【摘要】：第一章引言 第一節(jié)背景介紹 伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛,中國(guó)的股票市場(chǎng)也在過(guò)去幾年中得到了長(zhǎng)足發(fā)展。截止至2009年底達(dá),中國(guó)已經(jīng)超越日本,成為位居美國(guó)之后的世界第二大股票市場(chǎng)。在中國(guó)股票市場(chǎng)自上世紀(jì)90年代以來(lái)的近20年發(fā)展歷程當(dāng)中,一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折性的事件是2004年開(kāi)始的股權(quán)分置改革。通過(guò)這一改革,上市公司原來(lái)的非流通股和流通股統(tǒng)一合并為流通股,從而改變了改革之前,上市公司大股東由于股份無(wú)法流通而造成的對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?nèi)狈εd趣,轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn),侵害流通股股東利益等問(wèn)題。 股權(quán)分置改革同樣起到了股票市場(chǎng)發(fā)展催化劑的作用。由于股票的定價(jià)和交易更加公平,投資者的投資意愿得到了極大激發(fā)。公募基金業(yè)的蓬勃發(fā)展便反映了這一點(diǎn)。就基金業(yè)而言,截止至2010年5月底,公募基金所持有資產(chǎn)的總市值達(dá)2.2萬(wàn)億元。公募基金已經(jīng)成為中國(guó)股票市場(chǎng)最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一。 由于股票市場(chǎng)融資能力得到恢復(fù),股權(quán)分置改革也給上市公司帶來(lái)極大好處。表1對(duì)比了改革前和改革后,各項(xiàng)融資渠道各年的融資額。 表1.融資額對(duì)比 表1顯示,股權(quán)分置改革后IPO和增發(fā)這兩種融資萬(wàn)式發(fā)展迅速,尤其是增發(fā),改革后三年的總規(guī)模達(dá)到了改革前三年的近14倍。而就增發(fā)的具體方式來(lái)看,定向增發(fā)又占到了增發(fā)總量的78%。由此可見(jiàn),增發(fā),尤其是定向增發(fā),已成為中國(guó)資本市場(chǎng)最重要的融資活動(dòng)之一。 第二節(jié)研究焦點(diǎn)和研究意義 定向增發(fā)是成熟資本市場(chǎng)常用的融資工具,也是學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期以來(lái)的研究熱點(diǎn)。研究領(lǐng)域涉及定向增發(fā)的折價(jià)率,股票市場(chǎng)對(duì)定向增發(fā)的長(zhǎng)、短期反應(yīng)等。而在中國(guó)市場(chǎng),一方面定向增發(fā)在實(shí)踐中發(fā)展迅速,但另一方,由于引入時(shí)間較短,特別是長(zhǎng)期數(shù)據(jù)的缺乏,導(dǎo)致相關(guān)研究有限�；趯�(duì)定向增發(fā)未來(lái)良好發(fā)展前景的預(yù)期,本文將中國(guó)市場(chǎng)的定向增發(fā)情況作為了研究重點(diǎn)。由于受可獲得數(shù)據(jù)的限制,本文主要研究定向增發(fā)后上市公司一年的股價(jià)表現(xiàn),同時(shí)也對(duì)定向增發(fā)預(yù)案公告日附近的短期市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行了研究。 本文的另一個(gè)研究動(dòng)機(jī)來(lái)自于公募基金業(yè)的迅猛發(fā)展。公募基金(以下簡(jiǎn)稱基金)在參與定向增發(fā)過(guò)程中,一方面擁有專業(yè)知識(shí)豐富,人力物力有保障等優(yōu)勢(shì),但另一方面根據(jù)代理人理論,在信息不對(duì)稱條件下,基金經(jīng)理可能根據(jù)私人利益而做出有損基金持有人利益的決策。因此基金在定向增發(fā)中的表現(xiàn)值得研究。 本文將以上兩點(diǎn)進(jìn)行了結(jié)合,即先對(duì)上市公司定向增發(fā)后總體上的長(zhǎng)、短期股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行分析,又進(jìn)一步將研究樣本按增發(fā)對(duì)象的組合不同分成五組作相應(yīng)分析。這五種增發(fā)對(duì)象的組合是：僅有大股東,大股東和含基金的機(jī)構(gòu)投資者,僅有含基金的機(jī)構(gòu)投資者,大股東和非基金機(jī)構(gòu)投資者,僅有非基金機(jī)構(gòu)投資者。其中,我們尤其關(guān)注基金的表現(xiàn)。評(píng)價(jià)其表現(xiàn)的基本思想是：如果基金經(jīng)理能夠以基金持有人的利益為出發(fā)點(diǎn),則其參與定向增發(fā)的收益應(yīng)該至少等于可比基準(zhǔn)(benchmark)的收益,否則應(yīng)該采用被動(dòng)的投資策略,這樣成本更低,甚至基金投資者自己都能執(zhí)行。 就中國(guó)市場(chǎng)目前已有的研究來(lái)看,將定向增發(fā)后的股價(jià)表現(xiàn)和發(fā)行對(duì)象結(jié)合是一個(gè)比較新的研究角度,尤其將基金從機(jī)構(gòu)投資者中獨(dú)立出來(lái),單獨(dú)評(píng)價(jià)其表現(xiàn),判斷其是否符合基金持有人的利益是本文的一個(gè)創(chuàng)新之處。 第三節(jié)研究方法 本文對(duì)2006年1月至2009年5月間的定向增發(fā)案例進(jìn)行了實(shí)證研究。本文先對(duì)定向增發(fā)市場(chǎng)的總體情況進(jìn)行了描述,又使用事件研究的方法對(duì)參與定向增發(fā)的投資者的收益進(jìn)行了分析。