【摘要】：企業(yè)的投資目標(biāo)一定是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或股東最大化,財(cái)務(wù)管理學(xué)中的衡量方法就是凈現(xiàn)值法(或內(nèi)部收益率法等其他方法),企業(yè)投資的項(xiàng)目必須凈現(xiàn)值大于零才能滿足投資者要求的回報(bào)率,從而使企業(yè)資金得到合理利用,企業(yè)價(jià)值得以實(shí)現(xiàn),并促進(jìn)投資者的財(cái)富增長(zhǎng)。若企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目將導(dǎo)致過(guò)度投資,直接損害企業(yè)價(jià)值；若放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目將導(dǎo)致投資不足,增加投資者的機(jī)會(huì)成本。不論是過(guò)度投資還是投資不足都是企業(yè)投資效率低下的表現(xiàn),不僅損害投資者利益,而且會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 我國(guó)學(xué)者已經(jīng)對(duì)中國(guó)企業(yè)的非效率投資行為做了比較充分的研究,認(rèn)為中國(guó)企業(yè)也普遍存在非效率投資行為。本文將從一個(gè)新的視角—首次公開(kāi)發(fā)行的上市公司進(jìn)行非效率投資行為的研究。本文首先回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于非效率投資行為的文獻(xiàn)和專著,從代理理論、融資約束和管理層過(guò)度自信假說(shuō)等角度進(jìn)行非效率投資的理論闡述,并關(guān)注了學(xué)者們的實(shí)證研究。然后根據(jù)Richardson (2005)的方法構(gòu)建非效率投資的度量模型,以2005—-2009年在深交所上市的310家公司為樣本,分別進(jìn)行了上市當(dāng)年、第二年和第三年三個(gè)截面的實(shí)證研究。發(fā)現(xiàn)上市當(dāng)年過(guò)度投資的公司有95家,占比為31%,投資不足的公司有215家,占比為69%。本文認(rèn)為有以下幾點(diǎn)原因： 一、公司上市的目的是尋求外部融資,所以上市前公司是缺乏現(xiàn)金流的。而根據(jù)自由現(xiàn)金流代理理論,缺乏自由現(xiàn)金流的公司容易產(chǎn)生投資不足。 二、雖然上市募集的資金在當(dāng)年都能到賬,公司當(dāng)年就已經(jīng)擁有大量現(xiàn)金,但是有兩個(gè)因素將會(huì)導(dǎo)致上市當(dāng)年公司只能運(yùn)用較少的資金。首先是上市時(shí)間,特別是下半年上市的公司根本沒(méi)有足夠的時(shí)間運(yùn)用募集資金；第二是經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化,如果公司上市時(shí)經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了變化,管理層可能不會(huì)立即投資募投項(xiàng)目,如果是改變募投項(xiàng)目,新項(xiàng)目也需要時(shí)間進(jìn)行論證,上市當(dāng)年可能并不能投產(chǎn)。 三、如果公司上市并不是為了融資,那么募投項(xiàng)目必然沒(méi)有經(jīng)過(guò)嚴(yán)格論證,公司上市之后可能會(huì)改變募投項(xiàng)目,這樣也會(huì)導(dǎo)致募集資金不能馬上運(yùn)用。 上市第二年過(guò)度投資的公司有147家,占比47%,投資不足的公司有163家,占比53%。過(guò)度投資的公司數(shù)量明顯上升,投資不足的公司迅速減少,但仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。本文認(rèn)為第二年公司開(kāi)始產(chǎn)生投資沖動(dòng),管理層具有擴(kuò)大規(guī)模的企圖,計(jì)劃募集的資金在上市第二年得到大量運(yùn)用,但由于超募資金尚未充分利用,投資不足的公司仍然較多。本文也簡(jiǎn)單闡述了超募現(xiàn)象,融資超募使得大量資金沉淀在首發(fā)上市公司,會(huì)導(dǎo)致資金浪費(fèi)和閑置。管理層出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮,在沒(méi)有找到合適投資項(xiàng)目之前,會(huì)將大量超募資金存入銀行,或暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金,這就導(dǎo)致了投資不足。 上市第三年過(guò)度投資的公司有160家,占比52%,投資不足的公司150家,占比48%�？梢钥闯�,過(guò)度投資的公司數(shù)量已經(jīng)超過(guò)了投資不足的公司,本文有一下幾點(diǎn)原因： 一、內(nèi)部資金。上市第三年,由于募投項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入正軌,管理層開(kāi)始大量運(yùn)用超募資金進(jìn)行新項(xiàng)目投資,即使投資機(jī)會(huì)不好,管理層也要運(yùn)用這些超募資金,因?yàn)槌假Y金的閑置會(huì)給公司產(chǎn)生負(fù)面影響,并且會(huì)令市場(chǎng)質(zhì)疑管理層的能力；上市第三年,公司的經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)發(fā)生了明顯改變,特別是內(nèi)部現(xiàn)金流方面,由于前兩年募投的的項(xiàng)目開(kāi)始已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生現(xiàn)金流,加上公司本身的發(fā)展速度也很快,內(nèi)部現(xiàn)金流狀況已不像剛上市那樣捉襟見(jiàn)肘了,自由現(xiàn)金流量的寬松使得公司管理層開(kāi)始考慮增加新項(xiàng)目投資。 