本文關(guān)鍵詞：貨幣錯(cuò)配下微觀經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避博弈分析，，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

貨幣錯(cuò)配下微觀經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避博弈分析

□ 王中昭 廣西大學(xué)商學(xué)院,南寧530004

摘　要:

微觀經(jīng)濟(jì)主體的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)根本原因在于匯率變動(dòng)，本文基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的博弈分析表明：政府激勵(lì)成本的加大可轉(zhuǎn)嫁經(jīng)濟(jì)主體部分貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；相對(duì)穩(wěn)定調(diào)控匯率下的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方式傾向于抵補(bǔ)；通過(guò)調(diào)控本幣與外幣的利差、升貼水率和進(jìn)口支出等措施減少債權(quán)型貨幣錯(cuò)配；升貼水率變動(dòng)區(qū)間會(huì)影響貨幣錯(cuò)配形成和積累，本幣利率波動(dòng)軸心點(diǎn)和升貼水率臨界點(diǎn)都是有效地弱化貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)累積的重要分界點(diǎn)；抵補(bǔ)情況下經(jīng)濟(jì)主體對(duì)政府匯率政策反應(yīng)是遲鈍的，而對(duì)本幣和外幣利率波動(dòng)及其利

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中圖分類號(hào):F820 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
　　內(nèi)容摘要:微觀經(jīng)濟(jì)主體的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)根本原因在于匯率變動(dòng),本文基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的博弈分析表明:政府激勵(lì)成本的加大可轉(zhuǎn)嫁經(jīng)濟(jì)主體部分貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn);相對(duì)穩(wěn)定調(diào)控匯率下的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方式傾向于抵補(bǔ);通過(guò)調(diào)控本幣與外幣的利差、升貼水率和進(jìn)口支出等措施減少債權(quán)型貨幣錯(cuò)配;升貼水率變動(dòng)區(qū)間會(huì)影響貨幣錯(cuò)配形成和積累,本幣利率波動(dòng)軸心點(diǎn)和升貼水率臨界點(diǎn)都是有效地弱化貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)累積的重要分界點(diǎn);抵補(bǔ)情況下經(jīng)濟(jì)主體對(duì)政府匯率政策反應(yīng)是遲鈍的,而對(duì)本幣和外幣利率波動(dòng)及其利差更敏感。
　　關(guān)鍵詞:貨幣錯(cuò)配 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避 匯率 博弈機(jī)制
　　
　　貨幣錯(cuò)配是經(jīng)濟(jì)全球化的必然結(jié)果和普遍存在的問(wèn)題。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為主體參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)往來(lái)時(shí)造成的資產(chǎn)和負(fù)債以外幣計(jì)值時(shí),由于匯率的波動(dòng)而形成凈資產(chǎn)減少或者負(fù)債增加的風(fēng)險(xiǎn)。如果以外幣計(jì)值的資產(chǎn)凈值大于零,則當(dāng)本幣升值時(shí),其資產(chǎn)凈值換算成本幣的價(jià)值就會(huì)減少,當(dāng)本幣貶值時(shí),其資產(chǎn)凈值換算成本幣的價(jià)值就會(huì)增加,從而形成資產(chǎn)相對(duì)減少或者失衡的債權(quán)型貨幣錯(cuò)配;反之,如果以外幣計(jì)值的資產(chǎn)凈值小于零,當(dāng)本幣升值時(shí),其資產(chǎn)凈值換算成本幣的負(fù)債就會(huì)減少,當(dāng)匯率貶值時(shí),其資產(chǎn)凈值換算成本幣的負(fù)債就會(huì)增加,從而形成負(fù)債增加的債務(wù)型貨幣錯(cuò)配。