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中國(guó)經(jīng)濟(jì)“宏微觀悖論”解讀 7897字 投稿：蔣璑璒

全文8頁(yè) 共7897字

 

 

中圖分類號(hào)：F114.41文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000－5242（2002）06－0126－051引言20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著國(guó)際間經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的日益增強(qiáng)，以及以電子計(jì)算機(jī)為代表的微電子技術(shù)的不斷發(fā)展，人類社會(huì)正發(fā)生著一場(chǎng)劃時(shí)代的全球性社會(huì)變革。全…

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作者：張新蔣殿春

南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究 2003年03期

 

　　近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率維持在7％～8％之間，但企業(yè)業(yè)績(jī)普遍下降（注：以上市公司總體為例，1994～2001年間凈資產(chǎn)市盈率的年增長(zhǎng)速度為－7.64；同一時(shí)期，作者使用的非上市國(guó)有企業(yè)樣本的平均凈資產(chǎn)市盈率也從1996年的3.02％下降到2001年的1.43％。）。國(guó)內(nèi)外一些學(xué)者稱其為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀部門之間的“悖論”，并據(jù)此質(zhì)疑中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)性與持續(xù)性，其中一些言論甚至斷言中國(guó)經(jīng)濟(jì)將要“崩潰”。

 

 

　　在微觀部門不景氣的同時(shí)，為何中國(guó)經(jīng)濟(jì)還能維持高速增長(zhǎng)？依靠什么增長(zhǎng)？這種增長(zhǎng)能否持續(xù)下去？本文針對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行深入的探討。

 

 

　　一、中國(guó)宏微觀經(jīng)濟(jì)間存在“悖論”嗎？

 

 

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)中宏觀上的高增長(zhǎng)是否與企業(yè)盈利水平普遍下降之間存在矛盾呢？答案是否定的。

 

 

　　首先，所謂中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏微觀之間存在“悖論”的說(shuō)法，起因于人們錯(cuò)誤地將國(guó)民經(jīng)濟(jì)規(guī)模指標(biāo)與企業(yè)盈利指標(biāo)相比較。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)總規(guī)模與企業(yè)盈利能力完全屬于不同的經(jīng)濟(jì)范疇，互相之間并不存在什么可比性，經(jīng)濟(jì)總規(guī)模在微觀層次適當(dāng)?shù)谋容^對(duì)象應(yīng)當(dāng)是企業(yè)規(guī)模。圖1 顯示的是國(guó)內(nèi)上市公司平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與GDP的變化情況， 二者之間顯然吻合得很好，互相之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.94。表1也表明， 以總資產(chǎn)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)非上市國(guó)有企業(yè)的平均規(guī)模也在不斷增長(zhǎng)。這就是說(shuō)，如果選擇了恰當(dāng)?shù)谋容^對(duì)象，，宏觀和微觀之間并無(wú)什么矛盾可言。

 

 

　　

 

 

　　圖1 上市公司平均規(guī)模與實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比較

 

 

　　注：GDP以1978年不變價(jià)格計(jì)算；上市公司平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為樣本總值除以樣本數(shù)。

 

 

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：GDP數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》2001年， 以及《中國(guó)統(tǒng)計(jì)摘要》2002年；上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)為作者根據(jù)深圳巨靈公司提供的上市公司數(shù)據(jù)樣本計(jì)算。

 

 

　　表1 非上市國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)的平均總資產(chǎn)

 

 

　　年份 199619971998

 

　　1999 2000

 

 

　　總資產(chǎn)(單位:億元)1.225 1.330

 

　　1.453 1.534 1.593

 

 

　　注：抽樣樣本數(shù)據(jù)，樣本描述見(jiàn)表3。

 

 

