【摘要】：確定金融資產(chǎn)的合理價格一直是每一個專業(yè)投資者在日常工作中所要必須面對的課題。確定合理的價格,是為了識別不合理的價格后進(jìn)行操作,以期望獲得超額收益。股票的收益到底是由什么確定的,是可以量化把握的還是不能量化把握的,一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)屆孜孜不倦追尋的問題。 而在金融學(xué)的理論體系中,資本資產(chǎn)定價模型和Fama—French三因子模型的研究重點就是分析影響股票收益的因素到底是什么。Markowitz(1952)的投資組合選擇理論是通過分析資產(chǎn)組合的預(yù)期收益以及資產(chǎn)組合內(nèi)部各個體之間的期望方差和期望協(xié)方差來分析判斷投資組合的整體風(fēng)險和收益,并在此基礎(chǔ)上,分析投資組合的整體收益和整體風(fēng)險來尋找對于投資者而言最優(yōu)的資產(chǎn)組合的方法論體系。Sharp(1964)等在Markowitz的理論工作基礎(chǔ)上,經(jīng)過自己的研究與拓展,發(fā)展出了目前大家耳熟能詳?shù)馁Y本資產(chǎn)定價模型——也就是CAPM模型。在資本資產(chǎn)定價模型提出后,金融界發(fā)起了一場規(guī)模浩大的驗證模型實際有用性的熱潮。較早的實證結(jié)果初步驗證了CAPM模型的準(zhǔn)確性,比如Fama和Macbeth(1973)采用了資本市場收益的橫截面數(shù)據(jù)來檢驗CAPM的有效性,并得出了正向的結(jié)果。而Gibbons(1982)和Stambaugh(1982)采用了時間序列數(shù)據(jù),經(jīng)過檢驗,發(fā)現(xiàn)CAPM模型通過了實證檢驗。這些早期正向的結(jié)果讓CAPM模型快速成為理論界新的研究熱點和方向。而實務(wù)界也逐漸開始把CAPM模型作為確定WACC或者考核投資組合管理者業(yè)績的工具。但是在后期的實證中,CAPM模型的有效性和解釋力一度受到了一些學(xué)者的懷疑。Fama (1992)在針對CAPM模型的后續(xù)驗證研究中,采用了美國1963—1990年的股票(剔除了金融類股票)的收益作為樣本,經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn),β不能100%地解釋投資組合的橫截面收益。在其他后續(xù)研究中,研究者陸續(xù)發(fā)現(xiàn)了股票的市值、市盈率、市銷率(P/S)、公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都對投資組合的橫截面超額收益有著較為顯著的解釋能力。在這個學(xué)術(shù)研究的大背景下,Fama和French (1992)通過仔細(xì)地研究在美國資本市場的獲得超額收益的股票的特性,提出了著名的Fama-French三因子模型。Fama-French三因子模型認(rèn)為,CAPM模型中的β因子并不能完全解釋股票組合的超額收益,投資組合的規(guī)模(用所有者權(quán)益的市值ME代表)和估值特質(zhì)(賬面市值比BE/ME)也對超額收益有著較為顯著的解釋能力。而規(guī)模和估值特質(zhì)又分別被學(xué)術(shù)界稱為：小規(guī)模市值股票異象和高賬面市值比股票異象。 在中國,特別是近期,Fama-French三因子模型成立么?這是本文首先要解決的問題。為了驗證Fama-French模型解釋框架及三個因子在中國市場,特別是近年(2004年至2011年)來的有效性。本文首先對2004年七月至2011年七月Fama-French三因子模型在我國資本市場的適用性做A股全樣本(剔除部分股票)研究。在驗證研究中,作者首先采用分層排序建立股票組合的方法對市場中全部合格股票分類,然后通過計量回歸和分層篩選選股法計算出各組合的收益是否顯著受到市場因子,賬面市值比因子和規(guī)模因子的影響,進(jìn)而驗證Fama-French三因子模型在我國近期的證券市場上是否有顯著的效果。在采用分層排序建立起股票組合后,本文在計量方法上將采用橫截面回歸計量法,用參數(shù)顯著性檢驗的方法來檢驗三個因子是否顯著；而分層篩選法將采用分層篩選確定組合,再回測其歷史收益及歷史收益走勢。 經(jīng)過對2004年7月至2011年7月這七年中我國股市股票的收益與三因子的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)Fama—French三因子模型在我國股市上是整體上適用的。