發(fā)布時(shí)間：2018-10-24 08:30

【摘要】：確定金融資產(chǎn)的合理價(jià)格一直是每一個(gè)專業(yè)投資者在日常工作中所要必須面對(duì)的課題。確定合理的價(jià)格,是為了識(shí)別不合理的價(jià)格后進(jìn)行操作,以期望獲得超額收益。股票的收益到底是由什么確定的,是可以量化把握的還是不能量化把握的,一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)屆孜孜不倦追尋的問(wèn)題。 而在金融學(xué)的理論體系中,資本資產(chǎn)定價(jià)模型和Fama—French三因子模型的研究重點(diǎn)就是分析影響股票收益的因素到底是什么。Markowitz(1952)的投資組合選擇理論是通過(guò)分析資產(chǎn)組合的預(yù)期收益以及資產(chǎn)組合內(nèi)部各個(gè)體之間的期望方差和期望協(xié)方差來(lái)分析判斷投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)和收益,并在此基礎(chǔ)上,分析投資組合的整體收益和整體風(fēng)險(xiǎn)來(lái)尋找對(duì)于投資者而言最優(yōu)的資產(chǎn)組合的方法論體系。Sharp(1964)等在Markowitz的理論工作基礎(chǔ)上,經(jīng)過(guò)自己的研究與拓展,發(fā)展出了目前大家耳熟能詳?shù)馁Y本資產(chǎn)定價(jià)模型——也就是CAPM模型。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型提出后,金融界發(fā)起了一場(chǎng)規(guī)模浩大的驗(yàn)證模型實(shí)際有用性的熱潮。較早的實(shí)證結(jié)果初步驗(yàn)證了CAPM模型的準(zhǔn)確性,比如Fama和Macbeth(1973)采用了資本市場(chǎng)收益的橫截面數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)CAPM的有效性,并得出了正向的結(jié)果。而Gibbons(1982)和Stambaugh(1982)采用了時(shí)間序列數(shù)據(jù),經(jīng)過(guò)檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)CAPM模型通過(guò)了實(shí)證檢驗(yàn)。這些早期正向的結(jié)果讓CAPM模型快速成為理論界新的研究熱點(diǎn)和方向。而實(shí)務(wù)界也逐漸開(kāi)始把CAPM模型作為確定WACC或者考核投資組合管理者業(yè)績(jī)的工具。但是在后期的實(shí)證中,CAPM模型的有效性和解釋力一度受到了一些學(xué)者的懷疑。Fama (1992)在針對(duì)CAPM模型的后續(xù)驗(yàn)證研究中,采用了美國(guó)1963—1990年的股票(剔除了金融類股票)的收益作為樣本,經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn),β不能100%地解釋投資組合的橫截面收益。在其他后續(xù)研究中,研究者陸續(xù)發(fā)現(xiàn)了股票的市值、市盈率、市銷率(P/S)、公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都對(duì)投資組合的橫截面超額收益有著較為顯著的解釋能力。在這個(gè)學(xué)術(shù)研究的大背景下,Fama和French (1992)通過(guò)仔細(xì)地研究在美國(guó)資本市場(chǎng)的獲得超額收益的股票的特性,提出了著名的Fama-French三因子模型。Fama-French三因子模型認(rèn)為,CAPM模型中的β因子并不能完全解釋股票組合的超額收益,投資組合的規(guī)模(用所有者權(quán)益的市值ME代表)和估值特質(zhì)(賬面市值比BE/ME)也對(duì)超額收益有著較為顯著的解釋能力。而規(guī)模和估值特質(zhì)又分別被學(xué)術(shù)界稱為：小規(guī)模市值股票異象和高賬面市值比股票異象。 在中國(guó),特別是近期,Fama-French三因子模型成立么?這是本文首先要解決的問(wèn)題。為了驗(yàn)證Fama-French模型解釋框架及三個(gè)因子在中國(guó)市場(chǎng),特別是近年(2004年至2011年)來(lái)的有效性。本文首先對(duì)2004年七月至2011年七月Fama-French三因子模型在我國(guó)資本市場(chǎng)的適用性做A股全樣本(剔除部分股票)研究。在驗(yàn)證研究中,作者首先采用分層排序建立股票組合的方法對(duì)市場(chǎng)中全部合格股票分類,然后通過(guò)計(jì)量回歸和分層篩選選股法計(jì)算出各組合的收益是否顯著受到市場(chǎng)因子,賬面市值比因子和規(guī)模因子的影響,進(jìn)而驗(yàn)證Fama-French三因子模型在我國(guó)近期的證券市場(chǎng)上是否有顯著的效果。