　　其次，“悖論”一說(shuō)的錯(cuò)誤還在于，錯(cuò)誤地將凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)等同于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，同時(shí)卻無(wú)視資本成本的變化。雖然人們普遍注意到近年來(lái)我國(guó)企業(yè)的凈資產(chǎn)市盈率等指標(biāo)在下滑，但卻很少有人探究同一時(shí)期企業(yè)的資本成本發(fā)生了什么樣的變化，并將二者聯(lián)系起來(lái)考慮。事實(shí)上，由于不考慮股權(quán)資本成本，會(huì)計(jì)利潤(rùn)尚未減除完整的資本成本，與經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“利潤(rùn)”概念并不完全吻合。因此，賬面利潤(rùn)及凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)本身并不能恰當(dāng)?shù)胤从称髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，必須同時(shí)將它們與資本成本聯(lián)系起來(lái)全面地分析。即使企業(yè)凈資產(chǎn)收益率下降，但如果資本成本同時(shí)也在下降，而且下降速度更快，那么企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不是降低，而是提高了。

 

 

　　這里不妨以十年期國(guó)債利率作為一個(gè)粗略的參照，估計(jì)近年來(lái)企業(yè)資本成本的變化方向。圖2顯示， 這些年來(lái)我國(guó)十年期國(guó)債利率一直在下降，而且下降速度大大快于企業(yè)凈資產(chǎn)收益率下降的速度。這意味著，如果考慮到資本成本下降因素，我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效可能是在不斷改善，這與人們通常的認(rèn)識(shí)恰恰相反。

 

 

　　

 

 

　　圖2 中國(guó)十年期國(guó)債到期收益率與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率比較（％）

 

 

　　再次，盈利水平下降不只是微觀層面獨(dú)有的現(xiàn)象，在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)層面也有相同的特征。這一點(diǎn)從我國(guó)收入法GDP 構(gòu)成的變化中有清楚的體現(xiàn)。按照收入法GDP計(jì)算體系，GDP包含四個(gè)組成部分：勞動(dòng)者報(bào)酬、固定資產(chǎn)折舊、生產(chǎn)稅凈額和營(yíng)業(yè)盈余。從1994年到2000年這七年中，GDP的年均增長(zhǎng)速度是13.5％，但同期營(yíng)業(yè)盈余年均增長(zhǎng)僅9.8％（注：數(shù)據(jù)來(lái)源：作者根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》1994～2001年數(shù)據(jù)計(jì)算整理。），這樣大的差距正是微觀部門景氣低落在宏觀層面的明顯表現(xiàn)。在收入法GDP構(gòu)成中增長(zhǎng)最快的是固定資產(chǎn)折舊的支出， 年增長(zhǎng)速度平均達(dá)到18.5％，這一方面展現(xiàn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總量擴(kuò)張型特征，另一方面恰恰又部分地解釋了為什么我國(guó)營(yíng)業(yè)盈余增長(zhǎng)速度會(huì)滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度——由于固定資產(chǎn)投資速度過(guò)快，投資收益率降低，營(yíng)業(yè)盈余自然也無(wú)法再保持與經(jīng)濟(jì)總量相同的增長(zhǎng)速度了。固定資產(chǎn)折舊和營(yíng)業(yè)盈余兩項(xiàng)增長(zhǎng)速度的一高一低，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)中存在過(guò)度投資現(xiàn)象。由于各構(gòu)成部分的增長(zhǎng)速度不一，它們?cè)贕DP 中所占的份額也發(fā)生了顯著的變化（參見(jiàn)表2）。營(yíng)業(yè)盈余在GDP中的份額已從1994年的24％下降到2000年的19％，同期固定資產(chǎn)折舊份額上升了3.4％，生產(chǎn)稅凈額份額也上升了1.3％，這二者之和基本上彌補(bǔ)了GDP中由于企業(yè)盈利下降帶來(lái)的缺口。

 

 

　　表2 中國(guó)GDP的構(gòu)成（收入法）

 

 

　　(占GDP比重%)

 

　　1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年

 

 

　　勞動(dòng)者報(bào)酬 51.152.8 52.8

 

　　52.8

 

　　53.1

 

　　52.4

 

　　51.4

 

 

　　固定資產(chǎn)折舊12.012.3 12.7

 

　　13.7

 

　　14.5

 

　　15.1

 

　　15.4

 

