本文選題：特質(zhì)波動率 + 預(yù)期收益�。� 參考：《上海交通大學(xué)》2012年碩士論文

【摘要】：資產(chǎn)的風(fēng)險和收益之間的關(guān)系一直是理論界研究的熱點(diǎn)。根據(jù)經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價模型，資本市場是完美有效的，非系統(tǒng)風(fēng)險(公司特質(zhì)風(fēng)險)可以通過構(gòu)造多樣化的投資組合被完全抵消，即公司的特質(zhì)風(fēng)險與股票的預(yù)期收益無關(guān)。但Merton (1987)認(rèn)為，在實(shí)際的操作過程中，投資者受交易成本、信息不對稱、經(jīng)濟(jì)狀況、職業(yè)、受教育程度等各種原因的限制，不可能持有完全分散的市場組合，投資者所承擔(dān)的公司特質(zhì)波動風(fēng)險需要更高的投資收益補(bǔ)償，即公司的特質(zhì)波動率與預(yù)期收益正相關(guān)。但近期國內(nèi)外的一些學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：股票的特質(zhì)波動率(公司特質(zhì)風(fēng)險的衡量指標(biāo))和預(yù)期收益之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。 高風(fēng)險，高回報‖的理念已深深銘刻在大多數(shù)投資者心中，似乎已成為亙古不變的真理。質(zhì)疑這個人們深信不疑的概念似乎有違常理，但是近來不少學(xué)者的研究和幾十年的資本市場數(shù)據(jù)顯示：在承受更低風(fēng)險的情況下是能夠獲得高回報的。 CAPM模型因?yàn)樵趯?shí)證研究中高貝塔股票沒有帶來對等的回報補(bǔ)償，一直為學(xué)界批判。2006年Andrew Ang, Robert J. Hodrick,Y.Xing and X. Zhang (以下簡稱AHXZ)首次發(fā)表了實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)的低風(fēng)險、高回報的異常特質(zhì)波動率因子。AHXZ發(fā)現(xiàn)特質(zhì)風(fēng)險與截面預(yù)期收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與現(xiàn)代組合理論（馬克維茨，1952）中指出的特質(zhì)波動率與資產(chǎn)定價無關(guān)的理論相悖。根據(jù)AHXZ的研究發(fā)現(xiàn)，有效疆界是有可能被打破的。從此，對特質(zhì)波動率因子研究的序幕被拉開。 在實(shí)務(wù)界，低波動率證券投資組合的業(yè)績表現(xiàn)從過去幾年開始吸引了投資者的注意。2008年全球金融危機(jī)再次提醒人們對各種金融資產(chǎn)的價格波動保持警惕。盡管到目前為止還沒有任何一種理論能夠很好的解釋 特質(zhì)波動性之謎‖，金融危機(jī)的教訓(xùn)和低波動性組合投資策略的流行促使MSCI在2008年8月推出了覆蓋各區(qū)域的全球最小波動性指數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)普爾在2011年4月也發(fā)布了標(biāo)普500低波動率指數(shù)。2011年5月羅素發(fā)行了掛鉤羅素1000低波動率指數(shù)和羅素2000低波動率指數(shù)的ETF產(chǎn)品。 特質(zhì)波動率很可能是繼價值、市值規(guī)模、動量等因子之后的另一個可以獲得資產(chǎn)定價的重要異�；貓笠蜃�。 近幾年，歐美學(xué)界對最小方差組合、低波動率組合、低流動性組合進(jìn)行了大量實(shí)證研究，范圍涵蓋了美股市場、歐洲股票市場、日本股票市場等。國內(nèi)應(yīng)用于A股市場的此領(lǐng)域研究比較有限。本文致力于從以下三方面對特質(zhì)波動率異常因子在A股市場進(jìn)行實(shí)證研究。第一，檢驗(yàn)低特質(zhì)波動率和預(yù)期截面回報在A股市場的關(guān)系。第二，如果在A股市場特質(zhì)波動率和預(yù)期回報確實(shí)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，檢驗(yàn)異質(zhì)信念是否能解釋此異�；貓蟆５谌�，建議相關(guān)投資應(yīng)用。 