本文關(guān)鍵詞：基于行為金融視角的中國(guó)上市公司股權(quán)再融資決策研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

《東北財(cái)經(jīng)大學(xué)》 2011年

基于行為金融視角的中國(guó)上市公司股權(quán)再融資決策研究

連英祺  

【摘要】：資本市場(chǎng)最基礎(chǔ)的功能就是將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資,即為企業(yè)提供融資的平臺(tái)。上市公司利用股權(quán)再融資籌集經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需資金,這本身無(wú)可厚非,可問(wèn)題是在制定相關(guān)融資決策時(shí),上市公司普遍沒(méi)能有效保護(hù)好外部投資者的利益,從而使得股權(quán)再融資被貼上了“惡意圈錢(qián)”的標(biāo)簽,這種亂象嚴(yán)重打擊了投資者的信心,影響了資本市場(chǎng)資源配置的效率,引起了監(jiān)管部門(mén)的高度關(guān)注,但時(shí)至今日,政策調(diào)控的效果仍不十分理想。針對(duì)這種“股權(quán)融資偏好”現(xiàn)象,國(guó)內(nèi)外的學(xué)者展開(kāi)過(guò)廣泛地討論,提出了很多具有說(shuō)服力的解釋觀點(diǎn),已往的這些研究多是基于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論展開(kāi),即在前提假設(shè)中認(rèn)定相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體是理性的經(jīng)濟(jì)人,而將決策過(guò)程中人所固有的非理性心理偏差剔除在外,因此,其結(jié)論難免會(huì)有偏頗之嫌。行為金融學(xué)以與現(xiàn)實(shí)世界擬合度更高的假設(shè)為研究基礎(chǔ),從新的視角審視不確定的環(huán)境下資源在時(shí)間上的配置問(wèn)題,與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)相比,其分析框架更適合我國(guó)尚不成熟的金融市場(chǎng)。本文旨在借助行為金融學(xué)的成果,針對(duì)影響我國(guó)上市公司股權(quán)再融資決策的部分非理性行為偏差展開(kāi)理論探討和實(shí)證檢驗(yàn),希望為以下問(wèn)題找到合理的答案：中國(guó)A股市場(chǎng)中的上市公司的融資決策具有怎樣的共性特征?這種特征對(duì)宏、微觀經(jīng)濟(jì)體具有怎樣的影響效應(yīng)?金融市場(chǎng)中外部投資者的非理性心理偏差是否影響以及怎樣影響上市公司的股權(quán)再融資決策?內(nèi)部決策主體的非理性心理偏差是否影響以及怎樣影響股權(quán)再融資決策?全文共安排了七章,綜合運(yùn)用了規(guī)范分析方法和實(shí)證分析方法,主要內(nèi)容和結(jié)論如下： 首先,針對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)中上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算所得的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示出明顯的股權(quán)融資偏好,如果將分析范圍精確到外源長(zhǎng)期資金結(jié)構(gòu),那么公司對(duì)股權(quán)融資的熱情表現(xiàn)得更為突出,這種資本結(jié)構(gòu)特征無(wú)法得到標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論核心觀點(diǎn)的支持,也顯著異于發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中上市公司的狀況。我國(guó)資本市場(chǎng)這種特有的股權(quán)融資偏好雖然為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貢獻(xiàn)了一定積極的推動(dòng)力,但其負(fù)面影響更令人憂(yōu)心,無(wú)論是對(duì)微觀層面公司價(jià)值的抵損,還是對(duì)宏觀層面市場(chǎng)資源配置效率的降低,都說(shuō)明對(duì)這種異常的融資偏好必須進(jìn)行研究、約束和糾正。 