 

　　生產(chǎn)稅凈額 12.912.9 12.7

 

　　13.2

 

　　13.4

 

　　13.5

 

　　14.0

 

 

　　營(yíng)業(yè)盈余24.021.9 21.7

 

　　20.4

 

　　19.0

 

　　19.0

 

　　19.0

 

 

　　資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》1995～2001年。

 

 

　　如果把中國(guó)類比為一個(gè)企業(yè)的話，它的特點(diǎn)就是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)很快，但經(jīng)營(yíng)盈利增長(zhǎng)則滯后，毛利率亦不斷下降，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要只是依靠投資推動(dòng)的總量型擴(kuò)張。這與我國(guó)企業(yè)的狀況完全一致。

 

 

　　總之，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況與企業(yè)微觀績(jī)效之間并不存在什么悖論；相反，宏觀和微觀兩個(gè)層面都顯示了我國(guó)經(jīng)濟(jì)這樣兩個(gè)基本的特征：其一是規(guī)�？焖贁U(kuò)張，其二是盈利下降。但值得強(qiáng)調(diào)的是，企業(yè)盈利水平下降不見(jiàn)得就等于經(jīng)營(yíng)績(jī)效也在下降，資本成本也是衡量企業(yè)績(jī)效不可缺少的變量�？紤]到資本成本下降因素，近年來(lái)我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效實(shí)際上很可能是在改善的。關(guān)于這一點(diǎn)，我們將在下一部分作更為嚴(yán)密的分析。

 

 

　　二、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)：企業(yè)創(chuàng)值能力分析

 

 

　　承前所述，單純考慮凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)無(wú)法客觀地評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，凈資產(chǎn)收益率與資本成本二者間相對(duì)變化隱含的績(jī)效信息更為客觀和真實(shí)。這一部分遵循這一思想，在更為嚴(yán)密的EVA 系列指標(biāo)分析中，直接從企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)進(jìn)行深入的探討。具體地，我們力圖回答這樣的問(wèn)題：中國(guó)企業(yè)是否在為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值？是哪些企業(yè)在創(chuàng)造價(jià)值？

 

 

　　針對(duì)這些問(wèn)題，下面我們主要基于兩個(gè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，圍繞EVA 回報(bào)率和社會(huì)EVA回報(bào)率兩個(gè)核心創(chuàng)值指標(biāo)從微觀層面加以論證。 兩個(gè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)和指標(biāo)定義如下：

 

 

　　EVA＝稅后凈利潤(rùn)－資本成本

 

 

　　EVA回報(bào)率＝EVA／有償資本

 

 

　　社會(huì)EVA（SEVA）＝EVA＋總稅負(fù)

 

 

　　社會(huì)EVA回報(bào)率＝SEVA／有償資本

 

 

　　有償資本回報(bào)率（ROC）＝經(jīng)營(yíng)所得額×（1－所得稅稅率）／有償資本額（注：投入資本回報(bào)率（Return on Capital,ROC）與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)“總資產(chǎn)收益率（ROA ）”的最大差別在于它刻畫(huà)的是有償資本的收益率，排除了無(wú)成本的資本，比如應(yīng)付賬款、應(yīng)付福利費(fèi)等會(huì)計(jì)項(xiàng)的影響。）

 

 

　　在具體計(jì)算中，上述指標(biāo)還需進(jìn)行若干繁雜的會(huì)計(jì)科目調(diào)整（注：關(guān)于EVA的詳細(xì)介紹和操作中的具體計(jì)算公式（必要的調(diào)整項(xiàng)），參見(jiàn)Grant（1997）及朱武祥（1999）。）。

 

 

　　

 

 

　　圖3 上市非上市公司的平均EVA回報(bào)率（％）

 

 

　　注：（1）圖中數(shù)據(jù)為當(dāng)年樣本公司EVA回報(bào)率的加權(quán)平均值；

 

 

　�。�2）上市公司1998～2001 年數(shù)據(jù)剔除了會(huì)計(jì)制度變更對(duì)當(dāng)年業(yè)績(jī)的影響；

 

