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金融論文投稿現(xiàn)金股利政策、第一大股東和成長性的關系

由于創(chuàng)業(yè)板上市公司多為民營中小企業(yè)，成長性高，風險大，并且前期需要大量資金投入，而他們自身很難從銀行進行融資，所以政府設立創(chuàng)業(yè)板市場，以促進這類企業(yè)的發(fā)展�？上攵�，這樣的企業(yè)上市不久即宣告派現(xiàn)，必然會引發(fā)投資者的不滿和疑問：創(chuàng)業(yè)板上市公

　　由于創(chuàng)業(yè)板上市公司多為民營中小企業(yè)，成長性高，風險大，并且前期需要大量資金投入，而他們自身很難從銀行進行融資，所以政府設立創(chuàng)業(yè)板市場，以促進這類企業(yè)的發(fā)展�？上攵�，這樣的企業(yè)上市不久即宣告派現(xiàn)，必然會引發(fā)投資者的不滿和疑問：創(chuàng)業(yè)板上市公司分配現(xiàn)金股利的動因是什么？

　　【摘要】本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司2009-2012年的數(shù)據(jù)為樣本，檢查了現(xiàn)金股利政策、第一大股東以及企業(yè)成長性之間的關系，考察了創(chuàng)業(yè)板市場上現(xiàn)金股利政策的股權效應。作者發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的第一大股東具有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動機，企業(yè)在發(fā)放現(xiàn)金股利時會考慮其成長機會，即高成長性企業(yè)傾向于發(fā)放較低的現(xiàn)金股利，而低成長性企業(yè)相對發(fā)放較高現(xiàn)金股利。

　　【關鍵詞】第一大股東,現(xiàn)金股利,成長性

　　一、引言

　　以高成長性著稱的我國創(chuàng)業(yè)板上市公司，自上市以來表現(xiàn)出兩個方面的突出特征：業(yè)績變臉和高派現(xiàn)。2009年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司共有36家，16家企業(yè)的營業(yè)收入增長率超過30%，占總數(shù)的44.44%；除2010年這一比例略有上升外，2011年和2012年均大幅度下降。另一方面，2009-2011年，創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金分紅占凈利潤的比重為36%，高于主板和中小板的31%和24%。并且根據(jù)作者統(tǒng)計，2012年，上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共有355家，并且所有企業(yè)都進行了現(xiàn)金分紅。

　　二、文獻綜述

　　比較具有代表性的股利政策理論有：MM理論、信號傳遞理論、代理理論和稅差理論。在研究大股東與中小股東之間的代理問題時，LaPorta等（2000）指出，現(xiàn)金股利能顯著緩解這類代理問題。并且，在投資者利益法律保護好的國家股利支付率要比投資者利益保護差的國家的股利支付率高。馬曙光、黃志忠和薛云奎（2005）實證研究發(fā)現(xiàn)在股權分置條件下，，現(xiàn)金股利與資金侵占互為替代關系。

　　我國多數(shù)學者的研究表明，現(xiàn)金股利發(fā)放是大股東掏空上市公司的手段。周縣華和呂長江（2008），通過案例分析發(fā)現(xiàn)，馳宏鋅鍺在背負6億元新增銀行貸款用于補充公司生產(chǎn)經(jīng)營性流動資金和工程建設資金的情況下，在股權分置改革過程中所進行的巨額現(xiàn)金股利分配，有嚴重侵占中小股東利益之嫌。黃娟娟和沈藝峰（2007）從股利迎合理論出發(fā)，認為公司的股權越集中，現(xiàn)金股利支付意愿就越明顯。可見，我國的上市公司股利政策沒有考慮廣大中小股東的利益，而僅僅考慮如何迎合大股東的需要。相反，鄧建平、曾勇和何佳（2007）認為：從理論上講，現(xiàn)金股利是一種典型的共享利益，是與控股股東獨占的私人利益相對應的，相關的研究認為控股股東直接占用上市公司的資金是控制權私人利益的重要表現(xiàn)形式。

