本文關(guān)鍵詞： 外匯儲備 制度成因 外匯市場壓力 最優(yōu)數(shù)量 清邁協(xié)議　出處：《西南財經(jīng)大學(xué)》2012年博士論文　論文類型：學(xué)位論文

【摘要】：根據(jù)國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù),截止2011年12月中國外匯儲備總量達到3.18萬億美元,占全球外匯儲備總量的30.3%,連續(xù)六年居世界首位,是世界第二位日本的2.5倍。建國初1950年中國的外匯儲備量僅為1.57億美元,至改革開放初(1978年)中國的外匯儲備也未突破十億美元。然而此后中國外匯儲備逐年穩(wěn)步增加,1982年突破百億大關(guān),1996年突破千億大關(guān)。2000年后中國外匯儲備進入快速增長通道,2006年、2009年和2012年相繼突破一萬億、兩萬億和三萬億大關(guān)�？陀^上講,中國外匯儲備增長的根本原因在于自身經(jīng)濟實力的提升,其直接原因在于中國入世后“世界工廠”地位的確立和長期實行優(yōu)惠的引資政策作用的結(jié)果。迅速累積起的高額外匯儲備增強了中國應(yīng)對國際收支波動、穩(wěn)定匯率的能力,提升了投資者對于中國應(yīng)對貨幣金融危機的信心。 福兮禍之所伏。中國高額、高速增長的外匯儲備也帶來了一系列的問題：首先,在現(xiàn)行匯率制度以及結(jié)售匯規(guī)定的約束下,外匯儲備增長的“通貨膨脹”效應(yīng)愈加明顯。雖然貨幣當(dāng)局強力沖銷政策取得了不錯的效果,但沖銷成本問題愈加突出；其次,高額外匯儲備對人民幣匯率形成的升值壓力與日俱增,而貨幣當(dāng)局針對外匯市場的干預(yù)指數(shù)卻波動更加劇烈,貨幣當(dāng)局的外匯市場干預(yù)面臨著平抑匯率過度波動與“完善人民幣匯率生成機制(匯率由市場決定)”的兩難選擇；再次,在匯率制度和外匯儲備的束縛下,貨幣當(dāng)局執(zhí)行貨幣政策的獨立性可能受到一定限制；最后,在全球金融震蕩不斷的背景下,外匯儲備的保值增值問題引起公眾越來越多的關(guān)注,如何有效地分散外匯儲備資產(chǎn)規(guī)避風(fēng)險,成為外匯管理部門棘手的難題。 如何理解中國外匯儲備激增的制度性成因和直接誘因?外匯儲備激增對國內(nèi)物價形勢、人民幣匯率壓力以及貨幣當(dāng)局政策獨立性在數(shù)量上有何影響?如何切斷外匯儲備增長的“通貨膨脹”渠道?如何確定中國最優(yōu)的外匯儲備數(shù)量?如何在現(xiàn)行的國際貨幣體系下,減少中國外匯儲備的“多余量”?愈演愈烈的東亞貨幣金融合作催生了東亞外匯儲備庫,這其中各國的成本收益如何?東亞外匯儲備庫的建設(shè)能否有效降低各國外匯儲備持有量?中國外匯儲備管理體制還應(yīng)如何優(yōu)化?這都是本文研究的問題。 本文認為：(1)中國高額外匯儲備的制度性根源在于出口導(dǎo)向型的發(fā)展模式,政策性根源在于強制結(jié)售匯制、銀行外匯頭寸限額以及固定(或者說釘住一攬子貨幣)匯率體制,直接原因則在于經(jīng)常項目和資本金融項目的盈余以及“投機性”資本流動；(2)切斷外匯儲備的“通貨膨脹”渠道是降低外匯儲備對物價影響、提升貨幣政策獨立性、減少外匯儲備沖銷成本和人民幣匯率市場升值壓力的關(guān)鍵。而這一選擇需要貨幣當(dāng)局向財政部門“移權(quán)”,建立“財政部門主導(dǎo)、外匯管理部門配合”的外匯管理體制；(3)在計算中國最優(yōu)的外匯儲備數(shù)量問題上應(yīng)首先考察自身持有外匯儲備的諸多動機,在確定中國持有外匯儲備動機的基礎(chǔ)上建立模型,同時按照貨幣分析法的觀點,在確定最優(yōu)外匯儲備量的時候也應(yīng)充分國內(nèi)貨幣市場失衡狀況的影響；(4)中國應(yīng)積極參與東亞外匯儲備庫建設(shè),通過“俱樂部效應(yīng)”減少東亞經(jīng)濟體之間的外匯儲備競爭,增加抵御金融風(fēng)險的整體實力,并且在東亞外匯儲備庫中的份額和影響力。既有的研究表明,人民幣在東亞經(jīng)濟體中的影響日益增加,更多的東亞經(jīng)濟體選擇(或者說“傾向”)釘住人民幣,中國應(yīng)進一步深入推進人民幣國際化進程,增加人民幣在東亞貨幣中的“區(qū)域主導(dǎo)貨幣”的地位,減少東亞和自身對美元的依賴；(5)中國的主權(quán)財富基金應(yīng)借鑒發(fā)達經(jīng)濟體成熟的管理模式,增加透明度和獨立性,強化內(nèi)控機制和外部風(fēng)險控制的制度建設(shè)。 