 

　�。�3 ）非上市公司數(shù)據(jù)為簡(jiǎn)化計(jì)算結(jié)果（具體計(jì)算過(guò)程參照南開(kāi)大學(xué)上證聯(lián)合研究課題組（2002））；

 

 

　�。�4）股權(quán)資本成本采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）進(jìn)行估計(jì)。

 

 

　　采用經(jīng)濟(jì)增加值系列指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)是它明確地考慮了資本成本，特別是其中的股權(quán)資本成本，避免了凈資產(chǎn)收益率等傳統(tǒng)盈利指標(biāo)內(nèi)在的不足�？梢哉f(shuō)，EVA較好地植入了經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)概念， 綜合了前文強(qiáng)調(diào)的資本收益率和資本成本相對(duì)變化的績(jī)效評(píng)價(jià)思想。按照定義，EVA 回報(bào)率是從股東角度衡量企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，而社會(huì)EVA（社會(huì)EVA回報(bào)率）則是從全社會(huì)角度衡量企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

 

 

　　我們選用上市公司和非上市國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)作為主要考察對(duì)象的原因在于，只有這兩類企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)容易獲得。另外，由于上市公司中有80％以上屬于國(guó)有或國(guó)有控股，與非上市國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)有很好的可比性。再次，上市公司和非上市的非國(guó)有制類型企業(yè)的績(jī)效相近，所以，上市公司和非上市國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)的對(duì)比基本上反映了我國(guó)整個(gè)企業(yè)的狀況（注：2002年中期的總量數(shù)據(jù)大致反映了各類企業(yè)的相對(duì)績(jī)效水平，見(jiàn)后文。）。

 

 

　　圖3顯示了上述兩個(gè)企業(yè)樣本（加權(quán)）平均EVA回報(bào)率的動(dòng)態(tài)變化。很明顯，從基本趨勢(shì)上看，我國(guó)企業(yè)（包括上市企業(yè)和非上市國(guó)有企業(yè)）為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力在逐步提高。其中，上市公司的EVA 回報(bào)率在1995～2000年間一直是在上升的，雖然2001年較上年有較大的下滑，但我們認(rèn)為這與這一年證券市場(chǎng)的動(dòng)蕩有關(guān)，可以歸結(jié)為一種特殊表現(xiàn)。這意味著，我國(guó)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力事實(shí)上是有所改善的。特別值得指出的是，在1998年后上市公司EVA回報(bào)率轉(zhuǎn)為正值， 表明上市公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值凈值平均說(shuō)來(lái)是正的。換言之，即使考慮了股票投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)等因素，上市公司仍然是有投資價(jià)值的。從非上市國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)來(lái)看，盡管樣本的平均EVA回報(bào)率在所考慮的時(shí)段內(nèi)一直運(yùn)行在負(fù)值區(qū)，但其運(yùn)行水平也在逐漸提高。圖中清楚地顯示，從歷史和發(fā)展的角度，上市和非上市國(guó)有企業(yè)創(chuàng)值能力的動(dòng)態(tài)發(fā)展趨勢(shì)是值得肯定的。在較為嚴(yán)密的EVA回報(bào)率基準(zhǔn)上， 上一部分關(guān)于企業(yè)績(jī)效在逐步改善的判斷得到了有力的印證。

 

 

　　表3 樣本中各年包含的企業(yè)數(shù)

 

 

　　年份 1994

 

　　19951996 1997199819992000

 

　　2001樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

 

 

　　上市公司樣本 218 253468 725 836 908 10691150

 

　　巨靈數(shù)據(jù)

 

 

　　非上市公司抽樣樣本(國(guó)有及國(guó)有控股)-- -- 6922 69226922692269226922

 

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

 

 

　　企業(yè)一方面凈資產(chǎn)收益率等盈利指標(biāo)下滑，另一方面價(jià)值創(chuàng)造指標(biāo)又在上升，這一看似矛盾的現(xiàn)象的起因正是資本成本的快速下降。事實(shí)上，根據(jù)EVA的構(gòu)造，EVA回報(bào)率可以作如下分解：

