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《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第5期文章

付文林、趙永輝：稅收激勵、現(xiàn)金流與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向

占實體經(jīng)濟(jì)的投資資金。 企業(yè)投資結(jié)構(gòu)逐漸偏向權(quán)益性投資，應(yīng)當(dāng)反映了近年來實體經(jīng)濟(jì)投資和虛擬經(jīng)濟(jì)投資的相對利潤率變化關(guān)系。如 B a i e t a 1 . ( 2 0 0 6 )利用國民收入賬戶的數(shù)據(jù)估算了中國的資本回報率，發(fā)現(xiàn)中國總的資本回報率在 2 0世紀(jì) 9 0年代初高達(dá) 2 0%左右，而辛清泉等 ( 2 0 0 7 )利用 1 9 9 9 -2 0 0 4

年中國上市公司數(shù)據(jù)估算的資本回報率平均僅為 2 . 6%。我們認(rèn)為，企業(yè)權(quán)益性投資的快速增長，與我國現(xiàn)行稅制制度、信貸資金配置結(jié)構(gòu)偏離等也存在很大關(guān)聯(lián)。我國居民企業(yè)以企業(yè)登記注冊地為納稅地點(diǎn)，且居民企業(yè)在境內(nèi)設(shè)立的不具有法人資格的營業(yè)機(jī)構(gòu)，匯總計算并繳納企業(yè)所得稅。財政分權(quán)體制下，地方政府為了保障本地區(qū)財政利益，往往會要求外來企業(yè)投資建立具有法人資格的子公司，從而表現(xiàn)為股權(quán)投資規(guī)模增加；相比固定資產(chǎn)投資只能通過減免計提折舊、增值稅抵扣優(yōu)惠稅率等減輕應(yīng)稅負(fù)擔(dān)不同，權(quán)益性投資以投資人獲取的股利、紅利所得等形式應(yīng)稅，但稅法也規(guī) 定對因權(quán)益性投資而產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)投資收益實施免稅。①另外，在現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的所有

權(quán)與經(jīng)營權(quán)通常是分離的，在有效監(jiān)督機(jī)制缺乏的情況下，這往往使內(nèi)部的職業(yè)經(jīng)理人為追求自身利益而產(chǎn)生過度擴(kuò)張動機(jī)，不僅使得企業(yè)的總投資規(guī)模連年攀升，也增大了企業(yè)并購活動發(fā)生的頻率( J e n s e n, 1 9 8 6;姜付秀等， 2 0 0 9 )。 關(guān)于我國企業(yè)投資行為的研究，之前主要關(guān)注的是企業(yè)固定資產(chǎn)投資決策問題，許多學(xué)者從企

業(yè)內(nèi)部公司治理、融資約束和管理層特征等角度，對固定資產(chǎn)投資的效率進(jìn)行了考察 (程仲鳴等， 2 0 0 8;李萬福等， 2 0 1 1;童盼和陸正飛， 2 0 0 5;姜付秀等， 2 0 0 9;方軍雄， 2 0 0 7 )。在外部經(jīng)營環(huán)境方面， 行偉波 ( 2 0 1 2 )分析了稅收政策與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)稅負(fù)增加不僅會降低固定資產(chǎn)投資，也會使資本品的價格明顯上升；徐明東和陳學(xué)彬 ( 2 0 1 2 )分析了市場化改革與投資成本的互動

關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上研究了企業(yè)投資的成本敏感性和融資約束問題。 目前，針對企業(yè)投資活動的研究更多是關(guān)注了對投資效率的影響，但針對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)變化、 不同所有制企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏離問題的研究卻非常缺乏。本文通過區(qū)分企業(yè)固定資產(chǎn)投資和權(quán)益性投資的不同特征，試圖在一個更加一般化的計量分析框架中，考察近年來上市公司投資結(jié)構(gòu)虛擬化偏向的影響因素。本文

的研究貢獻(xiàn)主要有三個方面： ( 1 )構(gòu)建了一個簡單的 E u l e r方程投資模型， 從理論上初步分析了企業(yè)最優(yōu)投資的動態(tài)路徑特征。 ( 2 )利用微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，實證考察了制約企業(yè)投資決策的制度及經(jīng)濟(jì)層面的因素，系統(tǒng)分析了稅收激勵、流動性約束和托賓 Q等對企業(yè)投資決策的影響。( 3 )區(qū)分了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的投資行為，從地方稅收返還角度分析了地區(qū)間投資

競爭對企業(yè)投資決策的影響。 本文以下部分的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分為相關(guān)文獻(xiàn)評述，第三部分是簡單的企業(yè)投資決策模型，第四部分為數(shù)據(jù)說明與檢驗結(jié)果，第五部分是穩(wěn)健性檢驗分析，最后為研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)評述 實際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，企業(yè)的投資決策是一個極為復(fù)雜并受多重因素共同作用的過程，，其中既有宏

觀經(jīng)濟(jì)波動、稅收政策調(diào)整以及消費(fèi)需求變化等外部因素沖擊的影響，也受到企業(yè)規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)、 投融資渠道、管理層特質(zhì)等內(nèi)部因素的制約，因而關(guān)于企業(yè)投資行為的研究文獻(xiàn)也是紛繁復(fù)雜。 作為資本投資回報的漏出和消減因素，稅收一直是影響資本成本和投資收益的重要因素 ( H a l l

①

根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》第六條規(guī)定：企業(yè)以貨幣形式和非貨幣形式取得的股息、紅利等權(quán)益性投資收益屬

于企業(yè)所得稅應(yīng)稅收入范圍；但企業(yè)所得稅法第二十六條及其實施條例第十七條、第八十三條規(guī)定，符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入。這使得在避免因重復(fù)征稅造成效率損失的同時，也在事實上增加了對權(quán)益投資的稅收 激勵。

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