【摘要】：完善的國債收益率曲線在一國基準(zhǔn)利率形成、利率市場化進(jìn)程中起著至關(guān)重要的作用,其不僅是微觀金融產(chǎn)品定價的基準(zhǔn),而且蘊(yùn)含了豐富的宏觀經(jīng)濟(jì)信息。國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確提出,“配合利率市場化,進(jìn)一步健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”。當(dāng)前,我國正處在利率市場化進(jìn)程的關(guān)鍵階段,作為無風(fēng)險利率的國債收益率在整個國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、貨幣政策轉(zhuǎn)型過程中發(fā)揮著愈發(fā)重要的作用。在這樣的背景下,研究國債收益率曲線的變動特征及其所蘊(yùn)含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息,探求收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互關(guān)系,可以為宏觀經(jīng)濟(jì)研究、政府政策制定、市場主體投資決策等提供參考,因此,本文的研究無疑具有重要的現(xiàn)實意義。本文的研究目的就是要分析利率市場化背景下我國國債收益率的變動特征及其變化規(guī)律。在此基礎(chǔ)上,采用不同的分析方法對我國收益率曲線結(jié)構(gòu)與貨幣政策、財政政策、經(jīng)濟(jì)周期以及匯率政策之間的聯(lián)系進(jìn)行研究,充分挖掘國債收益率曲線所隱含的宏觀信息,并在預(yù)期理論的基礎(chǔ)上用收益率曲線對通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)周期波動等進(jìn)行初步的預(yù)測,從而為國債市場的參與者深入認(rèn)識和有效利用國債收益率曲線信息提供可參考的依據(jù)。為達(dá)到上述目的,本文采用規(guī)范分析與實證研究相結(jié)合的研究方法,結(jié)合參數(shù)和非參數(shù)估計方法,綜合運(yùn)用了向量自回歸模型、誤差修正模型、主成分分析及定性選擇模型等,從實證研究的角度探討了中國目前相對分割的債券市場中,國債收益率曲線的變動特征及其與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系,將理論研究與計量分析方法相結(jié)合,得出較為具有說服力的結(jié)論。在結(jié)構(gòu)安排上,本文共分為八個部分:緒論部分主要就本文的研究背景和意義進(jìn)行闡述,提出要研究的問題,界定了研究對象。第二章為理論綜述,對收益率曲線的相關(guān)理論與模型進(jìn)行了分析梳理;對收益率曲線結(jié)構(gòu)研究的新進(jìn)展進(jìn)行了分析評述,并就我國學(xué)者在收益率曲線結(jié)構(gòu)方面的研究進(jìn)行歸納和總結(jié)。第三章對我國國債收益率曲線的變動特征進(jìn)行了分析;利用誤差修正模型對收益率曲線變動的動態(tài)調(diào)整過程進(jìn)行刻畫,并利用主成分分析法對引起收益率曲線變動的風(fēng)險因素進(jìn)行了提取。第四章主要是應(yīng)用Walsh模型對收益率曲線結(jié)構(gòu)與貨幣政策之間的互動關(guān)系進(jìn)行了分析,并利用具有馬爾科夫轉(zhuǎn)移性質(zhì)的誤差修正模型和定性選擇模型對我國收益率曲線結(jié)構(gòu)與貨幣政策間的相互關(guān)系進(jìn)行了檢驗。第五章主要利用VAR模型對財政支出政策與收益率曲線結(jié)構(gòu)之間的互動關(guān)系進(jìn)行了檢驗,并利用時變參數(shù)模型和非對稱arch模型就財政支出政策對收益率曲線結(jié)構(gòu)影響的時變性與非對稱性進(jìn)行了考察。第六章圍繞收益率曲線對宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)測問題,利用時差相關(guān)分析法檢驗了利差指標(biāo)對我國經(jīng)濟(jì)周期波動的先行預(yù)測性,并利用動態(tài)probit模型檢驗了我國收益率曲線結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)周期波動的預(yù)測能力。第七章探討了在開放的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下匯率沖擊對我國國債收益率曲線的影響機(jī)制,并運(yùn)用var模型對不同期限收益率的影響進(jìn)行了實證檢驗。最后為本文的結(jié)論和展望,對文章的研究成果進(jìn)行總結(jié),并闡明該領(lǐng)域內(nèi)某些有待繼續(xù)研究的問題。本文得出的主要結(jié)論為:第一,我國銀行間固定利率國債到期收益率與銀行間貨幣市場利率之間存在較高的相關(guān)性,同期限利率的波動具有一致性,并且國債收益率具備基本的市場引導(dǎo)關(guān)系。長短期國債到期收益率之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系,我國的收益率曲線基本滿足預(yù)期理論的假設(shè)。外部沖擊所導(dǎo)致的長、短期利率的均衡偏離,會隨著時間的推移,逐步向新的均衡狀態(tài)調(diào)整,利差的變化存在一定程度的“均值回復(fù)”特征。同時,均衡關(guān)系對長期利率的影響大于短期利率。收益率曲線變動的風(fēng)險可以用水平、斜率和曲率三個相互獨(dú)立的因子來解釋,其中水平因素解釋90%以上的收益率變動。就三個指標(biāo)的統(tǒng)計特征而言,水平因子的均值最大,而斜率因子與曲率因子的穩(wěn)定性要明顯好于水平因子。第二,我國收益率曲線結(jié)構(gòu)的變動在被劃分為兩個區(qū)制的情況下呈現(xiàn)出了明顯的非線性特征。從區(qū)制轉(zhuǎn)移概率估計結(jié)果來看,區(qū)制轉(zhuǎn)移概率在整體上的相似性,表明各種因素對收益率曲線結(jié)構(gòu)的影響具有共同性,而區(qū)制轉(zhuǎn)移概率的差異則表明各種影響收益率的因素在傳導(dǎo)過程和強(qiáng)度等方面存在差異。依據(jù)泰勒規(guī)則所選取的貨幣政策的指示變量與收益率曲線的變動區(qū)制具有關(guān)聯(lián)性。