【摘要】：一、選題背景改革開放30多年來,我國市場經(jīng)濟(jì)體制逐步建立。隨著國有企業(yè)改革推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長,政府直接參與經(jīng)濟(jì)活動的范圍和程度逐漸縮小,資源配置基本由市場決定。同時,十六屆三中全會提出的國家計劃和財政政策、貨幣政策相互配合的宏觀調(diào)控框架已基本確立,能夠保證宏觀經(jīng)濟(jì)基本穩(wěn)定。但2008年全球金融危機(jī)后,我國推出“4萬億”投資計劃刺激經(jīng)濟(jì),國有企業(yè)和地方政府融資平臺投融資活動迅速發(fā)展,政府在經(jīng)濟(jì)活動中的作用轉(zhuǎn)趨擴(kuò)張,在很大程度上逆轉(zhuǎn)了多年來政府與市場關(guān)系此消彼長的發(fā)展趨勢,最終導(dǎo)致微觀經(jīng)濟(jì)運行與宏觀經(jīng)濟(jì)管理中的“結(jié)構(gòu)因素”凸顯出來。在微觀層面,政府背景經(jīng)濟(jì)主體的大規(guī)模投融資活動擠占大量資源,民營企業(yè)和小微企業(yè)在金融市場被擠出,普遍存在“融資難、融資貴”問題;在宏觀層面,面對日趨嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾,傳統(tǒng)貨幣政策在促增長和控風(fēng)險(控杠桿)之間面臨艱難選擇,中國人民銀行不得不推出結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具(PSL、定向降準(zhǔn)等)從而為貨幣政策注入結(jié)構(gòu)元素,而貨幣政策在結(jié)構(gòu)主義視角下必然面臨全新的決策環(huán)境和工具選擇問題。此外,宏觀層面上,我們還面臨如何評價2008年“4萬億”投資計劃問題,事后評價之所以重要,是因為答案事關(guān)今后的政策選擇,尤其是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國經(jīng)濟(jì)增長放緩的背景下。與2008年“4萬億”投資計劃有關(guān),貨幣政策在配套性的急劇擴(kuò)張之后轉(zhuǎn)趨穩(wěn)健,造成以商業(yè)銀行表外融資為主的中國式影子銀行近年來迅速發(fā)展壯大。影子銀行的發(fā)展既被視為利率市場化改革的重要進(jìn)展(因為全社會金融交易的更大份額在體制外以市場利率實現(xiàn)),客觀上也對現(xiàn)行存款利率上限管制政策構(gòu)成巨大挑戰(zhàn),對重啟利率市場化改革構(gòu)成巨大壓力。此外,在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的“轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)”壓力下,利率市場化改革還被賦予某種“倒逼經(jīng)濟(jì)改革”的使命,試圖在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整不能推動的情況下,率先推動金融改革,并反過來以此推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。那么為影子銀行驅(qū)動的利率市場化改革,真的能夠同時促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善嗎?如何理解經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)因素和利率市場化改革的互動關(guān)系呢?對這一問題的回答,實際上也事關(guān)對利率市場化改革本身成敗與否的判斷,或者說對“成功”的利率市場化改革必須與哪些政策相配套的認(rèn)識,以及對影子銀行是否可以視為一種“增量改革”邏輯中的利率市場化實現(xiàn)形式的認(rèn)識。由此可見,無論從貨幣政策和政府投資刺激計劃(財政政策)等宏觀經(jīng)濟(jì)管理角度看,還是從利率市場化等金融改革角度看,對結(jié)構(gòu)因素的考量都已成為至關(guān)重要的影響因素。