AHXZ首先發(fā)現(xiàn)市場回報的波動率是一個可定價的截面風(fēng)險指標(biāo)。隨后，他們用Fama French三因素模型（1993）計算個股的特質(zhì)波動率，并將個股按照特質(zhì)波動率大小排序。他們認(rèn)為用一個沒有涵蓋所有影響因子的模型計算出來的特質(zhì)波動率可能反映漏選因子的影響。三因素模型很可能會對按特質(zhì)波動率大小分組的組合錯誤定價。AHXZ的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在美股中上一期特質(zhì)波動率高的股票在未來將獲得低的平均回報，而且這些資產(chǎn)確實(shí)被Fama French三因素模型錯誤定價了。AHXZ的研究結(jié)果令人驚訝的原因有兩方面。首先，高特質(zhì)波動率和低特質(zhì)波動率股票組合的平均回報差別較大。在五等分的特質(zhì)波動率組合中，特質(zhì)波動率最低的組合獲得的月平均回報比特質(zhì)波動率最高的組合獲得的月平均回報高出1%。其次，AHXZ的研究發(fā)現(xiàn)無法被總波動率風(fēng)險或者其他現(xiàn)有的資產(chǎn)定價模型所解釋。他們的發(fā)現(xiàn)更讓人們疑惑不解的是在經(jīng)典理論中與定價無關(guān)的特質(zhì)波動率竟然和預(yù)期回報有顯著的負(fù)相關(guān)性。這與Merton（1987）發(fā)現(xiàn)的兩者的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論相反。人們開始質(zhì)疑是否AHXZ的發(fā)現(xiàn)只是因?yàn)闃颖玖窟^小，或者是數(shù)據(jù)挖掘所致。為了獲得更多的實(shí)證支持，AHXZ在2008年對美國以外的股票市場中的滯后特質(zhì)波動率和未來平均回報的關(guān)系進(jìn)行了進(jìn)一步的實(shí)證研究。他們成功地證明了時滯的特質(zhì)波動率與未來平均回報之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在其他發(fā)達(dá)國家股票市場中依然存在，尤其是發(fā)達(dá)國家中最大的七個股票市場：加拿大，法國，德國，意大利，日本，美國和英國。特質(zhì)波動率和平均回報之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計檢驗(yàn)中顯示出強(qiáng)烈的顯著性，不僅是出現(xiàn)在以上提到的七大發(fā)達(dá)國家中，在一個包含23個發(fā)達(dá)國家股票市場的大樣本中也觀察到了同樣的顯著性。他們還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，國際股票市場中高特質(zhì)波動率組合和低特質(zhì)波動率組合的負(fù)回報差與美國股票市場中高特質(zhì)波動率組合和低特質(zhì)波動率組合的負(fù)回報差緊密聯(lián)動。這說明在此異�；貓蟋F(xiàn)象的背后存在著廣泛分布的、不容易被多元化組合分散的異常因子。但是AHXZ并沒有將特質(zhì)波動率定義為可定價的風(fēng)險因子，因?yàn)樗麄冞�沒有找到一個合適的理論框架來解釋為何人們對高特質(zhì)波動率股票的需求更大，導(dǎo)致這些股票的預(yù)期收益降低。AHXZ對其一系列的關(guān)于特質(zhì)波動率和截面預(yù)期收益的研究總結(jié)如下： 在23個發(fā)達(dá)國家股票市場中，高特質(zhì)波動率的股票獲得較低的預(yù)期回報。此現(xiàn)象在美國的股票市場中最顯著，在G7國家中顯示了統(tǒng)計上的和經(jīng)濟(jì)上的顯著性，在所有23個發(fā)達(dá)國家股票市場中也能被觀察到。在控制了其他因子影響后，換用等權(quán)法或等值法計算，或者分樣本區(qū)間統(tǒng)計，特質(zhì)波動率和預(yù)期回報之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然顯著。‖ 盡管很多學(xué)者都認(rèn)為 特質(zhì)波動率之謎‖是一個全球現(xiàn)象，但是到目前為止，國內(nèi)學(xué)者對此現(xiàn)象的研究還較為有限。