股權(quán)分置溢價(jià)是支付對(duì)價(jià)的基本理論依據(jù)。“股權(quán)分置溢價(jià)”是指在股權(quán)分置條件下，由于只有1/3的股票流通，使得流通股的發(fā)行、再融資和交易價(jià)格高于全流通條件下的均衡價(jià)格，由此產(chǎn)生的非正常溢價(jià)。一般來說，股票的發(fā)行都可能對(duì)凈資產(chǎn)有溢價(jià)，可解釋為上市前企業(yè)的商譽(yù)等無形資產(chǎn)及創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)，應(yīng)歸發(fā)起人股東所有，這是正常的溢價(jià)。股票上市后可能溢價(jià)也可能折價(jià)，這是很正常的。但股權(quán)分置人為縮小股票供給，就使發(fā)行和再融資溢價(jià)過高，出現(xiàn)新股不敗神話，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格中也包含了非正常溢價(jià)。這部分溢價(jià)能夠存在是以股權(quán)分置為前提的，一旦前提改變，溢價(jià)必然消失。股權(quán)分置改革的直接受益者是非流通股、特別是控股大股東，他們將獲得流通權(quán)和資本運(yùn)作的平臺(tái)。通過受益者向可能受損者支付對(duì)價(jià)，使A股除權(quán)，消除股權(quán)分置溢價(jià)，股市才能穩(wěn)定，公眾投資者的利益才能得到保護(hù)。

　　所以對(duì)價(jià)不可理解為對(duì)公眾投資者以往購買股票由于價(jià)格波動(dòng)所蒙受損失的補(bǔ)償，而是非流通股股東對(duì)通過股權(quán)分置改革獲得流通權(quán)這一利得所支付的代價(jià)。

　　在改革的過程中，政府要維護(hù)的是投資者的權(quán)益，而不是保證他們的投資收益。弄清概念有助于分析事物的本質(zhì)，但解決問題時(shí)要考慮實(shí)際情況和可操作性。第一批四家企業(yè)既有民營(yíng)，也有國(guó)企，都愿意支付對(duì)價(jià)，表明他們承認(rèn)流通權(quán)有價(jià)這一事實(shí)。采用非流通股股東對(duì)流通股股東單方面送股支付對(duì)價(jià)，會(huì)使非流通股股東的賬面資產(chǎn)（凈資產(chǎn)）減少。民企愿意這么做，表明他們意識(shí)到獲得流通權(quán)之所得，大于賬面資產(chǎn)之所失；國(guó)企這么做，表明國(guó)資保值增值的標(biāo)準(zhǔn)從靜態(tài)的凈資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)的盈利能力和股票市值。這是一個(gè)巨大的進(jìn)步。他們的實(shí)踐也印證了股權(quán)分置溢價(jià)的存在。

　　（二）非流通股的比例溢價(jià)

　　一般說，非流通股比例越高，股權(quán)分置溢價(jià)越高，應(yīng)支付的對(duì)價(jià)越高，可支付水平與可流通量呈正相關(guān)關(guān)系。比如，某中字頭公司總股本867億股，當(dāng)年香港發(fā)行價(jià)1.62港幣， 發(fā)行量近168億股；目前其非流通股為671億股，筆耕論文，流通A股只有28億股，兩者之比高達(dá)96：4.這家公司在發(fā)行A股時(shí)，其H股價(jià)為1.2港元。在這種背景下最終以4.22元發(fā)行，主要原因就是股權(quán)分置，其當(dāng)時(shí)溢價(jià)的相當(dāng)部分應(yīng)當(dāng)是股權(quán)分置溢價(jià)。

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　　一些公司曾經(jīng)以數(shù)十倍市盈率、數(shù)十元價(jià)格進(jìn)行IPO或者增發(fā)融資。這是由于在股權(quán)分置的條件下，進(jìn)行發(fā)行價(jià)的市場(chǎng)詢價(jià)所造成的。市場(chǎng)詢價(jià)有其道理，但是由于2/3的股票不流通，這樣的詢價(jià)方式也成了制度缺陷。最典型的案例是用友軟件，每股1元的凈資產(chǎn)，以每股38.6元的高價(jià)發(fā)行2500萬股，結(jié)果使自己7500萬非流通股每股凈資產(chǎn)飆升為10元。而與此對(duì)應(yīng)的在香港上市的金碟軟件，公司經(jīng)營(yíng)情況和業(yè)績(jī)狀況相差無幾，但金碟軟件在香港的發(fā)行價(jià)只有2元。

　　（四）流通溢價(jià)

　　流通溢價(jià)是指二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)之間的差價(jià)。從多年來非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情況看，協(xié)議價(jià)大體在凈資產(chǎn)附近。因此我們用市凈率即市價(jià)與凈資產(chǎn)之比，表明流通溢價(jià)存在的狀況�？傮w上說，市凈率越高，流通溢價(jià)越高；溢價(jià)越高，非流通股獲利空間越大，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)壓力越大。所以，流通溢價(jià)也是影響對(duì)價(jià)水平的因素。正常的流通溢價(jià)表明市場(chǎng)對(duì)公司資產(chǎn)效率和前景的認(rèn)可，是大股東應(yīng)享受的，但消除制度缺陷相關(guān)的非正常溢價(jià)的成本也不應(yīng)由公眾投資者獨(dú)擔(dān)，所謂分享流通溢價(jià)的含義正在于此，目前整個(gè)股市的市凈率在1.7上下，參加試點(diǎn)的公司市凈率大都高于平均市凈率，可見與流通股分享的主要還是流通溢價(jià)。當(dāng)然一部分市凈率較低、甚至低于凈資產(chǎn)的，其支付對(duì)價(jià)的來源主要是發(fā)行和再融資中的股權(quán)分置溢價(jià)。不過事情總有兩面，大股東合情合理地處理問題會(huì)增強(qiáng)投資者信心，提高對(duì)股票的估值，使溢價(jià)出現(xiàn)或提高；反之流通溢價(jià)很高，總想獨(dú)吞，其結(jié)果投資者會(huì)避之不及，用腳投票，最后股價(jià)還是會(huì)大幅縮水。在股權(quán)分置改革中，所有公司的股價(jià)都要重新定位，大股東如不尊重市場(chǎng)規(guī)律，以為我有錢就可以把股價(jià)定在市場(chǎng)不接受的位置上，莊股的教訓(xùn)前車可鑒。對(duì)價(jià)的主要來源是流通溢價(jià)。流通溢價(jià)越高，應(yīng)支付的對(duì)價(jià)越高。這樣才有雙贏。