二、外部資金。公司上市后得到大量權(quán)益性資本的補(bǔ)充,償債能力大大增強(qiáng),因此,公司能夠從銀行借到更多的負(fù)債,從資產(chǎn)負(fù)債率的描述性統(tǒng)計(jì)也可以看出,上市后資產(chǎn)負(fù)債率先降后升。 三、當(dāng)初上市募投項(xiàng)目的進(jìn)展可能已經(jīng)接近尾聲,公司需要新的投資項(xiàng)目來(lái)維持進(jìn)一步的發(fā)展。而且上市后的公司與上市前的公司是不一樣的,管理層面臨更大的壓力和考驗(yàn),市場(chǎng)具有強(qiáng)大的監(jiān)督力量,股價(jià)的走向反映著公司業(yè)績(jī)的好壞。也許是由于新項(xiàng)目的確能夠?yàn)楣編?lái)可觀利潤(rùn),管理層才敢于投資的；也許他們也不知道新項(xiàng)目的具體情況,只不過(guò)是為了吸引眼球、刺激股價(jià)上漲。總之他們需要新項(xiàng)目,不論該項(xiàng)目究竟好不好。 之后又分別探討了非效率投資與首發(fā)募集資金、自由現(xiàn)金流量和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)內(nèi)部現(xiàn)金流和募集資金都可能造成上市公司非效率投資行為,但是內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)非效率投資行為的影響更大。不過(guò)上市第一年,內(nèi)部現(xiàn)金流和募集資金對(duì)非效率投資的影響并不顯著,到上市第二年和第三年才產(chǎn)生了確定關(guān)系的影響,也即內(nèi)部現(xiàn)金流和募集資金都與非效率投資正相關(guān)。 為了進(jìn)行非效率投資的公司治理措施研究,以上述310家上市公司2010和2011年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了非效率投資的度量,發(fā)現(xiàn)投資不足現(xiàn)象比較突出,可能有兩點(diǎn)有原因： 一、融資約束：2009年以來(lái)中國(guó)股市一直很低迷,：熊市中的再融資會(huì)遭到股東的堅(jiān)決抵制,特別是中小股東的抵制,所以上市公司不得不考慮再融資的巨大難度；而且在當(dāng)時(shí)情況下,公司管理層也看不清這種趨勢(shì)會(huì)持續(xù)多久,所以即使有好的投資機(jī)會(huì),他們也可能放棄投資,這就會(huì)造成投資不足。 二、宏觀經(jīng)濟(jì)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2010年開(kāi)始出現(xiàn)預(yù)警信號(hào),GDP增長(zhǎng)逐漸下降,物價(jià)水平逐漸走高,再加上嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控,經(jīng)濟(jì)硬著陸的聲音不絕于耳。這種悲觀氛圍必然會(huì)影響到企業(yè)的投資行為,因?yàn)槠髽I(yè)管理層必須全面考慮各種風(fēng)險(xiǎn),做好最壞的打算。在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下,現(xiàn)金流無(wú)疑是最重要的,為了未雨綢繆,即使有好的投資機(jī)會(huì)也不得不放棄。 接下來(lái)本文的研究結(jié)論證明前五大股東和機(jī)構(gòu)投資者能夠約束上市公司的非效率投資行為,而前十大股東和獨(dú)立董事以及監(jiān)事會(huì)都不能對(duì)上市公司的非效率投資行為進(jìn)行有效制約。機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展,已經(jīng)從消極被動(dòng)的參與者變?yōu)榉e極主動(dòng)的決定力量,它們已經(jīng)密切關(guān)注上市公司經(jīng)營(yíng)情況,并主動(dòng)參與到了公司的經(jīng)營(yíng)管理,為了維護(hù)自身利益,它們有動(dòng)機(jī)和能力約束上市公司的非效率投資行為。前五大股東能夠約束上市公司非效率投資行為可能是由兩種情況導(dǎo)致的： 一、當(dāng)大股東持股較多時(shí),大股東的利益與上市公司的利益趨于一致,大股東會(huì)自覺(jué)約束上市公司的非效率投資行為。 二、當(dāng)除大股東外的其他股東持股較多時(shí),其他股東會(huì)聯(lián)合起來(lái)制約大股東,試圖約束上市公司的非效率投資行為。 本文最后根據(jù)研究結(jié)論提出了若干政策建議,希望能夠緩解上市公司的非效率投資行為,促進(jìn)上市公司理性投資；并指出了本文的研究局限和未來(lái)的研究方向。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2012
【分類號(hào)】：F275;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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2 童盼,陸正飛;負(fù)債融資、負(fù)債來(lái)源與企業(yè)投資行為——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J];經(jīng)濟(jì)研究;2005年05期

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本文編號(hào)：2550621