那些無視結(jié)構(gòu)因素的宏觀調(diào)控政策和金融改革措施,如忽視結(jié)構(gòu)因素的利率市場化改革,又如忽視結(jié)構(gòu)因素的總量性貨幣政策,再如忽視結(jié)構(gòu)因素的政府投資刺激計劃,不僅可能無法實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo),甚至可能適得其反,導(dǎo)致形勢進(jìn)一步惡化。因應(yīng)這種政策分析的需要,我們亟需一個能夠充分考慮經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)因素,將不同屬性經(jīng)濟(jì)主體納入統(tǒng)一模型并便于考察其互動關(guān)系的研究分析框架,而這正是本文的立意基礎(chǔ)。二、研究框架與研究方法本文堅持問題導(dǎo)向,運用經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)構(gòu)主義觀點,建立了一個包含軟預(yù)算約束部門的多主體多部門金融市場一般均衡模型,并以此模型及其在四種假設(shè)情形下的衍生形式為基礎(chǔ),詳盡考察了近年來我國金融改革、經(jīng)濟(jì)運行和宏觀管理中出現(xiàn)的一系列亟待解決又存在重大爭議的問題,如利率市場化改革的路徑選擇和配套措施、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施效果和工具選擇、投資刺激計劃(財政政策)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)以及宏觀調(diào)控框架改革等問題。在分析問題的基礎(chǔ)上,我們從宏觀調(diào)控、財稅改革和金融改革等角度給出了內(nèi)涵豐富的政策建議。全文包括六章:第一章是《導(dǎo)論》,在文獻(xiàn)綜述基礎(chǔ)上,交代研究框架和研究方法,以及本文研究的不足之處。第二章是《基準(zhǔn)模型:內(nèi)含軟預(yù)算約束部門的金融市場一般均衡模型》。首先,基于對軟預(yù)算約束部門行為及其屬性的詳盡刻畫,通過求解家庭部門、銀行部門、軟預(yù)算約束企業(yè)部門和硬預(yù)算約束企業(yè)部門等四個優(yōu)化主體投融資行為的一階優(yōu)化條件,構(gòu)建了一個包括存款市場、民間融資市場、軟約束企業(yè)貸款市場、硬約束企業(yè)貸款市場、軟約束企業(yè)直接融資市場、硬約束企業(yè)直接融資市場,以及轉(zhuǎn)貸市場等七個市場在內(nèi)的金融市場一般均衡模型(如圖0-1所示),這構(gòu)成了整個論文后續(xù)章節(jié)各種分析的基準(zhǔn)模型。其次,基于對存款利率是否市場化的不同假設(shè),我們區(qū)分了基準(zhǔn)模型在不同情景下的四種衍生結(jié)構(gòu),本章在第一種情形下(存款利率管制)對模型進(jìn)行了求解,并以實證數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行了校準(zhǔn)。校準(zhǔn)結(jié)果驗證了模型的正當(dāng)性,主要變量的符號及其大小關(guān)系符合預(yù)期設(shè)定。再次,作為對本章模型及校準(zhǔn)結(jié)果的延伸分析,我們討論了拓寬直接融資渠道、直接融資市場制度改革以及改善硬約束企業(yè)貸款可得性等政策的總量效應(yīng)和結(jié)構(gòu)效應(yīng)。圖0-1包含軟預(yù)算約束部門的金融市場一般均衡分析框架第三章《軟預(yù)算約束、利率市場化和影子銀行》主要研究“成功的”利率市場化改革所需的配套條件和路徑選擇問題。首先,通過比較基準(zhǔn)模型在利率市場化前后兩種情景下的不同形式及其解的結(jié)構(gòu),研究當(dāng)經(jīng)濟(jì)中存在龐大軟約束部門時利率市場化改革的宏觀結(jié)構(gòu)效應(yīng)。其次,應(yīng)用基準(zhǔn)模型的一個特例,我們分析了中國式影子銀行的宏觀結(jié)構(gòu)效應(yīng)。最后,作為本章模型的一個延伸分析,我們討論了當(dāng)前利率市場化改革的路徑和配套措施,對中國式影子銀行在利率市場化改革進(jìn)程中的作用進(jìn)行了評價。