本文主要分析了三種收益：增發(fā)時(shí)的發(fā)行價(jià)折扣,預(yù)案公告日附近的股價(jià)短期收益,以及增發(fā)后一年的長(zhǎng)期收益。其中,發(fā)行折扣和長(zhǎng)期收益構(gòu)成了基金參與定向增發(fā)的收益,而短期收益則反映了市場(chǎng)對(duì)定向增發(fā)的態(tài)度。需要特別指出的是,在本文討論收益時(shí),除特別明確,通常是指相對(duì)收益,或稱作超額收益。具體來(lái)說(shuō),本文使用了累計(jì)超額收益(CAR)來(lái)度量短期收益,而用買入并持有超額收益(BHAR)來(lái)度量長(zhǎng)期收益。本文還使用了多元回歸來(lái)探尋BHAR的影響因素。本文使用的分析軟件是MATLAB7.0,數(shù)據(jù)來(lái)源為Bloomberg和Wind。 第二章文獻(xiàn)綜述 第一節(jié)定向增發(fā)相關(guān)文獻(xiàn) 定向增發(fā)在成熟市場(chǎng)尤其是美國(guó)市場(chǎng)被廣泛使用,其優(yōu)點(diǎn)包括：受監(jiān)管較少(Hertzel, etc.2002),對(duì)老股東有利等(Barclay, Holderness, and Sheehan,2007)。關(guān)于定向增發(fā)及其對(duì)股價(jià)的影響,學(xué)術(shù)界有著很多研究。Hertzel (2002)等人總結(jié)了三大特征：公告期間有短期正收益,發(fā)行后長(zhǎng)期收益為負(fù),以及發(fā)行價(jià)相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)存在較大折扣。Barclay (2007)等人也確認(rèn)了這三種特征在美國(guó)市場(chǎng)的存在。 針對(duì)定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)及其對(duì)股價(jià)的影響,學(xué)者們提出了三種假說(shuō)來(lái)對(duì)其進(jìn)行解釋：監(jiān)督假說(shuō),認(rèn)證假說(shuō),及管理層防御假說(shuō)。監(jiān)督假說(shuō)認(rèn)為(Wruck,1989)定向增發(fā)的參與者應(yīng)該是那些愿意并且有能力監(jiān)督發(fā)行公司的積極投資者。由于這些投資者的參與,市場(chǎng)也對(duì)定向增發(fā)公司的未來(lái)有更好的預(yù)期。這解釋了公告期間的短期正收益。對(duì)于長(zhǎng)期表現(xiàn),由于積極投資者的監(jiān)督,公司會(huì)更有效率,也有更多的并購(gòu)機(jī)會(huì),因此股價(jià)應(yīng)該有長(zhǎng)期正收益。監(jiān)督假說(shuō)對(duì)發(fā)行折價(jià)的解釋是將其作為對(duì)投資者發(fā)揮監(jiān)督職能的一種報(bào)償。 認(rèn)證假說(shuō)(Hertzel and Smith,1993)認(rèn)為參加定向增發(fā)的投資者是擁有更多信息的投資者,因此他們的認(rèn)購(gòu)行為向市場(chǎng)證明了公司股價(jià)的合理性。公司的股價(jià)也由于市場(chǎng)信心的增強(qiáng)而走強(qiáng)。對(duì)于折價(jià),認(rèn)證假說(shuō)將其看作是對(duì)認(rèn)購(gòu)者確認(rèn)公司價(jià)值和傳遞信息的一種補(bǔ)償。然而Hertzel(2002)也指出,投資者有可能對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善過(guò)于樂(lè)觀,這導(dǎo)致了在美國(guó)市場(chǎng)所觀察到的長(zhǎng)期低收益。 第三種假說(shuō)是管理層防御假說(shuō),由Dann和DeAngelo (1988)以及Wruck(1989)等人首先提及。他們都確認(rèn)了管理層防御是定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)之Barclay (2007)對(duì)這一假說(shuō)進(jìn)行了洋盡闡述。值得注意的是,這種假說(shuō)對(duì)公司未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)測(cè)與前兩種假說(shuō)完全相反。Barclay(?)指出定向增發(fā)的對(duì)象經(jīng)常是被動(dòng)投資者,管理層由此得以加強(qiáng)對(duì)公司的控制。他通過(guò)對(duì)上市公司定向增發(fā)后發(fā)生事件的研究,發(fā)現(xiàn)參與增發(fā)的投資者甚少參與到上市公司的活動(dòng)中。結(jié)合在美國(guó)市場(chǎng)上觀察到的長(zhǎng)期收益為負(fù)的事實(shí),他認(rèn)為管理層防御假說(shuō)在美國(guó)市場(chǎng)比較適用。并且,他將發(fā)行折價(jià)視作是對(duì)投資者保持沉默的一種補(bǔ)償。 第二節(jié)與基金在定向增發(fā)中的行為相關(guān)的理論 在分析基金在定向增發(fā)中的角色和業(yè)績(jī)時(shí),積極投資人理論與監(jiān)督假說(shuō)比較契合。積極投資者會(huì)監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng),參與公司的戰(zhàn)略決策等。然而要使積極投資者發(fā)揮作用,有幾個(gè)限制。其中之一是激勵(lì)投資者的成本問(wèn)題。Coffee(1991)等學(xué)者指出,一個(gè)好的監(jiān)督者必須是長(zhǎng)期投資者,即他不能夠很容易的以市場(chǎng)價(jià)格出售股份,從而退出公司。在中國(guó)市場(chǎng),由于定向增發(fā)的股票有至少一年的鎖定期,因此這一條件基本得到了滿足。