第1章緒論

1.1研究背景：一個(gè)案例的引發(fā)的思考

HZ融資租賃有限公司成立于2014年，累計(jì)開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)6筆，單筆金額不超過(guò)3億元人民幣，其中部分融資租賃業(yè)務(wù)己經(jīng)到期還本付息完畢。為后期更好的擴(kuò)充公司融資租賃規(guī)模，開(kāi)拓創(chuàng)新融資租賃業(yè)務(wù)，企業(yè)于2015年底開(kāi)展融資租賃租金收益權(quán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。項(xiàng)目交易要素如下；

（1）設(shè)立租賃資產(chǎn)包，資產(chǎn)包內(nèi)含7筆融資租賃資產(chǎn)；融資租賃資產(chǎn)主要為自來(lái)水管網(wǎng)及天然氣管網(wǎng)系統(tǒng)。但部分管網(wǎng)存在管網(wǎng)資產(chǎn)收益權(quán)己經(jīng)對(duì)外質(zhì)押，并可能存在重復(fù)質(zhì)押的問(wèn)題；

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬的原始權(quán)益人，由地方政府融資平臺(tái)提供擔(dān)保。以此作為外部增信機(jī)構(gòu)，高債項(xiàng)評(píng)級(jí)；

（3）該擔(dān)保行為獲得地方財(cái)政部門(mén)認(rèn)可，并出具相關(guān)還款承諾函；

（4）若原始權(quán)益人到期無(wú)法按時(shí)償還本息于融資租賃公司，融資租賃公司提供差額補(bǔ)足承諾。

針對(duì)上述交易要素，作為管理人的證券公司，開(kāi)展的資產(chǎn)證券化模式為：將7筆融資租賃基礎(chǔ)資產(chǎn)，包裝為一個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)包，產(chǎn)包上端嵌套融資租賃公司。此種方式，實(shí)現(xiàn)了將原本應(yīng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的收費(fèi)債權(quán)（租賃債權(quán)），，轉(zhuǎn)換為對(duì)租金收益的債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，即租金收益權(quán)。一方面，舉能夠滿足資產(chǎn)證券化項(xiàng)目對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)及穩(wěn)定性的要求；另一方面，也能妥善處理因權(quán)力質(zhì)押或重復(fù)質(zhì)押后，無(wú)法運(yùn)用動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的直接現(xiàn)金流進(jìn)行二次融資的需求。

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1.2研究方法與內(nèi)容

本文基于XN證券HZ租賃租金收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的案例，旨在通過(guò)對(duì)融資租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行分析，探討資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)活動(dòng)中，融資租賃公司運(yùn)用租金收益開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，針對(duì)資產(chǎn)存在重復(fù)抵質(zhì)押情況、原始權(quán)益人信用欠缺無(wú)法充分承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)及擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保效力欠缺的問(wèn)題，運(yùn)用項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理理論中的層次分析法及SWOT分析理論，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)判斷的結(jié)果，通過(guò)項(xiàng)目識(shí)別理論，判斷項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。通過(guò)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，考察影響項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的核心因素。以此尋求項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)策略，實(shí)踐項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的有效管理。

為此，本文擬采用定性分析與定量研究相結(jié)合的分析范式，討論項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源及風(fēng)險(xiǎn)控制模式。就定性分析而言，主要以法學(xué)理論為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)關(guān)系的劃分，索原始權(quán)益人、承租人及SPV機(jī)構(gòu)三方各自的法律風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，定項(xiàng)目的法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，運(yùn)用項(xiàng)目管理學(xué)的AHP定量研究模型，借助對(duì)當(dāng)事人的定性分析，對(duì)融資租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，考察信用風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及法律風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目執(zhí)行成功的影響程度。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于，首次提出雙原始權(quán)益人的管理理念。其次，研究范式上，將定性研究與定量研究、將法學(xué)理論與管理學(xué)理論相結(jié)合，進(jìn)行項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的交叉學(xué)科分析。這種研究方式，在現(xiàn)有的管理學(xué)文獻(xiàn)中，已經(jīng)出現(xiàn)。但其針對(duì)法律邏輯推演部分的表述，相對(duì)欠缺。因此，筆者期望通過(guò)本文的展示，能夠?qū)θ谫Y租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的后續(xù)研究，添加微薄的助推力。