全文共九章,結(jié)構(gòu)安排和主要內(nèi)容如下： 第一章是緒論,主要闡述本文的研究背景、意義,研究思路和邏輯,可能的創(chuàng)新點和不足以及主要研究方法。 第二章是外匯儲備管理理論簡述,主要對外匯儲備的內(nèi)涵、功能、國際收支調(diào)節(jié)理論進行簡介,同時綜述了外匯儲備最優(yōu)數(shù)量、最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)和最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的經(jīng)典計算方法。 第三章首先介紹中國及世界外匯儲備概況、外匯儲備管理制度的歷史沿革。在此基礎(chǔ)上從直接性、政策性和制度性三個角度剖析中國外匯儲備激增的成因,并對外匯儲備未來走勢進行預(yù)測。 第四章主要分析中國外匯儲備激增對國內(nèi)物價、人民幣外匯市場、中央銀行獨立性的影響以及貨幣當(dāng)局沖銷政策的效果和對外匯市場干預(yù)的效果。實證研究表明外匯儲備激增與國內(nèi)物價存在內(nèi)在聯(lián)系,面對外匯儲備的“通脹渠道”,貨幣當(dāng)局一直進行強力的沖銷,盡管沖銷效果不錯,但沖銷成本不容忽視。在外匯儲備激增對人民幣匯率造成壓力的問題上,本文使用“模型依賴(Model Dependent)"的Weymark指數(shù)估計了1996年來我國面臨的外匯市場壓力指數(shù)(Exchange Market Pressure Index, EMP)和央行外匯干預(yù)指數(shù)(Exchange Market Intervention Index, EMI),并將其與其他7種“模型非依賴型(Model-Free Measurement)"模型所估計的外匯市場壓力指數(shù)和干預(yù)指數(shù)進行對比,實證結(jié)果顯示1996年來人民幣總體上面臨著升值壓力,但不同時期壓力存在顯著的差異：1996年-2000年期間貨幣當(dāng)局的升值壓力逐漸減少,也可以認為此間貨幣當(dāng)局面臨著一定的貶值壓力;2000年-2006年間貨幣當(dāng)局的EMP指數(shù)一直呈現(xiàn)下降態(tài)勢,說明此間貨幣當(dāng)局面臨著較大的升值壓力；2008年以后EMP指數(shù)再度上升,說明貨幣當(dāng)局的升值壓力逐漸緩解,甚至在2011年前后出現(xiàn)強烈的貶值壓力。樣本期間中央銀行平均干預(yù)指數(shù)1.155,說明我國央行實行的是強勢干預(yù)政策。針對外匯儲備增加與中國面臨的“三元悖論”問題,本文從實證的角度發(fā)現(xiàn)中國貨幣當(dāng)局還是能夠在錯綜復(fù)雜的形勢下保證自身貨幣政策的獨立性,中國高額外匯儲備對于貨幣當(dāng)局政策獨立性不存在顯著的影響。 第五章是從亞洲總體的角度探討外匯儲備增長的原因,對亞洲44個經(jīng)濟體分析亞洲外匯儲備增長的共同原因以及在經(jīng)濟體不同發(fā)展程度(收入水平)、匯率制度和地域上持儲行為的差異。本章構(gòu)建了面板數(shù)據(jù)模型剖析亞洲經(jīng)濟體囤積外匯儲備的動機問題。實證結(jié)果表明：亞洲經(jīng)濟體外匯儲備囤積行為存在著交易性動機、預(yù)防性動機、重商主義動機和攀比動機；從存量上看,交易性動機和基于預(yù)防資本外逃的預(yù)防性動機作用最大,但前者比較穩(wěn)定,后者是驅(qū)動外匯儲備變動的最重要因素。攀比動機和基于預(yù)防經(jīng)常項目波動的預(yù)防性動機存在著上升的趨勢,成為驅(qū)動外匯儲備變化新的因素；此外,持儲動機在不同發(fā)展程度和不同匯率制度經(jīng)濟體中也存在著顯著的差異性。 第六章使用1992-2010年中國宏觀經(jīng)濟季度數(shù)據(jù),利用外匯儲備動態(tài)調(diào)整模型從數(shù)量和持有動機角度考察了中國最優(yōu)外匯儲備的持有行為。實證結(jié)果表明：中國的最優(yōu)外匯儲備持有行為體現(xiàn)著交易性、預(yù)防性、重商主義和攀比四種動機；交易性動機和攀比動機對最優(yōu)外匯儲備持有行為的影響最大,預(yù)防性動機在2006年以后逐漸強化,而重商主義動機和匯率因素的影響微弱,攀比動機呈現(xiàn)明顯的危機驅(qū)動型特征；中國外匯儲備的變動顯著地受儲備缺口和貨幣缺口調(diào)整的影響；中國的實際和最優(yōu)外匯儲備量自2002年起陡增,但后者始終低于前者；出口導(dǎo)向型的增長模式、資本管制和強制結(jié)售匯制以及匯率彈性不足導(dǎo)致中國的儲備缺口調(diào)整系數(shù)λ較低并最終導(dǎo)致中國最優(yōu)外匯儲備量不斷攀升。