根據(jù)該理論,我認(rèn)為基金有可能受到激勵(lì)成為積極投資者,從而監(jiān)督上市公司的運(yùn)營(yíng),并因此為基金持有人創(chuàng)造價(jià)值。 但另一方面,代理人問(wèn)題又可能造成一些負(fù)面的影響。基金和上市公司之間存在的代理人問(wèn)題,同樣出現(xiàn)在基金持有人和基金之間。Eisenhardt(1989)(?)根據(jù)實(shí)證主義代理理論總結(jié)出兩條協(xié)調(diào)委托人和代理人利益沖突的原則,即當(dāng)代理人的回報(bào)是以成果為基礎(chǔ)時(shí),或者委托人有足夠信息來(lái)核實(shí)代理人行為時(shí),代理人將更可能為委托人的利益服務(wù)。以基金的情況來(lái)看,似乎兩條原則都無(wú)法滿足。就第一條而言,目前基金公司的管理費(fèi)取決于管理資產(chǎn)的規(guī)模,而非當(dāng)期的投資業(yè)績(jī)。而對(duì)于第二條,基金的詳細(xì)投資報(bào)告最多按季度發(fā)布,因此投資者在信息收集上存在較大困難。由于信息不對(duì)稱的存在,基金經(jīng)理在參與定向增發(fā)時(shí)很可能為了個(gè)人利益而做出對(duì)基金持有人不利的決策。 第三節(jié)中國(guó)市場(chǎng)的已有研究 在中國(guó)市場(chǎng)已有的研究中,就定向增發(fā)而言,由于長(zhǎng)期數(shù)據(jù)的缺乏,很多研究集中于對(duì)短期影響的討論,例如發(fā)行對(duì)象的身份對(duì)折價(jià)率的影響等。對(duì)長(zhǎng)期股價(jià)趨勢(shì)的研究,由于度量周期的不同和模型的不同,不同學(xué)者間呈現(xiàn)出不同的結(jié)論。 第三章監(jiān)管要求和市場(chǎng)概覽 第一節(jié)定向增發(fā)監(jiān)管要求和發(fā)行流程 目前與定向增發(fā)相關(guān)的法律法規(guī)主要有《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票管理細(xì)則》等。其中2006年5月發(fā)布的《管理辦法》首次將定向增發(fā)正式引入了中國(guó)資本市場(chǎng)。這兩部條例對(duì)上市公司開(kāi)展定向增發(fā)的資格沒(méi)有太多硬性規(guī)定,無(wú)贏利能力等要求。條例規(guī)定,定向增發(fā)的對(duì)象不能超過(guò)10個(gè),向大股東、關(guān)聯(lián)方及戰(zhàn)略投資者發(fā)行的股份鎖定期為36個(gè)月,向其他對(duì)象發(fā)行的股份鎖定期為12個(gè)月。根據(jù)條例規(guī)定的流程,上市公司進(jìn)行定向增發(fā),議案需通過(guò)董事會(huì)和股東大會(huì)的批準(zhǔn),然后報(bào)證監(jiān)會(huì)。待證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后,于6個(gè)月內(nèi)實(shí)施。其中董事會(huì)后,股東大會(huì)后,及發(fā)行結(jié)束后均需公告。 第二節(jié)對(duì)基金的監(jiān)管要求 與基金相關(guān)的法律法規(guī)主要有《證券投資基金法》及《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》。其中對(duì)基金參與定向增發(fā)影響最大的是“兩個(gè)10%”的規(guī)定,即基金持有一只證券的價(jià)值不能超過(guò)基金總資產(chǎn)價(jià)值的10%,以及同一基金公司旗下所有基金持有某只證券的價(jià)值之和不能超過(guò)該證券總價(jià)值的10%。另外,法律對(duì)基金信息披露的頻率只要求至少按季度披露報(bào)告。 第三節(jié)對(duì)法律影響的討論 法律規(guī)定對(duì)于上市公司的影響包括：首先,定向增發(fā)要求比較寬松,給予了上市公司很大的靈活性,使定向增發(fā)能有多種應(yīng)用,例如大股東注入資產(chǎn),引入戰(zhàn)略投資者,公司重組等。其次,定向增發(fā)相對(duì)于公開(kāi)發(fā)行流程更簡(jiǎn)化,節(jié)省了時(shí)間和成本。第三,鎖定期有利于激勵(lì)股東為改善公司業(yè)績(jī)做貢獻(xiàn)。最后,定向增發(fā)發(fā)行對(duì)象集中且多為機(jī)構(gòu)投資者,有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)。 對(duì)于基金來(lái)說(shuō),法規(guī)賦予其一定的議價(jià)權(quán)(當(dāng)定向增發(fā)對(duì)象沒(méi)有在議案中明確時(shí),上市公司須向至少20家基金管理公司詢價(jià)),但由于“兩個(gè)10%”的約束,基金在增發(fā)中的投資額有限,在定向增發(fā)中,其角色只能作為單純的財(cái)務(wù)投資者。 第四節(jié)市場(chǎng)概況 本文在2006年至2009年5月間共收集到346件定向增發(fā)樣本,并按發(fā)行對(duì)象進(jìn)行分類,對(duì)期間內(nèi)的定向增發(fā)情況進(jìn)行了總結(jié),結(jié)果見(jiàn)表2。 表2.市場(chǎng)概況 根據(jù)表2,并結(jié)合滬深兩市的總體走勢(shì),我們發(fā)現(xiàn),定向增發(fā)的融資額與市場(chǎng)整體走勢(shì)密切相關(guān)。即牛市中,定向增發(fā)發(fā)展迅速；熊市中,定向增發(fā)的規(guī)模迅速縮減。由于定向增發(fā)的股票有至少12個(gè)月的鎖定期,這一現(xiàn)象說(shuō)明,投資者在參與定向增發(fā)時(shí)有一定的短視性。 融資額和發(fā)行對(duì)象的關(guān)系方而,而向大股東的定向增發(fā)在平均融資規(guī)模和融資總額等方面都是最高的,這說(shuō)明大股東仍然是上市公司再融資的主要資金來(lái)源。