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中國經(jīng)濟(jì)“宏微觀悖論”解讀 7897字 投稿：蔣璑璒

全文8頁 共7897字

 

 

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作者：張新蔣殿春

南開經(jīng)濟(jì)研究 2003年03期

 

　　近年來我國經(jīng)濟(jì)增長率維持在7％～8％之間，但企業(yè)業(yè)績普遍下降（注：以上市公司總體為例，1994～2001年間凈資產(chǎn)市盈率的年增長速度為－7.64；同一時期，作者使用的非上市國有企業(yè)樣本的平均凈資產(chǎn)市盈率也從1996年的3.02％下降到2001年的1.43％。）。國內(nèi)外一些學(xué)者稱其為中國宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀部門之間的“悖論”，并據(jù)此質(zhì)疑中國經(jīng)濟(jì)增長的真實(shí)性與持續(xù)性，其中一些言論甚至斷言中國經(jīng)濟(jì)將要“崩潰”。

 

 

　　在微觀部門不景氣的同時，為何中國經(jīng)濟(jì)還能維持高速增長？依靠什么增長？這種增長能否持續(xù)下去？本文針對這些問題進(jìn)行深入的探討。

 

 

　　一、中國宏微觀經(jīng)濟(jì)間存在“悖論”嗎？

 

 

　　中國經(jīng)濟(jì)中宏觀上的高增長是否與企業(yè)盈利水平普遍下降之間存在矛盾呢？答案是否定的。

 

 

　　首先，所謂中國經(jīng)濟(jì)宏微觀之間存在“悖論”的說法，起因于人們錯誤地將國民經(jīng)濟(jì)規(guī)模指標(biāo)與企業(yè)盈利指標(biāo)相比較。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)總規(guī)模與企業(yè)盈利能力完全屬于不同的經(jīng)濟(jì)范疇，互相之間并不存在什么可比性，經(jīng)濟(jì)總規(guī)模在微觀層次適當(dāng)?shù)谋容^對象應(yīng)當(dāng)是企業(yè)規(guī)模。圖1 顯示的是國內(nèi)上市公司平均主營業(yè)務(wù)收入與GDP的變化情況， 二者之間顯然吻合得很好，互相之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.94。表1也表明， 以總資產(chǎn)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，我國非上市國有企業(yè)的平均規(guī)模也在不斷增長。這就是說，如果選擇了恰當(dāng)?shù)谋容^對象，，宏觀和微觀之間并無什么矛盾可言。

 

 

　　

 

 

　　圖1 上市公司平均規(guī)模與實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值比較

 

 

　　注：GDP以1978年不變價格計算；上市公司平均主營業(yè)務(wù)收入為樣本總值除以樣本數(shù)。

 

 

　　數(shù)據(jù)來源：GDP數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》2001年， 以及《中國統(tǒng)計摘要》2002年；上市公司主營業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)為作者根據(jù)深圳巨靈公司提供的上市公司數(shù)據(jù)樣本計算。

 

 

　　表1 非上市國有和國有控股企業(yè)的平均總資產(chǎn)

 

 

　　年份 199619971998

 

　　1999 2000

 

 

　　總資產(chǎn)(單位:億元)1.225 1.330

 

　　1.453 1.534 1.593

 

 

　　注：抽樣樣本數(shù)據(jù)，樣本描述見表3。

 

 

　　其次，“悖論”一說的錯誤還在于，錯誤地將凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)等同于企業(yè)經(jīng)營績效，同時卻無視資本成本的變化。雖然人們普遍注意到近年來我國企業(yè)的凈資產(chǎn)市盈率等指標(biāo)在下滑，但卻很少有人探究同一時期企業(yè)的資本成本發(fā)生了什么樣的變化，并將二者聯(lián)系起來考慮。事實(shí)上，由于不考慮股權(quán)資本成本，會計利潤尚未減除完整的資本成本，與經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“利潤”概念并不完全吻合。因此，賬面利潤及凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)本身并不能恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)的經(jīng)營績效，必須同時將它們與資本成本聯(lián)系起來全面地分析。即使企業(yè)凈資產(chǎn)收益率下降，但如果資本成本同時也在下降，而且下降速度更快，那么企業(yè)的經(jīng)營績效不是降低，而是提高了。

 

 