第四章《軟預(yù)算約束、利率市場化和貨幣政策》主要研究軟預(yù)算約束部門存在情況下貨幣政策的結(jié)構(gòu)效應(yīng)和工具選擇問題。首先,在第二章建立的基準(zhǔn)模型框架內(nèi),詳盡研究數(shù)量型貨幣政策工具和價格性貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)效應(yīng),并比較了利率市場化前后貨幣政策的差異以及導(dǎo)致這些差異產(chǎn)生的機(jī)制。其次,作為一個延伸分析,我們在模型框架內(nèi),用參數(shù)校準(zhǔn)的方法,分析了我國企業(yè)尤其是中小企業(yè)和民營企業(yè)融資成本高企的原因,討論了各種有關(guān)政策的可能效果,,第五章《軟預(yù)算約束、利率市場化和投資計劃(財政政策)》主要研究軟預(yù)算約束部門存在情況下政府投資刺激計劃(財政政策)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)問題。首先,基于對基準(zhǔn)模型在政府投資計劃(財政政策)內(nèi)生情景(基準(zhǔn)模型的第一種和第二種情景)下的討論,詳盡考察在我國宏觀經(jīng)濟(jì)運行和管理中起到主導(dǎo)作用的政府投資計劃(財政政策)的總量和結(jié)構(gòu)效應(yīng),并比較分析利率市場化改革前后的情況。其次,作為一個延伸分析,我們用數(shù)值模擬的方法,討論了政府投資計劃(財政政策)外生的情況(也就是基準(zhǔn)模型的第三種和第四種假設(shè)情景)。第六章《我國軟預(yù)算約束背景下的經(jīng)濟(jì)金融體制改革》基于前文闡明的軟預(yù)算約束部門對金融改革(利率市場化)和宏觀調(diào)控(貨幣政策和投資計劃政策(財政政策))的影響,我們提出了政策建議,即從限制軟約束部門發(fā)展角度改革宏觀調(diào)控體系,從完善財稅體制改革角度健全“財政—貨幣—金融”體系,從金融要素價格去行政管制化和金融市場建設(shè)角度推進(jìn)金融改革。三、主要觀點及結(jié)論本文研究表明,軟預(yù)算約束部門的存在是我國宏觀經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)的重要方面,將其納入研究框架對于經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的適當(dāng)性具有十分重要的作用,考慮軟預(yù)算約束部門的分析框架,能夠使我們得到許多重要的研究結(jié)論。本文各章中,經(jīng)過建模分析,給出比較嚴(yán)格證明的研究結(jié)論如下。1、關(guān)于金融改革的研究結(jié)論在存在軟預(yù)算約束部門情況下,(利率市場化改革的結(jié)構(gòu)效應(yīng))存款利率市場化改革將使銀行存款從而軟約束企業(yè)貸款增加,最終提高軟約束企業(yè)投融資總量,硬約束企業(yè)投融資規(guī)模則相應(yīng)下降,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲程度將因軟約束部門投融資占比上升而進(jìn)一步加深。(中國式影子銀行的結(jié)構(gòu)效應(yīng))中國式影子銀行主要是商業(yè)銀行表外資產(chǎn)對表內(nèi)資產(chǎn)的替代過程。在存在軟預(yù)算約束部門情況下,這種替代會迅速放大軟約束部門貸款及其投融資規(guī)模,并以硬約束企業(yè)投融資收縮為代價。影子銀行導(dǎo)致的資源錯配程度不但甚于利率管制情形,還要甚于利率市場化情形。(存款利率市場化改革的配套措施)成功的利率市場化改革即能夠促進(jìn)資源配置優(yōu)化的利率市場化改革,不僅僅是放開存款利率管制那么簡單,實際上需要以對軟預(yù)算約束部門投融資的某種限制為配套措施。(存款利率市場化改V革的路徑)直接對存量(商業(yè)銀行表內(nèi)部分)放開利率管制,會導(dǎo)致比利率管制情況下更嚴(yán)重的資源錯配。但這還不是最壞的情況,在體制外發(fā)展影子銀行并試圖通過“增量—雙軌”邏輯逐步實現(xiàn)利率市場化,會導(dǎo)致比直接放開銀行表內(nèi)利率管制更壞的資源配置結(jié)果�？