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第2章資產(chǎn)證券化及租金收益權(quán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目

2.1資產(chǎn)證券化概述

2.1.1資產(chǎn)證券化的定義及興起

資產(chǎn)證券化，是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定且可預(yù)期的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)中發(fā)行證券進(jìn)行直接融資，同時(shí)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行分離的過(guò)程。持該種定義的學(xué)者，依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)資產(chǎn)證券化的定義，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)為：原始權(quán)益人以其合法持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)或非真實(shí)地出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的機(jī)構(gòu)以該基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益還款來(lái)源，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的行為。投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券，獲取本息收益。也有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)作為支撐，通過(guò)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)歸屬（所有權(quán)／使用權(quán)及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移）的設(shè)計(jì)，完成支持資產(chǎn)的證券與持有證券的投資者風(fēng)險(xiǎn)隔離的過(guò)程。還有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是通過(guò)重構(gòu)當(dāng)事人間法律關(guān)系，運(yùn)用特殊復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)及特殊目的載體，金融債權(quán)或缺乏流動(dòng)性的債權(quán)，有效地轉(zhuǎn)化為資本證券上的財(cái)產(chǎn)權(quán)，從而獲取流動(dòng)的特殊制度。無(wú)論站在何種學(xué)科基礎(chǔ)上，資產(chǎn)證券化的定義進(jìn)行的何種規(guī)范性闡釋?zhuān)径裕蓟谡J(rèn)同需要經(jīng)過(guò)真實(shí)出售，借助風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的。

因此根據(jù)資產(chǎn)證券化的定義，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)及業(yè)務(wù)的開(kāi)展，本質(zhì)是進(jìn)行監(jiān)管套利及風(fēng)險(xiǎn)重置。監(jiān)管套利，作為資產(chǎn)證券化興起的目的，最初是為了規(guī)避商業(yè)銀行面臨的資本充足率監(jiān)管，通過(guò)將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，獲取較高評(píng)級(jí)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本監(jiān)管成本的最小化。在監(jiān)管套利的背景下，資產(chǎn)證券化興起的另一主要原因則是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)重置。依照經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，投資者都是趨利避害的。因此，投資者對(duì)金融產(chǎn)品的投資是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。對(duì)此，資產(chǎn)證券化的興起，有效地在投資者與金融機(jī)構(gòu)間，將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了良好的分配。其通過(guò)調(diào)整證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)，選擇不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)重置。

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2.2融資租賃資產(chǎn)證券化概述

2.2.1融資租賃概念及特點(diǎn)

融資租賃定義，一般從廣義及狹義角度切入分析。廣義的融資租賃，包括金融租賃、經(jīng)營(yíng)性租賃及復(fù)雜融資產(chǎn)品混合租賃。而狹義的融資租賃，則是將經(jīng)營(yíng)性融資租賃排除在外，專(zhuān)指出租人根據(jù)承租人對(duì)租賃物和供貨人的選擇，將其從供貨人處取得的租賃物，按合同約定出租給承租人使用，并向承租人收取租金的行為。

根據(jù)狹義環(huán)境下融資租賃的定義，可將融資租賃特點(diǎn)歸納為：

（1）融資租賃包括融資與融物兩重功能。根據(jù)融資租賃的定義，融資租賃是為出租人提供資金融通，為承租人提供設(shè)備使用的功能。因此融資租賃在當(dāng)事人之間，充當(dāng)著媒介的作用。

（2）融資租賃活動(dòng)期間，融資租賃物的所有權(quán)與使用權(quán)相分離。目前，主要的融資租賃方式分為買(mǎi)入返售及售后回租形式。不論何種方式開(kāi)展租賃活動(dòng)，均表現(xiàn)出財(cái)產(chǎn)權(quán)與所有權(quán)相分罔的特點(diǎn)。

