本文關鍵詞： 股指期貨 流動性 GARCH模型　出處：《西南財經(jīng)大學》2012年碩士論文　論文類型：學位論文

【摘要】：股指期貨于1982年2月在美國推出,到現(xiàn)在已有三十年歷史。股指期貨出現(xiàn)的原因為上世紀六七十年代美國政府的放松管制及減稅政策。前者導致了匯率及利率等金融經(jīng)濟指標大幅波動,而后者在刺激經(jīng)濟增長的同時又推動了股票市場的快速發(fā)展。受到石油危機及浮動匯率制度的影響,西方各國通貨膨脹嚴重,匯率利率波動加大,投機套利活動盛行,股市風險嚴重。在此背景下,由于投資者對套期保值工具的要求,股指期貨應運而生。除套期保值功能外,股指期貨還具有投機套利等多種功能,吸引了大批投資者。隨著全球化的發(fā)展,到上世紀九十年代,股指期貨已經(jīng)成為西方各國資本市場中的重要組成部分。 我國于2010年4月16日推出滬深300指數(shù)期貨合約,到目前已經(jīng)接近兩年時間。股指期貨的推出對于我國資本市場具有重要意義。 股指期貨為現(xiàn)貨市場提供了套期保值工具,從此國內投資者擺脫了長期單邊市場的困境。在股指期貨和權證等新的產(chǎn)品推出之前,我國的證券市場是一個單邊市場,市場參與各方都只能在股市上漲中獲利。股指期貨的推出一舉改變了我國證券市場單邊市的歷史,使得市場各方在股市上漲和下跌中都有盈利的機會,投資者的盈利模式將得到極大的豐富。對于愿意承擔高風險的投機者來講,可以利用股指期貨的杠桿作用進行放大投資以獲取高額利潤：對于看好股票市場未來總體表現(xiàn)但缺乏選股能力的投資者,可以簡單地買入股指期貨以獲取股票市場的平均收益；對于選股能力較強但對股票市場總體的走勢缺乏信心的投資者,則可以通過買入看好的股票同時賣空股指期貨來回避系統(tǒng)風險并獲取套期保值的收益。作為一個新興市場,我國證券市場的有效性存在一定的缺陷,當在某個階段對某種證券的定價出現(xiàn)明顯的偏差時,套利者就有了獲取無風險套利收益的機會。 資產(chǎn)配置的手段在股指期貨推出后得到豐富,配置效率將明顯提高。在過去沒有股指期貨的時代,投資者進行一級資產(chǎn)配置的方法只能是調整股票和債券等其它投資工具在全部資產(chǎn)中的比重。在看空股票市場整體走勢時,只能減少其持有的股票。這種最原始的資產(chǎn)配置的方法效率低下,容易造成股票價格大幅度的波動,還受到流動性的限制。在股指期貨推出以后,投資者就可以通過賣出股指期貨,快速高效地實現(xiàn)資產(chǎn)配置,使暴露的風險敞口便捷地按照自己的意愿進行調整。 同時,股指期貨推出后風險管理的方法更加有效。股指期貨是高效率的風險管理工具,具有交易量大、流動性強、杠桿作用高、交易成本低廉等優(yōu)點,比過去傳統(tǒng)的風險管理手段具有明顯的優(yōu)勢。它便于機構投資者集中統(tǒng)一管理各項不同投資業(yè)務的風險敞口,使投資風險得到有效的控制。 本文從股指期貨發(fā)展的一般規(guī)律和基礎理論出發(fā),采取理論和實證相結合的分析方法,聯(lián)系新興市場引進股指期貨的經(jīng)驗,對我國引進股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響進行了研究,并針對我國發(fā)展股指期貨市場的決策、設計和監(jiān)管提出了有關政策建議。 對于股指期貨對股票現(xiàn)貨市場的影響,根據(jù)國外及港臺地區(qū)推出股指期貨前后現(xiàn)貨市場的變化情況分析,我們可以得出以下共同點：第一,從長期來看,股指期貨的推出沒有改變現(xiàn)貨市場的總體走勢；第二,不管在股指期貨推出之前市場走勢如何,在股指期貨推出后的現(xiàn)貨指數(shù)都出現(xiàn)幅度大小不同的調整,其中韓國KOSPI200指數(shù)和臺灣加權指數(shù)是延續(xù)前期的調整走勢,下跌幅度巨大,而標普500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)則是在長期牛市中出現(xiàn)短期調整,調整幅度在10%-15%之間,香港恒生指數(shù)調整幅度最小,幾乎可以忽略；第三,股指期貨推出后,現(xiàn)貨指數(shù)不管變動的方向如何,都有加快變動速度的趨勢,指數(shù)波動幅度加大；第四,股指期貨推出后比股指期貨推出前的交易量有所放大。 本文著重分析股市流動性問題。流動性可以定義為金融資產(chǎn)能夠在短時間內以市場價格或以接近市場價格出售的程度,屬于一種交易費用,其產(chǎn)生的原因在于投資活動中“及時性”的稀缺,提供這種及時性服務的主體應該在經(jīng)濟上得到補償。 金融市場的流動性有著很重要意義。流動性與資產(chǎn)定價以及收益率波動等多方面都有聯(lián)系,流動性的提升能提高金融市場的效率。關于流動性的度量,這并沒有一個統(tǒng)一的定義。這方面國外學者從上世紀七八十年代就開始研究。一般來說,流動性可以從緊度、深度、彈性和即時性四個方面來度量。 關于股指期貨對于現(xiàn)貨市場流動性的影響,現(xiàn)有的研究文獻中大都持這樣一個觀點：股指期貨的引入為市場投資者提供了有效的規(guī)避現(xiàn)貨市場風險的投資工具,這種利好吸引了大批新的流動性進入股市,使股市的流動性得到提高。