對股票特質(zhì)波動率和截面預(yù)期回報之間關(guān)系的系統(tǒng)系研究還不成熟，解釋此異象的研究也是鳳毛麟角。黃波（2006）截取了A股市場1996年至2003年的股票數(shù)據(jù)并發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動率對截面預(yù)期收益有一定的解釋能力，但并沒有進(jìn)一步度測兩者之間的相關(guān)性。楊華蔚（2007）使用了上交所和深交所從1994年12月到2005年12月的A股股票數(shù)據(jù)，用流通市值計算組合權(quán)重，研究了股票特質(zhì)波動率和截面預(yù)期回報的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在控制了諸如市值、價值、流動性、交易成本、偏斜度和一個月短期動量等因子影響后，此負(fù)相關(guān)關(guān)系依然顯著。他們提出中國股票市場限制做空可能是造成 特質(zhì)波動率之謎‖的主要原因。陳國進(jìn)（2007）采用了1997年7月至2007年4月的上交所和深交所A股股票數(shù)據(jù)，用FF3模型的殘渣方差計算特質(zhì)波動率并證明了特質(zhì)波動率和截面預(yù)期回報之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。他們進(jìn)一步從異質(zhì)信念的角度對低特質(zhì)波動率異象作出解釋。陳國進(jìn)（2009）用AR（2）模型度量了預(yù)期特質(zhì)波動率，并發(fā)現(xiàn)時滯的預(yù)期特質(zhì)波動率與截面預(yù)期回報依然呈負(fù)相關(guān)關(guān)系�？傊�，對中國股票市場的特質(zhì)波動率和預(yù)期回報關(guān)系的研究尚處于起步階段，仍存在廣泛且深入的研究空間。 本文的取樣范圍和研究方法如下。 為了較全面和準(zhǔn)確地反映A股市場的情況并為回歸計算提供足夠的樣本點(diǎn)，本文選取了最近10年，即從2002年2月末至2012年1月末為研究的時間范圍。提取了A股市場個股10年間的月回報數(shù)據(jù)，即每支個股的120個月回報數(shù)據(jù)。本文中的所有投資組合都是采用等權(quán)的方法構(gòu)建，除非另有說明。本文采用3個月定存利率代替無風(fēng)險利率，用申萬A指回報代替市場回報。所有數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。 本文選取了截止到2012年1月31日的2304支申萬A股指數(shù)成份股。申萬A股指數(shù)是全市場指數(shù)，覆蓋了所有在上海交易所和深圳交易所上市的A股（包含ST，ST*,中小板，創(chuàng)業(yè)板股票，不包括PT，停盤的上市股票）。在上海和深圳交易所上市的新股從上市后的第六個交易日起加入指數(shù)成份。摘牌的股票自摘牌日起從指數(shù)成份中去除。我們認(rèn)為申萬A股指數(shù)最適合本文的研究，因?yàn)楹推渌袌鲋笖?shù)相比，它的覆蓋范圍最全面。 在進(jìn)行數(shù)據(jù)計算和分析前，我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行了基本的清洗。首先，為了全面地反映過去10年間的股票的可投資性，我們將過去10年中摘牌的股票（86支股票）加回到申萬A股指數(shù)成份中。最終，在數(shù)據(jù)樣本中共有2390支股票。其次，為了減少停牌股對計算造成的影響，對于停牌時間為一個月的股票，我們用其上一個月和下一個月回報的平均值來模擬停牌當(dāng)月的回報。如果股票停牌時間超過1個月，為了避免過多的主觀影響，不再做回報模擬。 個股的特質(zhì)波動率無法由觀察直接得到，需要定義計算個股特質(zhì)波動率的方法。一般來說，大多數(shù)學(xué)術(shù)研究使用兩種定價模型。最經(jīng)典的方法是使用CAPM模型的殘渣方差計算特質(zhì)波動率。如果采用CAPM模型計算，只有市場風(fēng)險被看做系統(tǒng)性風(fēng)險，其他無法用模型解釋的風(fēng)險都被定義為特質(zhì)風(fēng)險。另一種方法是采用Fama French的三因素模型。用三因素模型回歸得到的殘渣方差被定義為特質(zhì)風(fēng)險。