當(dāng)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度越強(qiáng)時(shí),其貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)將逐步向微觀經(jīng)濟(jì)主體擴(kuò)散,導(dǎo)致財(cái)務(wù)困難,投資減少,進(jìn)而經(jīng)濟(jì)收縮。因此本文以微觀經(jīng)濟(jì)主體(銀行、企業(yè)和居民)為主要研究對(duì)象。
　　
　　問(wèn)題提出
　　
　　貨幣錯(cuò)配的研究日益受到國(guó)內(nèi)外的關(guān)注,并已取得較為豐富的成果,但是基于博弈角度來(lái)研究微觀經(jīng)濟(jì)主體的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避問(wèn)題相對(duì)缺乏。相關(guān)的主要成果有:一是如何規(guī)避和防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。如:丁震從換算風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等方面分析匯率風(fēng)險(xiǎn)防范問(wèn)題;王琛提出通過(guò)貿(mào)易融資、改變貿(mào)易結(jié)算幣種和外匯風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁等手段來(lái)規(guī)避浮動(dòng)匯率風(fēng)險(xiǎn);許民利建議運(yùn)用外匯期權(quán)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)等。二是人民幣匯率與經(jīng)濟(jì)主體收益博弈研究。這方面的成果不多,如:劉偉利用博弈模型分析了人民幣匯率博弈中的居民、政府和非政府機(jī)構(gòu)等主體的利益取向和博弈行為,重點(diǎn)分析了外匯頭寸對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的利益影響;尹慶民等通過(guò)構(gòu)建中國(guó)資本和外國(guó)資本不同持有特性之間的博弈模型,著重分析了收益率與匯率的關(guān)系、資本流向?qū)θ嗣駧派?或貶)值的壓力。從現(xiàn)有的研究成果看,專門針對(duì)貨幣錯(cuò)配下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和博弈問(wèn)題研究較少,基于此,本文試圖從這一角度作進(jìn)一步探討。
　　
　　模型的基本設(shè)定
　　
　　微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)收入與負(fù)債可設(shè)置為兩大塊:以本幣計(jì)值和以外幣計(jì)值,設(shè)微觀經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)收入用本幣和外幣計(jì)值分別為L(zhǎng)和Lf,其負(fù)債用本幣和外幣計(jì)值分別為D和Df,rt為直接標(biāo)價(jià)法計(jì)算的t期人民幣名義匯率。則微觀經(jīng)濟(jì)主體在t期以本幣計(jì)值的資產(chǎn)凈值為:
　　Wt=Lt-Dt+(Ltf-Dtf)rt (1)
　　在t+1期以本幣計(jì)值的資產(chǎn)凈值為:
　　Wt+1=(1+i)Lt-(1+i)Dt+(1+if)rt+1Ltf-(1+if)rt+1Dtf(2)
　　其中i為本幣資產(chǎn)收益率,視為本幣利率,if為外幣資產(chǎn)收益率,視為外幣利率,將(1)式代入(2)式得:
　　Wt+1=(1+i)Wt-[(1+i)rt-(1+if)rt+1](Ltf-Dtf)(3)
　　經(jīng)濟(jì)主體可以通過(guò)事前防范和事后匯率風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁等措施,規(guī)避匯率波動(dòng)而形成的外幣資產(chǎn)縮水或者負(fù)債增加的風(fēng)險(xiǎn)。事前防范可以采用貿(mào)易融資、靈活選擇結(jié)算幣種、改變產(chǎn)品出口的結(jié)構(gòu)等措施,而事后規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策措施比較多,如套期保值、掉期保值、合同約定、利用衍生工具進(jìn)行對(duì)沖等等。究竟采用哪種方式取決于對(duì)匯率未來(lái)變動(dòng)方向的預(yù)測(cè)和管理決策水平。從實(shí)踐角度看,采用抵補(bǔ)形式更具普遍意義。因此,下文分析是把微觀經(jīng)濟(jì)主體采用方式歸納為回避匯率風(fēng)險(xiǎn)的抵補(bǔ)方式和根據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)節(jié)的非抵補(bǔ)方式兩種。