傮w而言,似乎不改革要比改革好一些,而在表內(nèi)改革要比在表外改革好一些(第三章)。在存在軟預(yù)算約束部門情況下,(直接融資市場擴(kuò)容的結(jié)構(gòu)效應(yīng))直接融資市場擴(kuò)容會降低兩類企業(yè)直接融資利率,提高兩類企業(yè)投融資規(guī)模從而導(dǎo)致社會總體投融資規(guī)模擴(kuò)張。但軟約束企業(yè)投融資規(guī)模擴(kuò)張的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于硬約束企業(yè),因此全社會投融資總量擴(kuò)張伴隨著資源配置結(jié)構(gòu)惡化。(改革金融制度以降低硬約束企業(yè)融資非利息成本有關(guān)政策的結(jié)構(gòu)效應(yīng))直接融資制度改革(如發(fā)行注冊制改革)會減少軟約束企業(yè)直接融資從而總體投融資規(guī)模,增加硬約束企業(yè)直接融資規(guī)模和總體投融資規(guī)模,改善經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)。那些旨在降低硬約束企業(yè)銀行貸款非利息成本的政策,會提高硬約束企業(yè)貸款和總體投融資規(guī)模,并一比一擠出軟約束企業(yè)貸款及其總體投融資,改善經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)(第二章)。2、關(guān)于貨幣政策的研究結(jié)論在存在軟預(yù)算約束部門情況下,(利率市場化前貨幣政策利率工具的結(jié)構(gòu)效應(yīng))央行調(diào)低存款基準(zhǔn)利率,會使軟約束企業(yè)投融資規(guī)模下降而硬約束企業(yè)投融資規(guī)模上升,且前者下降的幅度小于后者上升的幅度,因此全社會投融資總量擴(kuò)張伴隨著結(jié)構(gòu)優(yōu)化;央行調(diào)高存款基準(zhǔn)利率的政策效果正好相反。(利率市場化前后貨幣政策數(shù)量工具的結(jié)構(gòu)效應(yīng))(1)利率市場化前后,央行下調(diào)準(zhǔn)備金率都能起到刺激投融資增長作用,而利率市場化后數(shù)量刺激的政策效果更明顯。(2)利率市場化前后,擴(kuò)張性數(shù)量工具(下調(diào)準(zhǔn)備金率)都是有利于軟約束部門的,都有顯著的負(fù)面的結(jié)構(gòu)效應(yīng)(軟約束部門投融資規(guī)模占比上升)。但是,利率市場化后貨幣擴(kuò)張的負(fù)面結(jié)構(gòu)效應(yīng)要猛烈得多,軟約束部門投融資會迅速擠出硬約束部門。(3)央行提高準(zhǔn)備金率將在收縮全社會投融資總量的同時,更快地收縮軟約束部門活動,從而改善經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)。(結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的選擇原則)如果貨幣政策以改善硬約束企業(yè)融資狀況為目標(biāo),從而為傳統(tǒng)總量性貨幣政策注入結(jié)構(gòu)性因素的話,那么無論在利率市場化之前還是利率市場化之后,擴(kuò)張性貨幣政策應(yīng)更多選用價格工具,緊縮性貨幣政策應(yīng)更多選用數(shù)量工具(第四章)。在存在軟預(yù)算約束部門情況下,(硬約束企業(yè)綜合融資成本的影響因素)(1)硬約束企業(yè)貸款的非利息成本(制度成本)、硬約束企業(yè)投資項目風(fēng)險系數(shù)或宏觀經(jīng)濟(jì)波動導(dǎo)致的風(fēng)險溢價,對其綜合融資成本的邊際影響十分顯著。(2)軟約束部門(由于受到鼓勵或縱容)投融資沖動越強(qiáng),就會占用更多經(jīng)濟(jì)資源,將導(dǎo)致硬約束企業(yè)綜合融資利率提高。(3)資本市場擴(kuò)容有助于硬約束企業(yè)降低綜合融資成本,但作用十分微弱;而旨在增加外生資源供給的稟賦政策則沒有任何影響。(4)價格性貨幣政策工具在利率市場化改革之前對硬約束企業(yè)綜合融資利率有比較顯著的影響,數(shù)量型貨幣政策工具在利率市場化改革后對硬約束企業(yè)綜合融資利率有較大影響力(第四章)。