　　此外，有不少學者針對企業(yè)的成長性和不同的市場板塊對現(xiàn)金股利政策展開研究。從成長性角度進行的研究有：謝軍（2006）比較分析了企業(yè)成長性機會對股利政策股權效應的影響程度，研究結果支持自由現(xiàn)金流理論，企業(yè)成長性機會能夠弱化第一大股東分配現(xiàn)金股利的傾向，促使公司保留更多的現(xiàn)金用于有價值的投資機會。謝軍（2008），認為現(xiàn)金股利具有優(yōu)化資源配置的作用。即不論企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利是為了降低代理成本還是大股東的掏空行為，當企業(yè)具有高成長性時應發(fā)放較低比例的現(xiàn)金股利，將大量留存收益用于再投資；當企業(yè)成長性較低時，則發(fā)放高比例的現(xiàn)金股利。相反的，駱晶晶（2011）對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股利政策研究發(fā)現(xiàn)，IPO前現(xiàn)金股利與企業(yè)成長性負相關，而IPO后現(xiàn)金股利與企業(yè)成長性正相關，因而IPO后存在大股東對中小股東的利益侵占。對單獨市場板塊進行研究的有：王會芳（2011）對創(chuàng)業(yè)板前79家上市公司進行實證研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金分紅不是大股東掏空上市公司的手段，并且受到企業(yè)成長性的制約。陸位忠、林川和曹國華（2012），創(chuàng)業(yè)板上市公司中并不存在大股東的掏空情況，公司傾向分配現(xiàn)金股利的原因在于迎合市場中投資者對于現(xiàn)金股利的需求。歐陽小明（2010），創(chuàng)業(yè)板上市公司未來股利政策應該從影響公司發(fā)展因素的角度進行綜合考慮。

　　三、理論分析與研究假設

　　劉峰和賀建剛（2004）認為我國上市公司進行大比例派現(xiàn)后，管理層接受市場監(jiān)督的程度并沒有增強，甚至出現(xiàn)IPO和配股后就立即派現(xiàn)，大股東所取得的現(xiàn)金股利，實際上來自小股東的股本，這實際上是一種變相的融資分紅。因此，他們將上市公司的超額派現(xiàn)視為一種利益輸送。本文作者認為創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后的高額派現(xiàn)行為與之類似。

　　從大股東實現(xiàn)自身利益的角度來講，雖然股改后其股份可以上市流通，但是仍然有一定的限售期，因此，分配現(xiàn)金股利仍然是其獲取現(xiàn)金流的最佳途徑。另外，大股東與中小投資者的股票“同股不同價”，并且大股東的獲益權遠高于中小股東，因此發(fā)放現(xiàn)金股利實質的受益人是大股東，而對中小股東來說只是資金的返還。

　　基于以上的分析，作者提出以下假設。

　　假設1：創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利分配率與第一大股東持股比例顯著正相關。

　　關于企業(yè)成長性對現(xiàn)金股利政策的影響的研究，有兩種比較經(jīng)典的理論：（1）企業(yè)在發(fā)放現(xiàn)金股利時會考慮成長性。Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流量假說預期：公司成長性機會可影響控股股東對現(xiàn)金股利的偏好，在滿足成長性項目所需的資金后，控股股東才會通過現(xiàn)金股利迫使公司吐出多余現(xiàn)金，從而實現(xiàn)股東價值的最大化。LLSV（2000），在投資者保護較強的國家，高成長性的企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利應少于低成長性企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利。謝軍（2006，2008）的研究也支持這一觀點。（2）在“利益輸送”假設下，控股股東沉迷于掏空行為所帶來的巨大利益中，對公司成長性置若罔聞，即公司成長性不會削弱其對現(xiàn)金股利的偏好。謝軍和王娃宜（2009），駱晶晶（2011）的研究支持這一理論。本文認為，現(xiàn)金股利政策作為企業(yè)一項治理機制，必然受到企業(yè)自身經(jīng)營狀況的影響。而創(chuàng)業(yè)板上市公司的最大特點就是高成長性，企業(yè)只有盡最大能力實現(xiàn)其高成長性項目的價值，才能不斷生存和發(fā)展。因此，成長性必然對現(xiàn)金股利政策起負向作用。假設2：創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利分配率與企業(yè)的成長性顯著負相關。

