發(fā)布時(shí)間：2018-02-25 19:21

  本文關(guān)鍵詞： 掏空 大股東 關(guān)聯(lián)并購(gòu) 公司治理　出處：《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)》2013年碩士論文　論文類(lèi)型：學(xué)位論文

【摘要】：在對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的研究中,上市公司的兩大主要代理問(wèn)題一直是熱點(diǎn)。上市公司的兩大主要代理問(wèn)題存在于管理者和股東之間以及大股東和中小股東之間,而La Porta等(1999)認(rèn)為大股東和小股東之間的代理問(wèn)題在世界上大多數(shù)企業(yè)中更為普遍。大股東為了謀取私利,通過(guò)關(guān)聯(lián)并購(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行掏空,這種行為帶來(lái)了嚴(yán)重的后果,不僅損害了中小股東的利益,也嚴(yán)重制約著資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此,在國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究的基礎(chǔ)上,結(jié)合中國(guó)特殊的制度背景,全面系統(tǒng)地研究基于關(guān)聯(lián)并購(gòu)的大股東掏空行為,深入挖掘該行為產(chǎn)生的根本動(dòng)因、表現(xiàn)方式、影響因素和長(zhǎng)短期市場(chǎng)表現(xiàn),進(jìn)而為投資者識(shí)別大股東的掏空行為提供借鑒、為監(jiān)管部門(mén)制定相應(yīng)的政策提供依據(jù)。 “掏空(Tunneling)"和“支持(Propping)"兩個(gè)概念的提出,帶動(dòng)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了廣泛而深入的理論和實(shí)證研究。這些研究主要集中在三個(gè)方面：一是并購(gòu)動(dòng)因的分析,包括并購(gòu)贊成理論和并購(gòu)懷疑理論；二是哪些因素激勵(lì)或者制約著大股東的掏空或支持行為；三是如何衡量并購(gòu)績(jī)效或者說(shuō)并購(gòu)之后的市場(chǎng)表現(xiàn)。 雖然已有大量文獻(xiàn)對(duì)上述問(wèn)題做了深入研究,但鮮有文獻(xiàn)同時(shí)結(jié)合三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)地研究。有鑒于此,本文以我國(guó)上市公司普遍存在的關(guān)聯(lián)并購(gòu)為突破口,選取我國(guó)上市公司2010年的關(guān)聯(lián)并購(gòu)樣本,首先回顧了基于我國(guó)特殊背景下并購(gòu)動(dòng)因的演進(jìn),其次分別用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法分析了關(guān)聯(lián)并購(gòu)樣本的長(zhǎng)短期績(jī)效,再次使用短期績(jī)效指標(biāo)累計(jì)超額收益率作為被解釋變量、各個(gè)影響因素指標(biāo)為解釋變量,構(gòu)建多元回歸模型對(duì)各個(gè)指標(biāo)的影響方向和程度進(jìn)行定量分析,最后在上述的研究基礎(chǔ)之上,提出規(guī)范大股東關(guān)聯(lián)交易的政策建議。 本文共分為六個(gè)部分,具體內(nèi)容安排如下： 第一部分為緒論,包括研究問(wèn)題的提出、研究?jī)?nèi)容和思路、研究方法、研究目的和意義以及創(chuàng)新點(diǎn)。從上市公司的兩大主要代理問(wèn)題入手,引出本文的研究問(wèn)題,即上市公司大股東及其利益代言人與中小股東之間的利益沖突與協(xié)調(diào)問(wèn)題,并將研究?jī)?nèi)容界定為探討大股東的并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)長(zhǎng)短期績(jī)效和掏空影響因素。其次,對(duì)本文研究的思路和框架、研究方法、目的和意義以及文章創(chuàng)新點(diǎn)等方面作了大體介紹。 第二部分首先對(duì)并購(gòu)、掏空、關(guān)聯(lián)方等相關(guān)概念進(jìn)行了界定。然后通過(guò)文獻(xiàn)綜述分析了并購(gòu)動(dòng)因的演進(jìn)和掏空的研究現(xiàn)狀,并根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)資料建立并購(gòu)的理論模型。為支持第五章對(duì)掏空型關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為影響因素的假設(shè),本章還在LLSV模型的基礎(chǔ)上,結(jié)合中國(guó)的制度背景,將影響因素分為公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理環(huán)境兩類(lèi),建立了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、外部治理環(huán)境及掏空比例的基本模型,并得出企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)越完善、外部治理環(huán)境越規(guī)范,大股東實(shí)施掏空型關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為傾向越低的結(jié)論。 第三部分介紹了當(dāng)前我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)并購(gòu)的制度背景和掏空方式。制度背景包括我國(guó)所處的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)、上市股票全流通、股權(quán)過(guò)度集中、核準(zhǔn)制IPO制度、拆分上市、地方政府干預(yù)、監(jiān)管體系不完善和多層次資本市場(chǎng)體系的逐步建立等,對(duì)制度背景的介紹有助于更好地理解我國(guó)上市公司大股東實(shí)施掏空型關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為的動(dòng)因及其影響因素。掏空型關(guān)聯(lián)并購(gòu)的表現(xiàn)形式主要有三種：1、上市公司用現(xiàn)金或者現(xiàn)金等價(jià)物高價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)公司資產(chǎn)或股權(quán)；2、以遠(yuǎn)低于公允價(jià)值的價(jià)格向關(guān)聯(lián)方出售上市公司資產(chǎn)；3、向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)直接進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移。每種掏空方式均結(jié)合了典型案例進(jìn)行分析。 