 

 

　　EVA回報(bào)率＝（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－資本成本）／總資本

 

 

　　 ＝ROC－WACC

 

 

　　其中ROC為企業(yè)的“有償資本回報(bào)率”，WACC 為加權(quán)平均資本成本。

 

 

　　ROC與凈資產(chǎn)收益率（ROC）等盈利指標(biāo)走勢(shì)基本相同，在過(guò)去幾年一直在下降。不過(guò)由于央行的減息政策，這些年企業(yè)的資本成本也在下降。從1994年到2001年，中國(guó)人民銀行實(shí)行寬松的貨幣政策，我國(guó)各期存貸款利率有極其顯著的下降。拿3～5年間銀行貸款來(lái)說(shuō)，從1994年的13.86％下調(diào)至2001年的6.03％，下調(diào)幅度達(dá)50％以上；存款方面， 一年期存款利息從10.98％下調(diào)至2.25％ ，幅度更大。貸款利率下調(diào)直接地壓低了企業(yè)的債務(wù)成本率，存款利率下降則降低了企業(yè)的股權(quán)資本成本率（注：股權(quán)資本成本由CAPM模型估計(jì)，其中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率使用的就是一年期人民幣存款利率。）。很明顯，雖然企業(yè)投入資本回報(bào)率（以及凈資產(chǎn)收益率）在下滑，但企業(yè)資本成本下降的速度更快，所以企業(yè)的EVA回報(bào)率表現(xiàn)出向上的趨勢(shì)，價(jià)值創(chuàng)造能力在近年來(lái)有所改善。

 

 

　　表4 上市公司社會(huì)EVA回報(bào)率

 

 

　　年度1998 1999 20002001

 

 

　　社會(huì)EVA回報(bào)率加權(quán)平均值10.57%

 

　　10.36%10.18%

 

　　7.47%

 

 

　　從全社會(huì)角度來(lái)看，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力怎樣呢？由于非上市國(guó)有企業(yè)樣本沒(méi)有流轉(zhuǎn)稅數(shù)據(jù)，無(wú)法進(jìn)行如前定義的社會(huì)EVA回報(bào)率計(jì)算， 這里計(jì)算了上市公司的社會(huì)EVA回報(bào)率（參見(jiàn)表4）。1998～2001年間，上市公司的平均社會(huì)EVA回報(bào)率都保持為正值。 這意味著：即使不考慮證券市場(chǎng)和上市公司對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響，單在靜態(tài)效率意義上，我國(guó)上市公司總的來(lái)說(shuō)也一直在創(chuàng)造正的社會(huì)財(cái)富，為社會(huì)財(cái)富增加和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了顯著的貢獻(xiàn)。

 

 

　　圖2和圖3還顯示：無(wú)論是盈利指標(biāo)還是創(chuàng)值指標(biāo)，上市公司都遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于非上市國(guó)有企業(yè)。但由于其中非上市國(guó)有企業(yè)的EVA 回報(bào)率的計(jì)算是基于簡(jiǎn)化算法的結(jié)果，二者之間進(jìn)行比較顯得有欠公允。為了更為客觀地測(cè)評(píng)這兩類企業(yè)的相對(duì)績(jī)效，我們對(duì)上市公司也套用了同樣的簡(jiǎn)化計(jì)算公式進(jìn)行了EVA回報(bào)率等計(jì)算；同時(shí)， 考慮到非上市國(guó)有企業(yè)樣本只有所得稅一項(xiàng)稅收數(shù)據(jù)，我們定義了一個(gè)簡(jiǎn)化的社會(huì)EVA回報(bào)率：

 

 

　　簡(jiǎn)化社會(huì)EVA回報(bào)率＝EVA回報(bào)率＋所得稅／總資本（注：由于企業(yè)稅負(fù)的絕大部分為流轉(zhuǎn)稅等，所得稅只是其中較小的部分，所以這樣定義的社會(huì)EVA回報(bào)率與標(biāo)準(zhǔn)的社會(huì)EVA回報(bào)率之間會(huì)有較大差距。）