（3）融資租賃活動(dòng)結(jié)束后，承租人對(duì)租賃物有依照合同進(jìn)行處置的權(quán)利。融資租賃業(yè)務(wù)，主要以售后回租形式開(kāi)展，因此從在融資租賃到期后，設(shè)備所有權(quán)移轉(zhuǎn)至承租人。

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第3章融資租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分析..........12

3.1信用風(fēng)險(xiǎn)..............13

3.1.1原始權(quán)益人及其信用風(fēng)險(xiǎn)...............13

3.1.2承租人及其信用風(fēng)險(xiǎn).............15

第4章融資租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理理念及方法..........22

4.1擬定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的方案..............22

4.2從源頭對(duì)項(xiàng)目的優(yōu)劣進(jìn)行劃分...............23

第5章融資租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)及風(fēng)險(xiǎn)管理構(gòu)想..........35

5.1縮減項(xiàng)目的危險(xiǎn)等級(jí)..............35

5.1.1減輕風(fēng)險(xiǎn)為首要目................35

第5章融資租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)及風(fēng)險(xiǎn)管理構(gòu)想

5.1縮減項(xiàng)目的危險(xiǎn)等級(jí)

項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)，是項(xiàng)目管理人員針對(duì)項(xiàng)目運(yùn)行中存在的風(fēng)險(xiǎn)提出的處理意見(jiàn)與辦法。項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理人員通過(guò)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)過(guò)程，將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的核心風(fēng)險(xiǎn)因子或風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性進(jìn)行綜合評(píng)估，并將此評(píng)估結(jié)果與公認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行比對(duì)后，再尋求應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的方法及應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)需投入的程度。

從上一章節(jié)對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別到項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的分析，我們采用排序方式對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)對(duì)方式進(jìn)行了順序排列，即評(píng)判風(fēng)險(xiǎn)、選擇主要及核心風(fēng)險(xiǎn)、尋求風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源最終進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排除。根據(jù)實(shí)務(wù)活動(dòng)經(jīng)驗(yàn)，某些項(xiàng)目中，部分或全部風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法有效規(guī)避，通過(guò)設(shè)置A/B計(jì)劃，達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)影響的效果。這即是本文所探討的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方式。根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理理論中，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)的策略分為5個(gè)層次：

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結(jié)論

項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理，并非是一朝一夕或簡(jiǎn)單的通過(guò)對(duì)實(shí)務(wù)活動(dòng)的總結(jié)，即能夠設(shè)計(jì)出完善的管控模型并落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理。引入XN證券HZ租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，也僅是現(xiàn)階段，筆者在從事項(xiàng)目運(yùn)行及管理過(guò)程中，遇到問(wèn)題后的反思與總結(jié)。筆者期望能夠通過(guò)對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理理論的深入研究，并結(jié)合現(xiàn)有工作的問(wèn)題，返回指導(dǎo)實(shí)踐問(wèn)題。本文所探討的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理邏輯結(jié)構(gòu)及管理方案，并非當(dāng)然的適用于所有資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。因此，本文是基于一定假設(shè)而展開(kāi)的，這也導(dǎo)致將管理理論用于實(shí)務(wù)活動(dòng)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的瑕疵與不足：

（1）項(xiàng)目群風(fēng)險(xiǎn)管理，針對(duì)起步階段的SPV可能相對(duì)難以及時(shí)設(shè)立�？赡苄枰ㄟ^(guò)數(shù)個(gè)甚至數(shù)十個(gè)項(xiàng)目運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，才能考慮通過(guò)群管理模式，實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化管理。

（2）目前在證監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，由于監(jiān)管部門(mén)潛在的指導(dǎo)意見(jiàn)（出現(xiàn)兩次兌付風(fēng)險(xiǎn)，取消發(fā)行資產(chǎn)證券化的資格），暫未出現(xiàn)兌付不能的風(fēng)險(xiǎn)。因此現(xiàn)階段理論的研究，終究是基于假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)之上的。這些假設(shè)，是否是現(xiàn)實(shí)中確認(rèn)會(huì)因其爆發(fā)而影響投資者利益，還不得而知。

參考文獻(xiàn)（略）