這可能有三個(gè)方面的原因：首先,股改后,大股東可能通過(guò)定向增發(fā)向上市公司注入資產(chǎn),改善業(yè)績(jī)；其次,由于信息不對(duì)稱,相對(duì)于外部投資者,上市公司更容易從大股東處獲得支持,尤其是在熊市中；第三,大股東為了避免股權(quán)被稀釋,可能會(huì)積極參與定向增發(fā),尤其是在增發(fā)前大股東對(duì)公司的控制本身就不穩(wěn)固的情況下。 對(duì)于基金來(lái)說(shuō),我們觀察到的現(xiàn)象是其參與定向增發(fā)的數(shù)量和融資規(guī)模的背離。這可能有兩方面的原因：第一是受到“兩個(gè)10%”規(guī)定的約束；其次,由于信息不對(duì)稱和投資組合理論,基金本身可能也不愿意在某只股票上持有比重過(guò)大。 第四章研究設(shè)計(jì)：理論分析,數(shù)據(jù)收集和模型選擇 第一節(jié)理論分析 對(duì)于定向增發(fā)的分析通�；谌齻�(gè)方面,即：發(fā)行時(shí)的折價(jià)率,定向增發(fā)的短期市場(chǎng)反應(yīng),及定向增發(fā)后的長(zhǎng)期收益。如前所述,有三種主流假說(shuō)對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行解釋和預(yù)測(cè)。其中,監(jiān)督假說(shuō)和認(rèn)證假說(shuō)的預(yù)測(cè)較一致,區(qū)別主要是對(duì)增發(fā)后認(rèn)購(gòu)者的行為的預(yù)測(cè)不同,監(jiān)督理論認(rèn)為參與認(rèn)購(gòu)的投資者在增發(fā)后會(huì)積極監(jiān)督和參與公司的運(yùn)作,但認(rèn)證假說(shuō)沒(méi)有這一預(yù)測(cè)。管理層防御假說(shuō)則在短期和長(zhǎng)期收益的預(yù)測(cè)上與前兩種假說(shuō)完全相反,該假說(shuō)認(rèn)為管理層啟動(dòng)定向增發(fā)的目的是為了保護(hù)自己,因此定向增發(fā)是有損投資者利益的。 本文在對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的研究中,也從折價(jià)率、短期市場(chǎng)反應(yīng)、及長(zhǎng)期收益三個(gè)角度對(duì)定向增發(fā)的影響進(jìn)行研究。本文還進(jìn)一步按照發(fā)行對(duì)象組合的不同,將樣本分成五組分別進(jìn)行度量。 對(duì)于定向增發(fā)時(shí)的發(fā)行價(jià)格,三種假說(shuō)都認(rèn)為發(fā)行價(jià)格相對(duì)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)有定折扣,盡管三者對(duì)這個(gè)折扣的解釋不盡相同。美國(guó)的數(shù)據(jù)亦驗(yàn)證了這一點(diǎn)。因此,我預(yù)計(jì)在中國(guó)市場(chǎng)的定向增發(fā)中,發(fā)行價(jià)格也會(huì)存在折扣。另外,在三種假說(shuō)對(duì)折價(jià)原因的解釋之外,我認(rèn)為根據(jù)中國(guó)定向增發(fā)的實(shí)際情況,即增發(fā)股份有至少12個(gè)月鎖定期,發(fā)行的折價(jià)中有一部分應(yīng)當(dāng)是對(duì)發(fā)行對(duì)象流動(dòng)性損失的一種補(bǔ)償。 盡管市場(chǎng)的短期反應(yīng)對(duì)基金參與定向增發(fā)的收益沒(méi)有直接影響,本文仍將對(duì)其進(jìn)行分析,因?yàn)檫@反映了市場(chǎng)對(duì)定向增發(fā)的態(tài)度和預(yù)期。對(duì)于短期市場(chǎng)反應(yīng),監(jiān)督假說(shuō)和認(rèn)證假說(shuō)認(rèn)為會(huì)有正的短期收益,但管理層防御假說(shuō)持相反觀點(diǎn)。美國(guó)的數(shù)據(jù)符合前兩種假說(shuō)的預(yù)測(cè)。對(duì)于中國(guó)的情況,基于不少公司在股改時(shí)大股東就承諾會(huì)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),以及通過(guò)定向增發(fā)可以引入戰(zhàn)略投資者等因素,我預(yù)計(jì),定向增發(fā)在總體上是受市場(chǎng)歡迎的。當(dāng)然,市場(chǎng)的反應(yīng)可能隨著發(fā)行對(duì)象的不同而有所變化。 對(duì)于定向增發(fā)后的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn),三種假說(shuō)亦有相反預(yù)測(cè)。通過(guò)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的觀察,我認(rèn)為三種假說(shuō)都能找到一定的證據(jù)支持。對(duì)于管理層防御假說(shuō),由于中國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管相對(duì)薄弱,管理層可能通過(guò)定向增發(fā)與認(rèn)購(gòu)者在其他方面進(jìn)行利益交換,從而有損公司的長(zhǎng)期利益。對(duì)于監(jiān)督假說(shuō),中國(guó)市場(chǎng)一股獨(dú)大是長(zhǎng)期以來(lái)一直存在的問(wèn)題,小股東在監(jiān)督和保護(hù)自身利益方面存在較大的困難；并且在中國(guó)市場(chǎng),上市公司被收購(gòu)的案例也比較少見(jiàn)。但如果從動(dòng)態(tài)的角度來(lái)看,定向增發(fā)后,股權(quán)向有限的幾個(gè)機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)集中,他們有更大的動(dòng)力和能力去監(jiān)督上市公司。