　　抵補(bǔ)利差取決于兩國(guó)利息率、本幣匯率的遠(yuǎn)期升水率或貼水率。設(shè)企業(yè)在t期時(shí)收益為Wt,即期本幣(人民幣)匯率為rt,遠(yuǎn)期本幣匯率為rt+1,則本幣的升貼水率為a,即。a>0時(shí)為本幣對(duì)外幣的升水率,a<0時(shí)為本幣對(duì)外幣貼水率,為方便起見(jiàn),把這種方式作抵補(bǔ)方式的代表引入模型,則t+1期的抵補(bǔ)套利的利息收入為:,本幣t+1期的本利和為:,其中Wt×i為機(jī)會(huì)成本,因此其抵補(bǔ)后的t+1期收益為,其中1+a=0的特殊情況不予以考慮。在匯率波動(dòng)的情況下,抵補(bǔ)的最終目的是為了回避匯率風(fēng)險(xiǎn),套利是次要的,但是在不失一般性前提下以此方式代表抵補(bǔ)引入模型。
　　就各國(guó)匯率政策實(shí)踐歷史來(lái)看,匯率政策種類包括:嚴(yán)格固定匯率(無(wú)獨(dú)立法定貨幣、貨幣局制度);中間匯率制(傳統(tǒng)的盯住安排、在水平區(qū)間內(nèi)盯住、爬行盯住、爬行區(qū)間盯住、有管理的浮動(dòng));自由浮動(dòng)。最近十多年來(lái),中國(guó)除了不實(shí)行嚴(yán)格固定匯率外,選擇過(guò)各種形式的匯率政策,如相對(duì)穩(wěn)定調(diào)控匯率、中間匯率、多重匯率、單一盯住美元和參考一籃子貨幣的浮動(dòng)匯率等等。相對(duì)穩(wěn)定調(diào)控匯率是指在貨幣當(dāng)局的調(diào)控下,匯率在法定幅度內(nèi)波動(dòng),具有相對(duì)穩(wěn)定性,在短期內(nèi)可以認(rèn)為rt+1=rt,這時(shí)微觀經(jīng)濟(jì)主體雖然存在靜態(tài)的貨幣錯(cuò)配,但動(dòng)態(tài)的由匯率所導(dǎo)致的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)是不存在的。為分析方便,假設(shè)政府選擇匯率方式歸納為兩大類:相對(duì)穩(wěn)定調(diào)控匯率和浮動(dòng)匯率,其選擇的概率分別為p和(1-p)。則有在相對(duì)穩(wěn)定調(diào)控匯率以及微觀經(jīng)濟(jì)主體采用抵補(bǔ)情況下,經(jīng)濟(jì)主體的收益為: 。在采用抵補(bǔ)情況下,相對(duì)穩(wěn)定調(diào)控匯率與浮動(dòng)匯率對(duì)收益無(wú)差異,因此在浮動(dòng)匯率和抵補(bǔ)情況下,收益也為:W3,t+1=W1,t+1=。另外,在非抵補(bǔ)情況下,,這時(shí)相對(duì)穩(wěn)定調(diào)控匯率下的微觀經(jīng)濟(jì)主體收益為:W2,t+1=(1+i)Wt-(1-if)rt(Ltf-Dtf)。在浮動(dòng)匯率和非抵補(bǔ)情況下收益為:W4,t+1=(1+i)Wt-[(1+i)rt-(1-if)rt+1](Ltf-Dtf)。
　　政府調(diào)控匯率主要是使國(guó)民福利水平能有效地改善和提高,國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)國(guó)民福利函數(shù)作了比較深入和全面的研究,如揚(yáng)緬昆提出了包括公共福利在內(nèi)的國(guó)民福利計(jì)算指標(biāo),揚(yáng)宇考慮了潛在污染成本在內(nèi)的國(guó)民福利函數(shù)總量形式�；诖�,國(guó)民福利設(shè)為:國(guó)民福利總量Yt=GDP+公共福利-潛在污染成本=GDP+文教事業(yè)費(fèi)+衛(wèi)生經(jīng)費(fèi)+社會(huì)福利救濟(jì)和補(bǔ)助等-潛在污染成本。進(jìn)一步考慮匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)民福利的影響,選擇國(guó)民福利效用函數(shù)形式為被廣泛應(yīng)用的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型:。其中σ為常數(shù),σ>0,σ不同可得到不同福利函數(shù)具體形式,τt為影響匯率波動(dòng)的隨機(jī)沖擊變量,該函數(shù)為凹形增函數(shù),具有跨期替代性。
　　當(dāng)微觀經(jīng)濟(jì)主體采用抵補(bǔ)形式時(shí),在相對(duì)穩(wěn)定調(diào)控匯率和浮動(dòng)匯率的國(guó)民福利t+1期效用函數(shù)分別為和。當(dāng)微觀經(jīng)濟(jì)主體采用非抵補(bǔ)措施時(shí),政府要對(duì)國(guó)民福利和微觀經(jīng)濟(jì)主體等各方利益的得失進(jìn)行宏觀協(xié)調(diào)。假設(shè)政府付出的調(diào)控成本(或者稱為激勵(lì)成本)分別為α1 (相對(duì)穩(wěn)定調(diào)控匯率)和α2(浮動(dòng)匯率),則有:和。