收益率曲線的變動不僅對央行貨幣政策的制定具有一定的參考作用,同時也在某種程度上反映了貨幣政策傳遞的連續(xù)性和有效性。第三,我國財政政策不僅可以引起收益率曲線的變動,而財政政策也會對收益率曲線的變動產(chǎn)生反饋,二者之間存在相互影響的關(guān)系。當(dāng)財政政策變量出現(xiàn)一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時,利差在未來各期大多表現(xiàn)為正向變動,在第8期以后隨著時間推移影響越來越小,向零回歸。當(dāng)利差出現(xiàn)一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時,財政政策在未來各期大多表現(xiàn)為正向變動,在第8期以后隨著時間推移影響越來越小,向零回歸。此外,我國財政政策對我國國債收益率曲線的影響具有明顯的時變性和周期性,并且財政政策的負(fù)向沖擊對收益率利差波動性的影響明顯要強(qiáng)于正向沖擊的影響,從而說明財政政策對收益率曲線變動的影響具有非對稱性,非對稱的杠桿效應(yīng)將會導(dǎo)致利差的波動性降低。第四,收益率曲線通常包含有市場參與者對未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的預(yù)期信息,具體表現(xiàn)為收益率利差對宏觀經(jīng)濟(jì)的提前預(yù)測上。收益率曲線出現(xiàn)向下傾斜通常預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退,收益率曲線所具有的這種預(yù)測能力主要依賴于其所包含的預(yù)期信息。我國銀行間固定利率國債10年到期收益率和3個月到期收益率構(gòu)成的利差變量是我國經(jīng)濟(jì)周期波動的先行指標(biāo),先行時期為超前一個季度。收益率曲線結(jié)構(gòu)是預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期波動的有效變量,經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的先驗信息在動態(tài)probit模型預(yù)測中具有重要意義。采用probit模型進(jìn)行預(yù)測時,動態(tài)模型的預(yù)測效果要優(yōu)于靜態(tài)模型,并且迭代預(yù)測方法的運(yùn)用可以提高模型的預(yù)測精度。第五,隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展,在開放的經(jīng)濟(jì)中,市場化程度較高的我國國債收益率易受到來自外部的沖擊。匯率與不同期限利率的沖擊反應(yīng)表明,宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對不同期限利率具有類似的影響模式,各種沖擊的影響會隨著時間變化而逐漸減小,其中匯率沖擊對中期利率的影響要大于對短期和長期利率的影響。匯率對不同期限國債收益率波動的解釋能力均弱于國債收益率對匯率波動的解釋能力,而且國債剩余期限越長,到期收益率對匯率波動的解釋能力越弱。本文可能的創(chuàng)新之處在于:1.現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究收益率曲線時大多采用隨機(jī)過程和無套利均衡的方法,但至今仍未形成被普遍接受的一致性結(jié)論。區(qū)別于利率遵從擴(kuò)散過程的參數(shù)化隨機(jī)模型,本文除采用常用的向量自回歸和主成分分析方法之外,還引入了非線性模型的分析方法,采用具有馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移性質(zhì)的誤差修正模型對收益率曲線結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究,考察了不同區(qū)制的收益率變動特征,并運(yùn)用定性選擇模型對收益率曲線與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了檢驗。2.關(guān)于收益率曲線結(jié)構(gòu)變動的早期研究中,大多只考慮了市場微觀因素對其變動的影響,而現(xiàn)代宏觀金融模型很多則側(cè)重于分析國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)因素與收益率曲線變動的關(guān)系。國內(nèi)已有的關(guān)于宏觀金融模型的研究文獻(xiàn)也大多是利用國外的模型來考察國內(nèi)的現(xiàn)實市場,而沒有對外部沖擊進(jìn)行關(guān)注。因此,本文在宏觀金融模型的基礎(chǔ)上,結(jié)合中國的宏觀環(huán)境,不僅分析了國債收益率曲線結(jié)構(gòu)與貨幣政策、財政政策及經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系,而且還研究了開放經(jīng)濟(jì)條件下不同期限國債收益率與匯率沖擊的相互影響。3.國內(nèi)的研究文獻(xiàn)大多集中于預(yù)期理論的適用性、收益率曲線的構(gòu)建及應(yīng)用、收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系三個方面,利用收益率曲線所隱含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息來預(yù)測通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)周期波動的文獻(xiàn)較少。本文運(yùn)用二元選擇模型分析了貨幣政策與收益率曲線的關(guān)系,并運(yùn)用時差相關(guān)分析和動態(tài)Probit模型對收益率曲線在經(jīng)濟(jì)周期波動中的預(yù)測能力進(jìn)行了研究。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：中央財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2015
【分類號】：F224;F812.5

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本文編號：2224578