相對(duì)于成熟市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主,外部監(jiān)督充分的情況,中國(guó)市場(chǎng)傳統(tǒng)上少數(shù)股權(quán)在個(gè)人投資者中散布,而機(jī)構(gòu)投資者仍有待發(fā)展,因此我認(rèn)為定向增發(fā)引入機(jī)構(gòu)投資者后帶給上市公司的額外“監(jiān)督增量”是存在的。而當(dāng)管理層感受到監(jiān)督的壓力,即便股東未真正采取行動(dòng),管理層也會(huì)更加約束自己的行為。因此,我認(rèn)為監(jiān)督假說(shuō)在中國(guó)市場(chǎng)是有一定適用性的。對(duì)于認(rèn)證假說(shuō),我認(rèn)為其也有一定的合理性,即在中國(guó)市場(chǎng)信息披露機(jī)制還在完善,信息不對(duì)稱依然比較嚴(yán)重的情況下,定向增發(fā)是可以發(fā)揮向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值的信號(hào)的作用。而信號(hào)的強(qiáng)度亦取決于認(rèn)購(gòu)者的身份。概括來(lái)說(shuō),三種假說(shuō)都能找到一定的支持。如果在長(zhǎng)、短期收益的分析中發(fā)現(xiàn)兩者都為負(fù),則證明管理層防御假說(shuō)更適用；如果兩者都為正,則監(jiān)督假說(shuō)和認(rèn)證假說(shuō)更適用。但必須說(shuō)明的是,僅憑長(zhǎng)、短期收益分析是很難區(qū)分監(jiān)督假說(shuō)和認(rèn)證假說(shuō)的,因?yàn)閮烧哳A(yù)測(cè)的表現(xiàn)很像。 第二節(jié)數(shù)據(jù)收集 在2006年至2009年5月之間共觀察到346個(gè)定向增發(fā)樣本。為了模型的需要,又對(duì)這些樣本進(jìn)行了進(jìn)一步的篩選,并且根據(jù)模型的不同可能選擇不同的子數(shù)據(jù)集。對(duì)于短期收益分析,我刪除了增發(fā)期間還有其他可能影響股價(jià)表現(xiàn)的重大事件的公司,基本面與其他公司有較大不同的公司(如金融類,st類公司),一次公告兩次發(fā)行的公司,以及模型所需數(shù)據(jù)不完整的公司,共剩下230個(gè)樣本。對(duì)于折價(jià)率的研究亦基于這個(gè)樣本。 對(duì)于長(zhǎng)期收益的研究,那些只有短期影響的因素可以被忽略。但一些基本面顯著不同于其他公司,或受其他因素長(zhǎng)期影響,以及數(shù)據(jù)不全的公司仍被刪除,最終樣本由278家公司組成。 第三節(jié)方法和模型的選擇 1.折價(jià)率的計(jì)算 折價(jià)率的計(jì)算依賴于對(duì)“市場(chǎng)價(jià)”的定義。在之前的研究中,有多種定義方法,例如發(fā)行后10天的平均價(jià)等。本文選擇將發(fā)行日的收盤價(jià)作為“市場(chǎng)價(jià)”(如遇停牌,則使用之后最近一個(gè)交易日的收盤價(jià))。其依據(jù)是,本文的研究重點(diǎn)是關(guān)注基金的表現(xiàn),在發(fā)行日,基金經(jīng)理可以在參與認(rèn)購(gòu)以及從市場(chǎng)上購(gòu)買其他股票之間做出選擇,因此基金經(jīng)理所考慮的折價(jià)率是基于發(fā)行日當(dāng)天的,作為對(duì)基金表現(xiàn)的評(píng)估,也應(yīng)當(dāng)以這個(gè)折價(jià)率作為評(píng)價(jià)的依據(jù)。 2.短期股價(jià)表現(xiàn) 學(xué)術(shù)界習(xí)慣上用累計(jì)超額收益(CAR)來(lái)度量事件研究中的短期收益,本文亦采用該方法來(lái)度量預(yù)案公告日附近的短期股價(jià)表現(xiàn)。在CAR模型中需要確定“預(yù)期正常收益”,本文使用市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)正常收益。通過(guò)對(duì)樣本公司股價(jià)的歷史數(shù)據(jù),相對(duì)于相應(yīng)指數(shù)的回歸,來(lái)計(jì)算市場(chǎng)模型中的β值�；貧w數(shù)據(jù)的區(qū)間選擇為預(yù)案公告日前210天到預(yù)案公告日前21天,指數(shù)則根據(jù)樣本公司的上市地選擇相應(yīng)指數(shù)(上證指數(shù)或者深證成指)。在構(gòu)建市場(chǎng)模型后,每只股票在每個(gè)交易日的實(shí)際收益和預(yù)期正常收益之差即為該股票當(dāng)天的超額收益；而當(dāng)天所有樣本公司的超額收益的平均數(shù)即為日平均超額收益；最后將日平均超額收益在某個(gè)時(shí)間段內(nèi)累積,即得到該時(shí)間段的樣本平均CAR。 3.長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn) 對(duì)長(zhǎng)期股價(jià)的表現(xiàn),學(xué)術(shù)界主要有兩種度量模型,即CAR模型和買入并持有超額收益模型(BHAR)。有學(xué)者指出(Barber and Lyon,1997) CAR對(duì)長(zhǎng)期超額收益的估計(jì)存在偏差(bias),并且從投資的角度,BHAR計(jì)算出的超額收益更有投資價(jià)值,因此本文選擇BHAR作為長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)的度量標(biāo)準(zhǔn)。由于本文的主要研究對(duì)象是基金公司在定向增發(fā)中的表現(xiàn),而基金公司持有股份的鎖定期為一年,并且考慮到更長(zhǎng)周期數(shù)據(jù)的缺乏,因此本文在計(jì)算BHAR時(shí)只涉及定向增發(fā)一年后的BHAR。 