　　這里不妨以十年期國債利率作為一個粗略的參照，估計近年來企業(yè)資本成本的變化方向。圖2顯示， 這些年來我國十年期國債利率一直在下降，而且下降速度大大快于企業(yè)凈資產(chǎn)收益率下降的速度。這意味著，如果考慮到資本成本下降因素，我國企業(yè)的經(jīng)營績效可能是在不斷改善，這與人們通常的認(rèn)識恰恰相反。

 

 

　　

 

 

　　圖2 中國十年期國債到期收益率與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率比較（％）

 

 

　　再次，盈利水平下降不只是微觀層面獨(dú)有的現(xiàn)象，在我國宏觀經(jīng)濟(jì)層面也有相同的特征。這一點(diǎn)從我國收入法GDP 構(gòu)成的變化中有清楚的體現(xiàn)。按照收入法GDP計算體系，GDP包含四個組成部分：勞動者報酬、固定資產(chǎn)折舊、生產(chǎn)稅凈額和營業(yè)盈余。從1994年到2000年這七年中，GDP的年均增長速度是13.5％，但同期營業(yè)盈余年均增長僅9.8％（注：數(shù)據(jù)來源：作者根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》1994～2001年數(shù)據(jù)計算整理。），這樣大的差距正是微觀部門景氣低落在宏觀層面的明顯表現(xiàn)。在收入法GDP構(gòu)成中增長最快的是固定資產(chǎn)折舊的支出， 年增長速度平均達(dá)到18.5％，這一方面展現(xiàn)了我國經(jīng)濟(jì)增長的總量擴(kuò)張型特征，另一方面恰恰又部分地解釋了為什么我國營業(yè)盈余增長速度會滯后于經(jīng)濟(jì)增長速度——由于固定資產(chǎn)投資速度過快，投資收益率降低，營業(yè)盈余自然也無法再保持與經(jīng)濟(jì)總量相同的增長速度了。固定資產(chǎn)折舊和營業(yè)盈余兩項(xiàng)增長速度的一高一低，說明經(jīng)濟(jì)中存在過度投資現(xiàn)象。由于各構(gòu)成部分的增長速度不一，它們在GDP 中所占的份額也發(fā)生了顯著的變化（參見表2）。營業(yè)盈余在GDP中的份額已從1994年的24％下降到2000年的19％，同期固定資產(chǎn)折舊份額上升了3.4％，生產(chǎn)稅凈額份額也上升了1.3％，這二者之和基本上彌補(bǔ)了GDP中由于企業(yè)盈利下降帶來的缺口。

 

 

　　表2 中國GDP的構(gòu)成（收入法）

 

 

　　(占GDP比重%)

 

　　1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年

 

 

　　勞動者報酬 51.152.8 52.8

 

　　52.8

 

　　53.1

 

　　52.4

 

　　51.4

 

 

　　固定資產(chǎn)折舊12.012.3 12.7

 

　　13.7

 

　　14.5

 

　　15.1

 

　　15.4

 

 

　　生產(chǎn)稅凈額 12.912.9 12.7

 

　　13.2

 

　　13.4

 

　　13.5

 

　　14.0

 

 

　　營業(yè)盈余24.021.9 21.7

 

　　20.4

 

　　19.0

 

　　19.0

 

　　19.0

 

 

　　資料來源：《中國統(tǒng)計年鑒》1995～2001年。

 

 

　　如果把中國類比為一個企業(yè)的話，它的特點(diǎn)就是營業(yè)收入增長很快，但經(jīng)營盈利增長則滯后，毛利率亦不斷下降，我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長主要只是依靠投資推動的總量型擴(kuò)張。這與我國企業(yè)的狀況完全一致。

 

 

　　總之，我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況與企業(yè)微觀績效之間并不存在什么悖論；相反，宏觀和微觀兩個層面都顯示了我國經(jīng)濟(jì)這樣兩個基本的特征：其一是規(guī)�？焖贁U(kuò)張，其二是盈利下降。但值得強(qiáng)調(diào)的是，企業(yè)盈利水平下降不見得就等于經(jīng)營績效也在下降，資本成本也是衡量企業(yè)績效不可缺少的變量�？紤]到資本成本下降因素，近年來我國企業(yè)的經(jīng)營績效實(shí)際上很可能是在改善的。關(guān)于這一點(diǎn)，我們將在下一部分作更為嚴(yán)密的分析。

 

 