其次,心理學(xué)和行為學(xué)的相關(guān)研究證明,人在進(jìn)行決策時(shí)存在固有的心理偏差,它會(huì)誘使人們做出偏離價(jià)值最大化的選擇,我國(guó)金融市場(chǎng)雖歷經(jīng)二十年的高速發(fā)展,但總體來(lái)說(shuō)還是處于完善期,在不成熟的市場(chǎng)背景下,非理性心理偏差對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的干擾性更強(qiáng),以經(jīng)濟(jì)主體非理性為假設(shè)前提構(gòu)建起的行為金融學(xué)分析框架對(duì)我國(guó)問(wèn)題更具適用性。通過(guò)理論論證和現(xiàn)實(shí)比較,我們認(rèn)為,一方面,我國(guó)證券市場(chǎng)中由于制度缺陷和投資者有限理性,導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格與價(jià)值時(shí)常發(fā)生明顯的偏離,具有信息優(yōu)勢(shì)的公司內(nèi)部管理者將敏銳地發(fā)現(xiàn)并利用這種有利的股權(quán)再融資時(shí)機(jī)窗口,從而在融資行為中表現(xiàn)出擇時(shí)現(xiàn)象。另一方面,股權(quán)集中度過(guò)高、股權(quán)流動(dòng)性過(guò)低、國(guó)有股占比偏大、國(guó)有股出資人缺位、經(jīng)理人獎(jiǎng)懲激勵(lì)機(jī)制落后等不合理現(xiàn)狀,使得我國(guó)上市公司的股東、董事會(huì)和管理層之間缺乏必要的制衡和監(jiān)督,代理成本偏高,對(duì)公司內(nèi)部決策主體因認(rèn)知偏差所導(dǎo)致的非理性行為沒(méi)有有效的制度可以加以約束和規(guī)避。綜上所述,內(nèi)、外部環(huán)境中融資決策參與主體的非理性心理偏差對(duì)股權(quán)再融資決策具有必然的、明顯的影響。 最后,利用實(shí)證分析法,根據(jù)行為金融學(xué)理論,我們就部分非理性因素對(duì)股權(quán)再融資決策的影響進(jìn)行了檢驗(yàn)。第五章中以2000年1月1日-2010年12月31日A股市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),以市場(chǎng)擇時(shí)理論為依據(jù),構(gòu)建OLS回歸模型,結(jié)果顯示市場(chǎng)融資時(shí)機(jī)對(duì)A股市場(chǎng)整體股權(quán)再融資程度確實(shí)存在顯著的正向影響,分析中我們選用以IPO公司家數(shù)為基礎(chǔ)區(qū)分熱發(fā)市場(chǎng)和冷發(fā)市場(chǎng),借以設(shè)計(jì)啞變量HOT來(lái)刻畫(huà)市場(chǎng)可能存在的融資時(shí)機(jī)窗口,這種融資時(shí)機(jī)是市場(chǎng)誤價(jià)與監(jiān)管政策變動(dòng)共同作用的結(jié)果。第六章中以2003年1月1日-2010年12月31日的A股上市公司微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),以管理者過(guò)度自信理論為依據(jù),構(gòu)建定性響應(yīng)PROBIT模型,結(jié)果顯示管理者過(guò)度自信的心理偏差與公司提出股權(quán)再融資預(yù)案概率之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系,分析中我們以公司的盈余預(yù)測(cè)公告為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)管理者過(guò)度自信程度的度量指標(biāo),以公司是否向市場(chǎng)公告股權(quán)再融資計(jì)劃為標(biāo)準(zhǔn)判斷其融資途徑的選擇意愿�？傊�,實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果為理論分析的結(jié)論提供了數(shù)據(jù)支持,說(shuō)明內(nèi)、外部環(huán)境中決策參與主體的非理性心理偏差是導(dǎo)致股權(quán)再融資偏好的原因之一。在此基礎(chǔ)上,我們就如何提高股權(quán)再融資行為的資源配置效率問(wèn)題有針對(duì)性地提出了政策建議。 本文的研究思路和方法部分借鑒了前人的學(xué)術(shù)成果,在此基礎(chǔ)上所作的貢獻(xiàn)主要集中于以下三方面： 第一,從資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究對(duì)象來(lái)看,現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)融資決策的探討絕大部分都針對(duì)的是上市公司的IPO行為,或不將IPO與后續(xù)的股權(quán)再融資(SEO)進(jìn)行細(xì)致區(qū)分,專(zhuān)注于SEO的研究相對(duì)較少,即使是針對(duì)SEO的分析,由于事實(shí)上起到“延遲的股權(quán)融資”作用的可轉(zhuǎn)債是近年來(lái)才大規(guī)模發(fā)展起來(lái)的,所以將其也納入分析框架的研究并不多見(jiàn),本文在考慮可轉(zhuǎn)債融資方式的基礎(chǔ)上,關(guān)注我國(guó)上市公司的外源股權(quán)再融資決策,為該領(lǐng)域的研究貢獻(xiàn)了更有針對(duì)性的成果。 