BHAR的計(jì)算方法是將樣本公司持有期內(nèi)的收益減去基準(zhǔn)(benchmark)持有期內(nèi)的收益即得到該公司持有期內(nèi)的超額收益,再對(duì)所有樣本公司的超額收益進(jìn)行平均即得到樣本的平均持有超額收益。在BHAR模型基準(zhǔn)收益的選擇上,Barber等人指出使用指數(shù)或者投資組合作為基準(zhǔn)可能會(huì)存在“再均衡(rebalancing) ",“新上市(new listing) ",’有偏(skewness)”等偏差,而使用單一控制公司(single control firm)則能避免這些問(wèn)題,因此本文選擇使用單一控制公司作為基準(zhǔn)。 單一控制公司的選擇,第一步是分組：將2005至2008年每年年底前已經(jīng)上市的公司按三個(gè)維度進(jìn)行分組,這三個(gè)維度是公司的規(guī)模,公司的賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值比,以及公司所在的行業(yè)。前兩個(gè)維度是Fama (1992)等人提出,也被學(xué)術(shù)界廣泛應(yīng)用于公司分類的兩個(gè)變量。而第三個(gè)維度則是基于同行業(yè)公司相似性比較大的考量。前兩個(gè)指標(biāo)分別把公司分為三類,而第三個(gè)指標(biāo)把公司分為10個(gè)行業(yè)大類,因此,所有公司被分為90組。對(duì)于定向增發(fā)的樣本公司,我們將其在定向增發(fā)前一年年底的分組作為它的組別。第二步是挑選單一控制公司,即在樣本公司所在組中選擇與之最接近的未進(jìn)行定向增發(fā)的公司作為其基準(zhǔn)。本文將“最接近”定義為,樣本公司和控制公司間規(guī)模差距的百分比的絕對(duì)值,以及賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值比的差距的百分比的絕對(duì)值之和的最小者。 在對(duì)BHAR顯著性的分析中,t檢驗(yàn)被廣泛使用,但也有學(xué)者(Hertzel,2002; Ikenberry,1995)對(duì)其適用性提出了質(zhì)疑,因此,為了增加本文結(jié)論的穩(wěn)健性,我還采用了bootstrapping法對(duì)BHAR的顯著性進(jìn)行了檢驗(yàn)。 第五章計(jì)算結(jié)果及討論 第一節(jié)發(fā)行折價(jià) 表3總結(jié)了樣本中定向增發(fā)的折價(jià)情況,并按照發(fā)行對(duì)象的不同分組進(jìn)行了計(jì)算。需明確的是,表中的正值代表折價(jià),負(fù)值代表溢價(jià)。 表3.發(fā)行折價(jià) 觀察表3,得出以下幾點(diǎn)結(jié)論： (1)中國(guó)市場(chǎng)的定向增發(fā)中,發(fā)行折價(jià)現(xiàn)象確實(shí)存在,這與前一章中理論分析部分的預(yù)測(cè)一致。也與在成熟市場(chǎng)觀察到的現(xiàn)象一致。中國(guó)市場(chǎng)的折價(jià)程度甚至超過(guò)了美國(guó)市場(chǎng)。 (2)由于三個(gè)假說(shuō)都預(yù)測(cè)折價(jià)的存在,因此無(wú)法單憑折價(jià)來(lái)驗(yàn)證假說(shuō)的適用性。但中國(guó)市場(chǎng)折價(jià)高于美國(guó)市場(chǎng)的事實(shí)可以部分被解釋為是對(duì)中國(guó)市場(chǎng)定向增發(fā)參與者流動(dòng)性損失的一種補(bǔ)償。這也與本文理論分析部分的預(yù)測(cè)一致。 (3)從不同發(fā)行對(duì)象來(lái)看,面向大股東發(fā)行和面向非基金機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行的折價(jià)率要高于有基金參與的發(fā)行的折價(jià)率。對(duì)這一現(xiàn)象,一種可能的解釋是由于非基金機(jī)構(gòu)投資者有不少是戰(zhàn)略投資者,而大股東和戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)的股份鎖定期要達(dá)到3年,因此更高的折價(jià)是對(duì)投資者更大流動(dòng)性損失的一種補(bǔ)償。另外的一種解釋可以從監(jiān)督假說(shuō)和認(rèn)證假說(shuō)的角度出發(fā)。由于鎖定期更長(zhǎng),投資者必須花費(fèi)更大的成本來(lái)驗(yàn)證公司的價(jià)值,并在發(fā)行后發(fā)揮更多的監(jiān)督職能,因此更高的折價(jià)率是對(duì)投資者這些努力地一種回報(bào)。 第二節(jié)公告期內(nèi)的短期股價(jià)表現(xiàn) 表4總結(jié)了預(yù)案公告日附近幾個(gè)窗口期內(nèi)的CAR情況,并對(duì)均值和中位數(shù)分別進(jìn)行了t檢驗(yàn)和Wilcoxon signed-rank檢驗(yàn),被檢驗(yàn)量的p值表示在該值的下方。 表4.預(yù)案公告日附近的CAR 從表4可以看到,在各個(gè)窗口期內(nèi),短期CAR絕大多數(shù)為正,且在統(tǒng)計(jì)意義上顯著。這反映出,市場(chǎng)對(duì)定向增發(fā)普遍是持歡迎的態(tài)度。從不同組別來(lái)看,最明顯的異常情況出現(xiàn)在[0,3]的窗口期內(nèi),這期間第2和第3組的CAR為正,但不顯著。這說(shuō)明當(dāng)公告發(fā)布后,市場(chǎng)意識(shí)到增發(fā)的對(duì)象可能是基金時(shí),其反應(yīng)不如其他情況積極。對(duì)此一個(gè)可能的基于監(jiān)督假說(shuō)的解釋是,基金作為外部的財(cái)務(wù)投資者,其監(jiān)督上市公司的能力可能不如其他種類的投資者,例如戰(zhàn)略投資者,因此帶給市場(chǎng)的監(jiān)督收益要少一些。