摘要：本篇首先分析了我國證券市場股票定價的特征。文章認為我國現(xiàn)行證券市場的股票定價與CAPM的結論相悖:公司特征因素在我國股票定價中扮演著重要的角色，公司特征因素模型更適合描述中國股市的定價機制。然后，文章圍繞建立我國股票的特征因素模型進行了研究。
        根據(jù)馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論，投資者對一種股票預期收益率的大小確定取決于這種股票的風險溢價或者說風險回報率，而風險溢價又取決于投資者的風險厭惡程度。譬如，某一投資者是風險厭惡型的，他不愿意冒高風險，那么他的風險溢價就低，股票的價格也低，反之，如果是風險喜歡型的投資者，那么他的風險溢價就比較高，股價也高。有此可見，風險是影響股票價格的主要因素。馬柯維茨還把風險分成系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。這里我們把非系統(tǒng)風險因素又稱為公司特征因素。
        系統(tǒng)風險是指有整個國民經(jīng)濟變動而造成的市場全面風險。影響股價的系統(tǒng)風險因素主要包括:經(jīng)濟狀況、經(jīng)濟周期、利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟政策、物價水平、投資者結構、人們心理預期和股市人氣狀況等。非系統(tǒng)風險是指某個股票或者股票組合所特有的風險。它包括每股稅后利潤、每股凈資產(chǎn)、發(fā)行價格、股本量、流通盤大小、地區(qū)因素、行業(yè)因素等。下面我們以上海股市為例來分析一下我國證券市場中系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險的結構特征。股票投資的總風險由系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險兩部分組成。
        由于成長階段市場競爭的無序性、信息的壟斷性和運行機制的不規(guī)范性等市場結構性因素，我國股市的價格行為呈現(xiàn)出較強的波動性，這種高風險特征已經(jīng)引起管理層和投資者的極大關注。國內很多學者也因此對我國股市的投資風險結構做了詳實的研究，發(fā)現(xiàn)我國股市的風險結構具有與成熟股市不同的特點。在我國股市中，單個股票的價格波動受市場大勢的影響非常大，筆耕論文新浪博客，從而導致各個股票價值運動的相關性增強，收益率之間的相關系數(shù)必然較高。大部分股票間的相關系數(shù)都大于0.7，這和我國股市在一輪市場行情的大幅調整中，個股通常呈現(xiàn)齊漲齊跌的現(xiàn)象是相吻合的。
        在我國股市發(fā)展初期，系統(tǒng)風險在總風險中占有較大的比例。
        然而，隨著我國股市規(guī)模的不斷擴大和運作機制的逐步成熟，市場的風險結構發(fā)生了深刻的變化。張人驥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率數(shù)據(jù)，考察了上海股市風險結構的動態(tài)變化特征與趨勢。結果表明，上海股市的系統(tǒng)風險比例呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，“齊漲齊跌”的現(xiàn)象正在逐步弱化，與早期相比，目前的投資者在進行投資組合選擇和投資決策時更多的考慮公司本身的特點，行為模式已從前幾年的“重大盤，輕個股”逐步轉變?yōu)?ldquo;重個股，輕大盤”，股票后面所蘊含的公司特征正在逐步得以體現(xiàn)。
        由于系統(tǒng)風險在單個股票的投資總風險中占有較大比重，同時各股票的價格運動表現(xiàn)出強烈的一致性，因而通過投資多元化分散風險的效果將極其有限。施東暉(2000)使用50個股票的雙周收益率數(shù)據(jù)計算它們各自的方差；然后隨機地選取一種股票，其收益率方差為4.18%；將這一股票與另一隨機選取的股票組合起來，構成等比例投資的兩種股票的組合，方差降為4.13%左右；按同樣的步驟，一步一步加入隨機選取的股票，可以看到，當組合中股票數(shù)目達到20種以上時，單個股票的非系統(tǒng)風險幾乎已完全分散掉了，此時投資組合的方差很快接近極限值3.180/0，這一數(shù)值約為原先單個股票風險的78.2%。可見在我國股票市場上，投資多元化只能分散掉大約20%的風險量，降低風險的效果并不明顯。

 

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