特別是市場因子和規(guī)模因子,回歸結(jié)果表明兩個因子非常顯著地影響了投資組合的收益,顯示出我國股市上具有明顯的規(guī)模效應(yīng)。而賬面市值比因子也較為顯著,除了對于中賬面市值比組合不太顯著之外,賬面市值比對于高賬面市值比和低賬面市值比的組合的影響也較為顯著。而對6個組合從2004年至2011年7年間的累計收益的比較也可以發(fā)現(xiàn),收益最高的組合是市值規(guī)模小并且賬面市值比高的組合,收益最低的組合是規(guī)模大并且賬面市值比低的組合。進(jìn)一步驗證了我國的股票的收益受到了股票的市值大小和賬面市值比高低的影響。追求絕對收益的投資者可以采用Fama—French三因子模型的結(jié)果,把資產(chǎn)更多的配置在規(guī)模小并且賬面市值比高的股票之中。本文還發(fā)現(xiàn),如果采用牛市、熊市、和平衡市對2004年至2011年7月這7年的股市收益做劃分。那么我們可以發(fā)現(xiàn),在平衡市中,規(guī)模效應(yīng)還是顯著的,但是賬面市值比效應(yīng)就失效了。本文分析認(rèn)為,三種不同的市場環(huán)境代表著三種不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在平衡市中,經(jīng)濟(jì)環(huán)境是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,經(jīng)濟(jì)中新興行業(yè)的發(fā)展向好,衰落行業(yè)的發(fā)展趨弱。由于衰落行業(yè)的賬面市值比相比新興行業(yè)一般要高,所以在股市中就體現(xiàn)出高賬面市值比股票的經(jīng)營趨壞,低賬面市值比股票的經(jīng)營趨好,基本面的情況反映到股價上,就體現(xiàn)為賬面市值比高的股票表現(xiàn)不佳甚至更差,而賬面市值比低的股票表現(xiàn)較好。所以在平衡市中,賬面市值比因子失效。 在實際的投資中,除了規(guī)模因子和賬面市值比因子,投資者使用最多最頻繁的選股因子之一是市盈率因子。市盈率因子是否也如規(guī)模因子和賬面市值比因子一樣,對股票組合的收益具有顯著的解釋能力呢?這是本文在研究了Fama—French三因子模型后自然而然想到的問題。 根據(jù)Fama-French三因子模型所做的回歸分析表明,市場因子,規(guī)模因子對于股票資產(chǎn)的組合收益具有非常穩(wěn)定和客觀的解釋力度。而賬面市值比因子對股票投資組合的收益的解釋力度也較強(qiáng),但是對中賬面市值比的各組合的收益解釋力度不強(qiáng)。在使用市場因子,規(guī)模因子和賬面市值比因子回歸后,發(fā)現(xiàn)回歸得到的擬合優(yōu)度指數(shù)較高(都在95%)以上,而且,六個組合的回歸結(jié)果的截距項只有三個顯著不為零(主要是低賬面市值比組合和高賬面市值比—大規(guī)模組合),但是添加市盈率因子后,18次回歸中截距項顯著不為零的次數(shù)只出現(xiàn)了5次,截距項顯著不為零的概率大大降低。說明添加了市盈率因子后,對于投資組合的超額收益的解釋能力更強(qiáng)了。而且回歸分析發(fā)現(xiàn),添加了市盈率因子,模型對中賬面市值比組合的解釋力提高,在原來的Fama—French模型中,賬面市值比因子對于中賬面市值比組合的解釋力度很弱,但是市盈率因子對中賬面市值比組合的解釋大多是顯著的,并且,市盈率因子在其他狀況中也對組合的收益擁有一定的解釋力度。所以,增加了市盈率因子,提高了模型的解釋力度(雖然不是提高了所有模型的解釋力度)。 總之,本文采用了我國股票市場近七年的全樣本數(shù)據(jù)對Fama—French三因子模型及其添加市盈率因子的擴(kuò)展模型做了驗證。發(fā)現(xiàn)了市場因子,規(guī)模因子和賬面市值比因子以及市盈率因子對股票的收益都有一定的解釋能力。其中市場因子和規(guī)模因子的解釋能力最為顯著。
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【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2012
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2290870