我們還可以從認(rèn)證假說(shuō)的角度加以解釋,即基金作為財(cái)務(wù)投資者,與上市公司業(yè)務(wù)上的聯(lián)系不緊密,因此它傳遞給市場(chǎng)的關(guān)于公司未來(lái)發(fā)展前景的信號(hào)要較弱。 為了進(jìn)一步比較市場(chǎng)對(duì)不同組別定向增發(fā)的態(tài)度,本文還計(jì)算了不同組別間CAR均值和中位數(shù)的差異。由于本文的研究焦點(diǎn)是基金的表現(xiàn),因此只對(duì)基金和大股東做了比較,結(jié)果總結(jié)在表5中。 表5.不同組別間CAR的比較 表5的結(jié)果顯示第1組的CAR顯著的高于第2和第3組的CAR,這反映相比于有基金參與的定向增發(fā),市場(chǎng)更歡迎單獨(dú)向大股東進(jìn)行的定向增發(fā),這可能與這一類的定向增發(fā)多涉及大股東的資產(chǎn)注入有關(guān)。第2組和第3組的對(duì)比顯示,在基金參與的條件下,大股東是否參與對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響不大。 最后,本文還將從-20天到+20天各組的CAR情況通過(guò)圖表反映出來(lái),見(jiàn)圖1。 圖1.公告日附近的CAR 從圖1總結(jié)出以下幾點(diǎn)： (1)各個(gè)組別間呈現(xiàn)了大體一致的趨勢(shì),即市場(chǎng)對(duì)定向增發(fā)公告的短期反應(yīng)是正面的,這與監(jiān)督假說(shuō)和認(rèn)證假說(shuō)的預(yù)測(cè)相一致。 (2)CAR呈現(xiàn)出較為明顯的三階段特征,即-20天到-4天CAR呈現(xiàn)較為平穩(wěn)的趨勢(shì),-3天到+3天CAR迅速增長(zhǎng),而從+4天開(kāi)始CAR又恢復(fù)到平穩(wěn)狀態(tài),表明市場(chǎng)已經(jīng)充分消化該信息。有意思的是,CAR在增發(fā)預(yù)案正式公告前即已開(kāi)始上升,這可能是信息泄露造成的。 (3)在不同組別間,CAR的走勢(shì)亦有差別。其中,第1組的上升幅度最大。這與認(rèn)證假說(shuō)相一致,因?yàn)榇蠊蓶|掌握的有關(guān)上市公司的信息是最多的,因此它的參與行為向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)最強(qiáng)烈。而這一現(xiàn)象與管理者防御假說(shuō)是矛盾的,因?yàn)榧僭O(shè)公司定向增發(fā)的目的是向大股東輸送利益,很難想象,市場(chǎng)對(duì)此會(huì)有強(qiáng)烈的正面反應(yīng)。第3組的表現(xiàn)較差,反應(yīng)出市場(chǎng)不太看好面向基金等機(jī)構(gòu)的增發(fā),這與我們之前的分析是一致的。 第三節(jié)增發(fā)后的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn) 表6反映了定向增發(fā)一年后的買入并持有收益情況。 表6.一年期的買入并持有收益 雖然定向增發(fā)一年后的絕對(duì)收益顯著為正,但該收益受市場(chǎng)趨勢(shì)的影響較大。對(duì)于相對(duì)收益,即BHAR,我們看到總體上股價(jià)呈現(xiàn)正的超額收益,這是與監(jiān)督理論和認(rèn)證理論相一致的。不同組別間,第2組和第4組呈現(xiàn)負(fù)的超額收益,這表明當(dāng)增發(fā)對(duì)象由大股東和機(jī)構(gòu)混合組成時(shí),其股價(jià)的長(zhǎng)期表現(xiàn)不如其可比基準(zhǔn)。同時(shí),第3組的超額收益也相對(duì)不高。由于第2、第3、第4組的機(jī)構(gòu)投資者通常是外部財(cái)務(wù)投資者,例如基金或證券公司,因此其參與項(xiàng)目的表現(xiàn)不佳可能是因?yàn)樗麄儗?duì)上市公司的監(jiān)督能力相對(duì)較弱造成的。另一種解釋是,他們可能較少有機(jī)會(huì)像大股東或戰(zhàn)略投資者那樣能參與迅速改變公司盈利能力的增發(fā)項(xiàng)目。 但必須特別指出和強(qiáng)調(diào)的是,根據(jù)t檢驗(yàn)和Wilcoxon signrank檢驗(yàn)的結(jié)果,沒(méi)有一個(gè)超額收益的均值和中位數(shù)是顯著不等于0的。因此,從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度,無(wú)法拒絕HO假設(shè),即中國(guó)市場(chǎng)定向增發(fā)后一年期的超額收益為O。超額收益的不顯著性可能是因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)引入中國(guó)市場(chǎng)時(shí)間不長(zhǎng),因此還沒(méi)形成明顯的趨勢(shì)。也可能是因?yàn)楸疚倪x擇的度量時(shí)間長(zhǎng)度為1年,而1年還不足以使定向增發(fā)的影響完全顯現(xiàn)。 由于t檢驗(yàn)的適用性受到一些學(xué)者的質(zhì)疑,因此本文還采用了bootstrapping法對(duì)長(zhǎng)期收益進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果見(jiàn)表7。 Table7. Bootstrapping結(jié)果 表7中的概率是指bootstrapping法中隨機(jī)生成的1000個(gè)匹配投資組合的收益的均值(中位數(shù))大于我們的研究樣本的收益的均值(中位數(shù))的概率。表7中,僅有第2組的均值和中位數(shù)分別在0.05和0.01的水平上顯著不等于0,這意味著第2組的超額收益可能顯著為負(fù)。這與我們?cè)诒?中的結(jié)論相似,但區(qū)別在于我們無(wú)法用t檢驗(yàn)和Wilcoxon檢驗(yàn)證明其顯著性。由于使用不同檢驗(yàn)得出了對(duì)于顯著性的不同結(jié)論,我們可以高度懷疑第2組的超額收益顯著為負(fù),但基于審慎的原則,還需要在未來(lái)進(jìn)一步觀察相關(guān)數(shù)據(jù),目前而言,我認(rèn)為不能拒絕H0,以避免第一類錯(cuò)誤。 