但是,這種分析適合于長期情況,在短期內,大多學者認為,股指期貨引入可能對股市流動性有降低效應,產(chǎn)生所謂的“擠出效應”�？赡艿脑驗楣芍钙谪浺霑r間較短,股指期貨市場分流了一部分現(xiàn)貨市場的流動性,而新的流動性對市場仍處于觀望態(tài)度,并不會立即進入市場。通過對流動性指標的計算發(fā)現(xiàn),美國與香港股指期貨推出后股市流動性變化情況與上述觀點一致。 實證研究部分中,本文選取滬深300指數(shù)日交易數(shù)據(jù),運用事件研究與實證分析法,對滬深300股指期貨推出前后的股票市場流動性變化進行研究。流動性指標選取為股票價格變化與當日成份股票交易量之比。當成份股票交易量變化給定時,對應的股票指數(shù)變化越小,說明了市場流動性比較大,效率較高。事件日定為股指期貨推出當日,即2010年4月16日。本文分別分析短時間內股票市場流動性變化及稍長時間段內流動性變化。短時期內,由于樣本數(shù)量較小,可以運用非參數(shù)檢驗中的Wilcoxon符號秩和檢驗直接比較股指期貨推出前后流動性指標的變化情況。在稍長的時間段內,本文先對數(shù)據(jù)進行t檢驗比較,再做時間序列分析。 對于短時期內股票市場流動性變化,本文先做描述性統(tǒng)計量分析。描述性分析主要是針對數(shù)據(jù)進行基礎性描述,主要用于描述變量的基本特征,可以對變量的綜合特征進行全面的了解。通過描述性統(tǒng)計分析,可以看出股指期貨推出后流動性指標出現(xiàn)降低,隨后開始回升,但在短期內未回到股指期貨推出前的流動性水平。由于數(shù)據(jù)量過小,假定誤差項服從正態(tài)分布可能不合理,因此引入非參數(shù)檢驗,運用非參數(shù)檢驗中的Wilcoxon符號秩和檢驗法對幾個時間段數(shù)據(jù)序列進行檢驗,得出結論：股指期貨推出后股票現(xiàn)貨市場流動性立即顯著下降,進入六月以后,流動性開始緩慢回升,但到八月時仍然低于股指期貨推出前的水平。 2010年11月15日《中國金融期貨交易所期貨異常交易監(jiān)控指引(試行)》開始實施,對股指期貨市場造成重大影響,《指引》推出前后兩月交易量顯著差異。后面的時間序列分析中考慮了這一情況。在流動性指標序列的描述性統(tǒng)計圖中,出現(xiàn)了尖峰厚尾及群集波動現(xiàn)象,為金融時間序列特征,適合使用GARCH模型進行處理。通過平穩(wěn)性檢驗、自相關檢驗,本文選取GARCH(1,1)模型。GARCH模型的方差方程中GARCH項系數(shù)在股指期貨推出后減小,ARCH項系數(shù)增大。通過對GARCH模型的解釋,結合本文特點,可以認為GARCH項反映了股票市場根據(jù)市場以前信息對流動性波動的預測,ARCH項代表著前面各期流動性波動程度。股指期貨推出后GARCH項系數(shù)變小,ARCH項系數(shù)變大,表明市場過去信息對流動性波動的預測對現(xiàn)在流動性波動影響變弱,而前期流動性波動沖擊對現(xiàn)在流動性的影響加強。因此可以這樣解釋,股指期貨的推出這一新市場信息對股市的沖擊效應要大于市場原有信息對投資者的影響,從這方面看,股指期貨合約的推出對股票市場的流動性產(chǎn)生了一定的刺激效應。同時,在方差方程中引入虛擬變量以反映《指引》通過對股指期貨市場的影響從而影響股市流動性的程度,但結果不顯著。 結合實證分析,本文得出股指期貨推出降低了股票現(xiàn)貨市場的流動性的結論。但我們需要堅持這樣一個觀點,即從世界其他國家的實踐經(jīng)驗看,短期內,股指期貨的推出降低股票現(xiàn)貨市場的流動性是正常的。從股指期貨市場的長期發(fā)展看,股指期貨自身的交易優(yōu)勢,市場功能會逐漸顯現(xiàn),最終會吸引大量場外資金進入股票期現(xiàn)兩市,增強股票現(xiàn)貨市場的流動性。而對于短期的不利影響,我們采取何種措施來規(guī)避這種不利影響,發(fā)揮股指期貨對股票現(xiàn)貨市場的積極作用是今后很長一段時間內需要關注的問題。滬深300指數(shù)期貨推出才不到兩年時間,存在運行機制尚不健全,監(jiān)管不到位等諸多問題。在未來的發(fā)展中,政府當局應該采取有效措施著力加強股指期貨和股票現(xiàn)貨市場建設,協(xié)調股票期現(xiàn)兩市的發(fā)展,為國內外投資者提供一個良好的投資環(huán)境。積極發(fā)揮滬深300股指期貨規(guī)避股票現(xiàn)貨市場系統(tǒng)性風險的套期保值功能和交易上的便捷性優(yōu)勢,降低交易成本,吸引市場中的中小投資者、國內機構投資者、QFⅡ等大量場外資金進入股市交易,增強股票現(xiàn)貨市場的流動性,使股指期貨對股票現(xiàn)貨市場流動性的長期積極效應得以體現(xiàn)。
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【學位授予單位】：西南財經(jīng)大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2012
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻】

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本文編號：1548370