本文關(guān)鍵詞：國有風(fēng)險(xiǎn)投資的投資行為和投資成效，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第2期文章

乞垂 畝石 j i=家z o 4年第 z期 而中國國有風(fēng)險(xiǎn)投資幾乎與證券市場(chǎng)同時(shí)起步。創(chuàng)業(yè)板的“十年磨一劍”、數(shù)次 I P O的停發(fā)，對(duì)眾多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)造成了重大沖擊，但是國有風(fēng)險(xiǎn)投資利用其政府背景，更容易存活下來。此外，國有風(fēng)險(xiǎn)投資具備的政治關(guān)聯(lián)更容易獲得證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的支持，，從而成功實(shí)現(xiàn)上市退出 ( F r a n c i s e t a 1 ., 2 0 0 9 )。再次，國有資產(chǎn)保值增值的業(yè)績(jī)考

核要求與成熟的創(chuàng)業(yè)投資管理模式之間存在深層次的矛盾，使得國有風(fēng)險(xiǎn)投資的代理問題更復(fù)雜。政府或國有機(jī)構(gòu)直接控股和管理的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，面臨國有資產(chǎn)保值增值的考核體系，會(huì)誘發(fā)短期投資的效應(yīng)。而以各級(jí)政府出資、委托專業(yè)機(jī)構(gòu)代為管理的國有風(fēng)險(xiǎn)投資模式，很難保證管理者和國有資本出資人保持利益上的一致。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的國有背景更可能被代理人利用，使國有風(fēng)險(xiǎn)投資成為自己私人利益的工具。本文關(guān)注 這些獨(dú)特的因素如何影響國有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資行為模式，如何決定了國有風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限、投資回報(bào)與投資成本。 針對(duì) 2 0 0 4 -2 0 1 1年在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的 3 4 1家上市公司，我們結(jié)

合風(fēng)險(xiǎn)投資資本來源、國有資本的持股比例以及國有資本的政治層級(jí)等特征考察了這些風(fēng)險(xiǎn)投資 機(jī)構(gòu)的投資行為和業(yè)績(jī)表現(xiàn)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：國有風(fēng)險(xiǎn)投資在投資行為上并沒有體現(xiàn)出其政策初衷。股權(quán)分置改革前，國有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向在企業(yè)的發(fā)展晚期進(jìn)行投資，并且其所投企業(yè)的研發(fā)支出更低；而股權(quán)分置改革之后，國有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也未表現(xiàn)出偏好創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)，也沒有在扶持創(chuàng)新上有顯著的價(jià)值增加作用。投資成效方面，股權(quán)分置改革前，相對(duì)于非國有風(fēng)險(xiǎn)投資，國有風(fēng)險(xiǎn)投資擁有更長的投資持有期限，取得成本更高而投資收益更低，但這是一種低效率的表現(xiàn)而非符合社會(huì)價(jià)值假說預(yù)期。股權(quán)分置改革后國有風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期變得更短、回報(bào)更高而成本更低，更加符合私人利益假說的預(yù)期。 本文的意義體現(xiàn)在： ( 1 )本文首次直接檢驗(yàn)了國有風(fēng)險(xiǎn)投資是否實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。文章發(fā)現(xiàn)國

有風(fēng)險(xiǎn)投資在對(duì)進(jìn)入企業(yè)時(shí)機(jī)選擇和扶持被投資企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)方面并沒有符合政策制定的初 衷，其投資行為存在扭曲。此外，本文通過比較國有和非國有風(fēng)險(xiǎn)投資的投資成效，發(fā)現(xiàn)國有風(fēng)險(xiǎn)投資有“與市場(chǎng)分利”的行為。本文的研究結(jié)果為修正現(xiàn)有國有風(fēng)險(xiǎn)投資政策提供了重要依據(jù)。 ( 2 )本文將私人利益帶來的代理問題引入分析框架，結(jié)合股權(quán)分置改革這

個(gè)外生的事件，檢驗(yàn)了國 有風(fēng)險(xiǎn)投資的政策效果問題。在以往的研究中，研究者并未對(duì)股權(quán)分置改革進(jìn)行區(qū)分，也并未考察這項(xiàng)改革如何影響了國有風(fēng)險(xiǎn)投資行為。例如，錢蘋、張幃 ( 2 0 0 7 )發(fā)現(xiàn)我國國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出項(xiàng)目的平均投資回報(bào)率顯著低于非國有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。而本文認(rèn)為股權(quán)分置改革加強(qiáng)了國有風(fēng)險(xiǎn)投資私人利益動(dòng)機(jī)，并且發(fā)現(xiàn)國有風(fēng)險(xiǎn)投資表現(xiàn)出逐利行為，在股權(quán)分置改革后國有風(fēng)險(xiǎn)投資的投資回報(bào)更高。此外，張學(xué)勇、廖理 ( 2 0 1 1 )提供的描述性統(tǒng)計(jì)顯示政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠容忍較長的時(shí)間，但是第一輪投資的時(shí)間要晚于混合型背景風(fēng)投。而本文從大樣本實(shí)證的角度表明這 些結(jié)果更多出現(xiàn)在股權(quán)分置改革之前。( 3 )本文的研究發(fā)現(xiàn)對(duì)股權(quán)分置改革的研究有著重要的啟

示。現(xiàn)有的文獻(xiàn)多關(guān)注股權(quán)分置改革對(duì)資本市場(chǎng)帶來的好處 (趙俊強(qiáng)等， 2 0 0 6;張學(xué)勇、廖理， 2 0 l 0 ),而忽視了其不利影響。 本文第二部分是文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析；第 五部分是穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是研究結(jié)論和研究局限。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出 國有風(fēng)險(xiǎn)投資的政策效果一直是一個(gè)充滿爭(zhēng)議的話題。從公共財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，政府資金在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)上可以解決資金配置的失靈問題。但是在實(shí)際執(zhí)行過程中，國有風(fēng)險(xiǎn)投資往往是無效率的。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)政府支持的風(fēng)險(xiǎn)投資與私人部門風(fēng)險(xiǎn)投資在投資效果上有所差異。

B r a n d e r e t a 1 . ( 2 0 1 0 b )研究了加拿大政府風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在上市或并購?fù)顺�、鼓�?lì)創(chuàng)新和 3 3

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