 

 

　　另外，注意到非上市國(guó)有企業(yè)分布在煤炭、紡織、化工、建材、冶金、機(jī)械和電力七個(gè)行業(yè)大類，為了剔除行業(yè)差異等因素影響，以下將參與比較的上市公司也限于這七個(gè)行業(yè)之內(nèi)（注：這七個(gè)行業(yè)大類分屬于《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼》中B、C和D三個(gè)門類， 上市公司也相應(yīng)地重新作了行業(yè)劃分和歸類。最后，參與比較的上市公司數(shù)量占上市公司樣本總數(shù)的四成以上（最高為1994年，占49.5％；最低為1997年，占40.6％）。詳見(jiàn)南開(kāi)大學(xué)上證聯(lián)合課題組（2002）第9章。）。

 

 

　　在進(jìn)行了這些技術(shù)性處理之后， 兩類企業(yè)的主要績(jī)效指標(biāo)列于表5。很明顯，無(wú)論是總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和投入資本回報(bào)率（ROC）等盈利指標(biāo)，還是EVA回報(bào)率和社會(huì)EVA 回報(bào)率這兩個(gè)價(jià)值創(chuàng)造指標(biāo)，上市公司都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非上市國(guó)有企業(yè)，上市公司的績(jī)效優(yōu)勢(shì)是毋庸置疑的。

 

 

　　表5 上市公司與非上市國(guó)有企業(yè)主要指標(biāo)的比較（樣本平均）

 

 

　　

 

 

　　注：1.由于非上市國(guó)有企業(yè)分布在煤炭、紡織、化工、建材、冶金、機(jī)械和電力七個(gè)行業(yè)，為了維持可比性，參與比較的上市公司也限于這七個(gè)行業(yè)之內(nèi)；

 

 

　　2.為了數(shù)據(jù)的可比性，兩類企業(yè)的EVA回報(bào)率、 社會(huì)EVA 回報(bào)率和ROC都是以簡(jiǎn)化算法計(jì)算的；

 

 

　　3.1998年開(kāi)始上市公司會(huì)計(jì)制度發(fā)生了變化，其影響在本表中沒(méi)有進(jìn)行調(diào)整，所以1998年后的上市公司績(jī)效指標(biāo)可能受到低估。

 

 

　　上市公司盈利能力和創(chuàng)值能力都大大高于非上市國(guó)有企業(yè)，應(yīng)該說(shuō)是在意料之中。一方面，這與上市過(guò)濾制度存在很大的關(guān)系，說(shuō)明我國(guó)上市公司總的說(shuō)來(lái)的確是國(guó)內(nèi)企業(yè)中的佼佼者；另一方面，上市公司在融資等方面具有非上市企業(yè)無(wú)法比擬的便利條件，同時(shí)其經(jīng)營(yíng)管理也在一個(gè)較為透明的環(huán)境中受到公眾監(jiān)督，證券市場(chǎng)的重要作用是客觀存在的。

 

 

　　由于缺乏系統(tǒng)性的企業(yè)層面數(shù)據(jù)，我們無(wú)法再對(duì)非上市的其他所有制類型企業(yè)進(jìn)行比較。不過(guò)，2002年中期的總量數(shù)據(jù)大致反映了各類企業(yè)的相對(duì)績(jī)效水平：按凈資產(chǎn)收益率排序，從高至低依次為集體企業(yè)（6.89％）、股份合作制企業(yè)（6.13％）、外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)（5.98％）、股份制企業(yè)（4.32％）和國(guó)有企業(yè)（1.39％）。國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)最差，而且只有它低于全部企業(yè)的平均值（4.10％）�？梢�(jiàn)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境的確十分嚴(yán)重。

 

 