　　四、樣本選擇與描述性統(tǒng)計

　　本文以2009-2012年在我國深圳證券交易所上市并交易的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為數(shù)據(jù)樣本。其中，2009年36家，2010年153家，2011樣281家，2012年355家，共825家。剔除數(shù)據(jù)不全的樣本2個以及凈資產(chǎn)收益率為負的企業(yè)（這類企業(yè)在當年均未發(fā)放現(xiàn)金股利）樣本15個。最后，剩余的樣本數(shù)為808個。研究數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和“巨潮資訊”網(wǎng)站。

　　本研究主要采用以下基本計量模型，運用OLS法估計第一大股東持股對股利政策（現(xiàn)金股利發(fā)放率）的解釋力。DIVIDEND為被解釋變量：股利支付率，等于樣本公司公司現(xiàn)金股利總額/凈利潤；GROWTH為成長性解釋變量，用主營業(yè)務收入增長率表示；LA為解釋變量，代表第一大股東持股比例；其余為控制變量（其中，SEP，代表控股股東的兩權分離度，等于等于控股股東的控制權與所有權之差；FL為資產(chǎn)負債率，等于負債總額/資產(chǎn)總額；O-RATION為超募率，指企業(yè)募集資金超募比率，等于超募資金與計劃募集資金之比；SIZE為企業(yè)規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對數(shù)；ROE為凈資產(chǎn)收益率；NCF為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額）。

　　模型：

　　對樣本的描述性統(tǒng)計結果如下：（1）創(chuàng)業(yè)板上市公司具有很強的派現(xiàn)傾向，樣本企業(yè)中有92%的企業(yè)選擇派發(fā)現(xiàn)金股利；（2）創(chuàng)業(yè)板上市公司的派現(xiàn)力度較強，平均派現(xiàn)水平達到38%，即全部樣企業(yè)平均每年向投資者派發(fā)的現(xiàn)金股利占當年凈利潤的38%；（3）第一大股東平均持股比例為42%，具有很明顯的一股獨大特征。

　　五、回歸分析

　　從上表可以看出，企業(yè)的成長性與現(xiàn)金股利分配率在1%的顯著性水平下，顯著負相關。即企業(yè)在進行現(xiàn)金股利分配時會把自身的成長性作為決策因素進行考慮；第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利分配率在5%的顯著性水平下顯著正相關，即創(chuàng)業(yè)板上市公司的第一大股東有通過分紅獲取現(xiàn)金流的偏好，持股比例越高越傾向于分配較高比例的現(xiàn)金股利。此外，控制變量中：企業(yè)的資產(chǎn)負債率水平和超募比率也與現(xiàn)金股利分配率顯著相關。資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)分配的現(xiàn)金股利相對越少；超募比率越高，企業(yè)現(xiàn)金股利分配率則越高。

　　模型整體的R2為0.0397，調整后的R2為0.0301，并且在1%的顯著性水平下顯著相關。

　　六、結論及意義

　　本文以355家創(chuàng)業(yè)板上市公司4年的數(shù)據(jù)為樣本，檢查了創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策（現(xiàn)金股利分配率）和第一大股東持股比例以及企業(yè)成長機會之間的統(tǒng)計關系，考察了股利政策的股權效應。作者發(fā)現(xiàn)，同主板市場一樣，創(chuàng)業(yè)板上市公司的第一大股東同樣具有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動機，并且企業(yè)在進行現(xiàn)金股利分配時會考慮企業(yè)的成長潛力。因此，作者認為企業(yè)的成長性機會能夠弱化第一大股東分配現(xiàn)金股利的動機，并促使企業(yè)保留更多的現(xiàn)金流用于更有價值的投資。

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