　　二、經(jīng)濟(jì)增長的微觀基礎(chǔ)：企業(yè)創(chuàng)值能力分析

 

 

　　承前所述，單純考慮凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)無法客觀地評價企業(yè)的經(jīng)營績效，凈資產(chǎn)收益率與資本成本二者間相對變化隱含的績效信息更為客觀和真實(shí)。這一部分遵循這一思想，在更為嚴(yán)密的EVA 系列指標(biāo)分析中，直接從企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)，對我國經(jīng)濟(jì)增長的微觀基礎(chǔ)進(jìn)行深入的探討。具體地，我們力圖回答這樣的問題：中國企業(yè)是否在為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價值？是哪些企業(yè)在創(chuàng)造價值？

 

 

　　針對這些問題，下面我們主要基于兩個企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，圍繞EVA 回報率和社會EVA回報率兩個核心創(chuàng)值指標(biāo)從微觀層面加以論證。 兩個企業(yè)樣本數(shù)據(jù)和指標(biāo)定義如下：

 

 

　　EVA＝稅后凈利潤－資本成本

 

 

　　EVA回報率＝EVA／有償資本

 

 

　　社會EVA（SEVA）＝EVA＋總稅負(fù)

 

 

　　社會EVA回報率＝SEVA／有償資本

 

 

　　有償資本回報率（ROC）＝經(jīng)營所得額×（1－所得稅稅率）／有償資本額（注：投入資本回報率（Return on Capital,ROC）與傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)“總資產(chǎn)收益率（ROA ）”的最大差別在于它刻畫的是有償資本的收益率，排除了無成本的資本，比如應(yīng)付賬款、應(yīng)付福利費(fèi)等會計項(xiàng)的影響。）

 

 

　　在具體計算中，上述指標(biāo)還需進(jìn)行若干繁雜的會計科目調(diào)整（注：關(guān)于EVA的詳細(xì)介紹和操作中的具體計算公式（必要的調(diào)整項(xiàng)），參見Grant（1997）及朱武祥（1999）。）。

 

 

　　

 

 

　　圖3 上市非上市公司的平均EVA回報率（％）

 

 

　　注：（1）圖中數(shù)據(jù)為當(dāng)年樣本公司EVA回報率的加權(quán)平均值；

 

 

　　（2）上市公司1998～2001 年數(shù)據(jù)剔除了會計制度變更對當(dāng)年業(yè)績的影響；

 

 

　�。�3 ）非上市公司數(shù)據(jù)為簡化計算結(jié)果（具體計算過程參照南開大學(xué)上證聯(lián)合研究課題組（2002））；

 

 

　�。�4）股權(quán)資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）進(jìn)行估計。

 

 

　　采用經(jīng)濟(jì)增加值系列指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)是它明確地考慮了資本成本，特別是其中的股權(quán)資本成本，避免了凈資產(chǎn)收益率等傳統(tǒng)盈利指標(biāo)內(nèi)在的不足�？梢哉f，EVA較好地植入了經(jīng)濟(jì)利潤概念， 綜合了前文強(qiáng)調(diào)的資本收益率和資本成本相對變化的績效評價思想。按照定義，EVA 回報率是從股東角度衡量企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，而社會EVA（社會EVA回報率）則是從全社會角度衡量企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

 

 

　　我們選用上市公司和非上市國有和國有控股企業(yè)作為主要考察對象的原因在于，只有這兩類企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)容易獲得。另外，由于上市公司中有80％以上屬于國有或國有控股，與非上市國有和國有控股企業(yè)有很好的可比性。再次，上市公司和非上市的非國有制類型企業(yè)的績效相近，所以，上市公司和非上市國有和國有控股企業(yè)的對比基本上反映了我國整個企業(yè)的狀況（注：2002年中期的總量數(shù)據(jù)大致反映了各類企業(yè)的相對績效水平，見后文。）。

 

 