在采用分層排序建立起股票組合后,本文在計(jì)量方法上將采用橫截面回歸計(jì)量法,用參數(shù)顯著性檢驗(yàn)的方法來(lái)檢驗(yàn)三個(gè)因子是否顯著；而分層篩選法將采用分層篩選確定組合,再回測(cè)其歷史收益及歷史收益走勢(shì)。 經(jīng)過(guò)對(duì)2004年7月至2011年7月這七年中我國(guó)股市股票的收益與三因子的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)Fama—French三因子模型在我國(guó)股市上是整體上適用的。特別是市場(chǎng)因子和規(guī)模因子,回歸結(jié)果表明兩個(gè)因子非常顯著地影響了投資組合的收益,顯示出我國(guó)股市上具有明顯的規(guī)模效應(yīng)。而賬面市值比因子也較為顯著,除了對(duì)于中賬面市值比組合不太顯著之外,賬面市值比對(duì)于高賬面市值比和低賬面市值比的組合的影響也較為顯著。而對(duì)6個(gè)組合從2004年至2011年7年間的累計(jì)收益的比較也可以發(fā)現(xiàn),收益最高的組合是市值規(guī)模小并且賬面市值比高的組合,收益最低的組合是規(guī)模大并且賬面市值比低的組合。進(jìn)一步驗(yàn)證了我國(guó)的股票的收益受到了股票的市值大小和賬面市值比高低的影響。追求絕對(duì)收益的投資者可以采用Fama—French三因子模型的結(jié)果,把資產(chǎn)更多的配置在規(guī)模小并且賬面市值比高的股票之中。本文還發(fā)現(xiàn),如果采用牛市、熊市、和平衡市對(duì)2004年至2011年7月這7年的股市收益做劃分。那么我們可以發(fā)現(xiàn),在平衡市中,規(guī)模效應(yīng)還是顯著的,但是賬面市值比效應(yīng)就失效了。本文分析認(rèn)為,三種不同的市場(chǎng)環(huán)境代表著三種不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在平衡市中,經(jīng)濟(jì)環(huán)境是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,經(jīng)濟(jì)中新興行業(yè)的發(fā)展向好,衰落行業(yè)的發(fā)展趨弱。由于衰落行業(yè)的賬面市值比相比新興行業(yè)一般要高,所以在股市中就體現(xiàn)出高賬面市值比股票的經(jīng)營(yíng)趨壞,低賬面市值比股票的經(jīng)營(yíng)趨好,基本面的情況反映到股價(jià)上,就體現(xiàn)為賬面市值比高的股票表現(xiàn)不佳甚至更差,而賬面市值比低的股票表現(xiàn)較好。所以在平衡市中,賬面市值比因子失效。 在實(shí)際的投資中,除了規(guī)模因子和賬面市值比因子,投資者使用最多最頻繁的選股因子之一是市盈率因子。市盈率因子是否也如規(guī)模因子和賬面市值比因子一樣,對(duì)股票組合的收益具有顯著的解釋能力呢?這是本文在研究了Fama—French三因子模型后自然而然想到的問(wèn)題。 根據(jù)Fama-French三因子模型所做的回歸分析表明,市場(chǎng)因子,規(guī)模因子對(duì)于股票資產(chǎn)的組合收益具有非常穩(wěn)定和客觀的解釋力度。而賬面市值比因子對(duì)股票投資組合的收益的解釋力度也較強(qiáng),但是對(duì)中賬面市值比的各組合的收益解釋力度不強(qiáng)。在使用市場(chǎng)因子,規(guī)模因子和賬面市值比因子回歸后,發(fā)現(xiàn)回歸得到的擬合優(yōu)度指數(shù)較高(都在95%)以上,而且,六個(gè)組合的回歸結(jié)果的截距項(xiàng)只有三個(gè)顯著不為零(主要是低賬面市值比組合和高賬面市值比—大規(guī)模組合),但是添加市盈率因子后,18次回歸中截距項(xiàng)顯著不為零的次數(shù)只出現(xiàn)了5次,截距項(xiàng)顯著不為零的概率大大降低。說(shuō)明添加了市盈率因子后,對(duì)于投資組合的超額收益的解釋能力更強(qiáng)了。而且回歸分析發(fā)現(xiàn),添加了市盈率因子,模型對(duì)中賬面市值比組合的解釋力提高,在原來(lái)的Fama—French模型中,賬面市值比因子對(duì)于中賬面市值比組合的解釋力度很弱,但是市盈率因子對(duì)中賬面市值比組合的解釋大多是顯著的,并且,市盈率因子在其他狀況中也對(duì)組合的收益擁有一定的解釋力度。所以,增加了市盈率因子,提高了模型的解釋力度(雖然不是提高了所有模型的解釋力度)。 總之,本文采用了我國(guó)股票市場(chǎng)近七年的全樣本數(shù)據(jù)對(duì)Fama—French三因子模型及其添加市盈率因子的擴(kuò)展模型做了驗(yàn)證。發(fā)現(xiàn)了市場(chǎng)因子,規(guī)模因子和賬面市值比因子以及市盈率因子對(duì)股票的收益都有一定的解釋能力。其中市場(chǎng)因子和規(guī)模因子的解釋能力最為顯著。
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【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2012
【分類號(hào)】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2290870