第二,從管理者過(guò)度自信理論的發(fā)展視角看,一方面,作為新興理論,現(xiàn)有成果多是以發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)為背景研究而得的,將其與我國(guó)發(fā)展中的資本市場(chǎng)現(xiàn)狀相結(jié)合展開(kāi)的討論并不多,而且鮮有學(xué)者運(yùn)用該理論針對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)再融資決策進(jìn)行直接研究,本文就此進(jìn)行了創(chuàng)新性的嘗試,豐富了該理論的研究?jī)?nèi)容和成果。另一方面,現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外的主流觀點(diǎn)認(rèn)為具有過(guò)度自信特征的管理者將謹(jǐn)慎地使用股權(quán)融資,鑒于過(guò)度自信是人固有的心理偏差,因此,相關(guān)結(jié)論與我國(guó)市場(chǎng)中存在的股權(quán)再融資偏好現(xiàn)象相悖。本文借助PROBIT面板模型所做的實(shí)證分析得出了不同的結(jié)果,我們發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信的行為偏差與上市公司提出股權(quán)再融資預(yù)案的概率之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系,即從融資意愿的角度分析,過(guò)度自信的管理者是傾向于使用股權(quán)再融資的。這一結(jié)論為解釋我國(guó)特有的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象貢獻(xiàn)了新的證據(jù)和思路,也為Hackbarth(2008)的數(shù)理分析結(jié)論提供了實(shí)證數(shù)據(jù)的支持。 第三,從借助市場(chǎng)擇時(shí)理論對(duì)融資問(wèn)題的研究角度看,一方面,國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)成熟度相對(duì)較高,政府行政干預(yù)較少,所以在融資市場(chǎng)時(shí)機(jī)度量指標(biāo)的設(shè)計(jì)和選擇方面,國(guó)外已有研究很少考慮政策性因素,只專(zhuān)注于度量投資者非理性所誘發(fā)的市場(chǎng)“誤價(jià)”時(shí)機(jī)。而處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的我國(guó)金融市場(chǎng)成熟度較低,且股權(quán)再融資監(jiān)管政策變動(dòng)頻繁,對(duì)上市公司的融資行為有重要的影響,因此,本文在相關(guān)指標(biāo)的構(gòu)建過(guò)程中嘗試將監(jiān)管者有限理性行為所導(dǎo)致的融資政策時(shí)機(jī)也考慮在內(nèi),借以更全面的刻畫(huà)上市公司在特定監(jiān)管制度約束下所進(jìn)行的擇時(shí)決策,從而為相關(guān)研究提供了有益的參考。另一方面,始于2005年的股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)環(huán)境的改變具有重大的影響意義,從理論上說(shuō)它將極大地提高上市公司的外部治理效率,本文嘗試從市場(chǎng)層面檢驗(yàn)其對(duì)股權(quán)再融資決策的影響。雖然得出的是統(tǒng)計(jì)上不顯著的結(jié)果,但我們的努力貢獻(xiàn)了一個(gè)考察股權(quán)分置改革效果的新視角,即檢驗(yàn)其是否能通過(guò)作用于公司的內(nèi)外部治理機(jī)制而有效糾正異常的股權(quán)再融資偏好現(xiàn)象。

【關(guān)鍵詞】：
【學(xué)位授予單位】：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2011
【分類(lèi)號(hào)】：F832;F276.6;F224
【目錄】：

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