　　圖3顯示了上述兩個企業(yè)樣本（加權(quán)）平均EVA回報率的動態(tài)變化。很明顯，從基本趨勢上看，我國企業(yè)（包括上市企業(yè)和非上市國有企業(yè)）為股東創(chuàng)造價值的能力在逐步提高。其中，上市公司的EVA 回報率在1995～2000年間一直是在上升的，雖然2001年較上年有較大的下滑，但我們認(rèn)為這與這一年證券市場的動蕩有關(guān)，可以歸結(jié)為一種特殊表現(xiàn)。這意味著，我國企業(yè)的價值創(chuàng)造能力事實(shí)上是有所改善的。特別值得指出的是，在1998年后上市公司EVA回報率轉(zhuǎn)為正值， 表明上市公司為股東創(chuàng)造的價值凈值平均說來是正的。換言之，即使考慮了股票投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險等因素，上市公司仍然是有投資價值的。從非上市國有和國有控股企業(yè)來看，盡管樣本的平均EVA回報率在所考慮的時段內(nèi)一直運(yùn)行在負(fù)值區(qū)，但其運(yùn)行水平也在逐漸提高。圖中清楚地顯示，從歷史和發(fā)展的角度，上市和非上市國有企業(yè)創(chuàng)值能力的動態(tài)發(fā)展趨勢是值得肯定的。在較為嚴(yán)密的EVA回報率基準(zhǔn)上， 上一部分關(guān)于企業(yè)績效在逐步改善的判斷得到了有力的印證。

 

 

　　表3 樣本中各年包含的企業(yè)數(shù)

 

 

　　年份 1994

 

　　19951996 1997199819992000

 

　　2001樣本數(shù)據(jù)來源

 

 

　　上市公司樣本 218 253468 725 836 908 10691150

 

　　巨靈數(shù)據(jù)

 

 

　　非上市公司抽樣樣本(國有及國有控股)-- -- 6922 69226922692269226922

 

　　國家統(tǒng)計局

 

 

　　企業(yè)一方面凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)下滑，另一方面價值創(chuàng)造指標(biāo)又在上升，這一看似矛盾的現(xiàn)象的起因正是資本成本的快速下降。事實(shí)上，根據(jù)EVA的構(gòu)造，EVA回報率可以作如下分解：

 

 

　　EVA回報率＝（稅后凈營業(yè)利潤－資本成本）／總資本

 

 

　　 ＝ROC－WACC

 

 

　　其中ROC為企業(yè)的“有償資本回報率”，WACC 為加權(quán)平均資本成本。

 

 

　　ROC與凈資產(chǎn)收益率（ROC）等盈利指標(biāo)走勢基本相同，在過去幾年一直在下降。不過由于央行的減息政策，這些年企業(yè)的資本成本也在下降。從1994年到2001年，中國人民銀行實(shí)行寬松的貨幣政策，我國各期存貸款利率有極其顯著的下降。拿3～5年間銀行貸款來說，從1994年的13.86％下調(diào)至2001年的6.03％，下調(diào)幅度達(dá)50％以上；存款方面， 一年期存款利息從10.98％下調(diào)至2.25％ ，幅度更大。貸款利率下調(diào)直接地壓低了企業(yè)的債務(wù)成本率，存款利率下降則降低了企業(yè)的股權(quán)資本成本率（注：股權(quán)資本成本由CAPM模型估計，其中的無風(fēng)險利率使用的就是一年期人民幣存款利率。）。很明顯，雖然企業(yè)投入資本回報率（以及凈資產(chǎn)收益率）在下滑，但企業(yè)資本成本下降的速度更快，所以企業(yè)的EVA回報率表現(xiàn)出向上的趨勢，價值創(chuàng)造能力在近年來有所改善。

 

 

　　表4 上市公司社會EVA回報率

 

 

　　年度1998 1999 20002001

 

 

　　社會EVA回報率加權(quán)平均值10.57%

 

　　10.36%10.18%

 

　　7.47%

 

 

　　從全社會角度來看，企業(yè)的價值創(chuàng)造能力怎樣呢？由于非上市國有企業(yè)樣本沒有流轉(zhuǎn)稅數(shù)據(jù)，無法進(jìn)行如前定義的社會EVA回報率計算， 這里計算了上市公司的社會EVA回報率（參見表4）。1998～2001年間，上市公司的平均社會EVA回報率都保持為正值。 這意味著：即使不考慮證券市場和上市公司對國民經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)的影響，單在靜態(tài)效率意義上，我國上市公司總的來說也一直在創(chuàng)造正的社會財富，為社會財富增加和經(jīng)濟(jì)增長做出了顯著的貢獻(xiàn)。

 

 