假設(shè)微觀經(jīng)濟(jì)主體采用抵補(bǔ)措施概率為q,而政府采用相對(duì)穩(wěn)定調(diào)控匯率的概率為p,經(jīng)濟(jì)主體收益的效用函數(shù)仍記為Wi , t+1,則貨幣錯(cuò)配下的經(jīng)濟(jì)主體匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避博弈矩陣(見(jiàn)表1)。因此,微觀經(jīng)濟(jì)主體在抵補(bǔ)的情況下t+1期的效用函數(shù)值為:
　　在非抵補(bǔ)的情況下t+1期的效用函數(shù)值為:Q2=pW2,t+1+(1-p)W4,t+1=(1+i)Wt-[(1+i)rt-(1-if)rt+1](Ltf-Dtf)+p(Ltf-Dtf)(1-if)(rt-rt+1)。由此得到微觀經(jīng)濟(jì)主體t+1期的總效用為:
　　U=qQ1+(1-q)Q2=qWt[1-i+]+(1-q)(1+i)Wt+(1-q)(Ltf-Dtf)[(1+if)rt+1-(1+i)rt+p(1+if)(rt-rt+1)] (4)
　　國(guó)民福利總效用為:-α2+qα2+p[]+q(α1-α2)+α2-α1 (5)
　　貨幣錯(cuò)配下的匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避博弈分析
　　為了求出博弈模型納什均衡解(p*,q*),即求最優(yōu)化問(wèn)題:,由(4)及(5)式得納什均衡解為:
　　(6)
　　 (7)
　　一般情況下可假設(shè)α1≠α2。由于0≤q*≤1,因此,。
　　(6)式表明:在微觀經(jīng)濟(jì)主體追求最大利益前提下,政府傾向于何種匯率政策取決于如下因素:貨幣錯(cuò)配程度(Ltf-Dtf)的大小和貨幣錯(cuò)配的類型(Ltf-Dtf<0為債務(wù)型,Ltf-Dtf>0為債權(quán)型),本外幣利率水平,抵補(bǔ)后的t+1期收益()和本幣的升貼水率a。
　　結(jié)論1。在其他條件不變前提下,如果微觀經(jīng)濟(jì)主體的遠(yuǎn)期抵補(bǔ)波動(dòng)率為升水,則政府采用相對(duì)穩(wěn)定調(diào)控匯率政策幾率就越小,傾向于采用浮動(dòng)匯率政策;反之,如果抵補(bǔ)波動(dòng)率為貼水,則政府宜用相對(duì)穩(wěn)定調(diào)控匯率政策,以維持微觀經(jīng)濟(jì)主體的利益。在抵補(bǔ)后的t+1期收益時(shí),并且貨幣錯(cuò)配為債權(quán)型,政府采用何種匯率調(diào)控政策還要取決于本幣是升值還是貶值和本外幣利率的變動(dòng)結(jié)果。(7)式表明:在其他條件不變前提下,如果匯率波動(dòng)幅度不大,則經(jīng)濟(jì)主體選擇抵補(bǔ)形式可能性增大,以保值和增值;匯率出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí),經(jīng)濟(jì)主體采用非抵補(bǔ)方式更合算,這是因?yàn)閰R率波動(dòng)較大時(shí),在做抵補(bǔ)時(shí)難以預(yù)測(cè)匯率的波動(dòng),規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較為困難,由市場(chǎng)來(lái)確定似乎更加合理,但是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的難度加大,但是如果進(jìn)一步考慮貨幣升值還是貶值等問(wèn)題時(shí),情況又會(huì)有所不同。如果政府加大浮動(dòng)匯率的激勵(lì)成本α2,則經(jīng)濟(jì)主體宜用非抵補(bǔ)方式以減弱或者轉(zhuǎn)嫁匯率風(fēng)險(xiǎn),這是因?yàn)檎糠殖袚?dān)了貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),如政府的隱性或明確的匯率救助擔(dān)保和保險(xiǎn)、運(yùn)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)等,同時(shí)政府通過(guò)運(yùn)用激勵(lì)手段可以把私人部門的貨幣錯(cuò)配轉(zhuǎn)移到共公部門,不過(guò)這種行為引發(fā)了貨幣錯(cuò)配的道德風(fēng)險(xiǎn)。由(4)式得:U`p=-(1-q)(Ltf-Dtf)(1+if)(rt-rt+1)。 （大約剩余3395字，請(qǐng)使用微信掃描下方二維碼獲取驗(yàn)證碼）

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