【摘要】：近三十年來越來越多的實證研究表明,憑借股票價格的過往表現(xiàn)在一定程度上能夠預測未來的股價的運行趨勢,即股價運行會表現(xiàn)出動量效應和反轉(zhuǎn)效應。動量效應,也被稱為慣性效應,指的是在前期表現(xiàn)好的股票將會持續(xù)有好的表現(xiàn),而表現(xiàn)不好的股票也將會持續(xù)有不好的表現(xiàn)。動量效應有多種分類方法,其中行業(yè)動量效應則是按風格特征分類的一種。動量效應這種以股票過去的表現(xiàn)來預測股價未來走勢的方法與“有效市場假說”相矛盾。作為傳統(tǒng)金融學基石之一的“有效市場假說”認為：在一個有效的市場中,證券價格能及時、充分地反應相關(guān)信息,依據(jù)新出現(xiàn)的重大信息迅速做出調(diào)整,從而使證券的價格等于其內(nèi)在價值,任何一個投資者都不可能通過分析相關(guān)信息長期獲取超額收益。也就是說,證券資產(chǎn)的未來收益與其過去的收益是無關(guān)的,歷史的表現(xiàn)不能作為預測未來收益的依據(jù)。即便過去和未來的收益存在著一定程度的相關(guān)性,大量的投資者也會利用這種相關(guān)性進行無風險套利,最終也會使超額收益消失,證券價格等于內(nèi)在價值,相關(guān)性也隨之消失。 “有效市場假說”認為投資者是完全理性的,即使存在非完全理性的投資者,投資者交易的隨機性也會相互抵消定價偏差,并且無風險套利行為會快速有效地消除錯誤定價從而使股票價格回歸內(nèi)在價值。但現(xiàn)實情況是：投資者并非完全理性的,他們的決策行為會受到心理因素和外界環(huán)境的影響；交易并非完全隨機,人們的行為有一定的群體性,從眾心理會導致系統(tǒng)性偏差；套利也不是無風險、完全有效的,會受到資金量、未來價格不確定性等因素的影響。對于動量效應和反轉(zhuǎn)效應等市場異象,傳統(tǒng)金融學理論不能給出合理的理論解釋,而新興的行為金融學放寬了有效市場假說的前提假設(shè),認為投資者是非完全理性的,其行為過程中會出現(xiàn)認知偏差及行為偏差,該理論以這些前提假設(shè)為基礎(chǔ),認為對信息反應的不足、過度會導致動量效應、反轉(zhuǎn)效應。 投資者并非完全理性的,投資行為會受到投資者的認知、感情、態(tài)度等心理特征的影響,而且這些心理特征是群體性的,不能相互抵消,因此會產(chǎn)生系統(tǒng)性的偏差。行為金融學認為,人們在決策時,會受到認知和情緒的影響,由于行為人自身認識能力的局限而形成錯誤的偏好稱之為認知偏差,而由于情緒因素而造成行為上的非理性行為稱之為行為偏差。由于投資者行為存在這些偏差,人們在風險條件下的選擇并不是完全符合傳統(tǒng)經(jīng)濟學中的效用理論,并非是無差異且理性化的,而是存在著錨定效應、確定性效應和損失厭惡等偏差。 BSV模型、DHS模型和HS模型從投資者心理過程和決策過程的存在的偏差出發(fā),用對信息的反應不足和過度合理地解釋了動量效應和反轉(zhuǎn)效應。BSV模型認為,投資者在決策時存在著兩種基本的認知偏差：代表性偏差和保守性偏差。代表性偏差使投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化,忽視了總體樣本的特征,認為即使小樣本也能反映總體特征,就會造成對某種信息的反應過度;保守性偏差是指個體由于錨定效應的存在而調(diào)整不充分,以至于相對于先期信息趨向于低估新信息,在信念轉(zhuǎn)變上過于保守,導致了反應不足。DHS模型認為有信息者的投資者易受到兩種判斷偏差的影響,一是過度自信,二是有偏的自我歸因。過度自信的使投資者高估其私人信號精確性,導致股價傾向于對私人信號反應過度而對公開信號反應不足。有偏的自我歸因,即人們一方面傾向于認同正面事件,并將其歸因于自己的能力,另一方面卻把負面事件歸因于外部噪聲或破壞,因此,有偏自我歸因的投資者信心基本不變,就導致了股價的動量,但是長期而言,股價對基本價值的偏離會實現(xiàn)反轉(zhuǎn)。HS模型把投資者分為“信息觀察者”和“動量交易者”,信息觀察者只能根據(jù)獲得的關(guān)于資產(chǎn)未來價值的信息進行預測,動量交易者則完全依賴于過去的價格變化來決策,因此他們都是非完全理性的。由于私人信息的逐漸擴散,使得信息觀察者得到的信息是逐漸趨于完整的,表現(xiàn)出對私人信息反應不足的傾向；而動量交易者試圖利用信息觀察者的反應不足,根據(jù)價格變化做出判斷,導致了動量效應。 受國外理論界對動量效應逐漸深入研究的影響,國內(nèi)的學者也開始以中國A股市場的數(shù)據(jù)為樣本研究動量效應,但是現(xiàn)階段的研究仍不深入,焦點集中于個股動量效應的存在性,對風格動量效應的研究很少。