　　圖2和圖3還顯示：無論是盈利指標(biāo)還是創(chuàng)值指標(biāo)，上市公司都遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于非上市國有企業(yè)。但由于其中非上市國有企業(yè)的EVA 回報率的計算是基于簡化算法的結(jié)果，二者之間進(jìn)行比較顯得有欠公允。為了更為客觀地測評這兩類企業(yè)的相對績效，我們對上市公司也套用了同樣的簡化計算公式進(jìn)行了EVA回報率等計算；同時， 考慮到非上市國有企業(yè)樣本只有所得稅一項(xiàng)稅收數(shù)據(jù)，我們定義了一個簡化的社會EVA回報率：

 

 

　　簡化社會EVA回報率＝EVA回報率＋所得稅／總資本（注：由于企業(yè)稅負(fù)的絕大部分為流轉(zhuǎn)稅等，所得稅只是其中較小的部分，所以這樣定義的社會EVA回報率與標(biāo)準(zhǔn)的社會EVA回報率之間會有較大差距。）

 

 

　　另外，注意到非上市國有企業(yè)分布在煤炭、紡織、化工、建材、冶金、機(jī)械和電力七個行業(yè)大類，為了剔除行業(yè)差異等因素影響，以下將參與比較的上市公司也限于這七個行業(yè)之內(nèi)（注：這七個行業(yè)大類分屬于《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼》中B、C和D三個門類， 上市公司也相應(yīng)地重新作了行業(yè)劃分和歸類。最后，參與比較的上市公司數(shù)量占上市公司樣本總數(shù)的四成以上（最高為1994年，占49.5％；最低為1997年，占40.6％）。詳見南開大學(xué)上證聯(lián)合課題組（2002）第9章。）。

 

 

　　在進(jìn)行了這些技術(shù)性處理之后， 兩類企業(yè)的主要績效指標(biāo)列于表5。很明顯，無論是總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和投入資本回報率（ROC）等盈利指標(biāo)，還是EVA回報率和社會EVA 回報率這兩個價值創(chuàng)造指標(biāo)，上市公司都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非上市國有企業(yè)，上市公司的績效優(yōu)勢是毋庸置疑的。

 

 

　　表5 上市公司與非上市國有企業(yè)主要指標(biāo)的比較（樣本平均）

 

 

　　

 

 

　　注：1.由于非上市國有企業(yè)分布在煤炭、紡織、化工、建材、冶金、機(jī)械和電力七個行業(yè)，為了維持可比性，參與比較的上市公司也限于這七個行業(yè)之內(nèi)；

 

 

　　2.為了數(shù)據(jù)的可比性，兩類企業(yè)的EVA回報率、 社會EVA 回報率和ROC都是以簡化算法計算的；

 

 

　　3.1998年開始上市公司會計制度發(fā)生了變化，其影響在本表中沒有進(jìn)行調(diào)整，所以1998年后的上市公司績效指標(biāo)可能受到低估。

 

 

　　上市公司盈利能力和創(chuàng)值能力都大大高于非上市國有企業(yè)，應(yīng)該說是在意料之中。一方面，這與上市過濾制度存在很大的關(guān)系，說明我國上市公司總的說來的確是國內(nèi)企業(yè)中的佼佼者；另一方面，上市公司在融資等方面具有非上市企業(yè)無法比擬的便利條件，同時其經(jīng)營管理也在一個較為透明的環(huán)境中受到公眾監(jiān)督，證券市場的重要作用是客觀存在的。

 

 

　　由于缺乏系統(tǒng)性的企業(yè)層面數(shù)據(jù)，我們無法再對非上市的其他所有制類型企業(yè)進(jìn)行比較。不過，2002年中期的總量數(shù)據(jù)大致反映了各類企業(yè)的相對績效水平：按凈資產(chǎn)收益率排序，從高至低依次為集體企業(yè)（6.89％）、股份合作制企業(yè)（6.13％）、外商及港澳臺投資企業(yè)（5.98％）、股份制企業(yè)（4.32％）和國有企業(yè)（1.39％）。國有企業(yè)業(yè)績最差，而且只有它低于全部企業(yè)的平均值（4.10％）。可見，我國國有企業(yè)的經(jīng)營困境的確十分嚴(yán)重。

 

 