同時本章還對比了動態(tài)調(diào)整模型下最優(yōu)外匯儲備量與傳統(tǒng)經(jīng)驗比率法、成本收益法下最優(yōu)數(shù)量之間的差異。 第七章主要就東亞外匯儲備庫的成因、制度缺陷和績效評估進行分析。首先闡述東亞外匯儲備庫建立的經(jīng)濟動因,隨后利用“保險指數(shù)(Coverage Ratio)"方法具體測算了東盟10+3在參與東亞外匯儲備庫建設(shè)中的收益和成本問題,隨后探討了東亞外匯儲備庫的制度性缺陷以及在在外匯儲備庫建設(shè)過程中中國的角色扮演問題。 第八章主要分析中國外匯儲備管理模式的改進。該章首先概述了我國外匯儲備管理的總體框架,并對中國持有的以美元標(biāo)價的外匯儲備資產(chǎn)收益狀況進行實證估計,結(jié)果發(fā)現(xiàn)2002年-2010年中國持有的以美元標(biāo)價的外匯資產(chǎn)整體名義收益率為2.59%,剔除通貨膨脹因素并考慮匯率變動帶來的收益后,實際收益率僅為0.27%。隨后本章對中國所持外匯資產(chǎn)的管理績效通過“變異系數(shù)”指標(biāo)進行考察,發(fā)現(xiàn)中國的外匯資產(chǎn)管理效率低于比利時、中國香港、中國臺灣、日本、韓國,但高于其他發(fā)達經(jīng)濟體,文中對這一“吊詭”現(xiàn)象進行深入的剖析。針對中國外匯儲備管理存在的諸多問題,本文設(shè)計了“財政接管”的外匯儲備管理框架,并對財政部門與貨幣部門的協(xié)調(diào)分工進行細化。就外匯儲備本身的管理而言,本文提出按照外匯儲備功能分層管理的思想,并對投資、管理思路進行細化。同時,就外匯儲備管理的治理結(jié)構(gòu)、透明度和外部監(jiān)管問題提出政策建議。 第九章是全文總結(jié)。 本文存在的可能的創(chuàng)新點和不足有：(1)在分析思路上,針對外匯儲備成因從制度上、政策上和直接誘因三個角度剖析外匯儲備激增的成因,使成因分析更全面、深入;(2)系統(tǒng)的考察了外匯儲備對國內(nèi)物價的沖擊、對外匯市場造成的壓力以及對中央銀行貨幣政策獨立性產(chǎn)生的影響,同時估計了中央銀行貨幣沖銷的效果、外匯市場干預(yù)效果；(3)在分析最優(yōu)外匯儲備量時,突破了以前線性模型中“外匯儲備均衡”的缺陷,利用動態(tài)調(diào)整模型確定中國最優(yōu)外匯儲備量,使分析更加貼近實際。同時對持有外匯儲備的不同動機進行靜態(tài)和動態(tài)分解,并從調(diào)整系數(shù)的角度分析中國最優(yōu)外匯儲備高企的成因。這在以前研究中鮮有涉及；(4)不同于以往從國際貨幣體系改革的角度論述減少中國外匯儲備的路徑,而是從東亞外匯儲備庫的建設(shè)角度分析其對減少中國乃至東亞外匯儲備囤積的作用;(5)在分析方法上不僅有亞洲整體的橫向面板數(shù)據(jù)分析,也有針對中國的縱向時序分析,所用數(shù)據(jù)不僅有年度、季度的低頻數(shù)據(jù),也有月度的乃至周、日的高頻數(shù)據(jù),從而使研究更加全面和穩(wěn)健;(6)首次論述了“財政主導(dǎo),央行配合”的外匯儲備管理思路、框架。 文章的不足之處可能有：(1)在分析中國最優(yōu)外匯儲備量時使用的是1992年-2010年的季度時間序列數(shù)據(jù),考慮到變量比較多但時間維度相對較短,有可能會影響自由度。對于進口傾向m出現(xiàn)與邏輯和經(jīng)驗不吻合的系數(shù)符號,文中解釋不足；(2)對于外匯儲備的投資途徑,由于數(shù)據(jù)限制,本文并未考慮投資于黃金這個重要的渠道；(3)限于篇幅,本文僅圍繞著外匯儲備最優(yōu)數(shù)量展開分析,但外匯儲備管理不僅包括數(shù)量管理,還應(yīng)涵蓋結(jié)構(gòu)管理(幣種結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、地域結(jié)構(gòu))、風(fēng)險管理(匯率風(fēng)險、違約風(fēng)險等)這兩個方面。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2012
【分類號】：F832.6

【參考文獻】

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