概括來(lái)說(shuō),我們可以比較審慎的認(rèn)為,中國(guó)市場(chǎng)定向增發(fā)后的長(zhǎng)期表現(xiàn)還不確定,需要進(jìn)一步的觀察。 為了探尋BHAR的可能來(lái)源,本文還對(duì)BHAR做了多元回歸分析。因變量為BHAR,自變量為市值(MKT CAP),市凈率(P/B),凈資產(chǎn)收益率(ROE),債務(wù)股權(quán)比(D/E)。另外還引入了四個(gè)虛擬變量(Group1 dummy到Group4 dummy)以探究不同發(fā)行對(duì)象對(duì)BHAR的影響。結(jié)果見(jiàn)表8。 表8.回歸結(jié)果 表8顯示,變量間沒(méi)有明顯的共線性問(wèn)題。我們發(fā)現(xiàn),公司的規(guī)模和BHAR負(fù)相關(guān),這符合認(rèn)證假說(shuō),因?yàn)楣疽?guī)模越小,信息不對(duì)稱也就越嚴(yán)重,公司的價(jià)值也就越有可能被低估,因此定向增發(fā)的意義也就越大。另外,如果將ROE和D/E看作反映了公司在經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)方面的健康水平,則ROE和BHAR的正相關(guān)及D/E和BHAR的負(fù)相關(guān)說(shuō)明“更健康”的公司能創(chuàng)造更大的超額收益。并且D/E和BHAR的關(guān)系在0.05的水平上顯著。最后,所有的虛擬變量p值都很高,表明發(fā)行對(duì)象的類型對(duì)BHAR的影響不顯著。 第六章小結(jié) 定向增發(fā)作為一種引入中國(guó)市場(chǎng)時(shí)間不長(zhǎng)的融資方式,其影響還有較大不確定性,本文對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了研究。并且本文還特別關(guān)注了基金在定向增發(fā)中的角色和表現(xiàn)。通過(guò)對(duì)當(dāng)前監(jiān)管條例的回顧和分析,我認(rèn)為基金在定向增發(fā)中只能扮演純財(cái)務(wù)投資者的角色。 通過(guò)文獻(xiàn)回顧,本文總結(jié)了國(guó)外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)及其影響的三種解釋假說(shuō),即監(jiān)督假說(shuō),認(rèn)證假說(shuō),和管理層防御假說(shuō)。本文發(fā)現(xiàn)監(jiān)督假說(shuō)和認(rèn)證假說(shuō)能比較好的解釋中國(guó)市場(chǎng)定向增發(fā)中顯著的發(fā)行折價(jià)及預(yù)案公告日期間的短期超額收益。但沒(méi)有明顯的證據(jù)證明管理層防御假說(shuō)的適用性。對(duì)于定向增發(fā)后長(zhǎng)期的股價(jià)表現(xiàn),本文發(fā)現(xiàn)了正的超額收益,但使用三種檢驗(yàn)方法均無(wú)法證明其顯著性,因此我認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)定向增發(fā)后的股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)還具有不確定性,需要更長(zhǎng)時(shí)間數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。通過(guò)回歸分析,我發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期超額收益與公司規(guī)模負(fù)相關(guān),這與認(rèn)證假說(shuō)相一致。我還發(fā)現(xiàn)以盈利能力和杠桿率來(lái)衡量,越健康的公司,其定向增發(fā)后的超額收益也越好。 對(duì)于基金參與定向增發(fā)的表現(xiàn),我發(fā)現(xiàn)他們?cè)诎l(fā)行階段,獲得了很大的折扣,盡管這個(gè)折扣可能不及其他一些發(fā)行對(duì)象。預(yù)案公告日附近的短期市場(chǎng)表現(xiàn)表明市場(chǎng)對(duì)基金參與的定向增發(fā)項(xiàng)目的態(tài)度,積極程度不及其他增發(fā)項(xiàng)目。根據(jù)監(jiān)督假說(shuō),這可能是因?yàn)榛鹣啾扔趹?zhàn)略投資者等對(duì)上市公司的監(jiān)督能力較弱,因此帶給投資者的益處也較少。從長(zhǎng)期收益來(lái)看,無(wú)法證明超額收益顯著不等于O。概括起來(lái),我認(rèn)為基金參與定向增發(fā)的主要利潤(rùn)來(lái)源是發(fā)行折價(jià),并且我們可以謹(jǐn)慎的說(shuō)沒(méi)有證據(jù)證明基金參與定向增發(fā)是在破壞基金持有人的價(jià)值。
【學(xué)位授予單位】：復(fù)旦大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2011
【分類號(hào)】：F832.51

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4 本報(bào)記者 熊欣;定向增發(fā)并非一路綠燈[N];證券日?qǐng)?bào);2007年

5 本報(bào)記者 陳建軍;定向增發(fā)停牌時(shí)機(jī)困擾上市公司[N];上海證券報(bào);2008年

6 渤海投資;定向增發(fā)板塊：投資荒漠中的綠洲[N];東方早報(bào);2007年

7 張漢青;定向增發(fā)板塊狂飆成“暴利工廠”[N];經(jīng)濟(jì)參考報(bào);2007年

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9 周，

本文編號(hào)：2607971