本文采用CAPM模型計算特質(zhì)波動率。采用個股的月回報數(shù)據(jù)，用CAPM模型進(jìn)行時間序列回歸，計算個股在不同區(qū)間內(nèi)的特質(zhì)波動率。 我們延用了AHXZ在2006年發(fā)表的著名論文 The Cross-Sectionof Volatility and Expected Returns‖中的交易策略。在基于特質(zhì)波動率的交易策略中，我們用如下的策略描述構(gòu)建組合的方法：估算期L個月，等待期M個月，持有期N個月。之后我們會用L/M/N直接描述交易策略。本文中我們主要采用了24/0/1的策略，即我們用過去24個月的月回報數(shù)據(jù)計算個股的特質(zhì)波動率并按其大小順序分為10組，等待期為0，持有1個月，用等權(quán)法計算組合回報。組合內(nèi)的成份股每月調(diào)整。 為了構(gòu)建持有期大于1個月的組合，我們采用了Jegadeesh和Titman (1993)的計算方法。例如，如果要構(gòu)建24/0/6的組合，每個月我們根據(jù)組合形成月份的過去24個月月回報數(shù)據(jù)計算特質(zhì)波動率，并按其大小順序用等權(quán)法構(gòu)建組合。類似的，我們每個月根據(jù)組合形成月份前一個月、前二個月直至前五個月的過去24個月月回報數(shù)據(jù)計算特質(zhì)波動率，再根據(jù)其大小用等權(quán)法構(gòu)建組合。最后，我們計算以上6組組合的平均月回報模擬持有6個月的月回報數(shù)據(jù)。 本文采用估算期為24個月、36個月和48個月分別計算了個股的特質(zhì)波動率。三組特質(zhì)波動率、個股月回報為主要的分析數(shù)據(jù)。為了對樣本數(shù)據(jù)特性有一個總體的了解，我們將樣本按照時間區(qū)間分為兩組。第一組為2002年2月至2007年1月，第二組為2007年2月至2012年1月。對比兩組時間段的樣本數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)A股市場月回報的方差從12.21%增加到了21.23%，幾乎翻倍。同時，月回報的中值由-0.44%提升到0.59%。以估算期為24個月計算得到的特質(zhì)波動率為例，特質(zhì)波動率的中值由第一個時間段的7.41%增加至第二個時間段的11.01%。值得注意的是，兩個時間段的最大特質(zhì)波動率分別為33.46%和431.67%。這表明公司特質(zhì)風(fēng)險的異常值增大，很可能是由于近五年上市股票數(shù)量大幅增加和創(chuàng)業(yè)板開閘導(dǎo)致。 隨后本文采用了九種不同的交易策略，對所有A股按特質(zhì)波動率大小用等權(quán)法十等分，計算每個組合的CAPM阿爾法值及其顯著性。此實(shí)證檢驗(yàn)采取的交易策略分別為：24/0/1,24/0/3,24/0/6,36/0/1,36/0/3,36/0/6,48/0/1,48/0/3,48/0/6。對于估算期為24個月的不同策略組合，10-1組合（十等分組合中，特質(zhì)波動率最高的組合預(yù)期月回報減去特質(zhì)波動率最低的組合預(yù)期月回報）得到很低的阿爾法。持有期為1個月、3個月和6個月的組合阿爾法分別為每月-0.64%，-0.66%，-0.64%。并且通過t檢驗(yàn)，有較高的顯著性。尤其是24/0/3策略的顯著性最強(qiáng)，其t值為-2.10。對于估算期為36個月的不同策略組合，10-1組合的阿爾法依然很低。持有期為1個月、3個月和6個月的組合阿爾法分別為每月-0.66%，-0.67%，-0.53%，但其t檢驗(yàn)的顯著性水平低于0.1。對于估算期為48個月的不同策略組合，10-1組合的阿爾法比估算期為24個月和36個月的阿爾法略高。持有期為1個月、3個月和6個月的組合阿爾法分別為每月-0.50%，-0.52%，-0.30%，但其t檢驗(yàn)的顯著性水平比36個月估算期的阿爾法顯著性水平更低。 我們可以觀察到，隨著估算期的延長，CAPM阿爾法的t檢驗(yàn)顯著性水平不斷降低。一個重要的原因是在計算特質(zhì)波動率時，隨著估算期的延長，可用數(shù)據(jù)被丟棄的可能性更高。顯而易見，不是每支上市公司的股票都存在長達(dá)3年或4年的交易歷史。因此，在用36個月和48個月估算期計算時，連續(xù)月回報數(shù)據(jù)若少于36或48的股票會被丟棄。