股比例與CAR呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 本文運(yùn)用基于市場模型的事件研究法,首先,計算并購雙方股票收益的累積超額變化,其衡量了股東財富的變化情況,量化了市場對并購公告引起的對各方公司未來現(xiàn)金流變化的預(yù)期。其次,單獨(dú)計算同時持有雙方股份的交叉持股股東的收益,再次,計算通過交叉持股股東調(diào)整后的收購方股東收益,并比較各個股東群體的收益差別。實證結(jié)論顯示并購公告對收購公司的公告效應(yīng)為負(fù),對目標(biāo)公司的公告效應(yīng)顯著為正,這與前人研究結(jié)論基本一致。但考慮交叉持股往往可以改變一項并購是否有利于收購公司的股東的評估,需要調(diào)整測算并購績效的方法。本文再對40起并購中的91個同時持有收購公司和目標(biāo)公司股份的股東進(jìn)行并購事件公告公布后的市場反應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)：公告日附近(-1,+1),市場對收購公司、目標(biāo)公司的市場反應(yīng)分別為-2.92%和7.41%,交叉持股股東的收益為2.35%,經(jīng)過交叉持股股東調(diào)整后的收購方收益為-1.54%。交叉股東平均比僅為收購公司股東的收益高5.27%,經(jīng)交叉持股調(diào)整后的收購方比未經(jīng)調(diào)整時的收益率高1.38%。同樣在其子樣本中,僅選取平均并購公告效應(yīng)為負(fù)的的并購事件為子樣本,市場對收購公司、目標(biāo)公司的市場反應(yīng)分別為-4.43%和8.38%,交叉持股股東平均的收益為1.3%,經(jīng)過交叉持股股東調(diào)整后的收購方收益為-1.04%,交叉股東平均比僅為收購公司股東的收益高5.73%,經(jīng)交叉持股調(diào)整后的收購方比未經(jīng)調(diào)整時的收益率高3.39%。 兩類收購方的股東在并購中存在利益沖突：唯一的買方股東,實現(xiàn)負(fù)公告效應(yīng),交叉持股股東卻實現(xiàn)了正的公告效應(yīng)。其表明股東集團(tuán)存在內(nèi)部矛盾,凸顯上市公司的第二類委托代理問題,股東之間存在利益沖突。這種交叉持股使得這類股東應(yīng)該最大限度地最大化聯(lián)合持有的收購方價值和目標(biāo)方價值,即實現(xiàn)自身資產(chǎn)組合價值最大化。 之前有很多研究都認(rèn)為當(dāng)兩個公司都是上市公司時,收購消息的宣布對于很多收購公司都會產(chǎn)生負(fù)的收益,或者至多是微小的正的收益,但是目標(biāo)公司卻往往是很大的正的收益。公司經(jīng)營決策假若以股東財富最大化為目標(biāo),應(yīng)用在并購問題上,要求并購事件必須對公司的股價帶來股價上升的效應(yīng),但大量并購案例并不支持這一原則。就并購效應(yīng)來看并購似乎對收購公司來說絕對不會是一個理性的選擇,到底是什么因素驅(qū)動了并購,這成為學(xué)術(shù)界的“并購之謎”。 對于“并購之謎”的解釋一直以來是學(xué)者們研究的重點(diǎn),Weston總結(jié)了以往學(xué)者的研究,將并購的動機(jī)理論分為并購帶來價值增加的效率理論、管理者自大理論,代理理論,和再分配理論。 本文通過對交叉持股下公司并購績效的研究發(fā)現(xiàn)交叉持股因素影響了并購事件相關(guān)多方的收益：收購方收益、目標(biāo)方收益、交叉持股股東收益、經(jīng)交叉持股股東調(diào)整后的收購方收益,提出交叉持股因素可能是導(dǎo)致收購公司市場預(yù)期績效為負(fù)的一個因素,由此引入多元線性回歸模型對該假設(shè)進(jìn)行驗證。本文再對111起并購案例的超額累積收益和相關(guān)的影響并購的變量(包括交叉持股因素)進(jìn)行多元線性回歸,其結(jié)果顯示：交叉持股股份對公司的并購績效產(chǎn)生負(fù)的影響,交叉持股比例與CAR呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,在(-1,+1)、(-5,+5)、(-10,+10)三個窗口期中分別以10%、5%、1%的顯著性水平下支持這一結(jié)論。即交叉持股因素更大可能性的通過不好的合并,因其在雙方持有股份,天然的形成關(guān)聯(lián)關(guān)系,提供直接便捷的利益的輸送渠道。而市場預(yù)期到這一情況時,會對這類并購持負(fù)面的市場反應(yīng)。 綜上本文通過事件研究法和多元線性回歸模型,得出如下結(jié)論：并購公告宣布使得交叉持股股東的超額累積收益為正：并購公告宣布使得收購方在經(jīng)大股東(公司前十大股東)交叉持股下的調(diào)整后的累積超額收益不顯著為負(fù),當(dāng)它不顯著為負(fù)時,收購方有動機(jī)不會反對這項并購；交叉持股股份對公司的并購績效產(chǎn)生負(fù)的影響,交叉持股比例與CAR呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此說明交叉持股因素影響了公司的并購績效,以及成為解釋“并購之謎”的動因之一。 本文的大致結(jié)構(gòu)如下： 第一部分,緒論,介紹本文的研究背景,意義及以美菱電器和四川長虹的并購案例引出具體研究問題和研究方法、框架； 第二部分,文獻(xiàn)綜述,回顧了國內(nèi)外關(guān)于交叉持股、以及并購動因的研究現(xiàn)狀； 第三部分,理論分析,在回顧文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行理論分析,提出研究的假設(shè)； 第四部分,實證分析,選取2008-2011年間的并購雙方均為上市公司的并購事件作為樣本,通過事件研究法和多元線性回歸模型對提出的三個假設(shè)進(jìn)行實證分析； 第五部分,實證結(jié)果； 第六部分,結(jié)論。 本文的主要貢獻(xiàn)在于： 1、開創(chuàng)性的在國內(nèi)進(jìn)行交叉持股背景下并購研究,具有重大的理論和實際意義。發(fā)現(xiàn)交叉持股因素影響了并購事件相關(guān)多方的收益：收購方收益、目標(biāo)方收益、交叉持股股東收益、經(jīng)交叉持股股東調(diào)整后的收購方收益。 2、找到一種可能存在的并購動因以解釋學(xué)術(shù)界存在的“并購之謎”。交叉持股動機(jī)驅(qū)動的并購導(dǎo)致了收購方更大的損失,交叉持股因素成為解釋收購方股東價值損失之謎的一個重大因素,即交叉持股因素更大可能性的通過不好的合并,因其在雙方持有股份,天然的形成了關(guān)聯(lián)關(guān)系,提供直接便捷的利益的輸送渠道。當(dāng)市場預(yù)期到這一情況時,會對這類并購持負(fù)面的預(yù)期效應(yīng)。交叉持股因素既影響公司并購績效也是并購動因之一。
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【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2013
【分類號】：F832.51;F271

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：1729368