而現(xiàn)如今A股市場中行業(yè)ETF的推出使得行業(yè)配置有了實現(xiàn)的可能,因此本文將在前人的基礎(chǔ)上,吸收并發(fā)展,以中國A股市場的行業(yè)收益率為樣本,研究A股市場中的行業(yè)動量效應的存在性、影響因素及成因等,希望以行業(yè)層面的分析來試圖觸及動量效應的本質(zhì)。 本文以A股市場中23個一級行業(yè)(證監(jiān)會行業(yè)劃分標準)的周指數(shù)收盤價為研究樣本,采用Jegadeesh and Titman(1993)提出的驗證動量效應的方法,對A股市場中行業(yè)動量效應的存在性進行了驗證；然后以逐步猜想的思路,采用“行業(yè)因素中和法”研究了行業(yè)因素是否是行業(yè)動量效應的重要來源之一；而后分析了間隔期及不同市場行情對行業(yè)動量策略獲利能力的影響程度。最終,從“有效市場假說”的前提假設(shè)——市場有效、投資者理性兩個角度切入,分析A股市場的非有效、投資者行為偏差是如何導致行業(yè)動量效應的。 分析實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)當排序期和持有期在3到4周時,A股市場中行業(yè)能夠表現(xiàn)出比較顯著的行業(yè)動量效應,并且隨著排序期的延長,行業(yè)動量效應超額收益率水平呈現(xiàn)先增加然后減少而呈倒U型特征,而p值則先減少后增加。其中一般在持有期為4周時,超額收益水平最高；(2)對于選擇行業(yè)動量策略最優(yōu)的排序期和持有期時,本文參照實證結(jié)論中的超額收益水平及顯著性,得出在[3,3]、[3,4]時行業(yè)動量策略的獲利能力最優(yōu)；(3)在全樣本數(shù)據(jù)區(qū)間時,贏家組合的動量效應獲利能力比輸家組合更好,相反,輸家投資組合不論排序期和持有期如何取值,都不能夠得到顯著的超額收益,說明在此區(qū)間時A股市場中行業(yè)動量策略的超額收益主要來源于買入贏家組合；(4)經(jīng)過“行業(yè)中和法”調(diào)整后,動量策略無論在超額收益的水平或是顯著性上均大幅下降,由此得出行業(yè)因素在行業(yè)動量效應中占據(jù)著重要的地位,也即行業(yè)動量效應主要來源于行業(yè)因素；(5)行業(yè)動量效應所獲得的超額收益并非是個別固定行業(yè)所驅(qū)動的,而是在多個行業(yè)共同作用下而形成的。(6)引入間隔期對行業(yè)動量效應會產(chǎn)生影響。當間隔期為1周時,無論排序期和持有期是短期或是長期,行業(yè)動量策略組合的獲得能力會得到提高；(7)比較全樣本和四階段分析結(jié)果,發(fā)現(xiàn)行業(yè)動量效應是顯著存在的,由此得出行業(yè)動量效應的存在是穩(wěn)定的,滿足統(tǒng)計學中的穩(wěn)定性檢驗；(8)綜合兩次牛市階段發(fā)現(xiàn),行業(yè)動量效應都顯著存在,且贏家組合的動量效應比輸家組合表現(xiàn)更好；(9)綜合兩次熊市階段發(fā)現(xiàn),輸家組合的行業(yè)動量效應比較明顯,即在熊市中,前期表現(xiàn)差的行業(yè)繼續(xù)弱勢,而前期表現(xiàn)好的行業(yè)則不一定會延續(xù)行情； 縱觀全文,本文有以下幾點創(chuàng)新之處：(1)本文在選擇樣本時,權(quán)衡了之前學者的樣本選擇標準,從樣本的可獲得性及適用性兩個方面考慮,使用了證監(jiān)會行業(yè)劃分標準,從而彌補了前人在樣本選擇時出現(xiàn)的不足；(2)通過文獻綜述發(fā)現(xiàn),前人在研究行業(yè)動量效應存在性時很少對其進行穩(wěn)定性分析,這不符合統(tǒng)計學原理,所以本文同時進行了全樣本研究及分階段樣本研究,這樣既檢驗了行業(yè)動量效應存在的穩(wěn)定性,又分析了市場行情不同對行業(yè)動量效應的影響；(3)另外,本文采用的樣本區(qū)間為2001年—2013年,跨度較長,包含不同市場行情；(4)另外,本文參照前人對比研究行業(yè)動量效應和個股動量效應關(guān)系的方法,使用改進的“行業(yè)中和法”研究了行業(yè)因素對行業(yè)動量效應的影響;(5)從“有效市場假說”的兩個前提假設(shè)切入,分別研究了A股市場結(jié)構(gòu)非有效及投資者有限理性是如何導致動量效應的產(chǎn)生。
【學位授予單位】：西南財經(jīng)大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2014
【分類號】：F224;F832.51

【參考文獻】

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本文編號：2644924