24個月估算期也有同樣的問題，但對回歸的影響要明顯小于36個月和48個月估算期。為了避免上述問題帶來的影響，建議在軟件和數(shù)據(jù)資源允許的情況下，，增加數(shù)據(jù)的計算頻率以獲得更精確的結(jié)果。 但是，這并不影響本文得出以下的實(shí)證研究結(jié)論：從2002年2月到2010年1月，在A股市場中，股票特質(zhì)波動率和截面預(yù)期回報之間確實(shí)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)我們采用CAPM模型，用過去24個月的估算期計算特質(zhì)波動率后發(fā)現(xiàn)，不管持有期是1個月，3個月還是6個月，t檢驗(yàn)的數(shù)值足夠顯著。證明由高特質(zhì)波動率組合和低特質(zhì)波動率組合預(yù)期月均回報之差得到的負(fù)的CAPM阿爾法不能被CAPM模型解釋。這進(jìn)一步說明了在A股市場中的確存在特質(zhì)波動率異象。 特質(zhì)波動率之謎‖，歸根結(jié)底是一種金融異象。在過去的十年中，學(xué)界對股票異�；貓蠛彤愘|(zhì)信念之間的關(guān)系開展了不少理論和實(shí)證研究。在本文前半部分對特質(zhì)波動率異象進(jìn)行了實(shí)證研究后，緊接著介紹了異質(zhì)信念的概念是如何建立的，學(xué)界如何通過異質(zhì)信念來解釋特質(zhì)波動率異象和其他金融異象，并嘗試通過子樣本分組的方法檢驗(yàn)異質(zhì)信念對特質(zhì)波動率異象的解釋在中國A股市場是否有效。 經(jīng)典的資產(chǎn)定價模型的一個基本假設(shè)是，所有投資者對相同資產(chǎn)未來收益的分布概率有相同的預(yù)期。此假設(shè)又被稱之為同質(zhì)期望，或同質(zhì)信念。為了對近年來不斷發(fā)現(xiàn)的金融異象做出合理的解釋，很多學(xué)者嘗試放松經(jīng)典資產(chǎn)定價模型中對同質(zhì)信念的前提假設(shè)。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)的資本市場中，同質(zhì)信念的假設(shè)幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的。 Miller (1997)最早在其文章中將異質(zhì)信念引入理論研究，基于投資者之問存在異質(zhì)信念和嚴(yán)格的賣空限制這兩個前提下，他認(rèn)為當(dāng)投資者對某支股票存在意見分歧時，投資者對股票的預(yù)期會影響當(dāng)前股票的價格。樂觀的投資者會認(rèn)為該股票的價格被低估，他們會大量購買并持有股票，待價格上漲到合理范圍內(nèi)再賣掉進(jìn)而獲利；悲觀投資者會認(rèn)為該股票被高估，而在賣空限制下，他們的意愿得不到表達(dá)，所以在整個股票市場只有樂觀投資者的態(tài)度被表達(dá)出來，導(dǎo)致股票的價格被高估。隨著時間的推移，投資者的意見趨于一致，股票的價格最終會回到合理的范圍內(nèi)。所以當(dāng)投資者存在重大的分歧時，該股票的價格就會被高估，而其未來的收益就會低于預(yù)期值�！� 在對異質(zhì)信念如何影響資產(chǎn)價格做實(shí)證研究時，很多學(xué)者認(rèn)為除了交易量和換手率外，特質(zhì)波動率也是度量異質(zhì)信念程度的一個很好的指標(biāo)。Boehme (2005)指出個股的特質(zhì)波動率越高，投資者對股票預(yù)期收益的分歧越大。因此，高特質(zhì)波動率的股票會被高估，導(dǎo)致未來回報異常偏低。當(dāng)股票市場沒有做空限制時，股票的特質(zhì)波動率應(yīng)該和其截面預(yù)期收益正相關(guān)。這個結(jié)論和Merton（1987）的理論一致。但是，當(dāng)市場中存在做空限制時，特質(zhì)波動率與截面預(yù)期收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。即做空限制阻礙了對股票未來收益持悲觀預(yù)期的投資者在資本市場中表達(dá)他們的觀點(diǎn)。樂觀的投資者使得這類股票被高估，導(dǎo)致較低的預(yù)期回報。 在2010年之前，中國A股市場存在嚴(yán)格的做空限制。經(jīng)過長達(dá)四年的籌備，融資融券業(yè)務(wù)于2010年3月31日在A股正式啟動。