3、關(guān)于投資計劃(財政政策)的研究結(jié)論(政府調(diào)控軟約束部門投資的兩種方式:激勵程度和投資計劃)政府調(diào)控軟約束部門投資激勵系數(shù)(或說軟約束部門投資的非經(jīng)濟(jì)收益率),與直接調(diào)控外生的軟約束部門投資計劃規(guī)模,政策效應(yīng)總體一致。(利率市場化之前軟約束部門投資計劃擴(kuò)張的總量效應(yīng)和結(jié)構(gòu)效應(yīng))在利率市場化之前,軟預(yù)算約束部門投資計劃擴(kuò)張的總量效應(yīng)為零,結(jié)構(gòu)效應(yīng)為負(fù)。在全社會投融資總量不變情況下,軟約束部門投融資一比一地完全擠出了硬約束部門,資源錯配程度加劇。(利率市場化之后軟約束部門投資計劃擴(kuò)張的總量效應(yīng)和結(jié)構(gòu)效應(yīng))利率市場化之后,軟預(yù)算約束部門投資計劃擴(kuò)張的總量效應(yīng)為負(fù)(不再為零),結(jié)構(gòu)效應(yīng)為負(fù)且絕對值更大。硬約束企業(yè)投融資減少幅度大于軟約束企業(yè)投融資增度,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于利率市場化改革之前(第五章)。四、創(chuàng)新與不足本文創(chuàng)新之處主要有:(一)本文基于結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟(jì)學(xué)理念,從軟預(yù)算約束的視角,構(gòu)建了內(nèi)含軟預(yù)算約束部門的金融市場一般均衡模型。在一個多主體多市場一般均衡框架下對軟約束企業(yè)部門行為特征進(jìn)行完整建模,是本文主要創(chuàng)新之處,是對有關(guān)軟預(yù)算約束研究和結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的有益補(bǔ)充。(二)針對目前我國金融改革與宏觀調(diào)控中的許多熱點和難點問題,本文發(fā)展的金融市場一般均衡模型及其衍生形式具有較強(qiáng)的解釋分析能力。通過對基準(zhǔn)模型及其在四種不同情景下衍生形式的求解和分析,分章節(jié)討論了目前我國金融改革中的利率市場化(影子銀行)的結(jié)構(gòu)效應(yīng)和合理改革路徑,宏觀調(diào)控中貨幣政策(企業(yè)融資成本問題)的總量和結(jié)構(gòu)效應(yīng)以及政策選擇,宏觀調(diào)控中投資計劃(財政政策)總量和結(jié)構(gòu)效應(yīng)等問題。這些研究的結(jié)論對于當(dāng)前金融改革和宏觀調(diào)控中的許多懸而未解的重大政策問題,具有積極的政策參考價值。本文不足之處主要有:(一)本文研究方法以規(guī)范研究為主,文中各章的研究結(jié)論主要是理論模型推演結(jié)果,僅在必要的情況下應(yīng)用實證數(shù)據(jù)做了參數(shù)校準(zhǔn)。由于缺乏可供嚴(yán)謹(jǐn)實證研究使用的充足數(shù)據(jù)樣本,本文實證研究還不充分,今后將在這一方面做進(jìn)一步改進(jìn)。(二)本文構(gòu)建的金融市場一般均衡模型中沒有中央銀行,因此無法精確考察利率市場化改革之后的價格型貨幣政策工具的作用機(jī)制,這是本文研究一個重要的擴(kuò)展方向。當(dāng)然,也可以將本文已有結(jié)論及其背后機(jī)制應(yīng)用于對利率市場化改革后價格型貨幣政策工具的分析。(三)本文對有關(guān)文獻(xiàn)的梳理可能是不充分的,關(guān)于軟預(yù)算約束的研究在國內(nèi)外大量存在,囿于研究者水平,難免有井底觀天之虞。今后將在文獻(xiàn)方面做出進(jìn)一步完善。
【學(xué)位授予單位】：中國人民銀行金融研究所
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2015
【分類號】：F832.5;F812.0;F123.16

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2770235