第四部分則選取了2010年我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)并購(gòu)的136個(gè)樣本,分析了關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為的長(zhǎng)短期績(jī)效,分析方法包括事件研究方法和會(huì)計(jì)研究方法。事件研究法通過(guò)并購(gòu)事件時(shí)間窗口內(nèi)的市場(chǎng)短期反應(yīng),對(duì)市場(chǎng)能否自動(dòng)識(shí)別掏空型關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為進(jìn)行了分析。分析結(jié)果表明,在時(shí)間窗口(-30,30)內(nèi)的平均累計(jì)超額收益率顯著為負(fù)值,說(shuō)明上市公司的關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為受到了投資者的抵制,并不受市場(chǎng)和投資者的認(rèn)可,可以通過(guò)并購(gòu)的短期績(jī)效初步認(rèn)定我國(guó)上市公司實(shí)施的關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為整體上更傾向于是一種掏空行為,而非支持行為。會(huì)計(jì)研究法選取了反應(yīng)公司盈利能力的總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和衡量股東獲利能力的每股收益(EPS)、托賓Q比率四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo),研究結(jié)果表明：所有指標(biāo)在并購(gòu)前兩年均比較穩(wěn)定,ROA、EPS和托賓Q比率在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后第一年均有所上升,并購(gòu)后第二年出現(xiàn)大幅下降,且低于并購(gòu)前的水平,ROE在并購(gòu)當(dāng)年有所上升,在并購(gòu)后第一年就出現(xiàn)大幅下降。從長(zhǎng)期來(lái)看,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出下降趨勢(shì),進(jìn)一步證明我國(guó)上市公司的關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為整體上傾向于是侵占中小股東利益的掏空行為。 第五部分為本文的核心,通過(guò)多元回歸法對(duì)掏空型關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為的影響因素進(jìn)行了定量分析。以時(shí)間窗口(-30,30)內(nèi)的累計(jì)超額收益率CAR為被解釋變量,以第一大股東持股比例、股權(quán)制衡程度、企業(yè)是否集團(tuán)控股、企業(yè)是否國(guó)有控股、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理、未領(lǐng)取薪酬的董監(jiān)高占比、信息披露程度、政府干預(yù)程度和并購(gòu)雙方行業(yè)相關(guān)性等9個(gè)變量為解釋變量,對(duì)所選變量原始數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)處理后,對(duì)解釋變量之間進(jìn)行相關(guān)系數(shù)分析得出不存在多重共性,對(duì)模型進(jìn)行White檢驗(yàn)得出模型不存在異方差。多元回歸結(jié)果得出：在所選取的10個(gè)指標(biāo)中,LSHR1、USHR1、KIND和GOVERNMENT四個(gè)指標(biāo)對(duì)大股東掏空行為有顯著影響,即第一大股東持股比例越高、控股股東為國(guó)有性質(zhì)、政府干預(yù)程度越強(qiáng),大股東實(shí)施掏空型關(guān)聯(lián)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng),且第一大股東持股比例與與其掏空動(dòng)機(jī)呈倒“U”型關(guān)系；SHR2-10、PARENT、 UNITE、SUPERVISORS、HBSHARE和INDUSTRY六個(gè)指標(biāo)對(duì)大股東掏空行為影響比較小,但股權(quán)制衡程度越高、未領(lǐng)取薪酬的董監(jiān)高占比越高、信息披露越充分、并購(gòu)雙方行業(yè)相關(guān)性越強(qiáng),大股東實(shí)施掏空型關(guān)聯(lián)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)越弱,而公司為集團(tuán)控股和董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí),大股東實(shí)施掏空型關(guān)聯(lián)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。 第六部分為結(jié)論,在前文對(duì)大股東實(shí)施掏空型關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為的動(dòng)因和影響因素分析的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀,提出了包括減少政府對(duì)資本市場(chǎng)的行政干預(yù)、改進(jìn)公司內(nèi)部治理機(jī)制、加強(qiáng)公司外部治理環(huán)境建設(shè)、加強(qiáng)對(duì)投資者利益保護(hù)等方面的建議。本部分最后指出,在樣本選取年度、信息披露程度替代變量的選取等方面的局限性。 本文研究的主要貢獻(xiàn)在于：第一,與以往籠統(tǒng)研究企業(yè)的并購(gòu)行為不同,由于我國(guó)的并購(gòu)行為具有鮮明的關(guān)聯(lián)特征,本文將研究對(duì)象界定為依照國(guó)家對(duì)關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)之上的關(guān)聯(lián)并購(gòu),研究對(duì)象更為明確。第二,與通常單純從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)或者外部治理環(huán)境研究大股東的掏空行為不同,本文同時(shí)考慮了公司內(nèi)外治理環(huán)境及其相互的作用機(jī)制。第三,本文所選取樣本為2010年,我國(guó)股權(quán)分置改革基本完成,是對(duì)全流通背景下我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)并購(gòu)行為的有益探索,為比較股權(quán)分置改革前后的并購(gòu)特征提供了很好的借鑒。第四,本文的研究結(jié)論,為衡量公司并購(gòu)績(jī)效、改進(jìn)公司治理環(huán)境、保護(hù)中小股東利益等問(wèn)題提供了有意義的參考。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2013
【分類(lèi)號(hào)】：F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：1534841