隨后，2010年4月16日，標(biāo)的為滬深300指數(shù)的股指期貨業(yè)務(wù)開閘。為了驗(yàn)證做空限制的放松是否會影響A股市場中的特質(zhì)波動率異象的顯著程度，本文選取了兩個研究時間范圍：融資融券開啟前22個月和融資融券開啟后22個月�；镜难芯克悸肥怯昧魍ㄊ兄祦硖娲隹栈顒拥某潭取＜僭O(shè)大盤股更容易被做空，而小盤股很難被做空。為了簡化對市值因子的控制過程，本文采用了中證100指數(shù)和中證500指數(shù)的成份股組合來分別替代大市值組合和小市值組合。因?yàn)閮山M研究樣本時間較短，為了獲取足夠的數(shù)據(jù)點(diǎn)進(jìn)行時間序列回歸，本文采用股票的周回報數(shù)據(jù)計算個股的特質(zhì)波動率并每周調(diào)整組合成份。采取的交易策略為6/0/1（6個月的估算期，0月的等待期和一個月的持有期）。本文將兩組大小市值組合按照個股的特質(zhì)波動率大小各分成五組。 在檢驗(yàn)做空限制程度對特質(zhì)波動率異象是否有影響時，股票的周回報、特質(zhì)波動率和自由流通市值為主要分析數(shù)據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)，兩組時間區(qū)間內(nèi)，中證500成份股的周回報方差都高于中證100成份股。平均周回報從融資融券前的正回報轉(zhuǎn)為融資融券后的負(fù)回報。中證100成份股平均周回報由0.09%變?yōu)?0.25%；中證500成份股平均周回報由0.53%變?yōu)?0.24%。數(shù)據(jù)顯示小市值的股票比大市值的股票表現(xiàn)更好，和市場的實(shí)際情況一致。兩組指數(shù)成份股的特質(zhì)波動率都在融資融券后降低了約20%，從一定程度上也說明了融資融券和股指期貨的開啟縮小了投資者對整體股票市場預(yù)期回報的期望差異。在融資融券前的一組時間區(qū)間內(nèi)，中證100的自由流通市值為20億至2149億之間，中證500的自由流通市值為1.4億至84億之間。在融資融券后的一組時間區(qū)間內(nèi)，中證100的自由流通市值為58億至1892億之間，中證500的自由流通市值為4.0億至125億之間。值得注意的是中證100成份股的平均自由流通市值增長了40.6%，中證500成份股的平均自由流通市值增長了65.9%。從新增自由流通市值來源的數(shù)據(jù)可以看出，主因是首發(fā)原始股東大規(guī)模解禁。 隨后本文在兩組時間區(qū)間內(nèi)，分別對大小市值兩組股票按特質(zhì)波動率大小用等權(quán)法五等分，計算每個組合的CAPM阿爾法值及其顯著性。在融資融券開啟前的時間區(qū)間內(nèi)，中證100成份股和中證500成份股的5-1組合（五等分組合中，特質(zhì)波動率最高的組合預(yù)期周回報減去特質(zhì)波動率最低的組合預(yù)期周回報）的CAPM阿爾法值分別為每月-0.44%和-1.56%。中證500成份股5-1組合的CAPM阿爾法值的t值達(dá)到了-3.16，尤為顯著。中證100成份股5-1組合的CAPM阿爾法值的統(tǒng)計檢驗(yàn)值并不顯著。這說明了低特質(zhì)波動率異象在融資融券前在小市值股票中更為顯著。在融資融券開啟后的時間區(qū)間內(nèi)，中證100成份股和中證500成份股5-1組合的CAPM阿爾法值分別為每月0.40%和-1.18%。兩組數(shù)據(jù)的t值都不顯著。對比融資融券前后兩組檢驗(yàn)數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，整體上特質(zhì)波動率異象的程度在融資融券之前更為顯著。A股市場對做空限制的放松確實(shí)影響了股票特質(zhì)波動率和預(yù)期回報的負(fù)相關(guān)程度。 最后，本文介紹了特質(zhì)波動率因子在選股、組合構(gòu)建、策略指數(shù)及其相關(guān)產(chǎn)品、擇時四個方面的應(yīng)用。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：上海交通大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2012
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：1841558