　　概括地說，無論是上市公司還是非上市公司，近幾年來在企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的同時，凈資產(chǎn)收益率和投入資本回報率都在下降，這從微觀角度反映了我國主要依靠總量擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長特征。但是，這些年雖然企業(yè)的EVA回報率尚處在較低的水平， 基本趨勢卻明顯地在向好的方向發(fā)展。這意味著，與通常的猜斷不同，我國企業(yè)的價值創(chuàng)造能力事實(shí)上是有所改善的；其中上市公司經(jīng)營績效較高，尤其它們表現(xiàn)出的創(chuàng)值能力上升勢頭值得肯定，上市公司是推動我國經(jīng)濟(jì)增長的一股重要力量；在非上市公司中，國有企業(yè)的創(chuàng)值能力雖然也在改善，但絕對水平太低，國有企業(yè)改革的任務(wù)還十分艱巨；除國有和國有控股企業(yè)以外，其他所有制類型非上市企業(yè)的經(jīng)營績效相對說來也是較好的。企業(yè)盈利指標(biāo)與價值創(chuàng)造能力指標(biāo)的反向而行反映了我國經(jīng)濟(jì)政策中的激勵機(jī)制尚需要進(jìn)一步改進(jìn)。

 

 

　　三、結(jié)論

 

 

　　本文的研究結(jié)果表明：

 

 

　　第一，中國宏微觀經(jīng)濟(jì)之間實(shí)際上并不存在任何背離。“悖論”之說主要是緣于錯誤地將宏觀經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)與企業(yè)盈利指標(biāo)相比較。事實(shí)上，宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)都體現(xiàn)了一個共同的特征：規(guī)�？焖贁U(kuò)張，同時營業(yè)盈余卻在下降。

 

 

　　第二，我國經(jīng)濟(jì)增長對固定投資依賴過重，粗放型增長的痕跡較為明顯。

 

 

　　第三，盡管我國企業(yè)近年來盈利指標(biāo)有所下滑，但其EVA 回報率基本趨勢明顯地在向好的方向發(fā)展，說明我國企業(yè)的價值創(chuàng)造能力在逐漸提高，我國經(jīng)濟(jì)增長的微觀基礎(chǔ)在改善和加強(qiáng)。尤其是，上市公司顯示了較為優(yōu)良的價值創(chuàng)造能力，為國民經(jīng)濟(jì)高速增長作出了重要貢獻(xiàn)；相對之下，雖然非上市國有和國有控股企業(yè)的創(chuàng)值能力也在上升，但其經(jīng)營狀況堪憂，國有企業(yè)改革任重道遠(yuǎn)。

 

 

　　同為國有或國有控股企業(yè)，上市公司業(yè)績大幅度高于非上市公司，其中主要原因是證券市場的巨大作用。上市公司不僅有非上市企業(yè)無法比擬的融資便利，還受到來自于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、媒體的關(guān)注、投資者對企業(yè)要求回報的壓力，這些因素促使我國上市公司提高管理體制和治理結(jié)構(gòu)水平，促使企業(yè)管理層更好地為股東謀利益。證券市場正在幫助我國上市公司領(lǐng)先建立現(xiàn)代企業(yè)制度，成為國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的重要基礎(chǔ)和良好示范。

 

 

　　值得注意的是，我國企業(yè)的盈利水平不高，經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)發(fā)展能力還需加強(qiáng)。我國經(jīng)濟(jì)增長率維持在一個較高的水平是有必要的，但同時，經(jīng)濟(jì)增長與經(jīng)濟(jì)發(fā)展遠(yuǎn)不是一個層面上的問題。如果一國經(jīng)濟(jì)的快速增長的同時不能保證給予企業(yè)足夠的利益驅(qū)動，那么，這種增長終將失衡而難以持續(xù)。長期以來，我國經(jīng)濟(jì)增長一直處于粗放型經(jīng)濟(jì)增長階段，依靠廉價資本、依靠物質(zhì)資源、人力資源的大量投入，規(guī)模的快速擴(kuò)張來推動經(jīng)濟(jì)的高速增長。在未來，如何加強(qiáng)我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，尋找可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長模式和激勵機(jī)制，是政府應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)。

 

 

　　經(jīng)濟(jì)增長速度固然十分重要，增長的質(zhì)量也同樣關(guān)鍵。為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，增長模式應(yīng)當(dāng)逐漸向價值創(chuàng)造方向轉(zhuǎn)變。要實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變，需要一個恰當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的誘導(dǎo)和微觀企業(yè)體制的改造。

 

作者介紹：張新，中國證券監(jiān)督管理委員會 蔣殿春，南開大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所

 

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