　　概括地說(shuō)，無(wú)論是上市公司還是非上市公司，近幾年來(lái)在企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率和投入資本回報(bào)率都在下降，這從微觀角度反映了我國(guó)主要依靠總量擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)特征。但是，這些年雖然企業(yè)的EVA回報(bào)率尚處在較低的水平， 基本趨勢(shì)卻明顯地在向好的方向發(fā)展。這意味著，與通常的猜斷不同，我國(guó)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力事實(shí)上是有所改善的；其中上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較高，尤其它們表現(xiàn)出的創(chuàng)值能力上升勢(shì)頭值得肯定，上市公司是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一股重要力量；在非上市公司中，國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)值能力雖然也在改善，但絕對(duì)水平太低，國(guó)有企業(yè)改革的任務(wù)還十分艱巨；除國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)以外，其他所有制類型非上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效相對(duì)說(shuō)來(lái)也是較好的。企業(yè)盈利指標(biāo)與價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)的反向而行反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策中的激勵(lì)機(jī)制尚需要進(jìn)一步改進(jìn)。

 

 

　　三、結(jié)論

 

 

　　本文的研究結(jié)果表明：

 

 

　　第一，中國(guó)宏微觀經(jīng)濟(jì)之間實(shí)際上并不存在任何背離。“悖論”之說(shuō)主要是緣于錯(cuò)誤地將宏觀經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)與企業(yè)盈利指標(biāo)相比較。事實(shí)上，宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)都體現(xiàn)了一個(gè)共同的特征：規(guī)�？焖贁U(kuò)張，同時(shí)營(yíng)業(yè)盈余卻在下降。

 

 

　　第二，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)固定投資依賴過(guò)重，粗放型增長(zhǎng)的痕跡較為明顯。

 

 

　　第三，盡管我國(guó)企業(yè)近年來(lái)盈利指標(biāo)有所下滑，但其EVA 回報(bào)率基本趨勢(shì)明顯地在向好的方向發(fā)展，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力在逐漸提高，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)在改善和加強(qiáng)。尤其是，上市公司顯示了較為優(yōu)良的價(jià)值創(chuàng)造能力，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)作出了重要貢獻(xiàn)；相對(duì)之下，雖然非上市國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)的創(chuàng)值能力也在上升，但其經(jīng)營(yíng)狀況堪憂，國(guó)有企業(yè)改革任重道遠(yuǎn)。

 

 

　　同為國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)，上市公司業(yè)績(jī)大幅度高于非上市公司，其中主要原因是證券市場(chǎng)的巨大作用。上市公司不僅有非上市企業(yè)無(wú)法比擬的融資便利，還受到來(lái)自于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、媒體的關(guān)注、投資者對(duì)企業(yè)要求回報(bào)的壓力，這些因素促使我國(guó)上市公司提高管理體制和治理結(jié)構(gòu)水平，促使企業(yè)管理層更好地為股東謀利益。證券市場(chǎng)正在幫助我國(guó)上市公司領(lǐng)先建立現(xiàn)代企業(yè)制度，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)和良好示范。

 

 

　　值得注意的是，我國(guó)企業(yè)的盈利水平不高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)發(fā)展能力還需加強(qiáng)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率維持在一個(gè)較高的水平是有必要的，但同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展遠(yuǎn)不是一個(gè)層面上的問(wèn)題。如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)的同時(shí)不能保證給予企業(yè)足夠的利益驅(qū)動(dòng)，那么，這種增長(zhǎng)終將失衡而難以持續(xù)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直處于粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段，依靠廉價(jià)資本、依靠物質(zhì)資源、人力資源的大量投入，規(guī)模的快速擴(kuò)張來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。在未來(lái)，如何加強(qiáng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，尋找可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和激勵(lì)機(jī)制，是政府應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)。

 

 

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度固然十分重要，增長(zhǎng)的質(zhì)量也同樣關(guān)鍵。為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，增長(zhǎng)模式應(yīng)當(dāng)逐漸向價(jià)值創(chuàng)造方向轉(zhuǎn)變。要實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變，需要一個(gè)恰當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的誘導(dǎo)和微觀企業(yè)體制的改造。

 

作者介紹：張新，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì) 蔣殿春，南開(kāi)大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所

 

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